（金融学专业论文）股指期货对现货市场效率的影响——基于香港市场的实证分析.pdf

摘要 在当代金融衍生产品市场中，股指期货是非常重要的金融工具，具有价值发 现、套期保值和套利功能，能有效规避系统性风险。随着我国证券市场的发展， 股指期货即将推出，但仍然存在一些问题。本文以香港恒生股票指数及其期货为 样本，研究了股指期货推出对市场效率的影响。本文首先利用各种计量检验，探 讨了期货市场和现货市场之间的关系；其次利用g a r c h 模型探讨和刻画了期货市 场对现货市场的影响，并得出相应的结论，提出适当的政策建议。 关键词：g a r c h 模型，市场效率，股指期货，格兰杰检验 a b s t r a c t a sk e yf i n a n c i a li n s t r u m e n t si nt o d a y sd e r i v a t i v e sm a r k e t s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v e s e v e r a lf u n c t i o n s ：d i s c o v e r i n gp r i c e ，h e d g i n g ，a r b i t r a g i n ga n de f f e c t i v e l ya v o i d s y s t e m a t i cr i s k s s t o c ki n d e xf u t u r e s ，d e s p i t es o m ep r o b l e m s ，s h a l lm a k ei t sd e b u ti n c h i n aw i t ht h ef l o u r i s h i n go fd o m e s t i cs e c u r i t i e sm a r k e t b yt a k i n gh a n gs e n gi n d e x a n di t sf u t u r e sa sas a m p l e ，t h i sp a p e ra t t e m p t st oe x p l o r et h ei n f l u e n c eo fs t o c k f u t u r e so nm a r k e te m c i e n c y t h ea u t h o rf i r s te m p l o y sv a r i o u sk i n d so fe c o n o m e t r i c t e s t st od i s c u s st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf u t u r e sm a r k e ta n ds p o tm a r k e t ，a n dt h e n ， w i t ht h eh e l po fg a r c hm o d e l e x p l o r e sa n di d e n t i f i e st h ei n f l u e n c eo f 廿l ef o r m e r o nt h e l a t t e r b a s e do nt h i sa n a l y s i s 。t h ea u t h o rp r e s e n t sh i sc o n c l u s i o n sa n dm a k e s p o l i c yp r o p o s a l s k e y w o r d s ：g a r c hm o d e l ，m a r k e te f f i c i e n c y , s t o c ki n d e xf u t u r e ，g r a n g e rt e s t l l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：，夕爹陂研年( 月p 日 学位论文版权使用授权书 本入完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名。愿 n 他i l 川年r 月日 2 铲7 年r 月，p 日 1 1 概述 第1 章引言 股指期货，全称股票指数期货，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期 货合约，即在未来某个特定日期，可以依据预先特定的指数大小，来买进或卖出 特定数量标的指数的期货交易。股指期货属于衍生金融工具，它是依赖股票指数 进行交易的。 股指期货开始于1 9 8 2 年2 月2 4 日美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 推出的价值线 股票指数期货，它是目前金融期货中历时最短、发展最快的金融产品。截至2 0 0 6 年底，全球约5 0 余个国家和地区上市交易股指期货产品，股指期货合约数达1 7 0 余个。2 0 0 7 年全球股指期货、期权和单只股票期货、期权成交量达8 0 8 亿张，占 全球金融衍生品交易量的6 8 。其中股指期货及期权成交4 5 亿张，相比2 0 0 0 年的 6 8 亿张，七年间增) j n 6 倍，现已占全球金融衍生品的比重达至) j 4 1 。1 在当代金 融衍生产品市场中，股指期货是非常重要的金融工具，具有价值发现、套期保值 和套利功能，能有效规避系统性风险。 1 2 境外现有股指期货的情况 股票指数期货是西方金融期货市场中发展最晚但又最为成功的品种之一。自 美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货交易以来己有多年历史。股票指 数期货在美国成功之后，澳大利亚、加拿大、英国、中国香港特区、新加坡、日 本、韩国等国家和地区先后成功地开设了各自的股指期货交易，积累了许多宝贵 经验，尤其是美国和我国香港地区的经验，值得我们借鉴。 经过二十多年的发展，股指期货作为世界上目前交易量最大的一个期货品 种，已经发展为具有自身优势的投资品种。股票指数期货的优势在于低成本性和 高流动性。与股票交易和商品期货相比，股票指数期货有重要的优势，主要表现 在：( 1 ) 提供较方便的卖空交易。在金融现货市场上，国外对于卖空交易有较严 格的条件，例如在英国只有证券做市商才有可能借到英国股票；而美国证券交易 委员会规则规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还得缴纳一定数量 井百详、章绍君，我国推出股指期货的可行性及亟待解决的问题，哈尔滨金融高等专科学校学报，2 0 0 8 年6 月，第2 期，1 7 页。 l 的相关费用。2 而指数期货交易中有半数以上都包含着拥有卖空权利的交易头寸。 ( 2 ) 交易成本较低。以持有成本而言，股指期货不需要支付任何的储藏费用和运 输费用，此外，交易合约的标准化以及现金交割也大大降低了股指期货的持有成 本。就可能的税项而言，在英国指数期货合约是不用支付印花税的，而美国一笔 股指期货交易收取的费用只有3 0 美元左右，股指期货交易成本仅为股票交易成本 的1 0 。( 3 ) 较高的杠杆比例。在英国，对于一个初始保证金只有2 5 0 0 英镑的期 货交易帐户来说，它可以进行的金融时报1 0 0 指数期货的交易量可达7 0 0 0 0 英镑， 杠杆比例为2 8 ：1 。( 4 ) 市场的流动性较高。股指期货市场的流动性明显高于现货 股票市场。从国外股指期货市场发展的情况来看，使用股指期货最多的投资人当 属各类基金的投资经理，另外还有承销商、做市商、股票发行公司等市场参与者。 1 3 我国股票市场的现实情况 1 3 1 股票现货市场的规模不断扩大 从1 9 9 1 年至今，中国股市有了长足的发展，市场容量和规模不断扩大。截至 2 0 0 8 年1 2 月，我国a 股市值规模增长到2 2 6 7 8 8 9 9 亿。在股票市场规模不断扩大的 同时，投资者的结构也在发生变化。基金、券商、q f h 、社保基金、企业年金、 保险公司等机构投资者开始日益成为证券市场中的中流砥柱。a 股市场中，个人 账户总数达1 1 2 9 3 4 7 7 2 户，一般机构账户总数达3 6 4 7 7 9 户，证券公司账户总数 1 0 4 2 6 5 户，基金公司账户总数7 7 2 户，社保基金账户总数9 3 户，q f i i 账户总数1 0 6 户。 1 3 2 各种配套法律、法规的制定 2 0 0 6 年9 月，中国金融期货交易所股份有限公司正式挂牌。2 0 0 6 年1 0 月，中 国金融期货交易所公布沪深3 0 0 指数期货合约( 征求意见稿) 、交易细则( 征 求意见稿) 、结算细则( 征求意见稿) 和风险控制管理办法( 征求意见稿) ， 向全社会征求意见。 1 3 3 统一股票指数的推出 沪深3 0 0 指数是沪深交易所第一次联合发布的反映股市场整体走势的指数。 它的推出丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标。有 2 汪灏，股指期货市场的有效性分析及对策，理论建设。2 0 0 8 年第3 期，2 8 页。 2 利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为股指期货等指数投资产品的创新 和发展提供了条件。 综上所述，国内a 股市场股指期货的推出只是时间上的问题。因此，在中国 的股指期货市场千呼万唤仍未推出之际，笔者希望此文的实证检验结果能为中国 股指期货市场的推出提供一定的参考和借鉴作用。 第2 章股指期货市场效率分析 2 1 股指期货市场定价的效率 由于有众多的交易者参加市场交易活动，所以市场很有深度即市场供给 和需求的价格弹性较大，一旦市场价格稍有变动就会引起供给量和需求量的大幅 度变动，致使价格迅速达到一种新的平衡因而能够保持市场价格的持续性。 如果市场价格能够及时、准确和全面的反应所有公开的信息，那么，投资者通过 未公开信息而获取利润的机会很少。以上两方面的内容被称之为“市场定价的效 率。 3 对股指期货进行理论上的定价，是投资者做出买入或卖出合约决策的重要依 据。股指期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是指数所涵盖的 股票所构成的投资组合。同其它金融工具的定价一样，股指期货合约的定价在不 同的条件下也会出现较大的差异。但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套 利活动的存在，股指期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是 这样的。 从国外股指期货市场的实践来看，实际股指期货价格往往会偏离理论价格。 当实际股指期货价格大于理论股指期货价格时，投资者可以通过买进股指所涉及 的股票，并卖空股指期货而牟利；反之，投资者可以通过上述操作的反向操作而 牟利。这种交易策略称作指数套利。在成熟市场中，实际股指期货价格和理论股 指期货价格的偏离，总处于一定的幅度内。 2 2 股指期货市场分配的效率 金融市场的资金能根据价格信号迅速、合理的流动，实现资金资源的优化分 3 戴晓风、朱海燕，股指期货与股票市场定价效率问题，财经理论与实践，2 0 0 5 年第2 6 卷第0 3 期，4 8 5 0 页。 3 配，这称为“市场分配的效率 。股指期货交易的功能有两个：一个是价格发现 功能，一个是套期保值功能。所谓价格发现功能，是指利用股指期货市场公开竞 价交易等交易制度，形成一个反应市场供求关系的市场价格，具体说来就是，股 指期货市场的价格能够对股票市场未来走势做出预期反应，与同现货市场上的股 票指数一起，共同对国家的宏观经济和具体上市公司的经营状况做出预期。从这 个意思上讲，股指期货对经济资源的配置和流向发挥着信号灯的作用，可以提高 资源的配置效率，而并非是纯粹的“零和游戏”。 有效的股指期货市场对于经济的正常运行和稳步增长是至关重要的。因为， 只有在这种前提下，股指期货市场才能够充分发挥其应有的作用。一般来说，它 主要应有以下三种作用：第一，沟通作用。股指期货市场能有效的沟通盈余部门 和赤字部门之间的资金运动，从而在宏观上实现储蓄向投资的顺利转化，吸收一 切可以利用的闲置资金，使其迅速转化为生产或消费资金，使总供给与总需求保 持平衡：第二，分配作用。股指期货市场能通过市场的力量根据及时的全面的经 济和金融信息，有效的分配资金，合理的引导资金流向社会经济效益高的部门， 使资源获得充分的利用；第三，传导作用。股指期货市场不仅能通过市场的波动 表现资金供求的状态以及更深层的反应经济活动和经济运行的状况，为政府制定 经济和金融政策提供依据，而且它还能有效的影响资金供求和经济运行，从而成 为政府实施经济和金融政策，调控经济的重要的传递工具。 2 3 对股指期货市场效率的疑问 股指期货市场的效率影响着现货市场效率，这主要在于对市场信息效率的影 响，而市场信息效率表现为定价的有效性，因此股指期货的引入能通过影响市场 定价来影响市场效率。股指期货对市场信息效率影响的理论主要是研究股指期货 与现货市场的价格关系，研究股指期货是否具有价格发现功能。目前，业界人士 对股指期货价格发现的功能存在一定的争议，他们认为在两个公开集合竞价的市 场中，股指期货价格的预期未必能真实反映出证券市场现货价格。 4 曾峰、申思聪，论股指期货在我国的发展，现代商贸工业，2 0 0 8 年第8 期，1 5 5 页。 4 第3 章股指期货推出对现货市场效率影响的数据分析 3 1 现有研究情况 自股指期货上市以来，西方学者对股指期货与现货之间的关系作了大量研 究。k a w a l l e r 4 - , - , - 和k o c h k o c h ( 1 9 8 7 ) 等利用向量自回归模型研究考察了股票指数和 指数期货市场之间的价格传递关系。s o 和t s e ( 2 0 0 4 ) 运用高频资料，研究了香 港恒生指数和恒生指数期货之间波动性的相互影响，发现一个市场内的波动会溢 出到另一个市场。此外，吴冲锋，华仁海等( 2 0 0 4 ) 针对期货市场与现货市场的 价格变化关系有一些发现，但成果较少。因此，本文针对股指期货这一金融产品， 构建了能够准确度量股指期货与现货市场内在关系的e g a r c h 模型，并通过研 究香港恒生股指期货和现货市场之间的波动溢出效应来实证研究期货市场对现 货市场效率的影响。 3 2 样本数据的描述和处理 3 2 1 资料的选取和来源 由于国内股指期货尚未上市，拟定推出的沪深3 0 0 股指期货只是在2 0 0 6 年底 才开始仿真交易。因此，为了分析股指期货的波动溢出效应，本文选取恒生指数 期货合约价格和恒生指数价格作为基础变量( 以下简称恒生期货指数和恒生现货 指数) ，采用的样本数据区间为1 9 9 9 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 l 目的交易日数据， 时间序列长度为2 4 8 2 ，其中香港期市休市1 2 1 8 天，香港股市休市1 2 0 9 天，数据来 源为雅虎财经数据库( h t t p ：h k f i n a n c e y a h o o c o r n ) 和文华财经网 ( h t t p ：w w w w e b s t o e k c o r n e n d 。本文采用滞后1 月期货合约收盘价格序列形式，即 选取近月份推后1 个月的期货合约收盘价格。因按照滞后1 个月合约的收盘价格原 则选取，故产生了连续的期货收盘价格序列，即恒生股指期货合约的样本数据区 间为1 9 9 9 年2 月1 日至2 0 0 9 年1 月3 1 日。这样，一方面可以排除各个不同合约之间 的干扰，另一方面使得变量更能反映其长期趋势。恒生现货指数价格采用日交易 收盘收益率数据。 5 3 2 2 数据的处理 对于恒生指数期货，本文采用对数差分的方法，将期货合约的收盘价格时间 序列标准化为日对数收益率的时间序列。数据标准化公式如下：r t = l o o x l n ( p 。 p t 1 ) 。其中r t 代表对数收益率，p t 代表每日期货合约收盘价格。 对于恒生指数，采用对数差分的方法与期货数据处理方法相一致，所不同的 是数据标准化所用公式：r t = 10 0 l n ( s 。s t 1 ) 其中r t 代表对数收益率，s t 代表 每日指数的收盘值。 对于数据处理软件，本文选用e v i e w s 5 0 软件，完成所有计量检验。 本文定义了两个收益率序列，恒生指数收益率序列一d l h s i ，恒生指数期 货收益率序列d l h s 球。在股市收益与波动的传导性研究中，对于休市时间 的不同而导致的数据不重合，多数参考文献是采用剔除的方法，而剔除则会影响 时间序列的完整性。而有部分学者另辟蹊径，采用弥补的方法，凡是一方休市而 另一方闭市的情况出现，则记体市的一方收益率为0 ，从而保证实证分析的完整 性，如晏海兵( 2 0 0 4 ) 等。而笔者分析数据后发现，期货闭市而股市未闭市以及股 市闭市而期货未闭市，这两种情况都有出现，而考虑到期货数据来源于指数数据， 因此为了保证期货数据时间序列的完整性，剔除股市闭市而期货没有闭市的资 料，保留期货闭市而股指未闭市的数据，记当天的股指收益率为o 。这样就既不 是纯粹的剔除，也不是纯粹的补足，而是出于实证分析需要，有选择地剔除和补 足。 图3 1 和图3 2 分别为恒生现货指数( h s i ) 与其收益率( d l h s i ) ，图3 3 和图 3 4 分别为恒生期货指数( h s i s f ) 与其收益率( d l h s ) 。其中横轴表示样本点， 即样本点有2 4 8 2 个，纵轴表示指数点数或收益率。 e 三j 圃 图3 1 恒生现货指数( h s i ) ( 1 9 9 9 1 1 - - 2 0 0 8 1 2 3 1 ) 6 图3 2 恒生现货指数( h s i ) 收益率( 1 9 9 9 i i - - - - 2 0 0 8 1 2 3 1 ) e 三三亘圃 图3 3 恒生期货指数( h s i s f ) ( 1 9 9 9 1 1 - 2 0 0 8 1 2 3 1 ) 图3 4 恒生期货指数( h s i s f ) 收益率( 1 9 9 9 1 i , - - - 2 0 0 8 1 2 3 1 ) 比较图3 1 和图3 3 ，会很容易发现，恒生现货指数与其期货指数的变动趋势 基本一致：再比较图3 2 和图3 4 ，亦可发现，恒生现货指数的收益率与其期货指 数收益率的变动趋势仍然基本一致。基于图3 1 和图3 4 ，笔者进一步测算了恒生 现货指数和恒生期货指数的收益率，并进行了相关性检验( c o r r e l a t i o n s ) ，结果见 表3 1 。 由表3 1 可知，两指数收益率的相关系数为p = o 9 1 5 ，说明在时间趋势上呈 7 现同向运动，两指数的同期收益高度正相关。从图3 2 和图3 4 的收益率曲线上看， 可以发现两指数之间的收益率曲线的运动存在很强的一致性。尤其在剧烈波动 处，这种一致性表现得很明显，即峰值出现的时间是同时的，而其他几个剧烈波 动区域在时间上也都相互对应，这说明两指数对于市场突发事件的反应基本是同 步的。正如样本数据说明和变量选择部分所述，由于股指期货的样本数据比相应 现货数据推后一个月，也就是说，股指期货确实对现货市场存在价格发现作用。 为了防止时间序列中的伪回归问题，笔者在后文将进行协整性检验和格兰杰因果 关系检验。 表3 1 收益率间的相关系数 收益率序列 恒生现货指数恒生期货指数 恒生现货指数 1 0 0 0 00 9 1 4 7 恒生期货指数 0 9 1 4 71 0 0 0 0 3 3 样本数据的相关检验 3 3 1 平稳性检验 首先是对恒生指数收益率时间序列的平稳性检验，单位根检验( p p 检验法) 结果如下： 表3 2p p 检验结果 t e s tc r i t i c a lv a l u e s ：1 l e v e l 5 l e v e l 1 0 l e v e l 一3 9 6 1 7 4 6 3 4 11 6 2 1 3 1 2 7 6 8 1 观察上述p p 检验结果，由于- 5 0 3 9 7 1 9 - 3 9 6 1 7 4 6 ，表明在1 的显著性水 平下可以拒绝序列存在单位根的原假设。同理，5 和1 0 n 5 的显著性水平下都落入 拒绝域。p p 检验结果说明序列是平稳的，不需要采用一阶差分来使其平稳。 其次是针对恒生指数期货的收益率序列作平稳性检验。采用单位根检验 ( a d f 检验法) ，首先不采用差分，并且只滞后一阶，结果如下： 表3 3a d f 检验结果 观察上述a d f 检验结果，由于- 3 5 6 3 2 3 0 娩0 ) ，则y t 和x 。被称为( d ，b ) 阶协整的， 记为：y 。，x 。c l ( d ，b ) 。这里c i 是协整符号。则当d = b 时，t i ( o ) ，这也就是说， 均衡误差是一个平稳时间序列。 为检验两变量y 。和x 。和是否协整，恩格尔和格兰杰1 9 8 7 年提出了检验两变量 之间协整的方法，恩格尔和戈林格尔法( e n g l e g r a n g e r 法，亦称为e g 检验) 。协 整检验的模型如下： p 。万p ，+ ( 万e 。一j + 。) + ， ( 3 1 ) 可以说协整检验就是检验回归方程的残差项是否是平稳序列，亦即检验残差 9 项是否存在单位根。 根据上述模型，我们得到了协整检验的结果，如表3 4 所示。 表3 4 检验结果 变量a d f 检验t 值 p 值1 显著性水 平 - 3 7 4 5 6 92- 2 5 6 6 0 - 5 0 6 5 3 80- 2 5 6 6 0 5 显著性水 平 一1 9 4 1 0 一1 9 4 1 0 1 0 显著性 水平 一1 6 1 6 6 一1 6 1 6 6 根据表3 4 的检验结果，比较e g i i i i 界值表相应的t 可知，统计量t 在1 、5 和 1 0 9 6 的显著水平上，均小于其临界值t 。这说明恒生现货指数和恒生期货指数两者 收益率之间的估计误差项序列为平稳序列，即两收益率之间存在协整关系，两序 列之间具有高度的长期稳定关系。 3 3 3 格兰杰因果关系检验 g r a n g e r ( 1 9 6 9 ) 曾尝试对因果关系的方向进行检验。假设x 是y 的g r a n g e r 原 因，但y 并不是x 的g r a n g e r 原因，则x 的过去值应该能够帮助预测y 的未来值， 但y 的过去值不应该能够帮助预测x 的未来值。因此，g r a n g e r l n 果性检验所考察 的是一个变量在多大程度上可由一个变量自身的过去值来解释，并考察加入其他 解释变量的过去值能否增加其解释力度。g r a n g e r 因果关系检验的零假设是解释 变量x 在g r a n g e r 意义上不是引起被解释变量y 变化的原因，而拒绝零假设则表明 x 是y 的g r a n g e r 原因。本文采用的双变量回归模型，具体形式如下： k = c + 窆口，r 一芝，r 一，慨， q 卫 i = l j = l 兄= c + na i x h + 芝，x 州+ 蚴 ( 3 3 ) i = l j = l 式中u l t 和u 2 。为零均值和恒定方差，i 己la i 和1 3 i 为待估系数。检验的原假设是序 n x ( y ) 不是序列y ( x ) 的g r a n g e r 成因。根据上述理论模型，得到如下分析结果： 表3 5g r a n g e r 因果检验结果 原假设恒生期货指数收益率对恒生现恒生现货指数收益率对恒生期 f 值和结论 货指数收益率不存在g r a n g e r 因 货指数收益率不存在g r a n g e r 因 滞后期果关系果关系 n = l 5 2 6 拒绝 1 9 n ：22 6 9 坦绝2 4 n ：3 2 0 一 握绝 2 8 l o 接受 接受 接受 n = 4 n = 5 n = 1 0 1 5 1塑缒2 5堑丝 1 2 9 7 1 拒绝 拒绝 4 2 5 1 拒绝 拒绝 从表3 5 检验结果上得出，在所有数据的滞后期检验中，对于恒生指数期货 收益率不是恒生指数收益率的格兰杰因果成因的原假设，f 值概率都较小，均拒 绝此原假设。而在恒生指数收益率不是恒生指数期货收益率的格兰杰因果成因的 第二个假设中，存在滞后1 - 3 期的检验不能拒绝第二原假设，表明至少在9 5 的置 信水平下，可以认为恒生指数期货收益率对恒生指数收益率存在格兰杰因果关 系。即现货市场波动性与股指期货交易量之间存在延时的单向因果关系，股指 期货的交易从某种程度上导致了股指现货的波动，而现货的波动并没有导致股指 期货的交易的增加，可见股指期货更多地作为套利工具而不是风险对冲工具被使 用。 3 4 建立样本数据的相关模型 3 4 1a r 洲模型的效应及检验 现在，我们研究恒生股指期货市场的波动对恒生指数现货的影响。由于收益 率序列的随机扰动项往往在较大幅度波动后面伴随着较大幅度的波动，在较小幅 度的波动后面紧跟着较小幅度的波动，这种性质被称为波动的集群性，而在前人 的研究中，往往要求随机扰动项是同方差的，但通常这类随机扰动项的无条件方 差是常量，条件方差是变化的量，这就需要采用条件异方差模型( a r c h ) ，深 入探讨期货市场与股票现货市场之间的波动影响情况，并得出相应的政策结论。 分析恒生股指期货对恒生指数现货市场的波动效应，首先对序列作a r c h 模型的效应检验，然后根据残差序列的特征，再决定使用哪一种模型来拟合和检 验。 为简化起见，令期货收益率序列d l h s i f 为x ，现货收益率序列d l h s i 为y ， 通过反复试验，选取了一个相对较好的模型形式： y = a l x t + a 2 x t 1 + a 3 x t 2 + a 4 y t i + a s y t - 3 + 6 t( 3 4 ) 检验结果如下表： 表3 6 分布之后模型估计与检验结果 r 。s q u a r e d 0 8 1 6 4 4 9m e a nd e p e n d e n tv a r0 0 1 6 5 1 7 a d j u s t e dr - s q u a r e d 0 0 15 2 5 2 s d d e p e n d e n tv a r 1 6 2 517 7 s e o f r e g r e s s i o n 1 612 7 3 6a k a i k ei n f oc r i t e r i o n3 7 9 5 6 8 4 s u m s q u a r e dr e s i d 8 0 0 8 2 2 0 0 0 0s c h w a r zc r i t e r i o n3 8 0 7 4 2 0 l o gl i k e l i h o o d - 5 8 4 8 8 4 2 0 0 0d u r b i n w a t s o ns t a t2 0 0 4 1 4 2 从上表可见，所有系数的显著性检验对于9 5 的置信度均通过，且该模型的 拟合优度达0 8 1 6 4 4 9 ，整体效果不错。但对残差作p = 2 阶的序列自相关l m 检验时， 得到相伴概率为0 0 0 0 5 3 ，故存在自相关。进一步对残差序列进行a r c h 效应检 验。当取滞后阶数q = l 时，检验结果如下： 表3 7a r c h 效应检验 a r c ht e s t ： f s t a t i s t i c3 4 9 4 0 3 0 p r o b a b i l i t y 0 0 0 0 0 0 0 o b s * r s q u a r e d 3 0 6 4 11 0 p r o b a b i l i t y 0 0 0 0 0 0 0 由于p = 0 ，因此拒绝原假设，认为残差序列存在a r c h ( 1 ) 效应，进一步选取 q = 2 、3 发现当q 较大时，相伴概率仍然很小，因此仍然存在a r c h 效应。所 以，根据经验法则，必须选用广义自回归条件异方差模型h p g a r c h 模型来进行 建模。 3 4 2g a r c h 模型的建立 与a r c h 模型一样，g a r c h 模型通常也用于对回归或者自回归模型的随机扰 动项进行建模。若残差序列如下所示： t l t = 0 t o + i i l l ：2 “+ + t - q z + 0 1 h 1 + + 0 p h t p ( 3 5 ) 则称序列服从g a r c h ( p ，q ) 过程，其中p 为g a r c h 的滞后阶数，q 为a r c h 的滞后阶数。 根据上一节中拟合的恒生指数现货与期货的分布滞后方程，估计g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，结果如下： 1 2 表3 8g a r c h 模型检验 r - s q u a r e d 0 2 5 216 8m e a nd e p e n d e n tv a r0 o13 6 5 7 a d j u s t e dr - s q u a r e d 0 0 0 5 3 6 2 s d d e p e n d e n tv a r 1 6 6 7 218 s e o fr e g r e s s i o n1 6 7 2 3 6 2 a k a i k ei n f oc r i t e r i o n 5 7 4 0 7 3 0 s u ms q u a r e dr e s i d 8 0 8 5 2 3 3 s c h w a r ze r i t c 强 i o n5 7 219 5 6 l o gl i k e l i h o o d 712 0 7 6 4d u r b i n w a t s o ns t a t2 0 7 4 419 上表中，前一部分拟合方程变量，后一部分为残差分析，其中，a r c h ( i ) + g a r c h ( i ) = 0 0 6 9 2 5 4 + 0 9 2 6 9 6 3 l ，满足g a r c h 模型的参数约束条件，且系 数部分显著拒绝了为0 的原假设，a i c 与s i c 值都比较小。因此，我们认为， g a r c h ( i ，1 ) 模型较好地拟合了本文的数据。 4 1 对数据结果的分析 第4 章分析与结论 综上所述，本文首先利用平稳性检验、因果关系检验等计量分析检验，建立 了恒生指数期货和现货之间的波动效应模型，并对残差作了a r c h 效应检验，对 恒生指数现货与期货之间的关系作出了系统的分析，得出了一些有意义的结论如 下： ( 1 ) 在检验时间段内，两收益率序列之间高度相关。从资产配置和风险管理 的角度看，可以利用两指数间分散投资、构筑资产组合以规避风险。而就投资者 而言，则可通过操作恒生期货指数转移投资来规避香港证券市场的系统风险。 ( 2 ) 在检验时间段内，恒生现货指数收益率和恒生期货指数收益率之间存在 着稳定的均衡关系( 协整关系) ，表明上述变量之间存在着长期相互联系和相互影 响的基础。 ( 3 ) 在检验时间段内，滞后为1 3 期的检验当中，恒生期货指数收益率对恒生 现货指数收益率存在格兰杰因果关系。也就是说，恒生期货指数收益率的变化对 恒生现货指数收益率变化存在指引性，这就证明笔者所提出的股指期货收益率对 现货指数存在发现价格功能的观点是成立的。 ( 4 ) 分析残差的g a r c h ( 1 ，1 ) 模型发现，存在一浪接一浪的波动“群集现象”， 并且波动的残差中有大部分来源于g a r c h 效应，少量来源于a r c h 效应。恒生 指数现货波动的来源是多方面的，来自期货市场的溢出效应造成的冲击，虽然是 个重要的原因，但也仅仅是原因之一。 4 2 结论 本文的研究目的在于，通过对股指期货波动效应的分析，研究股指期货推出 对现货市场效率的影响，为即将推出的中国股指期货提供理论支持和借鉴参考。 本文得出的一系列实证结论，对于股指期货的政策分析和建议有一定的意义。具 体来说，股指期货市场与现货市场是密切相关的，一个成功的股指期货市场，必 须要有一个完善而成熟的股市作为支持，否则股指期货将无法发展。由于股指期 货通常与现货之间存在长期稳定的联动的关系，因此，股指期货这种金融产品要 取得成功，必须以股票现货为基础。无论是股票指数期货的推出及风险管理还是 法规建设和监管，都必须充分考虑股市的发展。本文有如下几点政策建议： ( 1 ) 股指期货的推出，要本着“宁缺毋滥 的原则，在中国股市的成熟期 选择合适的时机推出。本文得出了股票市场影响期货市场的结论，落 实到政策层面上就是首先要在现货市场发展完善的程度之上，再引进 股指期货之类的衍生品，因为成熟和高质量的股市是发展股指期货衍 生品的先决条件。反观中国股市，目前金融危机提供了国内a 股市场推 出健康的能多能空的双向交易机制的好时机。在上海综合指数6 0 0 0 多 点当然不能推出做空机制，而如今的证券市场已经从高位下跌掉接近 2 3 ，尽管春节前后指数有所反弹，但依然是属于相对比较低的位置。 这是一个还原证券市场本来面目和“生理机能 的好时机，而做空机 制的推出，对证券市场本身的意义就是让这个金融市场的“生命能 够畅通的“呼吸”，有“呼吸”才能有生命力，才能有活力，才能追 寻证券市场的价值和意义。 1 4 ( 2 ) 我们要在坚定引入股指期货的决心的同时，也要建立有效的股指期货 交易监管制度，股指期货市场的良好运行离不开有效的市场监管，应 该在管理层、交易所、中介机构及投资者等多个层次建立风险监控体 系，同时完善股指期货相关法律细则。股指期货对风险控制的要求比 现货市场更高，应该加强行业内部沟通，利用整个行业的力量来降低 股指期货市场的风险。梁龙飞( 2 0 0 8 ) 认为建立跨部门、跨市场的联合 监管机构是非常必要的，这样不仅有利于现货期货市场信息共享，还 有助于风险控制决策、措施及实施步骤的协调统一。 ( 3 ) 加强投资者交易，高度重视期货业务交易过程中的风险。股指期货作 为一种金融衍生工具，与股票现货市场相比，其风险更具有规模性和 放大性，通过对投资者教育，不仅是要让他们了解股指期货交易的基 本知识，更应该加强其投资技巧、风险对冲能力的培养，从而更加理 性地投资。同时，股指期货作为一种金融衍生产品，投资者对其相关 功能的理解也需要一定的专业知识。为此，证券业协会、证券公司等 中介结构可以通过发送宣传资料、开办股民学校等方式帮助广大投资 者更好地了解股指期货交易及其风险特性。金融期货交易所可以通过 提供仿真交易环境，在业务正式推出前提供投资者充分练兵的机会。 总之，随着我国证券市场股权分置改革的利实施，金融市场改革开放的不断 深入，市场规体系的不断完善，上市公司质量的不断提高，投资者结构的日益合 理，这些都为股指期货业务的推出创造了良好的条件。我们既要正视股指期货业 务的推出对于市场可能带来的冲击，同时也不能因噎废食。只要我们加强监管和 引导，就完全有可能驾御好股指期货这柄“双刃剑 ，促进期货市场和现货市场 协调、健康发展。 参考文献 1 李双成、张宏伟、赵长城，中国股票市场价格波动与信息流关系的实证分析， 河北经贸大学学报，2 0 0 2 年第4 期，2 2 2 3 页。 2 凌士勤，基于高频数据的分类信息混合分布的e g a r c h 模型，数量经济技术 研究，2 0 0 5 年第3 期，7 2 - 7 7 页。 3 吴冲锋、肖辉，股指与股指期货日内互动关系研究，系统工程理论与实践， 2 0 0 4 年第5 期，5 8 - 6 2 页。 4 程婧、刘志奇，恒生股指期货与股票现货协整关系研究，金融与经济，2 0 0 3 年第1 1 期，3 0 - 3 2 页。 5 程晗、张晓刚、鲍建平，股票指数期货理论、经验与市场运作构想，上 海远东出版社，2 0 0 4 。 6 陆懋祖，高等时间序列经济计量学，上海人民出版社，1 9 9 9 年。 7 韩德宗，徐剑刚沪深股票市场相关性的实证研究 j 统计研究，1 9 9 5 ， ( 1 ) ：3 2 3 3 8 李双成，张宏伟，赵长城中国股票市场价格波动与信息流关系的实证分 析 j 河北经贸大学学报，2 0 0 2 ，( 4 ) ：2 2 2 3 9 龙小波，吴敏文证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究 j 金融研究，1 9 9 9 ，( 3 ) ：5 3 5 8 1 0 陆懋祖高等时间序列经济计量学 m 上海：上海人民出版社。1 9 9 9 1 1 梁龙飞股指期货市场与现货市场的风险传递机制与监管研究 j 金融经 济，2 0 0 8 ，( 2 ) 1 2 k a w a l l e r i k o c h p ，t h et e m p o r a lp r i c er e l a t i o n s h i pb e