房地产类上市公司资本结构的优化选择：以保利地产为例

题 目：房地产类上市公司资本结构的优化选择：以保利地产为例学 院： 商学院 专 业： 会计学（注册会计师专门化） 姓 名： 王瀚儒 指导教师： 于健 完成日期： 毕业论文任务书毕业论文题目：房地产类上市公司资本结构的优化选择：以保利地产为例选题意义、创新性、科学性和可行性论证：本文选题意义：保利房地产（集团）股份有限公司（下文简称：保利地产）是一家我国的大型国有控股企业，也是股权分置改革后，重启IPO市场的首批上市的第一家房地产企业；然而，伴随着其高速发展，弊端也随之而来。保利地产的资本负债率长期处于行业高位，在部分地区存货出现积压，在2014年初更是不得不在某些城市进行促销。因此，研究保利地产的资本结构对房地产行业乃至整个中国经济稳定高速发展都有一定意义 创新性：本文将通过对保利地产资本结构的研究，对其最优资本结构提出完善的建议，并对整个地产行业资本结构提出可行建议，这些建议对解决我国地产类上市公司资本结构问题将具有一定的参考价值。科学性：本文以客观事实和资料为依据，坚持理论与实际相联系的观点，通过对各种资料的总结分析，分析问题所在及提出合理的规避风险建议。可行性：本文依据真实资料和实际案例，提出的观点和建议是切实可行的，针对保利地产公司中存在的资本结构问题，提出相应的解决措施，使它能在未来的发展中更具有竞争力，并且得到更好的发展。主要内容： 本文基于企业资本结构理论，通过对保利地产的资本结构现状进行研究，对其进行分析并提出保利地产公司的最优资本结构。目的要求： 1、研究选题应具体并且有针对性，避免过大。 2、论文要求层次清晰，结构严谨，逻辑性强。 3、材料的选择及运用应围绕主题，突出中心，观点鲜明。 4、严格按照计划进度完成，论文格式必须符合统一要求。计 划 进 度 ：论文题目的选定：2013/11/01-2013/11/27论文大纲的提出：2013/11/28-2013/12/06论文初稿的形成：2014/01/04-2014/02/21论文修改稿成形：2014/03/03-2014/03/10 论文的定稿时间：2014/03/17-2014/03/21指 导 教 师 签 字： 主管院长（系主任）签字： 年 月 日辽 宁 大 学本科毕业论文（设计）指导记录表论文题目房地产类上市公司资本结构的优化选择：以保利地产为例学生姓名王瀚儒学 号100608104年级、专业10级会计学（注册会计师专门化）指导教师姓名于健指导教师职称讲师所在院系商学院第一次指导（对确定题目、毕业论文（设计）任务书的指导意见）：指导意见：1、讨论题目与研究框架。2、确定资料搜集的内容和时间。3、确定论文撰写的时间。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 年 月 日第二次指导（对论文提纲的指导意见）：指导意见：1、题目改为：房地产类上市公司资本结构的优化选择：以保利地产，文中涉及保利的，可以第一次用全称，然后注明，下文简称：保利股份指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 年 月 日第三次指导（对初稿的指导意见）：指导意见：1、第一部分的理论有点没有针对性，直接切入到资本结构的优化理论，及如何选择资本结构，MM理论直接进入应用分析，再有其他理论，比如优序理论，可以深入详写！ 2、文中表格排版非常混乱，建议认真调整指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 年 月 日第四次指导（对修改稿的指导意见）：指导意见：1、摘要结论要直接，直接指出研究的具体结论，要在研究背景和意义上下功夫 2、关键词建议改为：资本结构；优化选择；保利地产 3、注意表格格式和排版指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 年 月 日第五次指导（对是否定稿、进入答辩及其它指导意见）：指导意见：1、对毕业论文任务书的填写提出指导建议，定稿。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 年 月 日主管院长（主任）签名 院系盖章 年 月 日注：指导意见如不够填写可加附页指导教师评语学 生： 王瀚儒 专 业：会计学（注册会计师专门化） 论文题目：房地产类上市公司资本结构的优化选择：以保利地产为例 论文共 页，设计图纸 张。 指导教师评语：中国房地产行业在经历了近10多年突飞猛进的发展，由于长期采取激进的扩张策略，中国房地产企业大多出现资产负债率过高的情况，目前，中国楼市刚刚经过2013年的高速增长，进入调整阶段，因此本文在这个时间点以保利地产为例，研究房企2012年的资本结构并提出优化建议具有一定的现实价值和实践意义。该论文通过采用MM定理、权衡理论、房地产上市公司资本结构回归分析模型，得出研究结论：保利地产的静态最优资本结构点为67.46%，略高于目前同行业平均水平；动态最优资本结构区间为平均资产负债率为64%，振幅在60%67%的资本结构区间。平均值为目前国内行业平均水平。从总的方面讲，这一结构基本满足了保利地产企业价值最大化，灵活性，抗风险性三大目标。该研究结论对于其他房地产类上市公司资本结构优化也具有一定的借鉴意义。该论文选题较为合理，论点清晰，思路明确，结论比较科学，具有一定的应用价值和实践意义，体现了该生较强的专业能力。指导教师评分： 指导教师签字： 年 月 日辽宁大学毕业论文（设计）成绩评定单评阅人评语：评阅人评分：评阅人签字： 年 月 日答辩委员会评语：院（系）毕业论文答辩委员会（小组）于 年 月 日审查了 届 专业学生 的毕业论文。答辩委员会评语：答辩成绩：答辩委员会成员：答辩委员会（小组）组长签字： 年 月 日 毕业论文（设计）成绩：评阅人评分：指导教师评分 ：答辩成绩：总成绩：院长（系主任）签字： 年 月 日注：评阅人评分满分为100分，指导教师评分满分为100分，答辩成绩满分为100分；总成绩为三者的算术平均值（四舍五入）摘 要 改革开放以来，中国经济得到了长期、持续的发展。而住房供应的市场化，使得中国房地产行业一路高歌猛进：2013年，有三家中国房企相继加入“千亿俱乐部”，即本年销售额突破千亿人民币，其发展速度在全球范围内首屈一指；另外，中国房地产行业贡献的GDP占GDP总额已近15%，是中国经济组成中重要的一环。然而，在房地产行业突飞猛进的同时，也存在着一些问题。例如：2014年初，杭州，常州，秦皇岛等多地出现存货积压，因而不得不降价促销的情况；更为重要的是，由于采取激进的扩张策略，中国房地产企业大多出现资产负债率过高的情况，其平均值为64%，少数企业甚至达到了80%这一临界点。2014年，中国楼市刚刚经过2013年的高速增长，进入调整阶段；因此在这个时间点研究诸房企2012年的资本结构，可以有效地发现其资本结构的不足并提出优化建议，对他们今后的融资、经营策略都有一定的帮助。保利房地产（集团）股份有限公司（下文简称：保利地产）是一家我国的大型国有控股企业，也是股权分置改革后，重启IPO市场的首批上市的第一家房地产企业；目前，保利地产还是中国第二大的房地产企业。保利地产在最近几年高速发展的同时，也提高了自身的财务风险：目前资产负债率已近80%，流动负债比率也很高，这就说明一旦出现财务危机，企业很容易跌入破产的深渊。本文通过采用MM定理、权衡理论、房地产上市公司资本结构回归分析模型，得出研究结论：保利地产的静态最优资本结构点为67.46%，略高于目前同行业平均水平；动态最优资本结构区间为平均资产负债率为64%，振幅在60%67%的资本结构区间。平均值为目前国内行业平均水平。从总的方面讲，这一结构基本满足了保利地产企业价值最大化，灵活性，抗风险性三大目标。关键词：资本结构；优化选择；保利地产AbstractSince Chinas reform and opening up, Chinese economy has been a long-term, sustained development. The marketization of housing supply, make Chinas real estate industry have a rapid development. In 2013, there were three Chinese real estate enterprises this year sales breakthrough 100 billion RMB, which development speed is worldwide leading. On the other hand, Chinas real estate industry contribution accounted for nearly 15% of GDP, so it is an important part of Chinas economy. However, at the same time, there are also some problems. At the beginning of 2014, the inventory backlog appeared in Hangzhou, Changzhou, Qinhuangdao and other cities. Therefore, they have to depreciate sales promotion. More importantly, as a result of aggressive expansion strategy, most of Chinese real estate enterprises asset-liability ratio is too high, the average is 64%, a few enterprises even reached a tipping point at 80%. After a rapid growth of the Chinese property market in 2013, it entered the stage of adjustment in 2014.So to research the capital structure of real estate enterprises in 2012 at this time point, their capital structure can be effectively found deficiencies and put forward the optimization advice. They can also get help for their future finance and business strategy.Poly real estate (group) co., LTD. (hereinafter referred to as: poly company) is a large state-owned holding enterprise of our country. And after the reform of non-tradable shares, it is the first listed first restart the IPO market of real estate enterprise. At present, Poly company is the second largest real estate one of China. In recent years, with the high-speed development of Poly, the financial risk of the company has raised: nowadays, its asset-liability ratio is nearly 80%, and its current debt ratio is also high. That means if the financial crisis appears, the enterprise will be easy to fall into the abyss of bankruptcy. In this paper, by adopting the MM theorem, balance theory, real estate, regression analysis model of capital structure of listed companies, we got the research conclusion: the static optimal capital structure of Poly company points to 67.46%, which is slightly higher than the industry average. The dynamic optimal capital structure interval of Poly company is average 64%, within the range of 60% 67%. The average point is just at the current domestic industry average. In terms of the total, this structure basically met three goals: the poly company enterprise value maximization, flexibility, resistance risk.Key words: Capital structure; Optimal selection; Poly real estate 目 录序 言1一、资本结构及其优化理论概述21.资本结构优化22.现代资本结构理论2二、保利地产资本结构现状及其形成过程51.保利地产基本情况 62.保利地产经营情况6三、保利地产资本结构存在的问题111. 资本负债率过高，扩张策略过于激进112银行借款仍为主要融资渠道113流动负债比例过高124股权结构不够合理12四、保利地产资本结构优化的几点建议141保利地产资本结构优化的目标142保利地产资本结构优化的思路153保利地产最优资本结构的确定174保利地产资本结构优化的对策18五、结论与建议18参考文献20致谢22III序 言2012年，保利地产年销售额突破千亿，成为继万科以后第二个销售额突破千亿的内地房企。近年来，保利地产高速发展，年平均销售额增速达到20%30%，2012更是到达了近40%，领跑全国房地产企业。 然而，在保利地产高速发展的辉煌的背后必须得到注意的是保利地产资产负债率已达近80%，其中流动负债比率超过了70%，保利地产现金流量多年来持续为负，基本可以用“债台高筑”这一词来形容；同时，2013年2月，“新国五条”的出台表明了政府对于进一步调控房市，稳定房价的决心；2013年，银行多次出现“钱荒”的现象种种迹象表明，现在的房地产行业不再是原来那个一本万利，无所顾忌的市场。而在当前市场条件下，保利地产是否仍要保持这种激进的发展战略呢？ 时代的改变，使得保利地产必须跟着改变，在当前的宏微观环境下，保利地产需要与时俱进，逐步改变自己的资本结构，从而达到其“最优资本结构”，这样才能在未来可能出现的行业危机中自保，甚至辉煌依旧。- 1 -房地产类上市公司资本结构的优化选择：以保利公司为例一、资本结构及其优化理论概述1.资本结构优化（1）资本结构优化概念企业资本结构优化是指通过对企业资本结构的调整,使其资本结构趋于合理化,达到即定目标的过程。对于企业实行资本结构优化战略管理，使企业能够在资本结构优化的过程中。建立产权清晰、权责分明、管理科学的现代企业制度，优化企业在产权清晰基础上形成的企业治理结构,对企业改革的成败具有重大的意义。对于股份企业上市公司，在资本结构优化的过程中,建立一种使约束与激励机制均能够有效发挥作用的合理的企业治理结构，促使企业实现企业价值的最大化，对于我国刚刚起步的资本市场的发育与完善而言,也是相当重要的。（2）如何选择资本结构 具体来讲，在选择资本结构时，要注意以下两个方面：资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。对于负债筹资，企业要能够合理运用，才能够提升而不是毁损企业价值。一般来讲，负债筹资是成本最低的筹资方式。在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息可以在企业所得税前支付，而且，债权人要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。但是，负债虽然是成本最低的筹资方式，却不一定是最优的筹资方式。负债本息的偿还具有强制性，一旦企业不能按时偿还，可能会受到法律的制裁，甚至被迫破产清算。2.现代资本结构理论（1）MM理论1958年，莫迪利安尼和米勒发表了题为资本成本、公司财务与投资理论的奠基性文献。并在此基础上提出了著名的MM理论。无公司税的MM模型 命题一：负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即企业的价值与资本的取得方式无关，而只与其实际价值有关，亦即企业价值与资本结构无关。用公式表示：V=VL=VU （1.1）公式中V表示公司价值，VL和VU分别表示有负债公司和无负债公司的公司价值，它们相等表示有负债公司和无负债公司的价值是相同的，企业采取改变资本结构的方法来增加公司价值是不可行的。命题二：负债企业的权益资本成本按照负债/股权比率（B/S）的一部分增长，增长率取决于企业无负债的权益成本与企业负债成本之间的差额，用公式表示为： KS=K0+(B/S)(K0-KB) (1.2) 其中，KS为企业的权益资本成本；K0为无负债时的资本成本（即完全权益的资本成本）；KB为企业负债的资本成本；B为企业债务的价值；S为企业股票的市场价值。 命题二可得出结论：当债务融资额增加时，公司权益成本随其增加，从而抵消负债给企业带来的收益，使其平均资本成本等于无负债公司的权益成本。另外，当提高公司的市场价值时，负债率并不随之变化，即公司资本结构，资本成本和公司价值间并无相关性。 综上，命题一与命题二的结论均可推断出：在无公司税的前提下，公司资本结构并不影响公司价值。存在公司税时的MM模型当考虑公司税时，通过支付负债的利息，企业可以避税，从而增加企业的价值，对于投资者来说，这意味着可以获取更多的可分配利润。用公式表示： VB=VU+TB (1.3) 其中，VB为负债公司企业价值，VU为无负债公司的企业价值；T为所得税税率。B为企业负债价值，TB为企业的免税现值。 可得出结论：企业的避税收益随负债增加而增大，公司价值也因此增加。因此，在有公司税的条件下，公司价值与资本结构有关并随负债比率的增加而增大，当负债率达到百分之百时，公司价值最大。 MM定理也有其局限性，在考虑负债带来的利益的同时，却没有考虑到其带来的风险和额外费用，企业价值最大化的条件也与现实不符。因此，部分经济学家在此基础上提出了权衡理论，试图弥补MM定理的不足之处。（2）权衡理论 20世纪70年代，简森和梅克林在MM定理的基础上提出了权衡理论，将财务困境成本和代理成本引入MM定理，对其进行了修正。权衡理论与MM定理产生了鲜明的对比，MM定理只考虑到了负债的节税效益给企业带来的积极影响，却没有考虑到其给企业带来的成本增加和额外费用，严重时，甚至可以导致企业发生破产。 在权衡理论中，主要引入了两种成本：财务困境成本：主要包括因财务困境直接引发的成本（物质损耗支出和法律行政支出）以及由于企业决策者的短期行为，客户、供应商及资金提供者等行为造成的成本支出代理成本：指所有权和经营权分离的情况下，股东与管理者、债权人处理各种代理关系发生的成本。图1.1 权衡理论示意图可得出结论：公司价值由无负债企业的价值加上负债带来的节税收益再减去财务危机成本（财务困境成本与代理成本之和）所决定，用公式表示：VL=VU+TB-PVCFD (1.4)其中，PVCFD为财务危机成本的现值。 由图1-1可知，由于节税给企业的来的利益，企业价值可达到M点，但当超过M点时，财务危机成本开始发生影响，企业价值继续增加直至N点（免税价值=财务危机成本现值），到达N点之后，企业的节税收益会小于财务危机成本，导致企业价值下降。因此，N点是最佳资本结构点。（3）优序融资理论 迈尔斯和麦吉勒夫考察了不对称信息对投资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票筹资。因为企业认为权益融资会传递企业负面的经营信息，而且从外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。他们的研究的结果表明：当股票价格被高估时，企业管理者会利用其内部信息（不对称信息）发行新股。投资者会意识到存在信息不对称的问题，因此当企业宣布发行新股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的预期估价，从而导致股票价格下降以及企业市场价值降低。内源融资的主要来源是企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订任何契约，也无需支付各种费用产生成本，所受限制最少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，付出的利息也比股利更低，且不会影响公司的股权结构，再次是高风险债券，最后在迫不得已的情况下才会发行股票。综上所述，优序融资理论的结论主要有四个：公司偏好于内源融资(其假设信息不对称只是在AE部融资中有关)；股息多具有“粘性”，因此公司会避免股息的突然变化，一般不会使用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现为外部融资的变化；如果需要从外部进行融资，公司将首先发行最为安全的证券，也就是说，先发行债务后发行权益。而若公司内部产生的现金流超过了其投资的需求，多余的现金将用于偿还应偿付的债务而不是回购已发行的股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序会是：从安全的债务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债券到可转换债券再到优先股，股权融资将是最后的选择；因此，每个公司的债务率一般反映了公司对外部融资的总累计需求。二、保利地产资本结构现状及其形成过程1.保利地产基本情况保利房地产（集团）股份有限公司是中国保利集团控股的大型国有房地产企业，是中国保利集团房地产业务的运作平台，国家一级房地产开发资质企业 。总部位于广州。2006年7月31日，公司股票在上海证券交易所挂牌上市，成为在股权分置改革后，重启IPO市场的首批上市的第一家房地产企业。公司成立于1992年，名列国有房地产企业综合实力榜首，并连续三年蝉联央企房地产品牌价值第一名。2006年7月，公司股票在上海证券交易所上市，自2007年起，连续两年被评为地产上市公司综合实力第二名，并入选2008年度中国上市公司优秀管理团队并入选2008年度中国上市公司优秀管理团队，2009年，公司获评房地产上市公司综合价值第一名，截止2012年底，公司总资产突破2500亿元，实现销售认购1017.39亿元。2.保利地产经营情况 据公司快报披露，2013年度，公司实现营收923.33亿元，同比增长34%；净利润107.69亿元，同比增长27.63%；基本每股收益1.51元 ，ROE为22.99%。同时，保利地产公告了2013年的整体销售情况，全年公司实现签约面积1064.37万平方米，同比增长18.11%；实现签约金额1252.89亿 元，同比增长23.15%。其中，2013年12月，公司实现签约面积104.04万平方米，同比增长21.22%；实现签约金额141.92亿元，同比 增长46.20%。这也为以后年度的业绩增长奠定了基础。但由于此报告并未经注册会计师审计，本文主要分析2012年该公司的经营情况。（1）按行业划分之主营业务收入及毛利率表2.1 保利地产2012年收入成本分析分行业营业收入营业成本毛利率（%）营业收入比上年增减（%）营业成本比上年增减（%）毛利增减（%）房地产66,314,473,691.6742,942,152,860.4635.2446.9449.06减少0.93个百分点 保利地产2012年收入成本分析 续表2.1其他2,559,643,990.331,014,054,169.3760.3834.7139.35减少1.32个百分点合计68,874,117,682.0043,956,207,029.8336.1846.4448.82减少1.02个百分点资料来源：保利地产2012年年度报告（2）主要产品销售收入，销售面积，签约均价及市场占有率2012年，公司全年累计实现销售签约面积901.13万平方米，同比增长38.57%。实现销售签约金额1017.39亿元，同比增长38.91%。销售签约均价11290元/平方米，与2011年基本持平。2012年公司市场占有率达1.58%，较2011年提升0.34个百分点。（3）保利地产财务状况报告期内，公司实现营业收入689.06亿元，归属于母公司净利润84.38亿元，分别同比增长46.5% 和29.2%；房地产业务结转收入663.14亿元，同比增长46.94%；房地产业务结算毛利率35.24%，同比下降0.93个百分点，每股收益1.18元，较2011年提升0.27元。 报告期内，公司共实现销售回笼876亿元，新增借款463亿元，净增借款143亿元，完成项目直接投资678亿元，期末资金余额327亿元。截至报告期末，公司总资产2512亿元，负债总额1964亿元，资产负债率78.19%，同比下降0.24个百分点。期末预收款项905亿元，扣除预收款项后，其他负债占总资产的比例为42.14%。公司有息负债815亿元，有息负债平均融资成本约为基准利率上浮15%。由于2008年发行的43亿元公司债将于2013年7月到期，公司一年内到期有息负债占有息负债的比重上升至31.49%。表2.2 保利地产资产负债状况 （单位：万元）项目期末数占总资产的比例期初数占总资产的比例变动幅度（%）变动原因货币资金3,267,270.2613.01%1,815,261.579.31%79.99房款回笼和银行借款增加 保利地产资产负债状况 续表2.2应收账款188,028.360.75%105,764.500.54%77.78结转收入增加预付账款1,641,854.696.54%1,254,470.786.43%30.88预付土地款，工程款增加存货18,964,382.3175.50%15,210,744.3978.00%24.68房地产项目地价和工程款投入增加其他应收款251,221.941.00%412,867.512.12%-39.15收回向联营和合营企业对等投入款项长期股权投资135,079.420.54%98,658.140.51%36.92确认对联营与合营企业的损益调整增加固定资产137,843.130.55%93,980.160.48%46.67自用、自营物业投入使用增加应付账款1,529,202.765.09%954,492.014.89%34.03房地产预提成本、费用及应付工程款增加 保利地产资产负债状况 续表2.2其他应付款1,529,202.766.09%789,462.954.05%93.7子公司合作方对等投入资金及保利集团资金支持增加短期借款134,800.000.54%212,340.001.09%-36.52新取得的短期借款减少一年内到期的非流动负债2,432,402.949.68%1,180,203.076.05%106.10一年内到期的长期借款、应付债券增加应付债券0.000.00%428,241.242.20%-100.00转入一年内到期的非流动负债少数股东权益1,229,313.974.89%680,674.923.49%80.60子公司少数股东增资及合作公司增加资料来源:保利地产2012年年度报告表2.3 其他指标指标期末数期初数变动幅度资产负债率78.1978.43-0.24 其他指标 续表2.3流动比率1.7311.907-0.176速动比率0.3810.3640.017股东权益比率21.8121.570.24应收账款周转天数86-2存货周转天数13991597-198资料来源:保利地产经营数据分析保利地产（600048.SH）2013版，东方财富网（4）保利地产资本结构现状及分析结合保利地产的现实情况，研究其资本结构主要从债务比率，负债构成，股本构成三个方面进行阐述。表2.4 保利地产资本结构年份20122011201020092008债务资本构成%78.1978.4378.9869.9970.78权益资本构成%21.8121.5721.0230.0129.22债务权益比例3.63.63.82.32.4流动负债占负债%71.52764.45657.26760.81551.410流通股占总股本%10098.23398.23390.57742.893资料来源：保利地产历年年报债务比率：资产负债率反映的是企业的资产总额中有多少是通过举债得到的，同时它也反映了企业偿还债务的综合能力。由上可看出，08、09年比率较稳定说明企业在这几年举债经营控制在一定的范围，能较好的运用财务杠杆，进行稳定经营。但是在10年之后趋高，应通过融资、对房款收回政策改动来减少企业的负债，规避其过高。10至12年度，由于保利地产采取扩张与增加投资的战略，大举借债，10年全年新增土地权益面积高达1441万平，投资近500亿；12年全年共计新增 40 个房地产项目，新增容积率面积 1319 万平方米，总地价 447 亿元，平均楼面地价3386元/平方米。而单靠融资显然无法满足这样的资金需求，因此，公司更多地依靠向银行借款来保持其现金流。目前，保利地产的资产负债率在同行业中处于高位，表示其仍在使用扩张战略也说明了保利地产充分的利用了财务杠杆。说明其财务结构越来越平稳，自有资金对偿债风险的承受力越来越强。债务结构：流动负债比率反映的是流动负债占企业负债的百分比。提高流动负债比率，会增加企业的盈利能力，但是也将提高了企业的财务风险。而提高长期负债比率，则会降低企业的盈利能力，但也会减轻企业的财务偿付风险。保利地产在安排其债务结构时，考虑到了流动负债给企业的带来的更高的收益(近年来其流动负债比例一直在提升)，但却忽视了其将给企业带来财务危机的风险，流动负债与非流动负债比例的严重失衡将对公司的经营产生影响。目前，公司流动负债比例已达71.53%，虽有发行的债券将在一年内到期的影响，公司流动负债率仍在同行业中处于较高水平。股权结构：保利地产流通股比例已于2012年达到100%，这说明其全部股份可进行流通，对于其走向成熟的房地产公司的道路有很大帮助。然而，全部股份的约40%均为保利南方集团有限公司持股，股本不够分散，可以分析出其为国有控股企业，也说明保利地产仍未走出我国大部分地产公司“一股独大”的现状，其公司治理结构仍需规范。三、保利地产资本结构存在的问题1.资本负债率过高，扩张策略过于激进近三年来，保利地产采取了激进的扩张策略，大幅举债拿地建房，资产负债率已达约80%，在同行业中处于高位。在最近几年，扩张战略的确给保利地产带来了很大的利益，成为继万科后第二个进入“千亿俱乐部”的地产公司，销售金额在国内诸多地产公司中排名第三，仅次于万科与绿地。然而2012 年，政府继续调控房地产行业，抑制投机投资需求的“限购、限贷、限价”，2012年，全国房价增幅下降， 据中国房地产指数系统百城价格指数显示，2012 年 6 月起，全国 100 个城市（新建）住宅平均价格结束连续 9 个月的环比下跌态势，环比出现连续上涨，但月涨幅均未超过 0.5 个百分点，至 2012 年 12 月，百城样本平均价格 9715 元/平方米，与 2011 年同期基本持平。因此，保利地产激进的扩张策略已不再适用于当前的宏观条件，若不加以改进，适当减少负债比率，在未来的竞争中，保利地产恐怕将面临“尾大不掉”的情况，严重时甚至可以导致财务危机。2.银行借款仍为主要融资渠道 在房地产开发环节，支持房地产企业融资的主要渠道有三条：银行贷款，预收款项，企业发股自筹；而目前我国房地产企业的主要融资渠道仍然是银行贷款。保利地产年内新增贷款393亿元,净增贷款112亿元，有息负债占41%。2012年，保利地产银行存款增至326.72亿元，2011年为181.52亿元，大增80%。不过，财务费用也同步暴涨。2012年保利地产支出财务费用89.2亿元，同比增长128.58%。对此，保利地产解释道，“财务费用的增加主要是由于不符合资本化条件的借款利息增加所致。” 随着经济形势和行业市场形势的变化，用以调控房地产形势的金融政策不断出台，例如：银行准备金率以及利率的提高将会给房地产企业融资和房地产行业市场带来强烈冲击。中航证券指出，房产税等政策对市场造成冲击，银行信贷收紧和宏观经济恶化仍影响购房需求。如公司经营效率出现下降，财务问题将浮出水面。 综上所述，虽然保利地产身为国有企业，其贷款成本要小于其他房企，且目前保利地产正处于其巅峰期，但单纯靠银行贷款融资是行不通的，这不仅会给企业本身带来偿付上的压力，对于银行业而言，也会带来沉重的负担。3.流动负债比例过高2012年，保利地产流动负债比率已达71.53%。其中一年内到期的非流动负债为243.24亿，是2011年的两倍有余。长、短期负债对企业的盈利能力与风险的影响相反，这要求保利地产在安排其负债结构时，要对其盈利能力与风险进行考虑和选择，以确定既能使财务风险最小，又能保证企业盈利能力最大化的负债结构。提高流动负债比例，会使企业的盈利能力增强，也增加了企业的偿付风险；而提高长期负债比例，则会使企业的盈利能力降低，却会减少企业的财务风险。近几年来，保利地产流动负债比率不断提高，说明其偏好短期借款为企业带来的高收益，这与其奉行的激进扩张战略是一致的，然而，保利地产在追求高收益的同时却忽视了与之对应的高风险。特别是在目前政策条件下，银根紧缩，对贷款规模的控制将进一步加大企业的财务风险。目前，适当增加长期借款对抵抗可能到来的财务危机有积极作用。4股权结构不够合理 如图3-1所示，保利南方集团有限公司持有保利地产股票比例达42.14%，而第二大股东至第五大股东股权比例总和尚未超过10%，说明公司股权一家独大，不够分散，因此其治理结构不够完善。从而导致大股东很难顾及其他股东的权益，对公司施加的影响过大；另外，一股独大的局面也容易造成公司经营者士气不足，内部管理水平的降低和官僚主义的盛行。 虽然保利地产的股权结构使其与政府的联系更加密切，土地与项目的获取更加容易，也容易做到对管理者的监督，以防有经营者为获取个人利益而损害公司利益。但是，不能否认的是，大股东在缺乏有效的约束机制之下，由大股东掌控的董事会常常拥有至高无上的权力，在日常经营中一手遮天，容易出现损害中小股东利益的现象。当公司经营出现问题时，管理层就设法通过与大股东之间进行的关联交易来掩盖问题，而大股东在不正当利益的趋使下，利用关联交易肆意侵害广大中小股东和债权人的合法权益也就在所难免了。另外，国有股“一股独大”使得董事会的运作难以规范。这样的董事会或股东大会，少数人很可能以“国有股股东”的身份，做出仅仅有利于个人或小集团私利的决策。而流通股股东“股微言轻”，既不能通过“用手投票”直接影响公司决策，也不能通过资本市场达到间接管理的目的。表3.1 保利地产(600048)的流通股股东（2012.12.31）编号股东名称持股数量持股比例股本性质1保利南方集团有限公司300792000042.140国有股2广东华美国际投资集团有限公司1489830002.087境内法人股3中国保利集团公司1390320001.948国有股4全国社保基金四零七组合1004390001.407境内法人股5国信证券股份有限公司818491001.147国有股6全国社保基金四零二组合594494000.833境内法人股7朱前记574546000.805自然人股 保利地产(600048)的流通股股东（2012.12.31） 续表3.18中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-005L-FH002沪567169000.795境内法人股9张克强492470000.690自然人股10交通银行-易方达50指数证券投资基金407645000.571境内法人股资料来源：新浪财经 四、保利地产资本结构优化选择的几点建议1.保利地产资本结构优化的目标目前学术界对于资本最优结构的讨论主要有四钟观点：一为企业利润最大化，二为公司价值最大化，三为经营者效用最大化，四为股东财富最大化。然而在实践中，各大上市公司普遍使用第二种目标，即公司价值最大化，一般来说，公司的加权平均成本在公司价值最大化时也是最低的。因此，结合我国房地产上市公司的行业基本环境，保利地产应把降低加权平均成本，使公司价值最大化作为其资本结构优化的首要目标。然而，公司在选择资本结构时，也不能片面单纯地追求综合资金成本的最低化，因为这样会导致企