2021年度投资策略：从“估值牛”走向“盈利牛”

2021年度投资策略：从“估值牛”走向“盈利牛”核心观点不平静的2020年：全球宽松推升"估值牛"行情受疫情影响，2020年全球经济前低后高，但整体依然低迷。中国成为唯一

正增长的主要经济体。而为了应对疫情冲击，全球货币宽松浪潮推升资产价格，股市呈现“估值牛”行情。2021年策略展望：复苏年，从“估值牛”到“业绩牛”在疫苗的超预期进展和经济低基数下，“复苏”是2021年最大的主旋律。

对于国内经济而言，盈利好转驱动制造业投资向好，可选消费提升以及全

球复苏和区域格局改善下的外贸改善均是2021年经济复苏的重要推动力。市场担心随着复苏的推进，货币常态化对估值造成压制。但我们认为，根据历史经验，在复苏初期，估值往往是随着利率的提高而抬升，这主要由

于对盈利好转的预期大于对利率上升的担忧，从而估值的抬升。只有在过

热状态下，利率的上升才会伴随着估值的下行。而2021年并不存在这种担忧。因此，我们认为2021年有望享受盈利和估值双击行情。在复苏行情中，短期周期板块有望占优，但从中长期看，根据全球过去30

多年的历史行情，信息技术、医疗保健和可选消费是长期胜出板块。这些

板块也是紧扣时代步伐的行业。中国的长期主线同样也是科技和消费。1

不平静的

2020

年：全球宽松推升“估值牛”行情2020

年以来，受疫情冲击，全球经济前低后高，但整体依然普遍下行。根据

IMF发布《世界经济展望报告》，预计

2020

年全球经济将萎缩

4.4%。而主要经济体则普

遍下行，中国成为

2020

年唯一正增长的主要经济体。而为了对冲疫情的影响，全球央行普遍采取宽松的货币政策和积极财政政策以应对。货币政策方面，各国央行纷纷扩表，利率普遍走低。受宽松货币推动，主要国家股指普遍上行，从变化驱动力拆分看，业绩多数下滑，

而在利率下行背景下，估值提升成为股指上涨的重要驱动。得益于全球经济逐步恢复及充足的流动性，全球大宗商品价格也普遍回暖。上半

年受新冠肺炎疫情影响价格大跌之后，几乎所有大宗商品的价格在三季度都止跌回升。

由于中国的工业活动恢复速度快于预期，金属价格迅速回升。农产品价格也出现上涨。

油价同样自今

4

月达到低点以来已上涨一倍，但整体回升力度不及前两者。债券市场走势也与经济和货币的走势相一致。国内债市整体呈现冲高回落态势。

年初为了对冲疫情影响，央行进行了流动性投放，降准叠加降低隔夜贷款利率等措施

促使国债收益率下行。而

5

月后货币市场流动性有所收敛，使得市场利率中枢抬升。

同时

6

月陆家嘴论坛央行行长易纲首提“考虑政策工具的适时退出”，后续对于市场

预期的引导也始钟秉承“货币市场正常化”的表述，因此下半年货币市场流动性维持

了紧平衡的状态，利率则以震荡为主。2

2021

年策略展望：复苏年，从“估值牛”走向“盈利牛”2.1

2020

年中国复苏引领全球宏观层面：投资和出口是主要支撑随着各国疫苗研发的超预期进展，经济复苏成为后疫情时代全球经济的主旋律。

根据

IMF世界经济展望

2020

年10月的最新预测，虽然

2020年全球经济萎缩

4.4%，

但

2021

年全球经济将增长

5.2%。而中国经济增速则有望回到

8.2%，更是引领全球。2020

年凭借有利的防控举措，中国经济率先走出疫情深坑。从结构看，背后的

动力主要来自于投资和出口：前三季度投资对

GDP拉动

2.96

个百分点，相对而言，

消费对

GDP增速拖累

2.36

个百分点，相对于去年同期的

3.58%下滑了

5.94

个百分

点。投资方面，三大领域中，截至

11

月份，基建、房地产、制造业的累计增速分别

为

3.3%、6.8%和-3.5%，基建在逆周期调节的同时，房地产也表现出较强的韧性，而制造业则相对低迷。三驾马车中，出口是最超市场预期项。在贸易摩擦、疫情影响全球需求下行和国

内汇率升值等多重压力，市场本预期今年出口将持续低迷，但今年出口整体却仍然表

现强劲。尤其到

11

月份，出口的高增长，一方面由于海外疫情未得到有效控制，使

得防疫物资增长较快，如虽然中美贸易摩擦持续，但

11

月份中国对美国同比大增

46.1%；另一方面则是由于供给端，得益于国内疫情控制较好，生产活动恢复较快，

许多国外订单开始陆续转移回国内。如受到产能转移影响，由于集装箱供应的短缺和航运运力紧张，叠加国际订单向

国内转移的“替代效应”。中国出口集装箱运价指数（CCFI）持续上行。12

月

18

日，

CCFI更是创出历史新高，达到

1488.7

点。消费整体较为低迷，从结构看，今年受疫情影响，外出受限，餐饮消费依然负增

长，与此同时，油价低迷之下，石油消费也是拖累项，但考虑到中国石油消费大量依

赖进口，价格的下降对于整体经济而言也起到降本作用。中观层面：成长亮眼，金融稳定而从中观行业层面看，呈现出“成长亮眼、金融稳定”两头好的格局。成长方面，

从上市公司看，2020

年前三季度，全部

A股实现营收

36.85

万亿和扣非归母净利润

2.82

万亿，分别较去年同期增长

3.3%和减少

4.7%。其中，创业板和中小企业板表

现较好，净利润分别同比增长

34.9%和

26.1%。而在创业板高增的同时，金融基本稳定。即便国务院常务会议上明确提出推动金

融系统全年向各类企业合理让利

1.5

万亿元。前三季度，上市公司金融板块利润较去

年同期也仅减少

1.5%，这一表现好于同期实业板块-8.7%的表现。由于金融板块利润

占据了较高权重，金融板块的稳定表现也对整体经济起到较好的托底作用。2.2

2021

年复苏动力来自哪里？投资：制造业投资尤其是新兴制造业有望起到支撑展望

2021

年，我们认为，随着复苏的推进，投资方面，基建逆周期调节或有所

减弱，与此同时，在“房住不炒”的大背景下，国内对房地产的政策限制呈现收紧迹象，2021

年

1

月

1

日起，房地产行业的“三道红线”将正式实施，其融资或将明显

受限，由婴儿潮（1984-1990

年出生的首次购房年龄

31

岁推算）推升房地产过去

5

年的牛市周期或已接近尾声。事实上，房地产先行指标如购置土地面积、新开工面积

等已呈现波动下降趋势。房地产投资或也难以再次成为拉动经济的重要力量。但我们认为，在基建和房地产投资转弱的同时，制造业投资或有望成为

2021

年

的重要支撑。目前，随着复苏的推进，商品价格普遍上行，随之而来的是企业利润的

好转，盈利好转之后往往伴随的就是投资的上行。与此同时，在经过较长时间的去产

能和出清之后，当前制造业产成品库存同样处在低位，制造业有望进入新一轮的补库

存周期。尤其当前在经济结构转型升级背景之下，部分行业的转型升级呈现明显提速，也

带来了制造业相关行业的投资高增，如今年前

11

月，医药制造业、计算机、通信和

其他电子设备制造业两个行业的投资增速分别高达

27.3%和

14.5%。消费：拉动力从必选消费到可选消费消费方面，随着复苏的推进以及资产通胀下富人财富的进一步提升，2021

年消

费拉动或逐渐从必选转向可选消费。事实上，近两个月已经有所体现，可选消费增速

相对较高，而必选消费品增速均有所下行。如

11

月份，通讯器材、化妆品、金银珠

宝和汽车增速分别为

43.6%、32.3%、24.8%和

11.8%。而日用品、粮油食品和纺织

品增速分别为

8.1%、7.7%和

4.6%，且均较

10

月有所下滑。出口：全球复苏是重要基础，区域格局锦上添花根据往年数据，由于出口与全球经济紧密相关，明年全球经济的复苏有望为出口

奠定较好的基础。与此同时，区域格局的改善也有望给出口好转锦上添花。如近年来

随着我国对东盟出口份额的持续提升，其已成为我国第一大出口区域，而

RCEP的

签订则有望更进一步激活外贸活力。中欧投资协定谈判的完成，也将为后续中欧贸易

和投资活动注入新的活力。2.3

策略展望：从“估值牛”转为“盈利牛”，短期周期板块有望占优随着复苏的推进，与宏观经济紧密相关的金融和周期板块盈利能力有望提升，而

目前

A股公司大金融及周期盈利占比在

80%以上，2021

年

A股的整体盈利有望显

著改善。市场担心，随着复苏推进，货币政策的正常化也将给估值带来压力。但我们认为，

利率与估值并不是线性的互相关关系，从历史数据看，利率从底部抬升的过程中，利

率走势往往与估值正相关。这其实不难理解，估值代表的是市场对未来的预期，而利

率抬升的过程往往伴随着经济复苏，而在复苏途中，随着业绩的好转，往往估值也同

步上行，而非盈利向上的同时估值下行。只有在利率上升到引发较大的通胀担忧时候，

利率与估值的负相关或才会呈现出来。但复苏进程和利率的变化确实可能带来短期风格的转变。从历史数据来看，近

10

年来，创业板的估值溢价与

M2

同比增速趋势呈现高度相关。而目前经济逐步恢复、

货币正常化过程中，创业板估值溢价或同样面临下行压力，而短期内周期板块有望占

优。尤其在当前板块估值分化较大的背景之下，周期板块有望迎来盈利好转和估值修复的双重支撑。从当前看，休闲服务、传媒、地产、建材、公用事业和纺织服装市盈

率处于历史底部，历史分位数低于

10%。建筑装饰、非银金融、银行等板块估值也处

在

20%以内的历史低位。2.4

长期：把握时代脉搏，拥抱新兴成长虽然，从短期看，在经济复苏之下周期板块有望占优，但从长期看，符合时代发

展趋势的成长行业表现更佳。如在过去的二三十年中，从标普全球行业的表现看，信

息技术、可选消费和医疗保健板块三个行业表现胜出；必选消费、材料和工业表现次

之；而公用事业、能源、电信服务和金融板块则表现相对落后。这整体上也反映了时

代的发展潮流。而从美股前十大市值的演变也基本反映了时代的发展趋势，如上世纪

70

年代之

前，龙头股整体上是以石油、汽车为主导，重工业特征显著，到

1995

年则消费股占

据主导，科技股暂露头角，到

20

年之后的

2015

年和目前的前十大市值公司看，10

家当中，科技股占据了

7

家，占据了绝对主导。相比较而言，国内前十大市值公司中整体还是以银行、白酒以及阿里、腾讯、和

美团互联网平台这种以模式创新为主导的公司为主。相对来说，整体上还是缺少科技

创新和原创性创新。但随着外部环境的变化和内生增长的需要，中国也必然需要告别过去以房地产依赖、以模式创新为主的低垂果实，开启进军科技高原之路。3

长期主线一：告别低垂的果实，进入科技高原3.1

告别低垂果实在畅销书《大停滞》中，作者考恩认为，美国的经济，从

1970

年代中期开始，

已经进入了一个停滞阶段。这个停滞，可以归结为两个主要原因。一是人类的天性，

喜欢采摘“低垂的果实”—即贪图便利、总是挑容易的事先做，向上爬的苦事则要等

有压力才肯使劲，上百年来美国人就是这样，他们受益于大量廉价的土地资源、成千

上万没有受过教育的人口红利，进入了一个高速发展的阶段，但因为忙于收获第一批

容易到手的成果，怠于开拓新的果园，最终走到了这一天—“低垂的果实”摘完、最

初的红利耗尽，经济也就徘徊不前。第二个原因，是美国进入了“科技高原”。一提到高原，大家就会想到气压低、

氧气少、空气干燥、呼吸困难等等不适的反应，考恩的意思是，科技创新也遭遇了高

原“窒息”。他考察了人类许多的重大科技发明，发现像电、汽车、火车、飞机、打

字机、照相机、药品器材等等发明都是在

1940

年以前完成的，这之后，除了计算机，

人类几乎没有划时代的发明。考恩对比了现代一代人和其祖辈的生活状态，认为今天

美国人的物质生活，和

1950

年代相比，其实并没有太大的区别。换句话说，科技进

步也停滞了。而事实上，不仅仅是美国，在过去

20

年中，全球经济均面临着增速下滑的困境，

在

2003

年至

2011

年间，除了

2008

年-2009

年受金融危机外，全球经济增速均在

4%以上，但在

2012

年-2018

年，增速持续在

3%-4%之间徘徊，2019

年更是回落至

3%以内。新冠疫情之下，根据

IMF预测，2020

年全球增速更是降至-4.4%国内经济自改革开放以来，在人口、土地、全球化等红利下，实现了快速增长。

但随着要素红利的减弱和全球化遭遇逆流，增速同样承压。以劳动力红利为例，近

10

年来，一方面农民工总人数增长不断放缓，至

2018

和

2019

年，农民工总人数的增速还不到

1%，另一方面，从结构上看，农民工整体正逐

渐变老，50

岁以上农民工占比逐步提升，而年轻人数占比不断下降。全球化的红利同样在逐步放缓，在全球经济增速放缓之下，市场争夺而导致的全

球化逆流不断显现，中美贸易战并非是冲突的开端，更是升华。事实上，从全球看，

以货物出口占

GDP为衡量的实物资本流动，从

2011

年起就已呈现下降，而

FDI占

GDP为衡量的全球资本流动在近年来也呈现放缓。随着各种红利的消耗，中国经济增速近

10

余年来逐级走低，在微观层面，企业

利润率拾级而下，以工业企业销售利润率为例，从

2007

年

15.6%一路降至

2019

年

6%，企业经营压力凸显。中国经济也正逐步告别低垂的果实。3.2

进军科技高原科技补短板任重而道远科技是第一生产力，摘取更高的果实，必须向科技高原进发。中国经济虽然经历

了快速发展，在全球

GDP中的占比也实现了快速提升，但整体而言，我国的科学研

究实力依然还有较大的提升空间。有百年历史的诺贝尔奖，尤其是其中的科学奖被公认为是衡量一个国家综合实力、

尤其是软实力的指标之一。通过这一奖项，可以直观地比较各国科研实力的高低。从

1901

年至

2020

年，共

621

人次获得诺贝尔奖，其中，美国获奖人次高达

266，但中国在百年之中，仅两人获此殊荣。一国的科学竞争力最终是来自于人才的竞争。而大学作为人才的摇篮，更是反映

一国竞争力的重要标志。目前全球排名前

100

的大学中，美国有

45

所，几乎占了半

壁江山，而中国仅两所。教育的追赶同样任重而道远。研发支出是创新的前提，2018

年中国研发支出占

GDP比重仅为

2.19%，还不及世界平均水平。而德国、日本等制造强国这一占比均高于

3%，以色列和韩国更是

分别高达

4.95%和

4.81%。正是受限于整体科技水平，我国每年知识产权大量进口，2019

年我国为知识产

权付费高达

344

亿美元，与此同时，出口仅为

66

亿美元，相比较而言，美国的知识

产权出口高达

1174

亿美元，而进口仅为

427

亿美元。企业的竞争力是国家竞争力的体现。从各大行业上市公司中全球前十大市值的公

司对比看，我们在技术含量较高的科技、医疗保健、工业等方面较为落后，而在银行、房地产、白酒、两桶油、电信运营商以及近年来崛起的阿里巴巴和腾讯控股上表现突

出。但这些较为突出的行业其竞争力更多来自于牌照垄断或者庞大的人口优势，科技

含量的体现相对不足。这从海外业务收入占比就可见一斑。上述在各行业中市值排名

前

10

的公司中，绝大多数公司的海外业务收入占比不到

1%。而反观海外巨头，基本上一半以上的收入都是来自于海外。整体而言，在全球制造业的四级梯队中，中国处于第三梯队，第一梯队是以美国

为主导的全球科技创新中心；第二梯队是高端制造领域，包括欧盟、日本；第三梯队

是中低端制造领域，主要是一些新兴国家，包括中国。我们的科技创新实力提升还任

重道远。中国科创的独特优势虽然中国科创之路还任重道远，但中国科技创新进步速度飞快，动力十足。根据

《2020

年全球创新指数（GII）》，中国

2020

年排名在第

14

名，仍然是

GII前

30

位

中唯一的中等收入经济体。而在

2013

年时，中国排名仅

35

名，短短

7

年时间内提

升了

21

名中国科创的快速进步动力主要来自于几个方面：一是完整的产业链体系。根据联合国的报告，中国拥有

39

个工业大类、191

个中类和

525

个小类，是全

世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。完善的工业体系将成为科技创

新的“沃土”，推动从源头构建的科技产业链发展，且围绕产业链部署创新链，有助

于消除科技创新中的“孤岛现象”，进一步提高国家科技安全。以高端制造业为例，在卫星导航、民航客机、通讯设备、无人机、互联网、航空

发动机、芯片产业、智能手机等高端制造业中，美国、德国、日本等老牌工业化国家

均存在短板。而中国拥有

14

个高端制造业，这受益于我国完整的工业体系。二是工程师红利的释放。我国虽面临着人口老龄化问题，但在高素质人才规模不断扩大的今天，工程师红

利已逐步取代人口红利，成为推动我国科技创新的重要力量。工程师红利的来源于数

量众多的高等教育劳动者。随着高校招生规模多次扩张，我国普通高校毕业生不断增

加。2019

年高校毕业生人数超过

822

万，其中，普通高校本专科生数量为

758.5

万，

研究生为

63.97

万，分别较

2009

年增长

42.82%和

72.30%。每年毕业的大学生相当

于一个中等国家的全部劳动人口。随着高校毕业生的快速增长，在全部劳动人口中，

截至

2019

年底，本专科人数已超过一亿人，占总人数比重从

2000

年的

0.96％迅速

攀升至

2019

年的

7.72％。伴随我国进行制造业转型升级、打造制造强国，工程师红

利有望得到充分释放，成为我国科技创新的长效推动力。而长远来看，中国对教育的重视更将成为科技创新的动力源泉。我国坚定实施教

育强国战略，不断加大教育投入。2019

年，全国公共财政教育支出超过

3.4

万亿，

占全国公共财政支出比重达

14.6%。而家庭对小孩教育的投入更是不遗余力。近年

来，居民在教育支出方面呈现快速增长态势。三是对知识产权保护的重视。保护知识产权就是保护创新。党的十九届五中全会《建议》对加强知识产权保护

工作提出明确要求。并在知识产权保护顶层设计、提高知识产权保护法治化等方面给

出了重要指示。近年，中国通过实施外商投资法及实施条例、制定《“十三五”国家

知识产权保护和运用规划》、重建国家知识产权局、探索设立知识产权法院等等，平

等保护外国投资者和外商投资企业的知识产权，为国内外企业知识产权保护创造更好

的条件。与此同时，我国在知识产权方面不断加大公共财政投入，2019

年超

100

亿

元，较

2014

年增长

73%。到目前为止，中国已经加入了几乎所有主要的知识产权国际公约，同全球

80

多

个国家、国际组织达成了合作。中国现在已经发展成为世界知识产权保护的主要推动

力。通过推进知识产权创造、运用、保护、管理与服务体系的形成与完善，我国不断

加强知识产权保护，为科技创新提供良好的孵化成长环境。我国保护知识产权、优化

营商环境的不懈努力也获得国际社会赞誉。世界银行发布《全球营商环境报告

2020》

显示，中国排名从

2018

年的第四十六位跃升至第三十一位。3.3

科创下的机会向科技高原进军之下，科创将是未来较长时间内市场的主旋律。科创并非仅仅局

限在电子计算机通信等领域，而是更大范畴的技术领域。比如农业、化工等传统行业，我们认为，科创领域的机会主要体现在安全化、智能化和低碳化三个维度。安全化：产业链安全和自主可控是最大的刚需产业链安全是最大的刚需，国产替代仍是大势所趋。“中国制造

2025”明确提出，

到

2020

年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面

逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输电设备、工程机械、轨道交通装备、家用

电器等产业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得到推

广应用。到

2025

年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80

种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础

服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。在十四五期

间，突破卡脖子技术。2020

年

9

月国家发改委、科技部、工业和信息化部、财政部等四部门《关于扩

大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》意见提出，其中提到多

项关键领域的技术和材料：如“围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加

快在：光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀

材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破。实施新材料创新发展行动计划，提升稀土、钒钛、钨钼、锂、铷铯、石墨等特色

资源在开采、冶炼、深加工等环节的技术水平，加快拓展石墨烯、纳米材料等在光电

子、航空装备、新能源、生物医药等领域的应用。聚焦新能源装备制造“卡脖子”问题，加快：主轴承、IGBT、控制系统、高压直

流海底电缆等核心技术部件研发。加快突破风光水储互补、先进燃料电池、高效储能

与海洋能发电等新能源电力技术瓶颈，建设智能电网、微电网、分布式能源、新型储

能、制氢加氢设施、燃料电池系统等基础设施网络。提升先进燃煤发电、核能、非常

规油气勘探开发等基础设施网络的数字化、智能化水平。加快新一代信息技术产业提质增效。加快基础材料、关键芯片、高端元器件、新

型显示器件、关键软件等核心技术攻关，大力推动重点工程和重大项目建设，积极扩

大合理有效投资。”但目前产业链安全并非仅仅停留在科技领域，上游部分资源、能源高度依赖进口

同样面临着安全问题，与此同时，部分产品虽然从总量上看进口比例不高，但从结构

看，高端产品绝大部分依赖进口，依然亟待突破。整体上看，我们梳理了如下关键领域或者进口依赖较高等方面国产替代机会：如

农业方面，种子、农业机械等战略性细分领域以及大豆、棕榈油、白糖等部分进口依

赖较高的农产品；钢铁中的铁矿石、高端特钢等；材料领域的碳纤维等；电子行业中

的芯片设计、半导体材料、设备；计算机行业中的操作系统、工业软件；机械设备中

的工业机器人、高功率激光器、高端轴承、高端数控机床等；军工领域高温合金、航

空发动机、海洋装备、特种船、航空发动机等；电气设备领域工业自动化控制、新能

源装备制造等（主轴承、IGBT、控制系统、高压直流海底电缆）；通信领域光模块和高端传感器等。数字化和智能化：中国信息通信研究院发布的《中国数字经济发展白皮书（2020

年）》显示，2019

年，我国数字经济增加值规模达到

35.8

万亿元，占

GDP比重达到

36.2%。其中数

字产业化和产业数字化规模分别达到

7.1

和

28.8

万亿元。数字化主要带来两方面的机会，一是数字化的基础设施；二是数字化的应用，前者对应了数字产业化，后者即为产业数字化。（1）数字产业化数字产业化即数字化的基础设施，即

5G、云计算、大数据、物联网、数据中心等，也是当前新型基础设施建设的核心。5G方面，根据中国信通院《5G经济社会影响白皮书》预测，2020

年

5G正式

商用算起，预计当年将带动约

4840

亿元的直接产出，2025

年、2030

年将分别增长

到

3.3

万亿元、6.3

万亿元，十年间的年均复合增长率为

29%。在间接产出方面，

2020

年、2025

年和

2030

年，5G将分别带动

1.2

万亿、6.3

万亿和

10.6

万亿元的

间接经济产出，年均复合增长率达到

24%。此外，预计

2030

年

5G将带动超过

800

万人就业，主要来自于电信运营和互联网服务企业创造的就业机会。数据中心是大数据产业发展的基石，也是新基建的重要领域，中央和地方均在加

快政策支持。工信部表示将加快推进

5G网络、数据中心等新型基础设施建设，并在

2020

年

12

月建成国家工业互联网大数据中心。2019

年，全球

IDC市场总规模近

793

亿美元，近

5

年复合增速

19.3%，其中，我国

IDC市场总规模

1562

亿元，近

5

年年均复合增长率

33%。展望后市，5G及云计算的发展仍将驱动流量高增，而数

据中心作为流量基石扩容需求依然旺盛。据研究机构

ResearchandMarkets最新发

布的报告显示，预计

2025

年中国数据中心规模将达到

361.8

亿美元，2020-2025

年

复合增长率为

19.2%。物联网是数字化的首要环节。据

IoTAnalytics研究显示，2022

年全球物联网规

模将达到近

6000

亿美元，到

2025

年达到

1.57

万亿美元。对于国内市场规模而言，

据工业协会数据显示，2013

年我国物联网市场规模为不到

5000

亿元，2019

年上升

到

1.55

万亿元，短短

6

年时间里增长了

3

倍，预计到

2022

年我国物联网产业规模

将超

2

万亿元。这将给传感器、通信模组等主要价值环节带来较大的发展机遇。（2）产业数字化数字化的应用即产业数字化是数字经济的主要引擎。通过数字技术带动产业升级

效率提升的作用进一步增强。据有关材料统计分析，全球目前有

60

多个万亿美元级的产业集群可以与数字化

结合，实现数字化转型。根据测算，仅在航空、电力、医疗、保健、铁路、油气这

5

个领域，如果引入数字化支持，假设只提高

1%的效率，在今后

15

年中预计可节约

3000

亿美元，平均每年产生

200

亿美元的价值，而如果能提升

10%的效率，就可以产生

2000

亿美元价值。2019

年，中国工业企业营业收入超过

100

万亿元，但利润总额仅为

6.2

万亿元。

如果通过数字化技术能够实现行业效率

5%的提升，则可以多创造出

5

万亿的利润，

几乎是在原来的基础上翻倍的效益。除工业以外，2018

年服务业营业收入也达到了

了

34.3

万亿元，其数字化提升空间同样巨大。在具体运用领域，汽车作为最大的终端运用之一，我们认为车辆网和智能驾驶或

是

2021

年及今后的最大的亮点之一。智能驾驶特别是无人驾驶因为对汽车产业影响深远，主要发达国家都非常重视其

发展，纷纷出台支持政策与法规。而我国在

2015

年《中国制造

2025》明确将提出对

智能驾驶发展的要求。2020

年《智能汽车创新发展战略》显示，到

2025

年中国标准

智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规监管和网络安全体系将基本形成，

并实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在

特定环境下市场化应用。此外，交通运输部于

2020

年

12

月

30

日发布《关于促进道

路交通、自动驾驶技术发展和应用的指导意见》，提出到

2025

年，自动驾驶基础理论

研究取得积极进展，道路基础设施智能化、车路协同等关键技术及产品研发和测试验证取得重要突破。此外，将建成一批国家级自动驾驶测试基地和先导应用示范工程，

在部分场景实现规模化应用，推动自动驾驶技术产业化落地。并明确鼓励开展自动驾

驶载货运输服务，并稳步推动自动驾驶客运出行服务。鼓励有条件的地方开展自动驾

驶车辆共享、摆渡接驳、智能泊车等试运行及商业运营服务。支持开展便捷高效、安

全有序的自动驾驶出行模式开发与应用，促进“出行即服务”产业综合发展。当前，地方政府对智能驾驶发展也极为重视，纷纷出台各项鼓励与支持政策。包

括：依托新型城镇化和智能化道路交通设施等重大工程建设，纷纷建立智能公交与车

路协同技术应用示范线路；设立人才专项配套政策，引导行业人聚集；扶持企业的智

能驾驶技术研发等。地方政府希望通过不断扩大智能驾驶示范应用规模，以示范应用

带动产业发展。2020

年

4

月，百度在湖南湘江新区的支持下推出了自动驾驶出租车

服务，在商业化运营上向前进了一步。在保增长、新基建投资的背景下，各级地方政

府纷纷出台相关政策促进智能驾驶汽车的发展。不论乘用车还是商用车市场，客户对智能驾驶都有需求。随着政策完善、技术成

熟、客户认知度提高，能够切实解决用户痛点的智能驾驶功能将会快速普及，智能驾驶市场空间广阔。智能驾驶系统不断升级，单车价值量加速提升。L0

及

L1

级别的智能驾驶系统作

为嵌入式软件可以带来

275

到

325

美元的单车价值量提升。L2

级智能驾驶系统由多

个自动化组合构成，或可带来

450

到

550

美元的单车价值提升。L2+级别需要配备多

传感器融合、控制算法、集成等软件，有望带来

750

到

1200

美元的单车价值量提升。

L3

是智能驾驶系统成长的一个飞跃，可以实现驾驶员在特定条件下的完全脱离，预

计带来

4000

到

5000

美元的价值量提升，远高于

L2

级。根据广汽研究院预测，2025

年

L1

和

L2

级别智能驾驶有望达到

45%，而

L3

和

L4

级别智能驾驶则有望分别达到

10%和

2%。根据中商产业研究院预测，2021

年中国智能驾驶规模有望达到

2358

亿

元。行业有望迎来加速成长期。低碳化2020

年

9

月，中国宣布“二氧化碳排放力争于

2030

年前达到峰值，努力争取2060

年前实现碳中和”。不仅如此，2020

年

12

月

16～18

日在北京召开的中央经济

工作会议，将“做好碳达峰、碳中和工作”确定为

2021

年八大重点任务之一。所谓碳中和，就是人类活动排放的温室气体（主要是二氧化碳）与大自然吸收的温室气体相平衡，或称“净零排放”。低碳化不仅是中国的目标，更是全球的目标。

碳中和是《巴黎协定》的既定目标，是本世纪末全球温升较工业化前控制在

2℃，并

为控制在

1.5℃而努力的一种技术措施。为了实现这一温控目标，我国提出碳中和的

目标。根据评估，如果温升控制在

2℃时，全球需要在本世纪下半叶实现碳中和；如

果

1.5℃时，碳中和实现时间需要提前至本世纪中叶。而要实现碳中和，首先是减少碳排放，主要是发展非化石能源，逐步减少对化石

能源的依赖。我国提出到

2030

年单位

GDP二氧化碳排放将比

2005

下降

65％以上，

非化石能源占一次能源消费比重达到

25％左右，风能、太阳能发电总装机容量将达

到

12

亿千瓦以上。但截至

2019

年底，国内非化石能源消费占比仅为

15.3%，如果

要在

2030

年达到目标，未来十年，每年平均需提升一个百分点。这必要给新能源行

业带来巨大的机遇。（1）光伏、风电迎来大发展从细分领域看，2019

年全球光伏发电仅占全部发电量

2.68%，根据国际能源署

预测，2050

年全球光伏发电将占

16%。根据光伏行业协会对“十四五”期间全球和

中国光伏装机预测显示，在乐观情况下，全球和中国未来

5

年的年均装机量可分别达

到

287GW和

90GW，即便在保守情况下，也能达到

222

和

70GW，相比于

2020

年

全球和中国约

120GW和

40Gw比大幅提升。风电方面，《风能北京宣言》指出，大力发展风电，可将经济复苏与应对气候变

化的长期目标紧密结合，为全人类谋福祉。综合考虑资源潜力、技术进步趋势、并网

消纳条件等现实可行性，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，提出为风电设定

与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装机

5000

万千瓦以上。2025

年

后，中国风电年均新增装机容量应不低于

6000

万千瓦，到

2030

年至少达到

8

亿千

瓦，到

2060

年至少达到

30

亿千瓦。2019

年中国风电装机

28.9GW，按十四五期间

年均新增

50GW算，2023

年基本要达到年度新增

50GW，相比于

2019

年新增仅

28.9GW，几乎是四年翻倍的增速。且从供给端看，不同于光伏在全球具有竞争力，

中国风电主轴等关键零部件还存在国产替代的机会。（2）储能市场打开由于光伏、风电等可再生能源生产的不稳定性，在其大规模增长后必然伴随着储能需求的提升。这将催生储能行业的需求。根据

CNESA不完全统计，截至

2019

年底，全球已投运储能项目累计装机规模

达到

184.6GW，在全球储能市场中，抽水蓄能的累计装机规模最大，占比为

92.6%;

电化学储能的装机规模紧随其后，占比为

5.2%，为

9.5GW，其中，锂离子电池的累

计装机规模最大，达到了

8.45GW，占电化学总装机规模的

88.8%。截至

2019

年底，

中国已投运储能项目累计装机规模为

32.4GW，占全球市场总规模的

17.6%，结构上

同样以抽水蓄能为主，电化学储能仅占

5.3%，为

1.71GW。但由于电化学储能是应用范围最为广泛、发展潜力最大的储能技术，所以目前全

球储能技术的开发主要集中在电化学储能领域，尤其是以锂离子电池为主。根据

CNESA分保守场景和理想场景分别对

2020-2024

年电化学储能的市场规

模进行预测。其中：保守场景下，“十四五”期间，随着更多利好政策的发布，电化

学储能应用的支持力度将逐步加大，市场规模不断增加，年复合增长率（2020-2024）

将保持在

55%左右，预计到

2024

年底，电化学储能的市场装机规模将超过

15GW。而在理想场景下，“十四五”期间，充分考虑各类直接或间接政策的支持，年复

合增长率（2020-2024）有望超过

65%，预计到

2024

年底，电化学储能的市场装机

规模将接近

24GW。（3）应用领域，新能源汽车依然处在高速成长期而从新能源的应用端看，新能源汽车无疑仍是最大的增长点。2019

年中国新能

源汽车的市场渗透率仅为

4.7%，《新能源汽车产业发展规划(2021－2035

年)》提出，

2025

年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的

20%左右。假设

2025

年

新车销量达到

3000

万辆，则新能源汽车年销售量为

600

万辆，与

2020

年

120

万辆

的销售量相比，5

年

5

倍的空间，这将给产业链带来历史性的机遇。4

长期主线二：拥抱消费新趋势4.1

消费升级：从购买实物到注重体验10-40

岁的消费者，约占我国总人口的

40%，是引领我国消费的中坚力量。随生

活水平提高，这一群体已不满足于传统物质消费，而强烈渴望展现自我个性，愿意进

行情感满足层次的消费。其消费观念从购买实物到注重体验的转变，成为我国消费升

级的重要推动力。这种转变在潮流玩具产业近年的发展中有所体现。近年来，潮流玩具市场实现快

速增长，并存在较大发展空间。2019

年全球潮流玩具市场规模达

198

亿美元，较

2015

年增长

22.8%，且预计于

2024

年达到

418

亿美元；而中国市场发展快于全球，较

2015

年增长

34.6%，预计

2020

年-2024

年

CAGR达到

35.11%。作为中国潮流玩具文化的开拓者及主要推广者，泡泡玛特（POPMART）的成功

上市更是让投资者注意到这一原本被忽视的新兴市场。在消费升级的潮流中，泡泡玛

特近年来毛利率保持高位且快速增加，由2017年的57.6%上升至2019年的64.8%；

其

2018、2019

年营收增幅更是超过

200%。人们追求消费体验感，也推动了旅游等市场较快发展。旅游业方面，中国旅游业

整体规模稳步上升，2019

年旅游总收入达

5.73

万亿元，国内旅游人次达

60

亿，分

别较

2015

年增长

67.3%和

50.53%。据艾媒咨询，虽然新冠疫情影响下预计

2020

年

旅游收入将下滑，但仍有望达到

4.13

万亿元。同时，继

2018

年旅游类

PPP项目落

地数较大增长后，每月落地数稳中有升；2020

年

11

月旅游

PPP项目落地

180

个，

投资额逼近

2000

亿元。十三五规划提出

2020

年旅游投资规模达

2

万亿元，而

2020

年

1-11

月，旅游类

PPP落地项目总投资额为

2.17

万亿元，超过预期。我国旅游业

投资稳健增长，也显示市场对于旅游业的前景较为乐观。同时，个性化、注重体验的消费潮流推动国内民宿业发展。《中国旅游民宿发展

报告》显示，2019

年中国在线住宿市场规模达

200

亿元，同比增长

36.5%，民宿市

场营收

209

亿元，同比增长

38.92%。从房源总数看，中国民宿房源数量从

2016

年

的

59

万套增长至

2019

年的

160

万套。而从全球市场来看，仅

Airbnb2019

年营收

就达到

335

亿元人民币，超过中国民宿市场总营收。中国凭借丰富的旅游资源和庞大的消费者群体，民宿业未来发展潜力较大。4.2

健康中国：从“吃饱穿暖”到“健康美丽”随着居民生活水平的提高，对健康的重视程度也越来越高。健康消费逐渐成为日

常消费的一部分。我国居民人均医疗保健消费支出逐年增加，2019

年达到

1902

元，

较

2018

年增加

12.86%。对健身配套的需求快速提升，在疫情推动下，我国健身市

场

2020

年进入发展快车道。2020

年

5

月，健身运动类

APP活跃用户数(MAU)达到

7963

万，较去年同期增加

12.27%。2020

年

1-5

月，体育零售销量同比增长

152%，其中健身器材增长

281%。11

月健身类产品销售额达

29.68

亿元，同比增加

67.62%，销售量超过

3000

万件，同

比增加

71.30%。据预测，2020

年中国健身器材市场规模将达到

526.1

亿元，较去年

增长

14.1%。而随着经济发展水平的提升，居民对“颜值精神”的追求也是与日俱增，对颜值付费的能力和意愿不断增强，医美及化妆品行业蓬勃发展。医美行业方面，根据新氧

大数据，95

后医美消费占比已经达到

54%。医美头部平台新氧从

2016

年的

4909

万

元上升到

2019

年的

11.5

亿元，CAGR达到

186.3%。2019

年同比增长率为

87%。疫情对医美行业增速产生了冲击，沙利文的数据显示，预计中国医美服务行业

2020

年整体增速将大幅收窄至

5.7%。但疫情也直接促进了在线市场规模的提升，

2020

年在线医美市场规模同比增长

12.2%，超过行业整体增速。2020

年

3

季度新

氧移动端平均月活跃用户

870

万，同比增长

153.7％。居民对“颜值”另一方面的消费体现在化妆品类。消费者逐渐转变化妆品消费观

念，化妆品成为众多消费者的刚性需求。近年来，美妆行业增长迅猛。2020

年“双

十一”，雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅于淘系平台的销售总金额突破

20

亿元，且美妆产品

成为淘宝直播行业成交总额第一；而京东平台数据显示，双十一开场

10

分钟，美妆

类产品成交额同比增长

4

倍，开场

20

分钟，跨境美妆成交额超去年全天交易量。以雅诗兰黛为例，2020

上半年化妆护肤品类收入较

2018

年增长

16%，实现

861.9

亿元营收，占主营收入的

85.18%。就我国化妆品市场而言，2019

年我国化妆

品类零售总额规模达

2992

亿元；受疫情影响，2020

年

1-8

月零售总额为

1996

亿

元，同比增长

3.2%，增幅有所收缩。目前，我国化妆品零售线上渗透率不断增加，

伴随互联网零售市场的发展，我国化妆品类市场规模或进一步扩大。4.3

数字经济：从线下消费到线上消费2020

年受新冠疫情影响，一方面消费者“被迫网购”形成线上消费习惯，另一

方面线下商超的倒闭关停，推动新一轮的消费格局重塑，线上消费得到跨越性发展。

自

2019

年，中国跨境电子商务加速进入高质量发展阶段。2020

年跨境电商保持高

速增长，前三季度通过海关跨境电商管理平台的进出额增长

52.8%，达

1873.9

亿元，

超过

2019

全年水平。并且，中国跨境电商在进出口总额中的渗透率由

2014

年的

15.90%增加至

2019

年的

33.29%，且呈现较快增长趋势。随对外开放的不断深入，

跨境电商综合实验区、各类保税区、自贸港的快速增加，跨境电商市场交易规模有望

进一步扩大。新冠疫情使社区团购迎来快速增长，推动生活服务业新业态发展。社区团购是是

一种依托社区和组织者社交关系而实现生鲜品快速流通的新零售模式。2020

年

6

月

以来，滴滴、美团、拼多多、京东等纷纷加入社区团购大军。9

月初，美团优选提出“千城计划”，旨在年底前实现全国覆盖并逐步下沉至县级市场。2019

年美团平台上

生活服务业新业态交易额达到

4837

亿元，年均增长率达到

55.1%。数字经济的蓬勃

发展将进一步拓宽服务消费领域，促进新业态发展。同时，线上办公、教育市场得到较大突破。线上办公短期看，可能只是应对疫情

的一种手段，但长期看，随科技的不断发展，在线办公能极大降低运营成本、提升工

作效率，成为未来发展的必然趋势。腾讯会议

2020

年度报告显示，过去一年中有超

过

3

亿场会议在其上举行，上线

245

天用户数突破一亿人。据艾媒咨询预测，2020

年中国智能移动办公市场规模将达到

449

亿元，较

2019

年的

288

亿元上升

55.9%。随互联网技术的发展和普及，线上教育的渗透率逐年上升，而疫情更是催化了线

上教育市场的突破。据《中国互联网络发展状况统计报告》，2020

年

3

月，我国在线

教育用户规模达

4.22

亿，占手机网民的

46.8%；6

月用户规模下降至

3.81

亿，下降

主要是因为疫情防控进入常态化、学校逐步有序开学复课。同时，防疫期间教育学习

类

APP每日活跃用户数从平时的

8700

万上升至

1.27

亿，涨幅高达

46%。根据

UBSSResearch预测，2020-2025

年中国线上教育规模复合年均增长率将达到

43.35%，

至

2025

年实现

6840

亿元人民币的收入。从发展趋势来看，OMO(OnlineMergeOffline)将成为教育行业发展的主流模式。4.4

国潮消费：从国际品牌到国家品牌近年消费领域掀起了一股“国潮”，即推崇中国品牌的风潮，国潮消费的形式多

种多样，如服装、食品、美妆、旅游等，但本质皆是新中产群体扩大背景下，当代青

年人对中国文化和品牌的价值认同。2018

年起，国民品牌逐步发展，其国际化也推动国潮走向世界。国潮的国际化

主要表现为传统国货品牌获得新生，打开国际新市场。例如，李宁自上市以来成为行

业领头羊，后陷入危机，2012

年营业收入跌幅逼近

25%，2015

年后的改革探索使其

迅速恢复。截至

2020

年，李宁全年营业收入

138.8

亿元，同比增长

32%，期内利润

总额达

18.57

亿元，同比增长

118.3%。2018

年，中国李宁首次站上纽约时装周，实

现了中国运动品牌的突破，具有里程碑意义，也标志着我国国民品牌走向世界。中国

潮流元素逐渐被国际市场关注，国民品牌借助国际平台提升自身影响力并在国内市场

提高品牌竞争力。综合来说，国产品牌国际化反映了国民文化自信的提升，是新一代消费者对传统

文化前所未有的认同感。国潮消费欣欣向荣，展现出中国消费品市场在不断进化中更

加多元化，并具有更强的包容性。4.5

龙头市场：从本土化到全球化国家崛起的过程就是品牌诞生的过程，也是一国产品国际化的过程。跟随不断深

入的对外开放国家政策，国产品牌着眼于开拓海外市场，凭借高性价比，逐步获得海外市场认可，推动国民品牌国际化大潮流的发展。以小米和美的为例，小米“出海”

从印度开始，随后拓展至东南亚、拉美乃至全球；“极致性价比”成为小米打开海外

市场的重要策略。根据小米

2020

年度前三季报，其主营业务收入为

1754

亿元，其

中海外市场（中国大陆以外地区）营业收入达

886.3

亿元，占比首次超过

50%；而

2015

年海外市场收入占比仅为

6.07%。而美的通过全球领先的生产规模及经验、多样化的产品覆盖，以及遍布全球的生

产基地，奠定了其在海外新兴市场迅速扩张的能力，强化海外市场竞争力。2017

年

以来，美的海外收入基本稳定在

40%；截至