证券投资基金管理人行为研究.doc

中国证券投资基金管理人行为研究摘要中国证券投资基金经过十几年的发展已经初具规模在功能和结构上也基本步入了健康发展的轨道但运作不规范、投资风格趋同等现象却让人们对证券投资基金制度在中国资本市场的发展充满忧虑其中证券投资基金管理人（指证券投资基金管理公司）的作用举足轻重他们的行为在基金实际管理和运作中起到了非常重要的作用对这些行为及背后原因的分析将有助于规范和引导基金管理人行为促进中国证券投资基金的健康发展中国证券投资基金的发展伴随着证券市场的风风雨雨一路走来特别是2000年以来针对证券市场个人投资者众多、投机气氛浓厚等缺陷中国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向在机构投资者中证券投资基金无疑是目前中国证券市场上最受瞩目的截至2003年10月中国证券市场上共有基金管理公司25家发行54只封闭式基金50只开放式基金基金总份额为1674.28亿基金单位其中开放式基金规模为857.28亿基金单位尽管证券投资基金的规模有了长足的发展在保护中小投资者方面也起到了一定的作用然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生在这些现象和问题的背后证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征（一）市场化的发起行为美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司他们实际管理和经营共同基金的资产负责基金行政管理与投资操作基金（本文专指证券投资基金）管理公司的设立与运行必须符合一定的条件通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后管理人就有了从事基金管理业务的资格基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向决定是否设立以及设立何种类型的基金可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础（二）以满足投资者需求为中心的营销行为在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新在销售渠道上共同基金主要通过各类经纪人、保险代理机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买（代销）以及直接从基金公司购买（直销）基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训为每一位投资者提供合适的基金类型并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种投资者会向监督部门投诉而监督部门将会对基金管理人采取措施在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力来适应投资者不断变化的要求基金管理人开发了各种类型的基金以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求投资者买卖基金的成本也在不断下降以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制（三）责权明晰的管理行为自1924年起美国共同基金实行的就一直是公司型制度在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构通常没有自己的雇员只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本由此可见美国共同基金运作的核心是董事会它承担着大量而复杂的业务管理职责二、中国证券投资基金管理人的行为表现（一）基金管理人的发起随着“好人举手”政策的出台中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者这项政策是基金行业准入制度的改革更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设加大了基金业的竞争（二）投资风格趋同基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划即在不同风险水平下实现产品的投资目标如1999年和2000年网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇此时中国基金的风格以成长型为主；而2001年中期以来市场走势一度低迷成长型基金发展趋势放慢新成立的基金中出现复合型基金经过2001年下半年股指进一步向下基金的投资策略已从追求成长到稳健投资多数基金投资组合具有价值型特征2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化而在同一时期基金的风格却是趋同的导致基金的风格区分不明显（三）简单的营销行为基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等以期获得投资者信任从而代其投资理财中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售；直销是由基金管理人直接向投资者销售往往面向保险公司、财务公司等机构投资者（四）管理行为不规范管理人的管理行为与基金治理结构密切相关决定了管理人行为的规范性和有效性目前中国基金治理结构中存在的不规范之处归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格极易造成关联交易使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益首先在管理人和发起人的关系上暂行办法颁布以后新发行的基金管理人与发起人没有彻底分离基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响发起人或者不干预公司治理和业务运作只是被动地获取投资收益或者股东价值至上将其对基金管理人的控制推到及至甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵其次是对管理人约束与激励不足在约束方面契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束但由于持有人较为分散且大多数投资者关注的是资本获利通常用脚投票来选择投资方向没有足够的动力行使监督权使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制没有充分发挥应有的监督作用而在激励方面封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益受业绩因素的影响有限管理人只要保持所管理资产的适度规模经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力同时这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾弱化了管理人对基金的责任心而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励不利于优胜劣汰竞争环境的形成最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾经理人对基金运作结果只承担有限责任损失风险由受益人承担当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时则其应当承担无限责任即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为在强制性制度变迁下基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等导致证券投资基金的产权约束不够产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督；中国证券市场上存在两种契约一种是事实上以国家为监管人的基金公司一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约两种契约制度在竞争规则上的不公平使两种制度的收益成本不同从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象利益因素促使基金管理人投机炒作；由于中国证券市场制度的功能缺陷上市公司普遍效率不高导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场还存在着结构和深度上的问题目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等范围十分狭窄同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少因此造成基金投资渠道单一导致了基金产品设计及投资策略的趋同性同时宏观经济政策的变幻无常投资者的急功近利证券市场浓重的投机氛围其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂在投资基金制度中基金管理人由基金管理公司聘任尽管并不拥有基金的资产但它接受基金投资者的委托而运作基金资产同时每年提取固定的管理费投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权从微观层面上看基金管理人的组织制度也存在着缺陷一方面基金管理公司只能由证券公司作发起人公司的管理人由发起公司指派导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系目前证券公司普遍存在的自营行为使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能；另一方面基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制压制了“管理者市场”的形成使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财从而出现了种种不规范甚至不合法行为给证券市场带来了较大的负面效应可见当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为将发现其行为的本源而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案参考文献1曹凤岐关于发展投资基金的战略思考J.财贸经济1999（2）2曹凤岐中国证券市场发展、规范与国际化M.北京中国金融出版社1998.3韩志国中国资本市场的制度缺陷M.北京经济科学出版社2001.4科斯阿尔钦诺思等财产权利与制度变迁M.上海三联书店1996.5林毅夫关于制度变迁的经济学原理诱致性变迁与强制性变迁M.上海上海人民出版社1995.6刘传葵中国投资基金市场发展论M.北京中国金融出版社2001.7王苏生证券投资基金管理人的责任M.北京北京大学出版社2001.8王益主编证券投资基金研究文集M北京中国金融出版社1999.9亚瑟·来维特李为水东流译监管与合作美国证监会与共同基金IN）证券市场导报2001（2）10张宗新证券市场低效率基于制度变迁的一种解析J.经济科学2002（2）11赵献兵中国基金发展模式与治理结构的互动关系N.经济导刊2002（