（会计学专业论文）制度变革、盈余持续性与市场定价行为研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包 含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：整珥2 0 1 1 年5 月 1 5 日 非公开学位论文标注说明 ( 本页表中填写内容须打印) 根据南开大学有关规定，非公开学位论文须经指导教师同意、作者本人申 请和相关部门批准方能标注。未经批准的均为公开学位论文，公开学位论文本 说明为空白。 论文题目 申请密级 口限制( 2 年)口秘密( 1 0 年)口机密( 2 0 年) 保密期限 2 0年月日至2 0年月日 审批表编号批准日期 2 0 年月日 南开大学学位评定委员会办公室盖章( 有效) 注：限制2 年( 可少于2 年) ：秘密1 0 年( 可少于1 0 年) ：机密2 0 年( 可少于2 0 年) 南开大学学位论文使用授权书 根据南开大学关于研究生学位论文收藏和利用管理办法，我校的博士、硕士学位获 得者均须向南开大学提交本人的学位论文纸质本及相应电子版。 本人完全了解南开大学有关研究生学位论文收藏和利用的管理规定。南开大学拥有在 著作权法规定范围内的学位论文使用权，即：( 1 ) 学位获得者必须按规定提交学位论文( 包 括纸质印刷本及电子版) ，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生学位论文， 并编入南开大学博硕士学位论文全文数据库；( 2 ) 为教学和科研目的，学校可以将公开 的学位论文作为资料在图书馆等场所提供校内师生阅读，在校园网上提供论文目录检索、文 摘以及论文全文浏览、下载等免费信息服务；( 3 ) 根据教育部有关规定，南开大学向教育部 指定单位提交公开的学位论文：( 4 ) 学位论文作者授权学校向中国科技信息研究所和中国学 术期刊( 光盘) 电子出版社提交规定范围的学位论文及其电子版并收入相应学位论文数据库， 通过其相关网站对外进行信息服务。同时本人保留在其他媒体发表论文的权利。 非公开学位论文，保密期限内不向外提交和提供服务，解密后提交和服务同公开论文。 论文电子版提交至校图书馆网站：h t t p ：2 0 2 1 1 3 2 0 1 6 1 ：8 0 0 1 i n d e x h t m 。 本人承诺：本人的学位论文是在南开大学学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩； 提交的学位论文电子版与纸质本论文的内容一致，如因不同造成不良后果由本人自负。 本人同意遵守上述规定。本授权书签署一式两份，由研究生院和图书馆留存。 作者暨授权人签字： 整珥 2 0 1 1 年5 月1 5 日 南开大学研究生学位论文作者信息 论文题目 制度变革、盈余持续性与市场定价行为研究 姓名蒋明学号2 1 2 0 0 9 2 3 0 0 答辩日期2 0 1 1 年5 月1 5 日 论文类别博士口学历硕士团硕士专业学位口高校教师口同等学力硕士口 院系所商学院会计系专业会计学 联系电话 1 3 7 0 2 0 7 7 0 9 3e m a i l l i n d a 2 0 7 7 12 6 e o m 通信地址( 邮编) ：天津市南开区卫津路南开大学西区公寓9 栋 备注：是否批准为非公开论文 否 注：本授权书适用我校授予的所有博士、硕士的学位论文。由作者填写( 一式两份) 签字后交校图书 馆，非公开学位论文须附南开大学研究生申请非公开学位论文审批表。 致谢 光阴似箭，岁月如梭，短暂的研究生生活在这个毕业的季节将划上一个句 号。从两年前奋力考研，到复试结束，我顺利地走进了南开，并且有幸迎来了 南开大学9 0 周年华诞，这一切都记忆犹新，历历在目。这座美丽的学校留给 我了太多美好的回忆，如今我带着对母校无尽的留恋和感恩之心，即将开启崭 新的征程。 “大学者，非有大楼之谓也，有大师之谓也。”这已成为南开人心中永不褪 去的标志。在此，我要衷心地感谢我的导师陆宇建副教授，陆老师治学严谨， 学识渊博，思想深邃，视野雄阔，从陆老师那里，我不仅学到了很多知识，更 学到了严谨的治学作风和做人的基本道理。在论文的整个写作过程中，陆老师 给我指明了写作的方向，同时花费大量的宝贵时间为我审阅并修改。正是陆老 师的指导和帮助，才使我顺利地完成硕士学位论文，在此，我向我的导师致以 深深的敬意和谢意! 我要感谢在开题以及预答辩中给我指导的各位老师，感谢刘志远老师，张 继勋老师，周晓苏老师，曾亚敏老师，从论文开题到预答辩过程中对本论文进 行了精心的指导并提出了许多宝贵的意见和建议。感谢商学院会计系曾经为我 传授知识的各位老师，在这里学习的两年时光是我人生中最美好的回忆，我很 感激各位老师对我的培养和教诲，谢谢你们! 在这里，还要感谢我的同门以及室友，在论文的写作过程中，给予我很多 帮助和支持；尤其要感谢丁维岱同学，每当我的论文遇到问题和困惑，他都会 伸出援手，帮助我渡过难关。感谢你们的一路陪伴和支持，你们的帮助和鼓励 让我感到无比的幸福和温暖，愿我们的同学情谊地久天长。 最后要特别感谢我亲爱的爸爸妈妈和家人，焉得谖草，言树之背，养育之 恩，无以回报。正因为有了他们的辛勤付出，我才可能完成自己的求学生涯。 而我，唯以用以后的岁月，用我的全部来报答他们的养育之恩。 还有很多我无法一一列举姓名的师长和友人给了我指导和帮助，在此衷心 地表示感谢，他们的名字我一直铭记在心! 最后衷心感谢百忙中审阅本论文的各位专家教授。 蒋弱 2 0 1 1 年5 月于南开大学 摘要 摘要 中国的证券市场是经济转轨和改革的产物，它伴随着中国经济体制改革和 市场化进程发展和壮大。相对于成熟市场经济国家的证券市场，我国的证券市 场表现出更多的转型和变革特征。研究我国证券市场定价行为必须从中国独特 的经济制度出发，必须考虑我国的转型经济背景和制度变革环境，重视制度变 革对市场定价行为的影响。 本文基于我国证券市场的转型背景，从制度变革和盈余持续性的视角出 发，分析我国证券市场的定价行为。在盈余持续性对市场定价行为的研究部分， 本文对经典的费森奥尔森模型进行修正，将盈余分解为永久性盈余和暂时性盈 余，同时将暂时性盈余的持续性引入模型，实证分析了投资者在定价过程中对 盈余持续性的反应；在制度变革对市场定价行为的研究方面，本文将配股权要 求的变革和股权分置改革作为证券市场制度变革的典型代表引入分析模型，分 析了其对市场定价行为的影响。 本文的主要结论如下：( 1 ) 不同持续性的会计盈余信息在市场定价过程中 发挥了不同的作用，随着证券市场的发展，营业利润在会计盈余定价中的作用 逐渐增强，非经常性损益的定价作用逐渐减弱；( 2 ) 证券市场制度变革会对市 场定价行为产生显著的影响，股权分置改革成功，调整了控股股东与流通股东 之间的利益关系，理顺了我国资本市场中长期扭曲的定价机制，对上市公司的 市场价值产生了显著的正向影响；配股权要求的实现在股权分置背景下会对市 场定价行为产生显著的负向影响；( 3 ) 以非经常性损益为代表的暂时性盈余的 持续性同样会对市场定价行为产生影响，1 9 9 9 2 0 0 0 年度，我国证券市场上表 现出的“功能锁定”现象，一定程度上可以由非经常性损益的持续性解释，是 一种市场理性行为，而非单纯的“功能锁定”现象。 关键词：盈余持续性制度变革市场定价 a b s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e ti sap r o d u c to fe c o n o m i ct r a n s i t i o na n dr e f o r m ，a n dl th a s g r o w nr a p i d l ya l o n gw i t hc h i n a se c o n o m i cs y s t e mr e f o r ma n dt h ep r o c e s so f m a r k e t i z a t i o n c o m p a r e dw i t ht h em a t u r em a r k e te c o n o m i e s ，c h i n g ss t o c km a r k e t a p p e a r sm o r ef e a t u r e si nt h ep r o c e s so fi t st r a n s i t i o na n dr e f o r m t h es t u d yo f c h i n a s s t o c km a r k e t 砸c i n gm u s ts t a r t c h i n e s eu n i q u ee c o n o m i cs y s t e m ，t a k ei n t o a c c o u n tc h i n a se c o n o m i ct r a n s i t i o nc o n t e x ta n di n s t i t u t i o n a lc h a n g ec i r c u m s t a n c e ， p a y a t t e n t i o nt ot h ei n f l u e n c eo fi n s t i t u t i o n a lc h a n g eo nm a r k e tp r i c i n gb e h a v i o r b a s e do nt h ec o n t e x to fc h i n g ss t o c km a r k e tt r a n s i t i o n ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e s c h i n a sp r i c i n gb e h a v i o ro fs t o c km a r k e tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n s t i t u t i o n a lc h a n g e a n de a r n i n g ss u s t a i n a b i l i t y i nt h es t u d yo ft h ei n f l u e n c eo fs u r p l u ss u s t a i n a b i l i t yo n m a r k e tp r i c i n g , t h i sa r t i c l em a k e sa m e n d m e n tt ot h ec l a s s i cf e l t h a m o h l s o nm o d e l ， d i v i d e se a r n i n g si n t op e r m a n e n te a r n i n g sa n dt r a n s i t o r ye a r n i n g sa n di n t r o d u c e st h e s u s t a i n a b i l i t yo ft r a n s i t o r ye a r n i n g si n t om o d e l ，a n a l y z e si n v e s t o r s r e a c t i o n t o e a r n i n g ss u s t a i n a b i l i t yi np r i c i n gp r o c e s sw i t hd e m o n s t r a t i o n w h i l ei nt h es t u d yo f t h ei n f l u e n c eo fi n s t i t u t i o n a lc h a n g eo nt h e 研e i n gb e h a v i o r ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e s t h er e f o r mr e q u i r e db ys t o c ka l l o t m e n tr i g h ta n dr e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e si n t o a n a l y t i c a lm o d ea st y p i c a lr e p r e s e n t a t i o no fm a r k e ts y s t e mr e f o r m ，a n a l y z e si t s i n f l u e n c eo nm a r k e tp r i c i n gb e h a v i o r t h ec o n c l u s i o no ft h es t u d yi nt h i sa r t i c l ec o m e sa sf o l l o w s ： f i r s t l y , i n f o r m a t i o no fa c c o u n t i n ge a r n i n g sw i t hd i f f e r e n ts u s t a i n a b i l i t yp l a y s v a r i o u sr o l e si nt h ep r o c e s so fm a r k e tp r i c i n g w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t , t h er o l eo fo p e r a t i n gp r o f i ti na c c o u n t i n ge a r n i n g sp n e i n gb e h a v i o rw i l lb ei n t e n s i f i e d ， w h i l et h er o l eo f p d c i i l go fe x t r a o r d i n a r yi t e m sw i l lb ew e a k e n e d s e c o n d l y ，t h er e f o r mo fs t o c km a r k e tw i l lr e m a r k a b l y a f f e c tm a r k e tp r i c i n g b e h a v i o r t h es u o e e s so fr e f o r mo fs t o c ka l l o t m e n tr i g h th a sa d j u s t e dt h eb e n e f i t r e l a t i o nb e t w e e nd o m i n a n ts t o c k h o l d e r sa n df l o w i n gs h a r e h o l d e r s ，r e g u l a t e dt h e l o n g - t e r m d i s t o r t e d p r i c i n gm e c h a n i s m i nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t , p o s i t i v e l y a b s t r a c t i n f l u e n c e dm a r k e tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s a n dt h er e a l i z a t i o no fr e q u i r e m e n to f s t o c ka l l o t m e n tr i 咖w i l ls i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l ya f f e c tm a r k e tp r i c i n gb e h a v i o ri n t h ec i r c u m s t a n c eo fn o n - t r a d a b l es h a r e s t h i r d l y , w h i l et h es u s t a i n a b i l i t yo fn o n r e c u r r i n gt r a n s i t o r ye a r n i n g ss i m i l a r l yw i l l i n f l u e n c em a r k e tp r i c i n g , t h ef u n c t i o n a lf i x a t i o np h e n o m e n o ni nc h i n e s es t o c k m a r k e tf r o m19 9 0t o2 0 0 0 ，t os o m ee x t e n t , c a l lb ee x p l a i n e db yt h es u s t a i n a b i l i t yo f e x t r a o r d i n a r yi t e m s i ti sk i n do fm a r k e tr a t i o n a lb e h a v i o r , r a t h e rt h a np u r ef u n c t i o n a l f i x a t i o np h e n o m e n o n k e yw o r d s ：e a r n i n g ss u s t a i n a b i l i t y i n s t i t u t i o n a lc h a n g e m a r k e tp r i c i n g b e h a v i o r 目录 目录 摘要i a b s t r a c t i l 目录1 v 第一章绪论矗1 第一节研究背景和意义。1 第二节研究思路及研究内容2 一、本文的研究思路2 二、研究内容与章节安排。2 三、研究方法5 四、本文创新之处5 第二章理论分析与文献回顾6 第一节委托代理、制度变迁与契约理论6 一、委托代理理论6 二、制度变迁理论- 7 三、会计盈余经济作用的契约观7 第二节会计信息在证券市场中有效性的相关理论综述9 一、有效市场假设理论9 二、“功能锁定”假设理论1 2 第三节相关实证研究文献综述1 3 第三章制度背景与市场背景分析1 5 第一节配股权制度变动与股权分置改革1 5 第二节投资者结构的变动1 7 目录 第四章研究假说与研究设计1 8 第一节研究假说的提出1 8 第二节o h l s o n 剩余价值模型2 0 一、剩余收益模型的早期研究2 0 二、o h l s o n 的剩余收益模型2 1 第三节o h l s o n 模型的优势和适用性2 1 第四节对o h l s o n 模型的修正2 2 第五节研究时间段的划分2 3 第五章不同持续性的会计盈余对市场定价影响的实证检验2 5 第一节研究变量及样本选择2 5 一、研究变量的选择2 5 二、样本来源及数据处理2 6 三、股票价格的复权调整。2 6 第二节描述性统计分析与相关分析2 7 一、对样本公司r o e 的描述分析2 7 二、主要变量的描述性统计分析2 8 三、模型主要变量的p e r s o n 相关性分析3 2 第三节不同性质会计盈余对投资者定价行为影响的多元回归分析3 3 第六章制度变革和暂时盈余的持续性对定价行为的影响3 5 第一节代理变量的设计与回归分析结果3 5 一、代理变量的设计3 5 二、多元回归分析结果3 6 第二节对回归结果的分析和解释3 7 一、不同持续性盈余对定价影响的分析一3 7 v 目录 二、制度变革对市场定价影响的分析3 8 三、非经常性损益持续性对市场定价影响的分析4 0 第七章结论与政策建议4 1 第一节本文的研究结论4 1 第二节政策建议4 1 第三节研究的不足及改进方向4 2 参考文献4 3 个人简历及在学期间发表的学术论文与研究成果4 6 目录 图表目录 表3 1 公司配股条件变化一览表1 5 表4 1m a n n - w h i t n e yu 检验的结果2 4 表5 1 模型涉及变量的定义2 5 表5 2 样本r o e 的描述性统计分析。2 7 表5 31 9 9 7 2 0 0 9 年每股营业利润的描述性统计2 9 表5 41 9 9 7 2 0 0 9 年每股非经常性损益的描述性统计。2 9 表5 5 各变量的描述性统计分析31 表5 6 模型主要变量的p e r s o n 相关性分析3 2 表5 7 模型1 的回归结果3 3 表6 1 修正各变量名称和含义3 5 表6 2 模型2 回归结果3 6 表6 3 考虑制定变革前后系数对比3 9 图1 1 本文的主要研究内容。4 图4 1 对o h l s o n 模型修正的技术路线2 3 图4 2 模型的总体修正思路2 4 图5 1 净资产收益率均值变化趋势2 8 图5 2 每股营业利润的均值和标准差2 8 图5 3 每股非经常性损益的均值和标准差3 0 图6 1 主营业务利润和非经常性损益的定价系数3 7 图6 2 主营业务利润定价系数趋势变化3 9 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景和意义 以1 9 9 0 年上海证券交易所和深圳证券交易所的成立为标志，中国证券市 场经历了2 0 多年的快速发展，截至2 0 1 0 年1 2 月，沪深两市共有上市公司2 0 6 2 家，证券市场总市值高达2 6 5 4 万亿元，位居全球第二，投资者开户数达1 3 亿户1 。2 0 多年来，中国的证券市场管理法规不断完善，信息披露要求不断提 高，机构投资者队伍不断发展壮大，证券市场与国际接轨的进程不断加快，现 代证券估价模型和风险管理模型广泛应用于我国证券市场的投资实践。 中国的证券市场是经济转轨和改革的产物，它伴随着中国经济体制改革和 市场化过程发展和壮大，其发展过程中经历了发行、监管、交易等各领域的多 次重大制度变革，实现了由“国企解困”到“财富管理与资源配置”的职能转换， 相对于成熟市场经济国家的证券市场，我国证券市场更多地表现出转型和变革 的特征。由于我国证券市场的转轨市场特征，将西方经典的经济金融理论运用 到我国证券市场，必须考虑中国独特的经济制度，必须考虑到我国的转型经济 背景和制度变革环境，重视制度变革对市场定价行为的影响。 随着我国证券市场法规不断健全和会计准则的不断发展完善，传统“坐庄” 等投资行为的生存空间已经被大大压缩，投资者更加注重公司的基本面和股票 的内在价值分析，更加注重会计信息的相关性及可靠性，会计盈余信息在我国 证券市场定价过程中发挥了日益重要的作用。基于会计盈余信息的资本市场定 价研究一直是财务会计学界关注的热点问题，中国证券市场快速发展和转型中 产生的理论和实践问题，成为全球学术界和业界关注研究的热点，对中国证券 市场的研究为传统的经济学和金融学理论提供了来自新兴市场和转型国家的 新的实证证据，也为基于资本市场的财务会计研究提供了新的研究视角。 从我国特有的转轨经济视角出发，研究制度变革和盈余持续性对我国证券 市场的定价问题具有重要的理论意义和实践意义：第一，该研究可以丰富发展 证券市场定价的相关理论，为相关理论提供来自经济转型国家和制度变革环境 的实证证据；第二，基于制度变革和会计盈余持续性角度研究证券市场定价问 1 数据来源于尚福林主席在全国证券期货监管工作会议上的讲话，原文见中国证监会网站 1 第一章绪论 题，为传统的证券市场定价理论研究提供了新的视角，也为研究经济转型国家 证券市场定价行为提供了相应参考；第三，为我国会计政策和资本市场监管政 策的制定提供相应的参考和建议，具有重要的理论和现实意义。 第二节研究思路及研究内容 一、本文的研究思路 我国证券市场建立时间只有二十年，机构投资者近几年来才得到较快发 展，个人投资者长期来在市场中占有较大比例，投资者的知识储备、投资理念、 对会计盈余的认识和理解与成熟市场经济国家的证券市场还有差别，投资者能 否区分不同性质的盈余，是一个值得关注的问题。因此，在本文考虑我国经济 转型背景下的投资者的特征，从盈余的持续性角度分析市场定价行为，将盈余 指标按持续性进行分类，同时将暂时性盈余的持续性引入分析框架。 我国的证券市场表现出明显的转型特征，因此在研究视角的选取和研究方 法的选择方面，必须考虑我国证券市场的特点，制度的变革必然会对市场定价 行为产生影响，因此本文结合我国转型过程中特有背景，从制度变革角度出发， 实证分析了其对投资者市场定价行为的影响。 本文具体的研究思路如下： 第一，传统的o h l s o n 模型框架对于盈余的衡量采用e p s 指标，该指标只 能反映盈余的绝对数量，并不能反映盈余的持续性，无法区分永久性盈余和暂 时性盈余在定价过程中发挥的不同作用，同时传统的研究往往只进行永久性盈 余和暂时性盈余的区分，缺乏对暂时性盈余的进一步深入研究。因此，本文对 o h l s o n 模型进行修正，将e p s 指标分解为营业利润和非经常性损益，分别作 为永久性盈余和暂时性盈余的代理变量。同时，将暂时性盈余的持续性引入模 型，从而实现了对盈余持续在市场定价中作用的研究。 第二，基于我国证券市场的制度变革背景，把制度变革引入模型，对前述 模型进行进一步的修正，将配股制度变革和股权分置改革引入模型，实现了基 于我国特殊背景下制度变革对市场定价行为的研究。 二、研究内容与章节安排 本文的章节安排如下： 2 第一苹绪论 第一章是绪论部分。该章节论述了本文的研究意义和研究背景，给出了本 文的研究内容和章节安排，交待了本文的研究思路、研究方法和文章的创新点； 第二章是文献综述和回顾部分。该章节主要综述了委托代理理论、制度变 迁理论、会计盈余经济作用的契约观以及会计信息在证券市场中有效性的相关 理论，同时本文还对国内外的实证文献进行了综述； 第三章是制度背景和市场背景分析。该章节对我国特有的制度背景进行分 析，对配股权要求的变动、股权分置改革、我国证券市场投资者的结构变化和 监管变动进行梳理，为理论分析打下了基础： 第四章是研究假说和研究设计部分。本章首先结合理论分析提出了相关研 究假说，然后分析了o h l s o n 模型在本研究中的优势和适用性，最后本章阐述 了对模型的相应修正以及研究时间段的划分： 第五章是不同持续性的会计盈余信息对市场定价影响的实证检验。该章节 将利润分解为营业利润和非经常性损益，分别作为持久性盈余和暂时性盈余的 代理变量，利用描述性统计分析、相关分析和多元回归分析等分析技术进行了 实证检验； 第六章是制度变革和暂时性盈余的持续性对市场定价行为的影响。本章将 暂时性盈余的持续性变量和制度变革变量引入模型，分析了配股权制度变动、 股权分置改革对市场定价行为的影响，从暂时性盈余持续性的角度对我国市场 的“功能锁定”现象提出了一个解释思路； 第七章是结论与政策建议。该章节交待了本文的研究结论，分析了研究中 尚存在的不足和未来研究改进的方向，根据本文的研究结果，提出了相应的政 策建议。 本文的研究内容如图1 1 所示： 3 第一章绪论 研究背景 皂一b 一 会计信息在证券市委托代理理论、制度 相关实证研究综 理 场中有效性的相关变迁理论和契约理述 论 综 理论综述 论 述 i - d l - o h l s o n 剩余价值模型的修正 盈余持续性引入o h l s o n 模型 气暂时性盈余的区分、l资料来源：作者整理将暂时性盈余的持续性和制度变革引入分析框架型的进一步修q实现了基于我国特殊背景对证券市场定价行为的研究图4 2 模型的总体修正思路2 4 第五章不同持续性的会计盈余对市场定价影响的实证检验 第五章不同持续性的会计盈余对市场定价影响的实证检验 第一节研究变量及样本选择 一、研究变量的选择 为了验证假设，本文对奥尔森的剩余收益模型进行修正，建立模型1 。 为区分永久性盈余和暂时性盈余，本文将利润变量分解为营业利润和非经常性 损益；同时，为了消除公司规模对利润的影响，使得相关变量更具有可比性， 本文引入公司总资产变量s i j1 作为控制变量：为剔除不同年度系统性差异的影 响，本文同时引入年度虚拟变量作为控制变量，修正后的回归方程见式( 5 1 ) ： 只j = 风+ 屈讲f 。+ 岛烈。+ 屈s 口+ 屈曰+ 】厂+ 六( 5 1 ) 各变量所代表的含义如表5 1 所示： 表5 1 模型涉及变量的定义 资料来源：作者整理 1 为了控制由于变量绝对值差异过大导致的回归模型误差增大问题，本文对公司总资产变量进行对数化 处理 2 非经常性损益由2 种计算方法得到：非经常性损益= 投资收益+ 补贴收入+ 营业外收入- 营业外支出： 非经常性损益：利润总额营业利润。这2 种方法所得结果不存在显著差异。 9 5 第五章不同持续性的会计盈余对市场定价影响的实证检验 二、样本来源及数据处理 为检验1 9 9 9 年、2 0 0 1 年配股政策的变动对于投资者行为和市场定价问题 的影响，本文选取沪深两市1 9 9 7 年1 月1 日以前上市的制造业公司为研究对 象1 ，样本的期间为1 9 9 7 铀0 0 8 年共1 2 年2 ，并且剔除退市公司和数据缺失 的公司。本研究所需的各种财务报表和财务分析资料来源于国泰安证券研究数 据库( c s m a r ) j ，样本股价、实际流通股股数来源于w i i l d 资讯。 本文对原始数据进行如下筛选和处理： 为了消除i p o 效应对股价产生的影响，我们在研究中剔除1 9 9 7 年1 月1 日前上市的样本公司； 为保证财务报表一致性，剔除金融业公司，为了控制行业差异，本文仅选 取制造业公司作为研究对象； 剔除在1 9 9 7 年2 0 0 8 年中的退市公司。 本研究描述性统计分析和相关分析采用s p s s l 7 0 ，回归分析采用 s t a t a l 0 0 软件。 三、股票价格的复权调整 本文旨在研究会计盈余质量对股票价格的影响，因此股票价格中必须充分 包含上年度财务报表中的信息。由于我国上市公司年报披露时间为每个会计年 度的l - 4 月，故选取次年四月的最后一个交易日的收盘价作为股票价格变量， 若某只股票该天无交易，则选取其前一天的收盘价格代替。为使得股票价格之 间具备可比性，本文对需要对股票价格进行复权珥处理，复权处理过程如下： 假定公司发行新股( 包括送股及转增) 的比率为s 、配股比率为n ，配股价为 p n ，现金股利( 含税) 为d 。4 月最后一个交易日的收盘价为p s 。 若现金股利，送股及转增先于配股，则复权价格p r 为： p r = p s 木( 1 + n ) - p n 木n 】宰( 1 + s ) + d 若配股先于现金股利，送股及转增，则复权价格p r 为： 1 行业分类标准参照c s m a r 分类标准 2 计算所用到的数据期间为1 9 9 7 年2 0 0 9 年 3 h t t p ：w w w g t a r s c c o r n 4 复权后的收盘价自w i n d 资讯数据库收集而得。 2 6 第五章不同持续性的会计盈余对市场定价影响的实证检验 p r2 【p s 木( 1 + s ) + d 】事( 1 + n ) - p k 木n 若公司未进行股利分配，但送股和配股同时进行，则调整后的股价为： p r 2 p s 掌( 1 + s + n ) 】- p n 幸n 第二节描述性统计分析与相关分析 一、对样本公司r o e 的描述分析 r o e 是衡量企业盈利水平的重要指标，也是衡量公司是否符合配股要求的 直接标尺，因此对配股政策变动前后的样本公司净资产收益率的分析能够给以 我们有关配股政策的相关信息。 表5 2 样本r o e 的描述性统计分析 资料来源：作者根据w i n d 资讯数据计算得出 通过对r o e 的分析我们可以看出，1 9 9 7 1 9 9 8 年样本公司的每股净资产收 益率的均值明显高于1 9 9 9 2 0 0 0 年这一时间段； 通过对2 0 0 1 年配股政策变动前后的企业r o e 的分析我们可以发现，2 0 0 1 2 7 第五章不同持续性的会计盈余对市场定价影响的实证检验 年以后样本公司净资产收益率发生了重大变化，样本公司净资产收益率急剧下 降，净资产收益率由正变负。 资料来源：作者整理 图5 1 净资产收益率均值变化趋势 二、主要变量的描述性统计分析 在进行回归分析之前，本文对每股营业利润、每股非经常性损益、每股净 资产等变量进行描述性统计分析，描述性统计结果如表5 3 ，5 4 所示。 资料来源：作者整理 图5 2 每股营业利润的均值和标准差 2 8 第五章不同持续性的会计盈余对市场定价影响的实证检验 表5 - 31 9 9 7 2 0 0 9 年每股营业利润的描述性统计 年份样本数均值标准差尝中做下譬位嚣 1 9 9 73 3 90 3 2 3 8 40 3 1 2 6 7 0 0 1 6 9 80 2 8 9 2 50 1 6 6 6 30 4 8 0 8 6 19 9 84100 2 5 0 8 7 0 3 6 9 8 80 018 2 70 2 7 7 3 0 0 10 9 5 30 4 2 2 6 5 1 9 9 94 0 9 0 2 3 3 5 30 3 0 9 7 60 0 1 5 3 10 2 4 8 1 4 0 0 7 0 6 50 3 8 3 1 2 2 0 0 0 4120 219 2 60 3 5 0 3 90 017 2 6 0 2 4 2 4 00 0 7 4 2 40 3 7 5 5 2 2 0 0 1 4 0 70 0 9 5 8 40 4 9 5 6 40 0 2 4 5 6 0 1 4 0 9 00 0 2 5 6 90 2 8 9 3 5 2 0 0 24 0 7 0 0 9 6 8 00 6 1 0 7 50 0 3 0 2 70 1 3 4 7 1 0 2 2 8 2 70 2 9 6 1 6 2 0 0 34 0 60 1 6 7 0 0 0 4 0 8 9 10 0 2 0 2 9 0 1 3 9 4 30 0 2 3 9 40 3 2 2 3 6 2 0 0 44 0 4 0 1 4 6 7 40 4 9 0 5 30 0 2 4 4 0 0 1 2 3 3 60 0 1 3 8 00 3 1 7 3 9 2 0 0 53 9 9 0 0 7 9 2 70 5 4 2 4 80 0 2 7 1 5 0 0 8 9 1 0- o 0 2 0 7 20 2 8 0 4 3 2 0 0 63 8 60 1 7 3 3 90 5 4 0 3 2 0 0 2 7 5 00 11 3 9 70 0 1 3 7 6 0 3 5 9 6 4 2 0 0 73 8 40 2 9 7 0 6 0 6 6 9 6 70 0 3 4 1 70 1 9 4 5 0 0 0 3 5 9 90 4 7 2 6 7 2 0 0 83 7 90 1 1 3 6 2 0 7 0 1 3 40 0 3 6 0 20 0 7 6 5 0 旬0 6 4 3 80 3 2 8 5 2 2 0 0 93 7 50 2 2 4 7 3 0 6 8 3 310 0 3 5 2 7o 117 7 9 旬0 2 6 7 40 4 2 3 5 3 一- _ _ i _ _ - - _ l _ _ l _ - l - _ _ l _ _ - l - _ _ l _ _ - - _ l _ _ _ _ _ i 一 资料来源：作者根据w i n d 资讯数据计算得出 表5 41 9 9 7 2 0 0 9 年每股非经常性损益的描述性统计 年份均值均嚣撇= 尝 19 9 7 3 3 90 0 215 00 0 5 2 31 0 0 0 2 8 40 0 0 8 2 4 旬0 0 0 4 2o 0 2 9 8 3 1 9 9 8 4 1 00 0 3 1 6 20 0 8 5 2 7 0 0 0 4 2 10 0 1 2 2 9 _ 0 0 0 0 0 50 0 5 1 1 5 1 9 9 94 0 9 0 0 2 9 9 90 0 4 6 6 9 0 0 0 3 3 00 0 11 9 4 - 0 0 0 0 1 80 0 4 7 4 6 2 0 0 04 1 20 0 1 0 8 7 0 0 4 6 1 90 0 0 2 2 8 0 0 3 3 1 2 旬0 0 1 9 90 0 1 8 5 6 2 0 0 14 0 7 旬0 1 6 8 3o 1 6 3 5 8 0 0 0 8 2 0旬0 0 0 3 6 旬0 0 7 1 70 0 0 8 8 2 2 0 0 24 0 7 - 0 0 1 8 6 4o 1 6 6 1 9 0 0 0 8 2 4旬0 0 0 5 4 加0 0 9 7 40 0 1 0 3 1 2 0 0 34 0 6旬0 0 2 5 3 o 13 4 7 40 0 0 6 6 9 旬0 0 0 61 0 0 0 9 0 40 0 0 9 8 6 2 0 0 44 0 4 m 0 0 8 7 30 1 0 3 6 80 0 0 5 1 6 0 0 0 0 1 0 - 0 0 0 6 7 30 0 11 3 6 第五章不同持续性的会计盈余对市场定价影响的实证检验 图5 3 每股非经常性损益的均值和标准差 资料来源：作者整理 通过上述图表，我们可以发现以下趋势： 第一，样本公司每股营业利润的均值在2 0 0 5 年度后呈现明显上升趋势， 这可能是因为2 0 0 5 年股权分置改革后，大股东和中小股东利益统一后做好上 市公司的动机增强。同时上市公司质量的大幅度提高也是一个重要原因，2 0 0 8 年样本公司的平均每股营业利润出现大幅度下降，在2 0 0 9 年又出现一定的回 升，这可能是因为受到2 0 0 8 年全球金融危机的影响。 第二，每股营业利润和每股非经常性损益的均值在1 9 9 9 年度出现明显的 下降，1 9 9 7 1 9 9 8 年度每股非经常性损益的均值和标准差都高于1 9 9 9 - 2 0 0 0 年。 每股非经常性损益和每股营业利润的这种变化在很可能是由于配股要求的变 动而产生的，由于1 9 9 9 年配股要求放松为3 年平均r o e 高于1 0 ，故上市公 司对每股营业利润和每股非经常性损益的操作动机有所减弱。 3 0 第五章不同持续性的会计盈余对市场定价影响的实证检验 第三，非经常损益性在2 0 0 7 年出现快速增长；结合2 0 0 7 点的牛市行情分 析，这可能由于一些上市公司为了达到资本市场对公司业绩增长的预期而操纵 了利润，因此样本公司非经常性损益的均值在2 0 0 7 年出现了快速