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我国国际板框架下境外企业境内上市模式的法律分析 摘 要：国际板的推出可以满足中国资本市场多样化和全球化的发展要求以及顺应世界金融市场国际化的发展趋势。境外企业境内上市采取何种模式是我国在推出国际板建设时要考虑的重要问题。境外企业境内上市一般采取存托凭证（DR）和直接上市（IPO）两种方式，两种模式各自存在优缺点，在法律层面上比较分析得出在我国国际板框架下，境外企业在境内采用IPO模式上市较为合适。 下载 关键词：国际板；境外企业；境内上市 中图分类号：D922 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）04-0051-05 DOI：10.3969/j.i一、国际板概述 国际板是指境外公司股票在境内证券交易所上市，并且以境内货币为基础进行计价交易而形成的金融市场板块。对于美国、英国等相对成熟的资本市场而言，境外企业在境内证券交易所上市是其资本市场的重要组成部分，而未单独形成“国际板”这一概念，原因在于其成熟的资本市场和完善的运行机制，这也从一方面解释了我国开设国际板是逐步与国际资本市场接轨的必经之路。在证券市场向国际化发展的进程中，一国允许外国公司跨境上市是该国证券市场发展进步的不二选择，国际板的推出有利于我国证券市场适应时代发展趋势，促进实现我国证券市场国际化和多样化，对于完善我国多层次的资本市场体系有着举足轻重的作用。然而，我国目前的资本体系与美国、英国等尚存在很大差距，我国资本市场体系长久以来处于封闭的状态，即使是为对外开放设置的B股和QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者）也存在难以忽视的缺点。近年来，我国众多优质企业选择到境外上市，造成国内投资者不能分享我国经济发展的成果局面，导致优质上市资源的大量流失。正如之前所言，国际化是现代资本市场发展的必然趋势，因此，在我国现有条件下逐步开放资本市场，开设供境外企业境内上市的国际板，对丰富我国的资本市场的容量及结构，促进经济发展有着不可估量的价值和意义。 目前，我国有关部门正在积极推进国际板相关制度结构的建设。在2009年3月，中国人民银行在2008年国际金融市场报告中提到要研究建设国际板的相关问题。2010年1月，中国证监会主席尚福林在工作会议上提出要“探索境外企业在境内发行上市的制度安排”。中央银行在2009年国际金融市场报告中指出要稳步推进国际板的准备工作，研究境外企业境内上市的配套规则。 在国际板呼之欲出的背景下，我国资本市场的法律体系承担着为国际板的建设和运作提供良好法律环境的重要使命。学术界关于国际板推出面临的法律问题主要集中在发行模式、监管措施、信息披露制度等诸多问题。本文选取发行模式，即对中国存托凭证模式（CDR模式）和直接发行上市模式（IPO模式）进行探讨。 二、境外企业境内上市模式一：CDR模式 CDR（China Depositary Receipt，中国存托凭证）是指在我国证券市场上针对我国境内投资者发行的，代表境外某公司股份的可转让流通的有价证券。CDR模式是指想要境外公司以在我国证券市场上市交易为目的，面向我国境内投资者发行在我国证券市场流转交易的存托凭证的模式，具体程序可以概括为：某境外公司欲在我国境内发行股票，把一定数额的股票委托给当地的某家银行（此为托管银行）；托管银行接受委托后，通知我国某家银行（此为发行银行，一般为托管银行的分行）发行具有市场价格，可以在我国证券市场进行交易流通的存托凭证。CDR 是参照 ADR（American Depositary Receipt，美国存托凭证）发展而来的，ADR作为一种金融创新工具开始于 1927 年，外国公司为了从美国境内资本市场募集资金，首先将本公司股票存入美国境内某商业银行的境外分行（托管银行），然后由美国本土的银行（发行银行）发行这些以该公司在美国国内发行的股票为基础的有价证券，即存托凭证，这些有价证券可以在美国国内市场上流转交易，外国公司通过该商业银行向美国境内投资者分配股利。这种方式的好处在于双管齐下，一方面美国境内投资者能够投资境外的股票获得收益，另一方面，境外公司也募集到了发展所需的资金。我国有部分学者比较赞成通过CDR的方式来实现境外企业在中国境内上市：境外公司把已发行的股票交付给托管银行，托管银行通知发行银行，发行银行发出以这些股票为基础的存托凭证，这些存托凭证在我国证券交易所上市交易，国内投资者用人民币进行投资交易，从而达到互惠互利的结果。 （一）CDR 的优点 1.CDR 的最大优点是可以规避我国法律制度的不足。现阶段，我国公司法、证券法没有境外企业境内上市的具体规范，法律上存在空白，采用CDR 模式可以有效地避开法律上的不足之处。原因在于：CDR的发行主体是发行银行，而不是外国公司，这样就可以避免使用我国公司法中有关公司治理的规定和证券法中关于信息披露制度的规定。规避了限制规则使得境外公司的发行成本降低，在程序上更为简单便捷。 2.在存托凭证的发行交易的过程中，投资者和发行人并不直接接触，发行者却能达到境外上市的目的，这保护了国内的投资者的利益。第一，实力庞大的银行作为中介机构，其有足够的经济能力不断地和境外公司保持联系和维持业务，这样一来，银行在无形中能对境外公司能够进行有效监测，间接地保护了国内投资者的利益；第二，在监管方面，监管机构不仅可以对公司进行监督，也可以监督银行，双方同时监管使得对投资者的保护更彻底；第三，发行银行作为CDR的发行机构，为境内投资者提供境外公司完整的资料是发行银行的职责，这样一来，境内投资者对所购买的有价证券了解更为详细透彻，有助于其充分考虑风险和收益，保护其经济利益。 3.CDR模式的采用可以为中国企业的改进和发展提供新鲜的方法和思路，如在收购和兼并方面。近年来，我国经济发展迅速，国内越来越多企业想要收购和兼并外国企业，但常常受限于制度或政策无法顺利实施，此时CDR便能发挥巨大作用。由于CDR只是存托凭证，不是国外企业直接发行的股票，没有严格的购买限制，但它又是可以流通转让的有价证书，在此基础上，国内企业可以根据外国公司CDR发行银行的指示，间接地参与外国公司的控制和治理，最终达到兼并和收购的目的。 （二）CDR的缺点 1.CDR模式的运行牵涉的主体众多，权利义务关系复杂，因此，完善的法律制度必不可少。但目前我国证券法和公司法对CDR模式的运行方面并没有直接可以运用的规定，更没有专门的法律法规对CDR进行规范。我国信托制度的发展也不完善，其对应的法律法规并不健全。我国对商业银行的监管也是商业银行发行的CDR必须考虑的问题。商业银行法对存托凭证的发行制定了许多条件，如需要存托银行的介入，但我国限制商业银行混业经营使得其无法进入CDR市场。我国证券市场的法律、行政法规尚未形成一个完整的体系，各主体之间无法统一协调。CDR模式在我国的实施受制于上述因素。 2.金融监管不完善是影响CDR模式顺利运行的障碍之一。我国A股市场是以人民币进行投资交易的资本市场，而CDR是以外币计价的存托行为。根据我国现行的外汇管制制度要求，境内投资者对境外公司投资所取得的收益必须汇回境内，这样一来，境外公司无法取得在境内筹集的资金，发行CDR的最主要的目的就无法实现。而且，证监会、外汇管理局、人民银行等部门都是CDR 模式的监管部门，各部门间需要相互协调配合，监管成本高难度大。此外，我国现行证券法制对跨境监管问题并没有明确的规定，既没有设立有效的跨境监管制度，也没有规定证券法的域外效力，这一现实使得国际板推出后的跨境监管存在很大的法律风险。因此，在我国现有的法律及监管环境下，采用CDR模式难免会造成资本市场的混乱，境外企业也很难募集到资金。 3.虽然CDR 模式的采用能有效规避国外资本市场对我国国际板市场开放带来的冲击，但是从长远来看，CDR模式并不是最好的选择。原因在于：CDR模式是参考 ADR 模式设置出来的，而ADR 的产生的背景是英国企业为了规避当时英国法律禁止本国企业境外登记上市的规定，以海外融资为目的而创设的金融创新工具。众所周知，近年来，BVI、百慕大等红筹企业的注册地具有开放的资本市场制度，境外企业在我国境内上市并不存在直接的法律障碍，采用 CDR 模式反而会增加一道程序，从而增加了上市成本。 4.CDR 模式发挥优势要有相应的金融制度作为基础，其中最重要的是一国的外汇制度。CDR 模式的核心在于基础证券和代表基础证券的 CDR之间的自由转换，即股票和存托凭证二者之间便利自由的兑换，而这需要一国法律在货币兑换方面有较为宽松和自由的规定。事实上，我国现阶段在人民币与外币的相互兑换方面开放程度有限，这导致了股票和存托凭证之间转换的不自由和不方便。这样一来，股票和存托凭证存在的两个市场不能协调统一，两者价值无法一起衡量，相关机制也无法建立。 5.按照国际惯例，CDR 可以随时注销。资本市场瞬息万变，诸多境外企业采用CDR模式发行上市后，CDR可能会频繁地被注销，会对我国不成熟的资本市场带来较大影响，威胁到境内投资者的利益。 三、境外企业境内上市模式二：IPO模式 IPO模式是指股份有限公司首次向公众公开招股的方式，即境外企业在我国境内直接公开发行股票并上市交易的模式，是目前国际资本市场中采用最多的发行上市方式。其运行过程可以概括为：境外公司依照我国相关的法律法规的规定，向我国证券监管当局提出在我国境内发行股票的申请，经证券主管单位审查通过后，可以申请在我国境内证券交易所上市，发行股票并募集资金。 （一）IPO模式的优点 1.在具体的操作层面更加方便简单。各国顺应资本市场全球化发展趋势，为吸引外资而修改本国关于资本市场上市规则的相关法律法规，并且针对境外企业境内上市制定推出了相应的规则和措施，操作起来有步骤可循，实现上市融资也很迅速。 2.增长我国证券市场的量化回力。如果境外企业采用IPO模式在我国A股市场发行上市，其股票以A股方式计价，市场价值将会被计算在我国A股总市场价值之内，如此一来，我国A股市场的整体规模就得到了扩大，增加了在国际证券市场的竞争力。 3.拓宽国内居民投资渠道。我国居民普遍储蓄率高，理财投资渠道少，加上近年来金融理财知识的普及，境内居民投资热度高。挑选境外优质企业在国际板开设初期以 IPO 模式进入我国资本市场，拓宽我国境内投资者的投资渠道，增长投资收益和投资经验。 4.引入优质的境外企业完善我国资本市场。采用IPO 模式开设国际板，引入优质的境外上市企业，为我国境内企业提供先进的生产技术及管理经验，有助于其成长和发展。 5.同时，采用IPO模式符合顺应了国际证券市场的一般模式，能进一步完善我国资本市场，实现与国际证券市场的接轨，加快国际化进程。 （二）IPO模式的缺点 1.境外企业采用IPO模式境内上市会对我国资本市场带来较大冲击，加大金融风险。境外企业以 IPO 模式进入我国资本市场，我国境内投资者将会大规模地直接持有境外企业的股票，如果相应的制度基础不牢固或者监管机构监督不力，将直接影响我国A 股市场的稳定性。此外，由于境外优质公司众多，治理结构比较完善，对投资者吸引力较大。这会导致我国境内上市公司的融资规模受限，从而阻碍其发展，不利于我国经济增长。 2.境外企业在我国采用 IPO模式上市还应当考虑时机问题。按照我国首次发行股票并上市管理办法第四十四条至第五十条的规定，企业采用IPO模式发行证券，从准备发行到实质发行大概需要花费一年的时间，而资本市场分分钟都在发生变化，一年过去后企业原本的上市行情和上市动机很可能已经不复存在，这就加大了其上市的成本和风险。 3.由于跨境因素的存在，如何协调适用两国相冲突的法律是有关部门及拟上市公司需要考虑的问题。对于境外企业而言，其在我国境内通过IPO模式上市面临着本国法和目标市场法（即我国法律）不一致的问题。例如公司治理结构上的不同，我国公司治理结构“二元制”形式，而英美等国的公司治理结构为“一元制”形式。诸如此类的法律冲突会让想要在我国国际板上市的境外企业不知所措。此外，采用IPO模式对国内监管当局提出了更多挑战。我国现有的监管体制既没有相关的制度基础，也没有类似的管理经验，国际板的监管存在困局。监管制度的冲突主要体现在上市规则、信息披露制度、财务会计准则等方面。例如，境外公司境内上市后会面临会计年度的安排问题，我国会计法规定会计年度从公历1月1日开始始到12月31日截止；而国外的会计年度一般与中国的会计年度不同，如美国是以财年为一个单位的会计制度，它开始的时间为每年10月1日，结束的时间为次年9月30日。一家上市公司很可能因为需要适应不同的制度而支出更多的费用，这就增加了上市成本，造成了不必要的浪费。同时在设置监管规则时，监管当局要把握监管的“度”，既要严格防范风险，又要保持适度的监管以吸引优质外资上市资源，这具有很高的难度和要求。 四、两种模式的法律比较分析 综上所述，CDR模式从优势上面来讲，具有间接性，能有效规避法律，降低上市成本，同时对境内消费者保护较好，也能为我国企业的发展带来新鲜的思路和方法。但CDR的问题在于我国资本项目不以外币计价的股票管理的体制性障碍，不能自由兑换成人民币资产，同时涉及的主体关系更为复杂。IPO模式的优势在于发行较为便利，能够极大地丰富我国资本市场的结构，拓宽境内居民投资渠道，但其最大的缺点在于由于各国法律法规之间的差异，境外企业极有可能面临双重标准，增加上市成本，此外还会对我国资本市场带来冲击。 笔者认为，在我国国际板框架下，境外企业境内上市应倾向于IPO模式，而不是CDR模式，理由如下： （一）我国现行法律中不存在阻碍IPO模式的实施的障碍 境外企业在我国境内上市首先要考虑的问题是我国现行法律是否适用。我国公司法第二条明确规定该法仅适用于我国境内的公司，而选择在国际板上市的企业是在境外注册设立的公司，其在我国发行证券并上市的行为不属于设立发行，而属于新股发行，因此公司法并不适用，同理，境外公司的组织结构和治理结构也不适用我国公司法的相关规定。再来看证券法，根据第二条规定，该法适用于在我国境内股票、公司债等有价证券的发行和交易；本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。从条文中我们可以看出，证券法规范的是在我国境内证券的发行和交易的行为，这种行为的主体并没有限定是境内公司还是境外公司。因此境外企业在我国国际板发行上市可以适用证券法，对于证券法未规定的内容，可以适用公司法和其他法律、行政法规的规定。但公司法第二条排除了境外企业的适用，因此境外公司境内上市只能适用证券法和其他法律、行政法规的规定。从另一个角度来看，公司法是组织法，主要规定公司组织结构等问题，而证券法是行为法，主要规范证券发行、上市、监管等一系列问题，证券法应当优先适用于境外企业到我国境内发行证券并上市这一行为中。因此，在我国国际板框架下，采用IPO模式可以适用证券法，并不存在法律障碍。 （二）CDR模式的推出和运行需要一系列相关的法律制度作为保障 虽然存托凭证的发行能够规避公司法对境外发行人在公司治理结构、信息披露等方面有关规定，但其发行交易中的存在诸多涉外的法律关系，而我国相关法律法规又不完善，如信托制度，商业银行制度，国内的中介机构如商业银行、证券承销商、会计师事务所、律师事务所等也没有相关的经验和资质，如果采用CDR模式，势必要引入国际中介机构，这样增加了上市成本，也会损失很大部分国内中介机构的市场份额。另外，存托凭证根据其属性属于“证券衍生品种”，并不属于我国公司法和证券法中规定的证券。根据立法法的相关规定，存托凭证的具体发行运作应当由国务院制定和颁布。新的制度的顺利实施必须要根据实施情况不断地做出调整和改善，这需要花费很长的时间，并且付出相应的代价。正如上述所言，CDR模式的顺利运行涉及主体众多，采取CDR模式对监管当局而言也是一个重大挑战。在实践方面，中国没有发行CDR的经验， 其采用势必需要大量地学习和借鉴成熟的资本市场，这也需要花费很长的时间来与我国的资本市场相磨合和适应。 我国现行的外汇管理系统是CDR模式实施的最大的障碍。CDR系统的顺利实施关键在于基础股票和存托凭证之间的顺利转换。目前我国在人民币兑换方面并不开放，股票和CDR的转换不是那么方便和自由，两个市场也不能统一，股票和CDR的价值没有办法采用统一标准衡量，相应的机制也无法建立。如果我国开放了外汇管理制度，这将对外汇市场带来巨大冲击，在我国资本市场各方面发展均不成熟的今天是不会在短时间内实现的。因此，CDR的实施不切实际。 （三）通过制定或修改差异的法律法规来实现 首先，我国证券法在法律适用上并没有排除境外企业这一主体，因此可以适用该法。境外企业在国境内上市可以参考我国证券法中对新股发行做出的规定。其次，采用IPO模式在立法法中也能找到相关依据。根据该法第 8 条第 8 款“下列事项必须制定法律：基本经济制度以及财政、税收、海关、金融和外贸的基本制度。”同时该法第 9 条规定国务院可以根据实际需要制定相应的法律法规。境外企业境内发行上市的相关制度，属于我国基本金融制度范畴，按照上述立法法规定，国务院可以根据我国基本国情，参考境外成熟资本市场发