2022年3月基本面量化月报

1、1. 核心观点猪周期模型显示猪周期反转信号持续强化，周期板块模型显示经济景气 先行指标见底回升，周期上游处于主动补库存状态中，建议重点布局， 关注农业 ETF（159825.SZ）、煤炭 ETF（515220.SH）。周期板块-超配上游：经济先行指标延续了上月开始的改善趋势，周期上游处于主动补库存阶段，依据模型建议超配。目前来看，制造业综合景气指标底部回升，预示经济实际动能即将触底反弹，周期上游处于主动补库存状态中，依据模型建议超配。但是，中游库存周期见顶、下游还未观察到信用宽松，依据模型，中游和下游建议低配。金融板块-超配房地产：地产政策放松趋势强化，具估值修复机会，依据模型建议超配。目前来

2、看，为稳经济、稳预期，地产政策边际放松趋势强化，行业具备估值修复机会，依据模型建议超配；在当下经济偏弱运行、宽信用未起的阶段，银行、保险景气仍在下行，依据模型建议低配； 最后，金融市场流动性仍充裕，券商有潜在上行可能，依据模型建议超配。科技板块-超配 TMT：半导体产业景气度持续上行，依据模型建议超配。半导体产业链景气度指标维持上行趋势，景气度仍处高位，5G 周期下景气向下游扩散趋势明确，依据模型建议超配；而新能源汽车及光伏产业链景气度边际下行，依据模型建议低配。消费板块-超配农业：猪周期反转信号持续强化，建议超配。对于农林牧渔来说，板块供给持续去化，猪周期反转信号强化，依据模型建议超配；对于

3、食品饮料来说，剩余流动性抬升对高端酒价格形成支撑，依据模型建议超配；对于家用电器来说，成本压力边际缓解，依据模型建议超配， 但这更多是数据真空期下线性外推的结果，建议维持谨慎。下面，我们分别对周期、金融、科技、消费四大板块的景气度变化情况具体进行分析。2. 周期板块我们将周期板块细分为上、中、下游三个子板块，每个子板块内的行业等权加总构成板块指数。表 1：板块划分方法包含行业周期上游有色金属、煤炭钢铁、化工、公用事业、交通运输、电气设备、建筑材料、建筑周期中游装饰、机械设备周期下游汽车周期板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告周期板块基本面量化及策略配置，下面对主要结论进行展

4、示。2.1. 周期上游制造业综合景气指标底部反转趋势得到明确，预示经济实际动能即将触底回升。对于周期板块来说，其利润核心围绕产品价格、销量的变化，与经济周期强相关，周期公司相较于其他板块来说更难摆脱周期的影响， 因而其业绩表现和股价变动也就与经济景气密切相关。从最新数据来看， 在 1 月指标值底部企稳后，2 月制造业综合景气指标底部反转趋势得到明确，该指标历史上领先经济实际动能约一个季度左右，这预示着经济即将触底回升。图 1 制造业综合景气指标底部反转43212005-12005-102006-72007-42008-12008-102009-72010-42011-12011-102012-

5、72013-42014-12014-102015-72016-42017-12017-102018-72019-42020-12020-102021-70-1-2-3制造业综合景气指标煤炭库存继续回升。发改委“保供稳价”政策驱动下，煤炭供应有所增加，供需失衡状况得到有效缓解，指标显示煤炭库存继续回补。图 2 煤炭库存持续回补21.510.52010-62011-12011-82012-32012-102013-52013-122014-72015-22015-92016-42016-112017-62018-12018-82019-32019-102020-52020-122021-72022

6、-20-0.5-1-1.5-2煤炭库存指标周期上游进入主动补库存阶段，煤价内生具有上行动力，依据模型建议超配。目前来看，随着经济的逐步企稳，周期上游过渡至主动补库存阶段，煤价具有较强的内生上行动力，依据模型建议超配。虽然发改委对煤炭价格上限有硬性约束，但在需求支撑下，煤价能够较长时间维持高位，目前仍具有配置价值。图 3 周期上游策略相对净值2.72.21.71.20.70.2周期上游相对净值策略相对净值Wind，2.2. 周期中游周期中游库存周期见顶回落，目前处于被动去库存阶段，依据模型建议低配。对于周期上游及周期中游来说，由于供给过剩而需求弹性趋弱， 多数情况下都没有较好的投资机会。仅有在行

7、业处于主动补库存状态下时，下游行业的补库存意愿将带来额外的需求增量，行业面临的需求弹性得以充分释放，此阶段具备投资机会。目前来看，周期中游库存指标见顶回落，虽需求端逐步企稳，但仍不足以支撑板块业绩的大幅上行， 依据模型建议低配。图 4 周期中游库存见顶回落21.510.52005-12005-102006-72007-42008-12008-102009-72010-42011-12011-102012-72013-42014-12014-102015-72016-42017-12017-102018-72019-42020-12020-102021-70-0.5-1-1.5-2周期中游库存指

8、标图 5 周期中游策略相对净值1.21.110.90.80.70.60.5周期中游相对净值策略相对净值Wind，2.3. 周期下游信用尚未企稳，周期下游需求较弱，依据模型建议低配。周期下游作为需求发起端，主要受外生因素拉动，我们认为流动性是重要的外生驱动因素之一，一方面流动性周期领先于经济周期，可帮助我们前瞻性判断下游需求变动，另一方面贷款购车较为普遍，信贷宽松可促进汽车消费。目前来看，信用尚未企稳，下游需求继续承压，依据模型建议低配。图 6 综合流动性指标仍在下行3.532.521.510.52005-122006-92007-62008-32008-122009-92010-62011-3

9、2011-122012-92013-62014-32014-122015-92016-62017-32017-122018-92019-62020-32020-122021-90-0.5-1-1.5-2综合流动性指标图 7 周期下游策略相对净值2.221.81.61.41.210.8周期下游相对净值策略相对净值Wind，3. 金融金融板块主要包括银行、券商、保险、房地产四个子行业。金融板块相关指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告金融板块基本面量化及策略配置，下面对主要结论进行展示。3.1. 流动性监测体系宽货币格局确立，流动性维持充裕，但还未看到显著宽信用。根据我们构建的流动性监测指标

10、体系，在央行持续货币宽松的影响下，流动性预期、央行货币投放指标抬升，由于 1-2 月处于数据真空期，剩余流动性指标略有回落。目前来看，虽然央行宽货币格局已经确立，但尚未传导至宽信用，下游需求仍未见改善，信用派生较弱，宏观流动性尚未抬升， 宏观流动性结构仍未改善。图 8 流动性监测指标体系走势543212006-12006-102007-72008-42009-12009-102010-72011-42012-12012-102013-72014-42015-12015-102016-72017-42018-12018-102019-72020-42021-12021-100-1-2-3流动性预

11、期剩余流动性央行货币投放宏观流动性宏观流动性结构3.2. 银行经济偏弱，信用未见显著扩张，银行净息差及不良率均承压，依据模型建议低配。净息差及不良率分别代表银行资产的“价”和“质”，为银行景气分析的核心。一方面，由于不良资产的确认有时滞，当下经济走弱将在未来几个季度对银行不良率造成负面影响；另一方面，目前处于宽货币稳信用阶段，信用未见显著扩张，因此利率缺乏大幅上行的基础， 银行净息差也难有增厚。综合来看，银行景气度仍在下行，依据模型建议低配。图 9 银行景气先行指标走势2.521.510.52002-12002-122003-112004-102005-92006-82007-72008-62

12、009-52010-42011-32012-22013-12013-122014-112015-102016-92017-82018-72019-62020-52021-40-0.5-1-1.5-2银行景气先行指标图 10 策略相对净值2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5银行相对净值策略相对净值Wind，3.3. 券商金融市场综合流动性指标持续上行，此为券商板块上行的必要非充分条件，依据模型建议超配。央行宽货币格局确立，金融市场流动性延续上行趋势。根据对历史行情的复盘梳理，宽松的流动性是券商板块上行的必要条件，在目前较为宽裕的流动性环境下，由于券商估值极低，下跌空

13、间有限，依据模型建议超配。图 11 金融市场综合流动性指标走势32.521.510.52004-12004-112005-92006-72007-52008-32009-12009-112010-92011-72012-52013-32014-12014-112015-92016-72017-52018-32019-12019-112020-92021-70-0.5-1-1.5-2金融市场综合流动性指标图 12 策略相对净值21.81.61.41.210.80.60.40.2券商相对净值策略相对净值Wind，3.4. 保险宽货币稳信用格局下，国债利率短期难以大幅上行，保险板块资产端压力仍在，依

14、据模型建议低配。保险业的利润主要来自利差，而险企投资分固收和权益两大部分，利差主要受国债收益率及市场行情两方面因素的影响。目前来看，在宽货币稳信用的环境下，国债利率短期难以大幅上行，而权益市场虽流动性充裕，但在海外风险事件影响下风险偏好持续低位，难有显著上涨行情，保险板块资产端修复受阻，依据模型建议低配。图 13 保险景气先行指标走势21.510.52004-12004-112005-92006-72007-52008-32009-12009-112010-92011-72012-52013-32014-12014-112015-92016-72017-52018-32019-12019-11

15、2020-92021-70-0.5-1保险景气先行指标图 14 策略相对净值2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5保险相对净值策略相对净值Wind，3.5. 房地产地产政策放松趋势不改，有助于板块估值修复，依据模型建议超配。由于政策变动对房地产需求有非常重要的影响，因此房地产投资历史上均跟随政策。作为稳定经济的重要手段，地产政策与货币政策往往同步变动，由于政策无法量化，我们通过金融市场综合流动性指标判断货币政策变化情况，进而推断政策松紧。目前来看，虽然地产调控总基调仍为“房住不炒”，但为稳经济、稳预期，地产政策持续放松已成趋势，将有助于板块估值修复，依据模型建议超配。图

16、15 策略相对净值21.81.61.41.210.80.60.4房地产相对净值策略相对净值Wind，4. 科技科技板块中，我们目前重点关注 TMT、新能源汽车、光伏三大产业链， 下面分别对其景气度变化情况进行展示。4.1. TMTTMT 板块主要包括通信、电子、计算机、传媒四个子行业，四个行业的申万行业指数等权加总得到 TMT 板块指数。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告科技周期量化下的行业配置， 下面对主要结论进行展示。半导体产业链景气度维持上行，5G应用端元宇宙爆发，根据模型建议超配 TMT 板块。TMT 板块内部具有上下游关系，每一轮科技周期中， 景气度会从上游的设

17、备端（通信、电子）逐步扩散至下游的应用端（计算机、传媒），通过对上游的半导体产业景气度的监测就可以前瞻性判断TMT 板块的景气度变化。目前来看，半导体产业景气度上行趋势不变， 5G 应用端元宇宙爆发，TMT 板块中下游显著受益，依据模型建议超配。3212008-12008-92009-52010-12010-92011-52012-12012-92013-52014-12014-92015-52016-12016-92017-52018-12018-92019-52020-12020-92021-52022-10-1-2-3半导体产业景气度指标图 17 策略相对净值2.62.42.221.81

18、.61.41.210.8TMT相对净值策略相对净值Wind，4.2. 新能源汽车新能源汽车产业链较长，涉及多个申万一级行业，我们将其作为一个整体进行分析。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告新能源汽车产业链基本面量化及策略配置，下面对主要结论进行展示。新能源汽车产业链景气指标边际下行，依据模型建议低配。我们从景气由下至上传导的角度出发，通过对产业链的深度梳理，构造出新能源汽车产业景气度指标，其能够较好地反映产业基本面景气度变化趋势。根据最新数据，在高基数影响下，新能源汽车产业链景气度指标边际下行， 依据模型建议低配。图 18 新能源汽车产业景气度指标边际下行1.510.50

19、-0.5-12-1.5新能源汽车产业综合景气度指标图 19 策略相对净值3.12.62.11.61.12018-82018-102018-122019-22019-42019-62019-82019-102019-122020-22020-42020-62020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-20.6新能源汽车相对净值策略相对净值Wind，4.3. 光伏与新能源汽车相同，我们将光伏产业链作为一个整体进行分析。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告光伏产业链基本面量化及策略配置，下面对主要结论

20、进行展示。由于所用指标均缺乏 1-2 月数据，目前光伏处于数据真空期，从可得数据来看，产业景气度仍在下行，依据模型建议低配。光伏全产业链的产能多集中在中国，而下游需求却集中在海外，因此进出口数据是监测板块景气的重点。我们通过对产业逻辑的梳理，构造出光伏产业综合景气指标，其能够较好地反映产业基本面景气度变化趋势。目前来看，由于所用指标均缺乏 1-2 月数据，因此在我们的监测体系下，目前光伏处于数据真空期，从可得数据来看，光伏产业链景气仍在下行，依据模型建议低配。图 20 光伏产业景气度指标持续下行3212016-12016-42016-72016-102017-12017-42017-72017

21、-102018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-100-1-2-3光伏产业综合景气指标图 21 策略相对净值2.62.42.221.81.61.41.210.80.62017-22018-22019-22020-22021-22022-2光伏相对净值策略相对净值Wind，5. 消费消费板块中我们主要关注食品饮料、家用电器、农林牧渔三个行业，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告消费板块基本面量化框架与策略配置，下面对主要结论进行

22、展示。5.1. 消费评价指标数据真空期下，居民实际可支配收入的增长驱动消费评价指标边际上行， 消费整体成色如何需后续数据验证。从宏观层面来看，人口结构的变化将使得社会平均消费倾向迎来向下拐点，消费总量增长受限，对于消费板块的投资需重视结构上的变化，即消费升级。我们认为，消费升级主要包括消费水平提升、消费结构优化、消费质量改善三层含义，并数量化构建了消费评价指标以监测消费升级趋势。目前来看，消费评价指标边际上行，但这主要是在数据真空期下线性外推的结果，消费整体成色如何还需后续数据验证。图 22 消费评价指标走势21.510.52003-12003-112004-92005-72006-52007

23、-32008-12008-112009-92010-72011-52012-32013-12013-112014-92015-72016-52017-32018-12018-112019-92020-72021-50-0.5-1-1.5消费评价指标5.2. 食品饮料流动性宽松背景下，高端酒价格有支撑，依据模型建议超配。食品饮料行业主要关注高端酒，而高端酒成本占比极低，主要关注产品价格走势。由于高端酒具有金融属性，流动性全面宽松背景下，充裕的流动性往往能够对高端酒价格形成一定支撑，依据模型建议超配。图 23 食品饮料景气度指标走势1.510.52005-52006-22006-112007-82

24、008-52009-22009-112010-82011-52012-22012-112013-82014-52015-22015-112016-82017-52018-22018-112019-82020-52021-22021-110-0.5-1-1.5食品饮料景气度指标4.33.83.32.82.31.81.30.8食品饮料相对净值策略相对净值Wind，5.3. 家用电器指标显示家电景气度边际上行，依据模型建议超配，但这主要是数据真空期下线性外推的结果，目前地产景气仍在下行，建议维持谨慎。家用电器行业中白电为主导，而白电中空调产销量占比最大，主要关注空调产业链的景气度。量的维度上，空调的

25、内销和出口均占据重要地位；价的维度上，原材料成本占收入的 50%以上，需关注原材料成本的变化对行业盈利能力的影响。目前来看，地产政策虽有边际放松，但地产景气仍在下行，空调内销显著承压，而在海外滞涨环境下，空调外销亦难有持续改善，仅有空调成本压力边际上略有缓和。综合来看，指标显示家电景气度边际上行，但这主要是数据真空期下线性外推的结果，建议维持谨慎。图 25 家用电器景气度指标走势10.52006-12006-102007-72008-42009-12009-102010-72011-42012-12012-102013-72014-42015-12015-102016-72017-42018-

26、12018-102019-72020-42021-12021-100-0.5-1-1.5-2家用电器景气度指标3.83.32.82.31.81.30.8家用电器相对净值策略相对净值Wind，5.4. 农林牧渔农林牧渔景气度指标维持上行，新一轮猪周期正在酝酿，依据模型建议超配。农林牧渔行业主要关注猪周期，而猪肉需求端变化不大，主要受供给端影响。目前来看，在前期猪价大幅下跌后，生猪产能持续退出， 生猪屠宰量同比大幅下滑指向猪肉供给去化明显，指标显示猪周期已底部反转，进入配置窗口期，新一轮上行周期正在酝酿之中，依据模型建议超配。图 27 农林牧渔景气度指标走势43212010-12010-82011

27、-32011-102012-52012-122013-72014-22014-92015-42015-112016-62017-12017-82018-32018-102019-52019-122020-72021-22021-90-1-2-3农林牧渔景气度指标3.532.521.510.5农林牧渔相对净值策略相对净值Wind，6. 行业配置策略在各板块内部，择优筛选 ETF 作为底层资产。为确保策略具有实战价值，我们将 ETF 作为底层资产，最终筛选得到的 ETF 列表如下所示。板块细分行业ETF 名称ETF 代码南方中证申万有色金属 ETF512400.SH有色金属富国中证稀土产业 ETF

28、159713.SZ嘉实中证稀土产业 ETF516150.SH采掘国泰中证煤炭 ETF515220.SH周期钢铁国泰中证钢铁 ETF515210.SH化工鹏华中证细分化工产业主题 ETF159870.SZ富国中证细分化工产业主题 ETF516120.SH建材富国中证全指建筑材料 ETF516750.SH机械富国中证细分机械设备产业 ETF159886.SZ汽车国泰中证 800 汽车与零部件 ETF516110.SH华宝中证银行 ETF512800.SH银行南方中证银行 ETF512700.SH华安中证银行 ETF516210.SH富国中证 800 银行 ETF159887.SZ金融国泰中证全指证

29、券公司 ETF512880.SH华宝中证全指证券公司 ETF512000.SH券商南方中证全指证券公司 ETF512900.SH建信中证全指证券公司 ETF515560.SH富国中证全指证券公司 ETF515850.SH房地产南方中证全指房地产 ETF512200.SH科技通信国泰中证全指通信设备 ETF515880.SH电子华夏国证半导体芯片 ETF159995.SZ表 2：所选 ETF富国中证芯片产业 ETF516640.SH汇添富中证芯片产业 ETF516920.SH易方达中证芯片产业 ETF516350.SH华安中证电子 50ETF515320.SH国联安中证全指半导体 ETF5124

30、80.SH计算机嘉实中证软件服务 ETF159852.SZ国泰中证计算机 ETF512720.SH华夏中证动漫游戏 ETF159869.SZ传媒浦银安盛中证沪港深游戏及文化传媒 ETF517770.SH鹏华中证传媒 ETF159805.SZ华夏中证新能源汽车 ETF515030.SH新能车景顺长城国证新能电池 ETF159757.SZ博时新能源汽车 ETF159824.SZ华安中证新能源汽车 ETF516660.SH光伏国泰中证光伏产业 ETF159864.SZ汇添富中证光伏产业 ETF516290.SH鹏华中证酒 ETF512690.SH食品饮料华夏中证细分食品饮料产业主题 ETF51517

31、0.SH消费招商国证食品饮料 ETF159843.SZ农林牧渔富国中证农业主题 ETF159825.SZ招商中证畜牧养殖 ETF516670.SH家用电器国泰中证全指家用电器 ETF159996.SZ华宝中证医疗 ETF512170.SH易方达沪深 300 医药卫生 ETF512010.SH医药医药汇添富中证医药卫生 ETF159929.SZ永赢中证全指医疗器械 ETF159883.SZ大成中证全指医疗保健设备与服务 ETF516610.SH易方达中证创新药产业 ETF516080.SH上文中，我们已经掌握了各板块的景气度边际变化情况，下面通过板块及行业之间的权重配置来构建行业综合配置策略，流程如下：1、基准指数权重配置在所选 ETF 中，将属于同一个行业的 ETF 等权配置得到该行业的指数， 随后再将属于同一板块的细分行业等权配置得到板块指数，最终将周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置得到基准指数。其中，绝大部分 ETF 的上市时间较晚，在进行历史回测时，若 ETF 当时还未上市，则以其所跟踪的指数收益率进行替代。2、策略组合权重配置本部分包括大类板块权重配置和板块内部细分行业权重配置两个步骤。具体来说，初始情况下，五大板块等权配置，即每个板块权重为 20%。在每月调仓时，根据板块景气度状态进行权重