（金融学专业论文）日元升值综合症及其对人民币汇率改革的启示.pdf

摘要 摘要 日元升值综合症是指由日元不断升值而导致的日本的泡沫经济、通货紧缩 和流动性陷阱。从1 9 7 1 年8 月到1 9 9 5 年4 月，日元兑美元汇率从3 6 0 日元升 至8 0 同元。其间，日美两国政府在执行商业政策、汇率政策及货币政策过程中 不断相互影响，形成了“日元升值综合症”。日元升值综合症是导致日本经济1 9 8 6 1 9 8 7 年和1 9 9 3 1 9 9 5 年两次衰退的决定性因素。 本文回顾了“日元升值综合症 在日本的发生及其原因，运用小波分析、 g r a n g e r 因果检验等方法将我国自2 0 0 5 年汇率制度改革以来的宏观经济运行状 况与同本自1 9 8 5 年签订“广场协议”后的宏观经济运行状况进行了从表面现象 到其背后原因的比较和研究。研究发现，从升值背景以及升值后资产价格的上 升来看，两国的宏观经济表现出了一定的相似性。但是由于升值之后两国政府 采取了不同的宏观调控政策，使得这样的相似性随着时间有逐渐减弱的趋势。 对于我国政府而言，当前最重要的宏观调控目标将是如何在遏制通货膨胀的同 时防止经济的硬着陆，促进宏观经济的平稳有序运行。 本文结构如下：第一章讨论了日元升值综合症在同本的发生及其对于同本 经济的影响，尤其是汇率作为一个自变量，而非传统经济理论中的因变量，对 日本的通货紧缩、流动性陷阱和资产泡沫的推动作用：第二章主要回顾了建国 以来人民币汇率的变迁及其影响；第三章为第四章做准备，从升值背景及升值 后的宏观经济表现对两国的状况进行了比较分析；第四章进一步讨论了汇率作 为外因是如何影响资产价格泡沫这一“升值综合症”的显著特点，以及两国所 采取的不同的宏观经济政策作为内因对于经济所起到的作用；第五章是结论和 启示。 关键词：人民币汇率日元升值综合症相似性宏观调控 a b s t r a c t a b s t r a c t s y n d r o m eo fe v e r - h i g h e ry e n ”i st h ep h e n o m e n at h a tt h ea p p r e c i a t i o no fj a p a n e s ey e n h a sc a u s e dd e f l a t i o n 、l i q u i d i t yt r a pa n db u b b l e so fa s s e tp r i c ei nj a p a nd u r i n g19 8 0 sa n d 1 9 9 0 st h ee x c h a n g er a t eo f y e n d o l l a rh a dr i s e nf r o m3 6 0y e nt o8 0y e nf r o ma u g u s t ，1 9 7 1 t oa p r i l ，1 9 9 5 d u r i n gt h i sp e r i o d ，t h eg o v e r n m e n t so f t h eu sa n dj a p a ni n f l u e n c e de a c ho t h e r w h i l ee s t a b l i s h i n gt h e i rc o m m e r c i a lp o l i c y , e x c h a n g er a t ep o l i c ya n d c u r r e n c yp o l i c y , w h i c hi s t h er e a s o nw h y “s y n d r o m eo fe v e r - h i g h e ry e n ”c a m et oj a p a n s y n d r o m eo fe v e r - h i g h e r y e n i st h o u g h t t ob et h ek e yf a c t o rw h i c hc a u s e dt h ed e p r e s s i o no fj a p a n se c o n o m yd u r i n g b o t h1 9 8 6 1 9 8 7a n d1 9 9 3 1 9 9 5 i nt h i s p a p e r , a f t e rr e v i e w i n gt h ee x p e r i e n c eo f “s y n d r o m eo fe v e r - h i g h e ry e n ”，w e c o m p a r eb o t hp h e n o m e n aa n dm e c h a n i s mo fm a c r oe c o n o m yi nc h i n aa f t e rt h er e f o r mo ft h e e x c h a n g er a t eo fr m b i n2 0 0 5a n dt h a ti nj a p a na f t e rt h ep l a z aa c c o r dw a ss i g n e di n19 8 5 ， u s i n gw a v e l e ta n a l y s i sa n dg r a n g e rt e s t w ef i n ds i m i l a r i t yi nt h eb a c k g r o u n do fa p p r e c i a t i o n o fr m ba n dy e n ，a n di nt h er a i s eo fa s s e tp r i c e sc a u s e db yt h ea p p r e c i a t i o ni nb o t hc o u n t r i e s h o w e v e r t h i sk i n do fs i m i l a r i t yh a sb e c o m ew e a k e rd u et ot h ed i f f e r e n c eo fm a c r o c o n t r o lo f t h et w og o v e r n m e n t sa st i m ep a s s e sb y c o n s e q u e n t l y ，i th a sb e c o m et h em o s ti m p o r t a n tt o o u rg o v e r n m e n tt h a ta v o i d i n gt h e “h a r d - l a n d i n g ”o f e c o n o m yw h i l ek e e p i n gi n f l a t i o ni nl i m i t s ， t om a k ee c o n o m yd e v e l o p i n gi nac a l ma n do r d e r e dw a y t h ec o n t e n to ft h i sp a p e rc o m e sa sf o l l o w s ：c h a p t e r1d i s c u s s e sw h y s y n d r o m eo f e v e r - h i g h e ry e n ”h a p p e n e di nj a p a na n dh o w i ta f f e c t e dt h ee c o n o m yo f j a p a n ，e s p e c i a l l y , t h e r o l et h a te x c h a n g er a t ep l a y e da sa ni n d e p e n d e n tv a r i a b l e ，n o tad e p e n d e n tv a r i a b l ea sw h i c h p l a y e di nt r a d i t i o n a le c o n o m i c s ，i nt h ef o r m i n go fd e f l a t i o n 、l i q u i d i t yt r a pa n db u b b l e so fa s s e t p r i c ei nj a p a n ；c h a p t e r2r e v i e w st h et r a n s f o r m i n go fr m be x c h a n g er a t es i n c e19 4 9 ；a s p r e p a r a t i o nf o rc h a p t e r4 ，c h a p t e r3c o m p a r et h eb a c kg r o u n do fa p p r e c i a t i o ni nb o t h c o u n t r i e sa n dt h ep h e n o m e n ao fm a c r oe c o n o m yi nc hi n aa f t e rt h er e f o r mo ft h ee x c h a n g e r a t eo fr m bi n2 0 0 5a n dt h a ti nj a p a na f t e rt h ep l a z aa c c o r dw a ss i g n e di n19 8 5 ；c h a p t e r4 d i s c u s s e st h et r a n s m i t t i n gm e c h a n i s mt h r o u g hw h i c hi n t e r e s tr a t ei n f l u e n c e st h ea s s e t p r i c e ，w h i c hi so n eo ft h em o s tc h a r a c t e r i s t i co ft h es y n d r o m eo fe v e r - h i g h e ry e n ，a n dt h e d i f f e r e n c eo fm a c r o c o n t r o lb e t w e e nt w oc o u n t r i e s ，w h i c hi sa l s oa ni m p o r t a n tc a u s ef r o mt h e i n s i d eo ft h em a c r oe c o n o m y ；t h el a s tc h a p t e rs u m m a r i z e st h em a i nv i e w p o i n t so ft h e w h o l et h e s i sa n dd i s c u s s e si t sr e v e l a t i o n i i a b s t r a c t k e yw o r d s ：e x c h a n g e r a t eo fr m b m a c r o c o n t r o i s y n d r o m e o fe v e r h i g h e ry e n s i m i l a r i t y 论文原创性和授权使用声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工 作所取得的成果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含任何他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对 本研究所做的贡献均己在论文中作了明确的说明。 本人授权中国科学技术大学拥有学位论文的部分使用权，即： 学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论 文。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 作者签名：童蚌 触甚年6 月土日 绪论 绪论 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告，从7 月2 1 日1 9 时起，美元对 人民币交易价格调整为1 美元兑8 1 1 人民币：并且，人民币与单一美元脱钩， 开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行管理的浮动汇率制度。自此， 人民币汇率从钉住美元转向温和升值的阶段。 然而，不可忽视的是，汇率制度改革之后，对人民币升值的预期并没有得到 丝毫的缓解。同时，无论是从升值背景、本币所一直面临的居高不下的升值预期、 还是升值过程中宏观经济的一系列表现来看，我国都与1 9 8 5 年“广场协议 签 订前后的日本表现出一定的相似性。1 9 9 7 年，麦金农( m c k i n n o n ) 和大野健一 ( o h n o ，k e n i c h ) 首次在著作美元与日元：化解美日两国的经济冲突中，针 对日元升值引起日本国内经济衰退的各种异常现象，提出了“日元升值综合症 的概念，即由日元不断升值而导致的日本的泡沫经济、通货紧缩和流动性陷阱。 他们认为，自“广场协议”签署以来，国际社会对日元形成了持续且稳定的升值 预期，同元兑美元汇率从1 9 7 1 年8 月的3 6 0 日元升至1 9 9 5 年4 月的8 0 日元。 为了避免f 1 元大幅升值对同本外需的不利影响，同本中央银行大幅放松银根，导 致了国内剩余流动性大量进入股市和房地产等虚拟金融资产，形成资产泡沫，而 泡沫的破灭最终造成了日本进入9 0 年代的长期经济衰退。鉴于日本的经济衰退 与日元升值之间存在着密切的关系，尤其在日元升值综合症引发的泡沫经济过程 中，日本政府在货币及财政政策执行方面留给了我们一系列深刻的教训，因此， 在目前分析人民币升值对国内宏观经济的影响以及“日元升值综合症”在中国出 现的可能性，具有一定的现实意义。 第一章日元升值综合症 第一章日元升值综合症 1 1 日元升值综合症 日元升值综合症是指由日元不断升值而导致的日本的泡沫经济、通货紧缩和 流动性陷阱。这一概念首先由麦金农( m c k i n n o n ) 和大野健一( o h n o ，k e n i c h ) 在1 9 9 7 年发表的美元与日元化解美日两国的经济冲突中提出。 他们认为，由于美国处于实际上的国际美元本位制的中心，它对其它国家的 汇率和外贸政策可以施加非常大的影响，尤其当一国制造业对美国有很大贸易盈 余时，很可能会激怒美国对贸易盈余国施加压力，抬高该国货币，使之陷入通货 紧缩的境地。 自7 0 年代初以来，美国非常关注日本迅速膨胀的贸易盈余。两国间频频出 现的贸易争端促使美国政府不断施加压力，推动日元升值。日元升值历时很长且 不稳定，从二战后至今，日元汇率经历了以下三个阶段( 贺迎，2 0 0 3 ) ： 1 9 4 9 1 9 7 1 在这一时期，日元汇率一直实行3 6 0 日元兑1 美元的固定汇率 制，与此同时，日本通过出口导向型战略，实现了每年1 0 以上的经济增长。在 1 9 7 1 年2 月，西方十国财政部长通过“史密森协议，精确地要求日元升值1 6 8 8 ， 并以此作为基准汇率上下浮动2 2 5 。从此，同元告别了2 2 年的固定汇率制， 走向温和升值的阶段； 1 9 7 2 1 9 8 5 在这一时期，日元兑美元平稳地从1 ：31 5 升至l ：2 0 0 的水平， 1 2 年间年均升值5 2 ，但日元升值并未影响日本走向高度繁荣的步伐。 1 9 8 5 年9 月2 2 日，日本政府受其贸易收支长期顺差的影响，在o e c d 7 国财长和中央银行行长会议上签订了“广场协议”，承诺对美元贬值进行协调介 入。西方七国在美国的倡议下，以“广场协议 维护了美元的地位，而世界其它 主要货币的比率在两年内贬值3 0 。此后，日本又签订了“卢浮宫协议 ，日元 陷入不可克制的飙升阶段，进入了长达l o 年之久的升值周期，1 9 9 5 年日元兑美 元汇率最低时突破8 0 ：1 ( 如图1 1 ) 。 2 第一章日元升值综合症 资料来源：美元与日元化解美日两国的经济冲突 图1 1 日元兑美元的名义汇率 从1 9 7 1 年8 月到1 9 9 5 年4 月，日元兑美元汇率从3 6 0 日元升至8 0 日元。 其间，日美两国政府在执行商业政策、汇率政策及货币政策过程中不断相互影响， 形成了“日元升值综合症”。日元升值综合症是导致日本经济1 9 8 6 1 9 8 7 年和 1 9 9 3 1 9 9 5 年两次衰退的决定性因素。1 9 8 6 年日本股票和土地价格飞涨虽使其 短期内避免陷入严重衰退，但接踵而至的是1 9 9 0 一1 9 9 1 年的泡沫经济破灭，使 其1 9 9 3 一1 9 9 5 年经济陷入更严重的衰退，日本经济甚至于1 9 9 8 年出现了1 0 6 的负增长。 1 2 升值综合症与商品价格调整 传统的购买力平价理论认为，货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货 币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价 格水平之间具有直接的联系。这一理论最早由瑞典学者卡塞尔( g c a s s e l ) 于 1 9 2 2 年提出，其核心思想是“一价定律”，即同种可贸易商品在各地的价格都是 一致的。 1 、绝对购买力平价理论 绝对购买力平价理论的前提是，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立； 且在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。 设两国物价指数分别为p 和p ，p 表示直接标价法下的汇率，则根据绝对购 买力平价理论，有 第一章日元升值综合症 尸= e p ，即e = 壬( 1 1 ) p 因此汇率取决于不同货币衡量的可贸易品的价格水平之比，即取决于不同货 币对可贸易商品的购买力之比。 2 、相对购买力平价理论 相对购买力平价理论与绝对购买力平价理论的主要区别在于，相对购买力平 价理论认为，各国的一般物价水平以同一种货币计算时存在着一定的较为稳定的 偏离。即有 p ：掣 ( 1 2 ) p2 7 其中，6 为常数。等式两边取对数，再取变动率，则有 a e = 印一印+ ( 1 3 ) 因此汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。如果本国的通 货膨胀率超过外国，则本币将贬值：反之，如果本国的通货膨胀率低于外国，则 本币将升值。 传统的购买力平价理论认为，物价的变动会带来名义汇率的相反方向等量的 调整，因此实际汇率始终不变。与此相反，麦金农和大野健一认为，汇率并非被 动地调整以理顺国内价格关系，而常常成为推动国内价格水平向一个方向或另一 个方向变动的决定性变量。他们认为，即使同元兑美元的实际汇率可能长期保持 不变，其名义升值仍然会损害到真实经济。 为了表现汇率的非中性，可根据商品所面对的外部竞争的程度，将商品分为 三大类。第一类为非贸易品，即实际上不存在外部竞争的商品，如大多数服务和 劳动力。第二类为贸易品i 制成品，这类商品面临外国商品的竞争，但还没 有出现完全的商品套利。第三类为贸易品i i ，包括石油、贵金属和其他初级产品， 在这类商品的全球电子化市场中，一价定律始终成立。 假定在国内价格保持相对稳定时本国货币突然大幅度升值，且升值是由于市 场对于“消息”或“预期 而非对过去基本经济因素变化的反应，则此时，出于 提高国际竞争力的需要，贸易品i i 的价格将几乎立即与汇率变动成比例下跌： 但贸易品i 的价格会在一段时间之后下滑，而非贸易品的价格只会受到轻微影响 或完全不受影响。由此可见，货币升值一般会扭曲国内价格的构成。 如果称汇率变动对国内价格的影响为“价格压力”，则在这样的压力之下， 日本和美国对于汇率变动的反应是不对称的。首先，日本绝大多数进出口贸易均 以美元结算：其次，美国在日本的贸易伙伴中，占有十分重要的地位。；再次， 日本缺乏类似欧洲货币体系的区域性汇率安排；最后，日本周边的许多亚洲国家 美国一直是e i 本的第一大贸易伙伴。1 9 8 0 、1 9 9 0 、2 0 0 1 年，l 刁本出口总额分别为1 2 1 4 亿美元、3 0 6 2 亿 美元、4 0 5 2 亿美元，其中对美国i 乜l 分别占日本出1 - 3 总额的2 4 2 、3 1 5 和3 0 o 。 4 第一章日元升值综合症 和地区的货币与美元是同向变动的。因此，至少在短期内，日本经济比美国经济 更容易受到汇率不稳定的影响。而这样的价格反应不对称会导致，当日元兑美元 汇率偏离其合理水平时，将主要由日本调整价格以抵消两国的价格差异。 1 3 升值综合症与流动性陷阱2 传统的利率平价理论从金融市场角度分析汇率与利率的关系。与购买力平价 理论相比，利率平价理论适用于短期的市场分析。 1 、非套补的利率平价理论 假定a 国金融市场上一年期存款利率为f ，b 国金融市场上同种存款利率为 f ，即期汇率为e ( 直接标价法) ，e ，表示对一年后即期汇率的预期，则有 f ，+ f _ 竺f ，j + f ，( 1 4 ) 记t 为即期汇率与所预期的未来即期汇率之间变化率，则有 e 。：生兰 ( 1 5 ) e 。= l ( 1 5 ) 7 p 将式( 1 5 ) 代入式( 1 4 ) 并整理可得 e ：，一z o ( 1 6 ) 6 。= l z l l o ， 上式表明，预期未来即期汇率的变化率等于两国存款利率之差。如果本国利 率现在高于外国利率，则预期本币在未来将贬值；如果本国利率低于外国利率， 则预期本币在未来将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从 而使金融市场处于平衡状态。 2 、套补的利率平价理论 套补的利率平价理论与非套补的利率平价理论相似，只是用厂代替e ，表 示远期汇率。同理，有 p = f f ( 1 7 )p = i l1 f ， 其中p 表示远期汇率的升( 贴) 水率。 综上所述，在传统的利率平价理论中，利率是作为资金价格的代表，受货币 ( 资金) 供求数量的影响，进而影响到汇率的。 2 流动性陷阱的概念最初由凯恩斯提h ，指中央银行通过购买债券大幅扩大货币供给，导致利率降低到一个 很低的水i f 的现象。此时，货币需求曲线成为一条水平线，人们以不变的低利率将债券卖给中央银行，转 而持有现金，货币总量急剧增加。 第一章日元升值综合症 与传统的利率平价理论相反，麦金农和大野健一认为，日元升值预期使得日 元利率长期低于美国，从而随着美国利率水平在2 0 世纪9 0 年代的下降，日本的 利率水平也下降。日本被迫陷入流动性陷阱。 事实上，1 9 8 6 1 9 8 7 年以及1 9 9 3 1 9 9 5 年，日元大幅升值且高于购买力平价， 在一定程度上抑制了投资和银行信贷需求。与此同时，由于人们预期日元在未来 仍将进一步升值，且这种预期不会出现逆转，这使得投资者们要求从美元债券中 得到比同元债券更高的名义收益率，以抵消预期的美元贬值。9 0 年代下半期， 美国利率己降至4 5 ，虽然日本银行几乎没有或只是少量增加货币供给，日 本的利率仍受国际套利行为的影响被迫降低到接近零的水平，这就产生了实质意 义上的流动性陷阱。 美、日利率走势如图1 2 所示。 1 4 升值综合症与资产价格泡沫 广场协议签订后，日元大幅升值对日本外需产生了很大的不利影响。因为本 国货币大幅升值不但降低了本国的出口竞争力，而且也增加了本国公司和跨国公 司对本国投资的成本，从而企业更倾向于进行低成本的海外投资，对本国的投资 必将要减少。这是日本经济持续衰退的一个重要原因。为了减少日元升值对日本 国内经济的负面影响，日本货币当局的政策反应是追随汇率升值和汇率升值预期 而不断下调基准利率。但是，1 9 8 0 年代后半期的低利率调整并未能够全部抵消 汇率升值的紧缩效应，却助兴了2 0 世纪8 0 年代后期的资产泡沫和9 0 年代初的 泡沫破灭以及之后1 0 余年的经济严重衰退。 6 2 o 8 6 4 2 l l 孚v 斛幕 第一章日元升值综合症 图1 3 表现了自1 9 5 6 至1 9 9 4 年以股市和土地价格为代表的资产价格状况。 可以看出，1 9 8 6 年开始同本的股票和土地价格急剧上涨，在1 9 9 0 1 9 9 1 年期间达 到顶峰，并在此后经历了一轮大幅度的下跌。 资料来源：美元与日元化解美日两国的经济冲突 注：股票价格指数为年平均数，土地价格指数为每年3 月底的数字 图1 3 日本的资产价格 麦金农和大野健一认为，由于日本经济染上了日元升值综合症，因此市场预 期日元长期升值，这使得其它一些关键变量( 价格和利率) 不稳定，进而抑制了 企业对实体经济的投资。事实是，日本在1 9 8 6 年下半年后，日元兑美元汇率下 降到1 5 0 ：1 ：在批发价格指数下降1 0 以上、消费物价指数仅上升2 的情况下， 土地和以东证指数( t o p i x ) 为代表的股票价格较之产出分别上涨了1 8 倍和3 5 倍( n a k m a ，2 0 0 3 ) 。 佗美光彦( t a k u m i ，1 9 9 8 ) 在分析日本经济大衰退原因时指出，1 9 8 7 1 9 8 9 年期间，不仅银行资金，“住宅专门金融会社 等非银行金融机构的资金也流入 了股市和不动产，由此而形成了特殊的泡沫经济。即在这个特殊的泡沫经济中， 土地是银行贷出巨额资金的抵押品；反过来，这些资金又被用来购买土地或东京 证券交易所的股票；同时，这些新获得的土地或股票又被作为抵押而获得更多的 银行贷款资金，从而泡沫被一个一个地吹起、吹大，直至泡沫破灭为止。1 9 9 1 年后，日本陷入“平成不况”。大多数银行由于土地价格和股票价格下跌，呆帐、 坏帐率超过全部贷款的1 0 。1 9 9 6 年以后，由日本政府出面处理的银行不良贷 款高达5 7 兆同元，充分显示了日元升值综合症的教训极其深刻和惨重。 第一章日元升值综合症 o r e i r o ( 2 0 0 0 ) 在研究汇率变化与新兴市场国家的经济泡沫的关系时指出， 如果一个开放经济的资本市场流动性较弱，并且金融市场的秩序较差，那么真实 汇率的升值就有可能催生资产价格泡沫。而就日本的泡沫经济而言，大多数经济 学家，例如麦金农和大野健一、佗美光彦、n a k a j i m a 、o k i n a 等一致认为，日本 银行为避免日元大幅升值对日本外需的负面影响而大幅度放松了银根，过度的流 动性流向投机性极强的不动产和证券资产，从而引发了资产泡沫。并且资产泡沫 确实为1 9 8 5 8 6 年的日元升值所引发的日本经济衰退找到一条出路，但泡沫经济 的崩溃不可避免，最终导致日本经济长期衰退。 1 5 本章小结 综上所述，日美两国的贸易争端及其带来的巨大的外部压力使得日元自 1 9 8 5 年“广场协议”签订后即陷入不可逆转的加速升值预期之中。在面对日元 升值带来的经济衰退时，日本政府所采取的大幅放松银根的宏观经济政策，虽然 在短时期内促成了以股市和房地产为代表的虚拟金融资产的繁荣，对日本经济起 到了短暂的刺激作用，但长久来看，资产泡沫的破灭对经济反而造成了更大的打 击。 第二章人民币汇率变迁 第二章人民币汇率变迁 如同第一章内容所阐述的，“同元升值综合症”起因于同元升值，并由于 政府宏观调控的失误而造成经济的巨大损失。比较起来，人民币基准汇率由中国 人民银行国家外汇管理局统一制定、调整并公布，它曾经被严重高估，也曾经几 度沉浮。但是，近半个世纪的社会主义建设的经验告诉我们，经历了三次主要的 汇率制度改革的人民币汇率基本顺应了我国经济发展趋势( 如图2 1 ) 。 数据来源：w i n d 资讯，1 9 4 9 1 9 5 4 以旧币计价。 图2 1 建国以来我国g d p 和人民币汇率的变化 以下，依据我国汇率变化的特点，回顾人民币汇率的变迁历史。 2 1 国民经济，恢复时期和计划经济时期的人民币汇率 2 1 1 19 4 9 年一19 5 2 年 1 9 4 9 1 9 5 2 年是新中国经济发展中的一个特殊时期。即，新中国刚刚成立， 人民政府从国民党政权下处于崩溃状态的经济出发，提出“打破旧秩序，建立新 秩序”，强化政府对国民经济的调控，以全力恢复国民经济的时期。 为了加速恢复国民经济和发展对外贸易，以解决国家外汇短缺的问题，“独 立自主，大力扶持出口，适当照顾侨眷”成为这一时期人民币汇率政策的主要目 标。但是，自古以来人民币既没有法定的黄金平价，也不是自由兑换货币。所以， 这一时期的人民币对西方国家货币的定价依据“物价对比法”而确立。即，人民 币汇率的制定根据出口商品的加权平均换汇成本，加5 至1 5 的利润，同时考 虑侨眷5 白之家的生活消费物价指数和国家扶植出口政策来确定。具体地，人民 9 第二章人民币汇率变迁 币汇率，在1 9 5 0 年以前根据物价不断上升而频繁下调( 人民币贬值) ，1 9 5 0 年 以后随物价回落而上调( 人民币升值) 。 在当时“对外经贸交易以进出口为主，进出口以私营为主”的特殊背景下， 这样的汇率调控是合理的。这意味着其汇率制度是一种管理浮动制。虽然它与布 雷顿森林体制下的固定汇率制不吻合，但它是符合国情的( 许少强、朱真丽， 2 0 0 3 ) 。 2 1 219 5 3 年- 19 7 2 年 在这二十年中，宏观经济形势有非常大的变动，但人民币汇率则长期处于基 本稳定阶段。 在这二十年间，因为我国参加抗美援朝，我国在美国的美元资产被冻结，对 外经贸用美元计价结算己失去现实意义，所以人民币汇率在名义上是钉住英镑 的。然而，当时正值布雷顿森林体系时代，在其固定汇率制下钉住英镑和钉住美 元实际上并无差异。美元又是关键货币，事后的国际交易统计和比较总是采用美 元计价。同时，1 9 6 7 年1 1 月英镑对美元贬值1 4 3 ，从l 英镑兑2 8 0 美元下降 到2 4 0 美元之际，与其他货币一样，人民币兑英镑汇率相应上升，兑美元汇率 固定不变。1 9 5 5 年3 月，新币代替旧币，直到1 9 7 1 年1 1 月，人民币汇率在近 1 6 年时间里基本保持为2 4 6 1 8 人民币美元的水平。 考虑到在国内，在计划经济条件下，对外贸易收支l l 页, n 地实现了平衡，稳健 的货币和财政政策使得大多数年份维持了较低的通胀率：在国际上，布雷顿森林 体系使主要货币汇率大多固定不变。所以，这种长期稳定的决策有着坚实的基础。 2 1 319 7 3 年一19 8 0 年 在这一时期，国际货币体系中以美元为中心的布雷顿森林体系岌岌可危。 1 9 7 1 年8 月，美国停止各国中央银行以美元向美国兑换黄金，1 9 7 3 年3 月，西 方货币纷纷实行浮动汇率，汇率波动同益频繁。在这种动荡不定的国际金融背景 下，面对美元对其它主要货币的不断贬值，我国制定了“在制定人民币汇率指导 思想上要求人民币汇率水平稳定在国际市场各国货币汇率中间偏上水平上”，这 样一种汇率政策，采用了钉住篮子货币的浮动汇率制度。其中，美元、日元、英 镑、西德马克、瑞士法郎等在货币篮子中始终占重要地位。由于选用货币和权重 的变动，该时期人民币汇率变动频繁，基本上稳定在各国之间汇率的中间偏上水 平。在1 9 7 2 年人民币汇率偏离2 4 6 人民币美元后，人民币快速升值，并于1 9 7 9 年达到1 4 9 人民币美元的水平。 l o 第二章人民币汇率变迁 纵观整个计划经济时期，人民币汇率由政府按照一定的原则制定，成为计划 经济的调节工具。但高度的计划性决定了市场力量对汇率几乎起不到任何作用 ( 杨帆，2 0 0 5 ) 。 2 2 经济转轨时期的人民币汇率 2 2 119 8 1 年一19 8 4 年 1 9 7 8 年底我国实施了改革开放战略以后，为了配合对外贸易体制等改革， 外汇管理制度也进行了改革，其主要内容是，在贸易外汇方面，采用了人民币双 重汇率制：在非贸易外汇方面，引进y # i , t r - 兑换券制。这两种外汇管理制度的改 革，使人民币汇率发生了极其重要的变化，尤其是前者，它拉开了人民币持续贬 值的序幕。 改革开放迫使货币当局对人民币汇率政策目标进行重大的调整，但因为国内 的经济体制不可能再短期内有相应的变化，使国内外的经济结构差异暴露无遗。 由此，作为联结内外经济的纽带，汇率的制定遇到了前所未见的难题，以致当局 不得不从1 9 8 1 年初起，采用双重汇率制。这是新中国建立以来在人民币兑美元 汇率上首次引入这种制度，即在起初官方公布的人民币兑美元汇率1 美元兑1 5 0 元基础上，再设置了l 美元兑2 8 0 元的贸易内部结算价格。此后，人民币兑美 元的年平均汇率逐步下调，从1 9 8 1 年的1 7 0 4 5 元下降到1 9 8 4 年的2 3 2 0 0 元， 但始终高于贸易内部结算价格。 2 2 219 8 5 年一19 9 3 年 这是一段官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的时期。在这一时期，我国经历 了经济高速增长一经济调整一经济高速增长一经济调整的反复。并且，物价、外 贸和外汇管理等体制的改革也在深化。这种经济变化进一步使我国的外汇短缺问 题表面化，同时凸现了人民币汇率政策的重要性，也由此使人民币汇率更加动荡。 从1 9 8 5 年1 月1 日起，我国取消内部结算价，官方汇率应用于贸易结算和 非贸易外汇兑换。在这个时期的大部分年份中，国际收支巨额逆差和高通货膨胀 率迫使货币当局不得不将人民币汇率政策目标转换到调节国际收支上来，并多次 调低人民币汇率。1 9 8 5 年1 月1 日至1 0 月1 日由2 8 0 人民币美元逐步调整到 3 2 0 人民币美元，下调1 2 5 。1 9 8 6 年7 月5 日调至3 7 0 人民币美元，下调 2 1 6 。1 9 9 0 年1 1 月1 7 日调至5 2 2 人民币美元，下调9 6 。这几年人民币汇 率的下调主要是依据全国出1 ：3 平均换汇成本上升的变化，汇率的下调滞后于国内 物价的上涨( 吴念鲁、陈全庚，1 9 8 9 ) 。 第二章人民币汇率变迁 2 319 9 4 年的人民币汇率制度改革 1 9 9 3 年1 月1 4 日十四届三中全会通过了中共中央关于建立社会主义市场 经济体制若干问题的决定。其中，在外汇体制改革方面，明确提出：“改革外汇 管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场， 逐步便人民币成为可兑换的货币”。这一决定为人民币汇率制度的改革指明了方 向，1 9 9 4 年，人民币汇率制度朝着这个方向进行了重大改革： l 、实行银行结售汇制度，取消外汇上缴和留成，取消用汇的指令性计划和 审批。 2 、汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。 3 、建立统一的、规范化的、有效率的外汇市场。 4 、继续加强对资本账户的管理。 5 、禁止在境内外币计价、结算和流通。 1 9 9 4 年1 月1 日，我国实行了人民币官方汇率与外汇调剂价并轨，人民币 官方汇率由1 9 9 3 年1 2 月3 1 日的5 8 0 人民币美元下调至1 9 9 4 年1 月1 日的8 7 0 人民币美元。实行单一的有管理的浮动汇率制。汇率的形成是以市场供求状况 为基础，改变了以行政决定或调节汇率的做法，发挥市场机制对汇率的调节作用。 2 42 0 0 5 年的人民币汇率制度改革 1 9 9 4 年汇率制度改革后，我国开始实行单的有管理的浮动汇率制。 i m f l 9 9 9 年以前的文献中，我国也被分类为管理浮动制；可是，自1 9 9 9 年i m f 采用了新的汇率制度分类法以后，我国被列入钉住制之类。 表2 1 显示了人民币兑美元的年均和年末的汇率比较。从该表看，以年均汇 率为基准的话，年末汇率的偏离度在1 9 9 4 年为2 ；1 9 9 5 1 9 9 7 年缩小为不 足1 ；1 9 9 8 2 0 0 0 年进一步缩小到o 0 1 。如果按照布雷顿森林体系下的固 定汇率制( 中心汇率上下1 ) 的标准，我们认为人民币汇率在1 9 9 4 年尚可视为 浮动汇率制，但在1 9 9 5 年2 0 0 0 年期间已演变为典型的固定汇率制，人民币 是钉住美元的，基本在8 3 人民币美元上下浮动。 表2 1 1 9 9 4 2 0 0 0 年的人民币汇率及其变化单位：元1 美元 年份1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 9 2 0 0 0 年均汇率8 。6 1 8 7 8 3 5 1 48 3 1 4 28 2 8 9 88 2 7 9 08 2 7 8 38 2 7 8 5 年末汇率8 4 4 6 28 3 1 7 48 2 8 9 88 2 7 9 88 2 7 8 78 2 7 9 58 2 7 7 4 年末年均0 9 8 0 00 9 9 5 90 9 9 7 l0 9 9 8 8 1 0 0 0 0 1 。0 0 0 10 。9 9 9 9 第二章人民币汇率变迁 资料来源：i m fi f sy e a r b o o k2 0 0 1 ，p 3 5 5 随着我国经济的不断发展，尤其是对外贸易的快速增长，人民币汇率也面临 着越来越大的升值压力。截至2 0 0 5 年6 月底，我国外汇储备己达到7 1 l o 亿美元， 同比增长5 1 1 。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告，从7 月2 1 日1 9 时起，美元对人民币交易价格调整为1 美元兑8 1 1 人民币。中国宣布人民币与 单一美元脱钩，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行管理的浮动汇 率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币兑美元升值2 至8 1 1 人民币 美元。自此，人民币汇率从钉住美元转向温和升值的阶段。 第二章中日两国实际情况的比较 第三章中日两国实际情况的比较 回顾日元升值的历史，再反观人民f f i j ，r - 率2 0 0 5 年改革至今的历程，可以发 现，从升值的背景和升值初期的宏观经济表现来看，两国在不同程度上存在着一 些相似之处。本章从直观上对两国的升值背景及升值过程中的表现进行比较，为 第四章的进一步分析打下基础。 3 。1 对升值背景的比较 8 0 年代开始，曰美两国间的贸易不平衡逐渐扩大。1 9 8 5 年，美国在出现1 2 4 4 亿美元巨额贸易赤字的同时，又出现了所谓经常收支与财政收支的“双赤字”， 美国自一战后第一次成为纯债务国，对外债权余额达到1 1 1 9 亿美元。而另一方 面，日本则出现了巨额的贸易顺差，1 9 8 1 年顺差为8 7 亿美元，到1 9 8 5 年顺差 已增至4 6 1 亿美元，5 年之间增加了近6 倍，其中对美出口的增加率达7 4 。两 国贸易形成了鲜明的对比，尤其是美国的贸易逆差中近4 0 是在对日贸易中发生 的。这种严重不平衡的市场格局导致了此后长达数年的日美贸易摩擦。最终的结 果即为日本于1 9 8 5 年9 月2 2 日签订“广场协议”，日元从此进入了长达1 0 年之 久的升值周期。 与日元的历史情况相类似，人民币汇率的升值压力同样来自于我国的长期贸 易顺差。根据我国海关统计，1 9 7 9 年至2 0 0 2 年，中国对美国的进出口总额平均 增长率为2 5 ，到2 0 0 4 年，中美两国贸易额达到1 6 9 6 亿美元，美国己成为中国 的第二大贸易伙伴。2 0 0 0 年之后，中国对美贸易顺差超过日本，成为美国最大 的贸易逆差国。到2 0 0 4 年，中国占美国全部贸易逆差达2 6 2 。2 0 0 5 年，中美 贸易顺差达到1 1 4 1 9 7 亿美元。图3 1 显示了自1 9 9 5 年至2 0 0 7 年，我国对外贸 易余额的变化，图3 2 则显示了2 0 0 2 年至2 0 0 7 年间，我国对美各年贸易顺差。 数据来源：w i n d 资讯 图3 1 我国各年海关进出口贸易余额( 单位：亿美元) 第三章中日两国实际情况的比较 数据