海澜之家(600398)国民男装品牌龙头增长动能重新焕发-广发证券糜韩杰-20230320

发现价值免责声明发现价值海海澜之家(600398.SH)核心观⚫公司是以国民品牌海澜之家为主的多品牌服饰生活零售集团。公司拥2021年和2022年前三季度，公司营业收入和归母净利润分别为得益于平价快销的产品定位符合当时城乡居民收入增速放缓的大背增速明显放缓主要由于暖冬天气、以街边店为主的渠道结构失衡、竞⚫主品牌年轻化、三大发展战略加持，携手其他品牌助力公司疫后实现同时发布数智化电商、新千店计划、云服实验室三大战略。我们认为(海德)、英氏等为代表的其他品牌也有望助力公司未来稳健增长。影2020A9598.33,5131,785-44.4 0.4115.542020A9598.33,5131,785-44.4 0.4115.545.712022E241 -9.64,3381,972-20.8 0.4613.603.902023E21,564 5,6672,806 42.3 0.65 9.562.762024E24,142 6,6983,443 22.7 0.80 7.7921.02.19营业收入(百万元)增长率(营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)5,0622,49139.60.583.59数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心理价值告日期基本数据3-03-2020/43.2025/268.2520/43.2025/268.25.10总市值/流通市值(亿元)一年内最高/最低(元)30日日均成交量/成交额(百万)26/154相对市场表现30%21%2%-8%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23 海澜之家沪深300韩杰韩杰SFCCENoBPH64003650gfcomcn海澜之家(600398.SH):男装Q影响承压22-12-0622-10-3022-05-04公司深度研究价值价值 牌有望扭亏为盈快速发展 21 28 公司深度研究价值价值表索引 图2：海澜之家主品牌收入及增速(亿元) 7图3：圣凯诺品牌收入及增速(亿元) 7图4：公司其他品牌收入及增速(亿元) 8 图6：海澜之家主品牌渠道数量(家) 8图7：公司其他品牌渠道数量(家) 8 图9：公司直营店收入及增速(亿元) 10图10：公司加盟店收入及增速(亿元) 10图11：海澜之家主品牌直营店和加盟店数量(家) 11图12：公司其他品牌直营店和加盟店数量(家) 11图13：中国男装行业市场规模(亿元) 11 图23：海澜之家主品牌近年渠道情况(家) 16 22 图39：2021年中国、日本、美国人均鞋服开支(美元/人) 23价值价值及增速(亿元) 24图41：中国童装市场零售总额(亿元) 25 图43：英氏品牌营业收入(亿元) 25图44：男生女生品牌营业收入(亿元) 25 17表9：男生女生、英氏、OVV、爱居兔品牌的亏损情况(单位：万元) 18 公司深度研究价值价值一、公司是以国民品牌海澜之家为主的多品牌服饰生活零售集团(一)公司简介西服、职业服的生产和销售，品牌服装的经营包括品牌管理、供应链管理和营销网表1：海澜之家营业收入和净利润情况(亿元)(亿元)4--.58--.292%3%3%9.82%58.56%%0%34%%%89%%7%%6%8%8814.24%(二)公司旗下品牌概览LASANCANALHEILANHOMEOVV、黑鲸(HLAJEANS)、男生女生(HEYLADS)、英氏(YeeHoO)等品牌，年4月成为奥地利专业运动品牌HEAD(海德)在中国大陆、港澳台的独家授权商。公司深度研究价值价值表2：海澜之家旗下核心品牌府、企事业单位体定制性阵、洗护等全品类运动爱好者与专业运动员超过70年历史的奥地利专业滑雪运动品牌，提供高性能运动服装：公司财报，广发证券发展研究中心公司深度研究价值价值：公司财报，广发证券发展研究中心图2：海澜之家主品牌收入及增速(亿元)009.91%%%7%：公司财报，广发证券发展研究中心图3：圣凯诺品牌收入及增速(亿元)550%5%2%%-10%-15%：公司财报，广发证券发展研究中心公司深度研究价值价值00000000图4：公司其他品牌收入及增速(亿元)508%.54%8%0%：公司财报，广发证券发展研究中心“爱居兔”品牌股权转让Q占比其他品牌其他品牌,圣凯诺,：公司财报，广发证券发展研究中心图6：海澜之家主品牌渠道数量(家)55435543745033517：公司财报，广发证券发展研究中心图7：公司其他品牌渠道数量(家)8201720182019202020212022Q3：公司财报，广发证券发展研究中心(三)公司品牌经营模式公司主品牌海澜之家的销售环节分为线下销售和线上销售。线下销售环节主要采取自营和加盟相结合的类直营管理模式。加盟店是加盟商自筹资金、以自身名义办理工商税务登记手续设立的，加盟商拥有加盟店的所有权。但门店的内部管理由海澜之家全面负责，加盟商不参与加盟店的具体经营，只负责支付相关费用。海澜之家与加盟商之前的销售结算采取委托代销模式，海澜之家拥有商品的所有权，加盟商的营业收入。线上销售则由公司全资子公司负责，销售渠道除了一些主流电商平台公司深度研究价值价值APP公司主品牌海澜之家的生产环节采取赊购、联合开发、滞销商品退货及二次采购相货款支付以零售为导向，结合商品实际销售情况，逐月与供应商结算，减少采购端数据的分析和总结，进行产品规划和设计，设计中心完成产品开发提案之后，将提案与供应商的设计部门充分沟通，利用供应商的设计师进行打样，海澜之家设计中心根据既定产品理念对供应商的样稿进行筛选和修改，并最终确定下一季的产品款式。在联合开发模式下，公司既始终掌握产品设计的主导权，又充分利用供应商的设计资源。海澜之家与供应商签订滞销商品可退货条款(一般为两个适销季节)，不承担尾货风险。为了加强与供应商的紧密合作关系，公司通过海一家平台处理部分尾货商品，减轻供应商的资金压力和经营压力，同时也是对海澜之家业务模式的：公司财报，广发证券发展研究中心公司的不可退货商品比例呈下降趋势，可退货商品比例上升。2018年-2021年，可商品存货跌价准备部分，海澜之家品牌库龄2-3年商品计提70%、库龄3年以上商品表3：按照采购模式不同的公司服装连锁品牌存货结构可退货商品(万元)92,307.5667,657.7021,587.999.80)4.827.43953.79合计(万元)2.3850.09.59品占比.4%%：公司财报，广发证券发展研究中心公司深度研究价值价值表4：公司相关品牌不可退货的商品存货跌价准备的具体计提比例牌根据存货可变现净值单独测试：公司财报，广发证券发展研究中心表5：公司与其他按照库龄法计提存货跌价准备的可比公司的计提政策公司名称年狼内：迪柯尼招股书，广发证券发展研究中心销售渠道，不断满足客户的需求。其它品牌如女装品牌OVV销售环节的经营模式以直营管理模式为主，生产环节采取图9：公司直营店收入及增速(亿元)50.39%12.32%14.94%28.54%0%%%%图10：公司加盟店收入及增速(亿元)007.00%9.69%12.19%4%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心公司深度研究价值价值6617500 他,6617500 他,图11：海澜之家主品牌直营店和加盟店数量(家)228422847272293346862860：公司财报，广发证券发展研究中心图12：公司其他品牌直营店和加盟店数量(家)9384 201720182019202020212022Q3：公司财报，广发证券发展研究中心二、男装行业市场空间大，市场份额向头部品牌集中男装分为职业装、商务正装、商务休闲装、时尚休闲装等，男装行业发展与宏观经平年，预计国内男装市场的零售规模分别为5798亿元、6001亿元、6189亿元，-2025年CAGR预计为3.32%。图13：中国男装行业市场规模(亿元)000.9%3.5%%中国男装市场规模(亿元)EEE：迪柯尼招股书，广发证券发展研究中心0年品牌市占率情况斯,2.4%优衣库,2.1%优衣库：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心公司深度研究价值价值%%17.5%15.0%%国内男装市场集中度呈现提升趋势，根据中国产业信息网统计(不包括运动和羽绒服品牌)，国内市场CR5品牌市占率由2013年的8.1%，提升至2022年的15.0%，R男装市场的集中度最高，其中日本的CR5和CR10占比分别为33.9%和45.3%，远超%%17.5%15.0%%装市场CR5和CR10品牌%%13.6%11.8%11.9%9.8%2013201420152016201720182019202020212022：迪柯尼招股书，广发证券发展研究中心、法男装市场CR5和CR10.3%.3%5%0%：迪柯尼招股书，广发证券发展研究中心012年以来业绩分析，增长动能重新焕发(一)公司2012年至2015年逆市高增长的两个原因营业收入分别增长26.02%、57.87%、72.56%和28.30%，净利两个原因。公司深度研究价值价值服装鞋帽针纺织品零售额同比变2424.824.211.69.850201020112012201320142015201620177年营业收入和净利润情况00.2935.9429.5331.2333.2922.4423.757.018.5413.51200920102011201220132014201520162017%营收(亿元)营收YoY-右轴归母净利润(亿元)归母净利润YoY-右轴：公司财报，广发证券发展研究中心符合当时城乡居民收入增速放缓的消费大环境。伴随经济增速放缓的同时，虽然城镇居民可支配收入和农村居民纯收入增速均有所增速明显快于中高收入人群的收入增速。公司主品牌海澜之家平价、快销的产品定15城镇居民家庭人均年可支配收入(%)农村居民家庭人均年纯收入(%)公司深度研究价值价值表6：城镇居民中低收入人群收入增速快于中高收入人群收入增速城镇居民人均总收入城镇居民最低收入户人均总收入城镇居民困难户(5%)人均总收入城镇居民较低收入户人均总收入城镇居民中等偏下户人均总收入城镇居民中等收入户人均总收入城镇居民中等偏上户人均总收入城镇居民较高收入户人均总收入城镇居民最高收入户人均总收入：国家统计局，广发证券发展研究中心还得益于公司没有设置各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签约，加的不承担存货滞销风险，在销售商品时，也不必在商品价格上增加库存风险溢价。因让利给消费者。图20：海澜之家的加价倍率低于其他主要男装上市企业(2021年)765765432104.383.22狼报喜鸟注：加价倍率据2021年年报直营毛利率和天猫旗舰店主要商品折扣数据(2023年3月14日)估算公司深度研究价值价值之家供应商的生产成本。另一方面，海澜之家在掌握了原辅料的价格信息后，能更而刺激了服装销售量的大幅增长。表7：价格下降带动销售量大幅增长单价(元/件)销量(万件)销量收入(万元)2013H12012H1变动率H2012H1变动率2013H12012H1变动率3%13裤子9%7.9148297.34衫1%6.0631612%.2.62T衫6%747%093针织衫489%465154.94.65%合计9%37139.66：公司财报，广发证券发展研究中心第二个原因是：类直营的经营模式有助于于统一品牌形象、门店快速扩张和商品销一形象策划(包括统一的商标、统一的店面厅房形象、统一的员工服饰、统一的广告宣传)，统一供货，统一指导价格，统一业务模式，统一服务规范，有利于统一在海澜之家的加盟模式下，对加盟商没有服装行业从业经验的要求，加盟商实际上只需要承担加盟租金或折旧和相关费用，不必具体参与加盟店的管理，从而大幅降海澜之家及时掌握所有产品在全国各门店的销售情况，如果出现某些商品在某处滞销而在其他门店畅销的情形，海澜之家可以灵活将该等商品调配到畅销的门店，从而促进公司商品的销售，减少商品在门店的滞销情形，增加整个海澜之家的销售规/平，远高于端男装品牌。(二)公司2016年至2018年业绩增速放缓的原因2016年公司营业收入和净利润增速大幅放缓至个位数，业绩增速大幅放缓，我们认：1)2015年暖冬天气导致公司销售未及预期，同时公司在2015年加大了自营产品公司深度研究价值价值%%00预计在2016年减少了采购，一定程度上由于新品减少，影响了2016年的销售。%%000%201420142015：公司财报，广发证券发展研究中心86.3284.9320142015201620172018H1存货(亿元)成本(亿元)采购(亿元)：公司财报，广发证券发展研究中心近几年净开店最多的。考虑到大部分门店开到了原有的街边店渠道，导致渠道过于密集，老被分流。根据公司财报，2016年12月以上门店的单店销售收入增速-3.47%。(3)公司类直营的管理模式，包括平价快销的定位，被很多企业模仿，比如雅鹿、(4)由于上游供应商存在生产的淡旺季，公司之前为了达到降低采购成本的目的，这也使得公司比较容易受到天气变化的影响。公司在供应商管理方面提升了补单比恶劣气候对公司服装销售的影响。图23：海澜之家主品牌近年渠道情况(家)000004503423783517公司深度研究价值价值0表8：开业超过12个月的门店平均单店销售收入(单位：万元)金额金额金额金额%%6%%：公司财报，广发证券发展研究中心中连续开业12个月以上直营门店的平均营业收入情况”(三)公司2019年以来收入增速重回双位数的原因T供应链方面，控制首单比例，增加补单比例，特别是工艺比较简单的夏季产品的补单比例显著提高，周转逐步加快。速000015143.7915143.7915132.5613767.5910125.1715.04%9.91%8.98%5.18%2.62%97%57.8520142015201620172018201920202021海澜之家收入(百万元)海澜之家收入增速：公司财报，广发证券发展研究中心数350316.127277.4263.6250.644201620172018201920202021年同期增加，根据2019年9月17日《海澜之家股份有限公司关于转让子公司股权暨万元，公司已于2019年9月公告江阴爱居兔服装有限公司由公司的全资子公司变更为参股公司，公司间接持有其19%的股权，江阴爱居兔服装有限公司将不再纳入公公司深度研究价值价值海澜之家主品牌直营店数占海澜之家主品牌总图27：海澜之家历年固定资产金额数比重0003600000360000%201620172018201920202021数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心---141408.57-----946861----.14---(OVV)3496---：公司财报，广发证券发展研究中心露型度的经营情况四、主品牌年轻化、三大发展战略加持，携手其他品牌助力公司疫后实现稳健增长公司深度研究价值价值(一)主品牌海澜之家推出全新Logo，进一步推进品牌年轻化2022年11月11日在海澜之家品牌20周年发布会上，公司推出海澜之家品牌全新LogoLogo海澜之家”以英文缩写“HLA”组合，整体以“蓝+黄”作为配色。新Logo最明显的变化是由原本方正的矩形外框，变成了方圆的形状。新Logo方圆框是由四个圆组合演变而成，分别代表着公司四个品牌理念：创新、真诚、多样性和责任感。另外，新Logo把原本倾斜的字体换成了端正样式，英文“HLA”由原本的衬线字体变为无衬线字体，颜色也进行了色度方面的细微调整。截至目前，新Logo已经运用到标志变革：公司官网，广发证券发展研究中心：公司官网，广发证券发展研究中心周年的宣传物料设计：公司官网，广发证券发展研究中心(二)主品牌海澜之家发布三大未来发展战略，开启新征程公司深度研究价值价值000新千店计划、云服实验室)，赋能未来的高质量、可持续发展。其中，数智化电商。新千店计划方面，公司加速进军地标性商业综合体，致力于打造满足全家人所需的服装设计、智能制造等方面整体升级。0000066.58%98.98%5.18%2.62%-20.97%20142015201620172018201920202021海澜之家收入(百万元)海澜之家收入增速：公司财报，广发证券发展研究中心55435543567245033720142015201620172018201920202021海澜之家门店数量(家)：公司财报，广发证券发展研究中心的开发提案和最终选型环节，非核心的打样等工作由供应商的设计团队负责，云服家品牌发展的天花板，助力公司实现稳健增长。公司深度研究价值价值00%45.92%.00%5%0%5%14.02%11.89%51%入及增速61700020142015201620172018201920202021：公司财报，广发证券发展研究中心比3.80%2.24%%20142015201620172018201920202021：公司财报，广发证券发展研究中心市企业2021年电商收入占总收入比重.83%.83%0%报喜鸟狼：公司财报，广发证券发展研究中心(三)其他品牌有望扭亏为盈快速发展VV6万亿元，2020年受疫情影公司深度研究价值价值000%0%0%23.6%23.4%23.2%23.0%22.8%22.6%22.4%22.2%22.0%21.8%21.6%%23.2%23.0%22.8%22.4%22.4%22.2%女装市场的22.6%，预计到2023年提升至23.4%。我国高端女装行业增000%0%0%23.6%23.4%23.2%23.0%22.8%22.6%22.4%22.2%22.0%21.8%21.6%%23.2%23.0%22.8%22.4%22.4%22.2%等新渠道发布新品、展示产品风格与特色，让品牌形象和产品势能更深入人心，激发用户消费需求，助力品牌拓展声量。图36：中国女装市场规模(亿元)及增速图37：中高端女装零售额占女装市场比重9019011923294078.56%7980%3%20132014201520162017201820192020数据来源：前瞻经济学人，广发证券发展研究中心数据来源：欣贺股份招股书，广发证券发展研究中心2.HEAD(海德)品牌2021年4月，公司子公司海澜之家国际商业(香港)有限公司成为HEADSPORT德)创立于1950年，自成立以来，在滑雪、网球等多个运动类别中成为众多世界冠军指定的运动装备供应商。国内运动服饰行业近年保持较高的景气度，未明显受到经济下行压力影响。根据蕉公司深度研究价值价值4.0%00.1%，运动服饰行业规模年均复合增长9.0%，在服装各子行业中均排名靠前；而且从各国人均4.0%00R蓬勃发展将显著利好中国运动鞋服行业的快速发展。自2014年起中国运动鞋服行业增速持续稳定在10%以上，显著高于代表性发达国家。另一方面，中国经济的蓬勃发展也将助推鞋服消费乃至运动鞋服消费规模扩大。 (海德)品牌的基因优势，以其深厚的历史积淀、纯正的运动血统、领先的尖端科技面料与功能技术，为运动爱好者与专业运动员提供从入门到顶级的优质、高性能2016-2021年均复合增长较快%休闲运动休闲运动：蕉下招股书，广发证券发展研究中心图39：2021年中国、日本、美国人均鞋服开支(美)1200：蕉下招股书，广发证券发展研究中心公司深度研究价值价值图40：中国运动服饰行业2015-2021年市场规模及增速(亿元)400021.5%371825%35003000250020%15%200010%150010005005%0%02015201620172018-5%市场规模yoy右轴：华经产业研究院，广发证券发展研究中心3.男生女生品牌和英氏品牌的童装品牌，目标群体为0至划的建议》，提出“全面实施一对夫妇可生育两个孩子的政策”，促使我国2015年审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》为进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。在居民消费支出能力提升、我国童装市场零售总额将进一步增加。此外，近年来关于人口危机的问题得到越来越多的讨论，除了继续放开生育，预计国家会继续出台配套措施，刺激适龄人口的院出台了3岁以下婴幼儿照护个人所得税专项附加人抚养子女成本的作用。庞大的新生儿群体以及不断完善的育儿福利政策将进一步促进童装市场需求的增长。公司深度研究价值价值876543210543876543210543210图41：中国童装市场零售总额(亿元)0239122922391229212711400116410599.85%1800：嘉曼服饰招股书，广发证券发展研究中心童数量及占总人口比重2.562.472.492.5018.6%2.422.4418.1% 2.2316.5%16.3% 0-15岁儿童数量(亿人)占总人口比例-右轴量及占比未公布研发能力、时尚设计能力，提升货品动销率；加强信息化建设，提升货品精细化管理能力，优化产品库销比、品类结构比。英氏品牌推出“品牌升级、强化产品”战略，启动品牌VI、形象设计、门店陈列等一系列视觉性符号的更新迭代，通过新品发布、创意秀场等形式，提升品牌全网声量及知名度；继续完善供应商梯队建设，升级工厂品控系统，从产品企划、面料精选、设计创新等产品全生命周期提出高规图43：英氏品牌营业收入(亿元)8.729.0012019