2024年石油化工行业投资策略分析报告：高股息景气上行

拥抱高股息以及景气上行带来的投资机会2024年石油化工行业春季投资策略2024.4.3核心观点：一、油价高位震荡，上游高景气延续预计2024年Brent油价中枢维持在80-90美元/桶的较高水平。需求端，IMF预期2024年全球GDP增速达到3.1%，原油需求仍将持续增长。供给端，OPEC+和俄罗斯继续维持减产政策，支撑油价维持高位；美国页岩油资本开支放缓，库存井水平已经达到历史低位，未来产量增长有限。根据国际能源机构预测，2024年全球原油供需预计将维持供不应求，油价有望维持高位震荡的格局，上游板块高景气延续。二、海外气价逐步下跌，国内供应商有望减亏随着国际LNG出口终端开始进入新一轮投产期，叠加当前天然气库存高位，海外气价开始进入下行周期。预期2024年国内管道气价格同比基本持平，因此在进口气价格下跌的影响下，预计国内进口商有望实现减亏。此外，乙烷价格有望跟随天然气价格维持低位，乙烷制乙烯盈利中枢有望上行。三、全球油气资本开支持续上行，海上投资增长更快预期油价高位震荡下，全球油气资本开支仍有望持续上行。2024年全球上游勘探开发资本支出总量将超6000亿美金，较2023年相比增加5.7%，其中海上勘探开发资本支出总量较2023年相比增加19%。判断油服景气的主要指标钻井日费和使用率在2023年均有显著回暖，预期2024年油服板块有望实现更高的价格弹性。四、涤纶长丝景气反转，盈利中枢有望上行PX-PTA-涤纶长丝产业链产能投放进入尾声，产业链利润有望向下游转移。2024年涤纶长丝由于供需格局反转，预期盈利中枢将逐步提升。PTA行业过剩情况将有所好转，预期盈利将有所修复。PX供需紧张程度预期将有所缓解，对于下游盈利挤压收窄。五、投资分析意见：综合判断，我们认为未来石油石化行业整体的发展趋势和投资方向为：上游随着油价高位震荡，油公司随着产量提升、经营质量提升，业绩和分红水平仍有提升空间，重点推荐股息率较高的【中国石油】、【中国海油】；上游勘探开发板块维持高景气，海上资本开支有望持续提升，重点推荐油服产业链优质公司【中海油服】、【海油工程】；下游看好聚酯板块景气度上行，重点推荐涤纶长丝优质公司【桐昆股份】、【新凤鸣】；油价高位震荡下，看好轻烃替代路线盈利的提升，重点推荐【卫星化学】；中游炼化板块随经济复苏而不断修复，建议关注大炼化优质公司【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】。

风险提示：油价大幅下跌或上涨的风险；行业产能过剩风险；全球需求及经济下行风险。2主要内容1.

油价展望与高股息标的观点2.

天然气行业展望3.

油服行业展望4.

聚酯行业展望5.

投资分析意见31.1

OPEC+减产政策延至Q2，供给约束维持

OPEC+将现有减产政策延至二季度末，其中俄罗斯从Q1的50万OPEC+各国产量及配额变化（千桶/天）桶原油与成品油减出口计划逐渐转为Q2末的47万桶的直接减产计划，预计供应端仍将保持紧张。根据OPEC官网，3月3日，OPEC部分国家宣布将现有减产政策延长至二季度末，总名义减产量约为

阿尔及利亚2月产量环

2月产量较配原配额2024新配额

1月产量

2月产量比-10-10-100额-46-37-20331,007276956277920250910240216.4万桶/天，其中沙特100万桶、俄罗斯47.1万桶、伊拉克22万

刚果赤道几内亚70706050桶、阿联酋16.3万桶、科威特13.5万桶、阿尔及利亚5.1万桶、阿曼4.2万桶，哈萨克斯坦8.2万桶。此外，俄罗斯宣布将从一季度的50万桶/天的原油与成品油减出口计划，在Q2逐渐过渡转为47.1万桶/天的直接减产计划。其中OPEC主要成员国此次基本为Q1减产计划的延续，边际减产力度有限，而俄罗斯的减产计划变化略超出市场预期，说明其减产决心较强，预计二季度原油市场供应端仍将保持较为紧张的态势。加蓬177177210210伊拉克科威特尼日利亚沙特4,4312,6761,3808,9783,2196844,2082,5411,3808,9783,0565514,2802,4501,2908,9002,9204704,3002,4501,2609,0002,90048020092-91-12022-30100-20100阿联酋阿塞拜疆巴林-156-71-66-1344196196130130OPEC+部分产油国财政平衡油价（美元/桶）文莱97837070025020015010050哈萨克斯坦马来西亚墨西哥阿曼1628567154640116403801590380-500-21-133-3992145.1175384117537991600770162076020-1020097.999.288.479.763.854.858.342.2俄罗斯苏丹98287293286494001609420160096南苏丹OPEC

9国非OPEC国家OPEC+12412470700-54-323-165-48822,21415,79038,00421,64314,84536,48821,28014,69035,97021,32014,68036,00040-1030Average2000-1920202021202220232024资料：欧佩克，美国能源署，申万宏源研究资料：国际货币基金组织，欧佩克，申万宏源研究41.2

美国库存井达到历史低位，页岩增量有限

美国上游资本开支维持谨慎，库存井降至低位，未来页岩油增量有美国页岩油产量（万桶/天）限。当前环境下页岩油企业更愿意将获得的现金流用于股东回报和1000消减债务，并非加大资本开支，导致本轮油价复苏期间美国钻井活动恢复速度相对缓慢，根据贝克休斯数据，截至2024年3月15日，美国钻机数量恢复至510台，距离疫情前的800台显著下滑。根据彭博和美国能源署数据，截至2024年3月美国页岩油总产量约为992万桶/天，达到近9年来的高位，而截至2月美国页岩库存井（DUC）数量降至4483台的历史低点，同时新钻井和完井数也在下降。以消耗库存井为代价提高产量的模式难以持续，而新井的成本提升无形中也降低了投资回报，展望未来美国页岩油增量空间有限。900800700600500400美国页岩油钻井数变化（口）美国页岩油与总采油钻机数（台）25002000150010005001000090008000700060005000400030002000100001800160014001200100080060040020000盆地页岩区采油机数美国总采油钻机数新钻井完井数库存井-右轴资料：彭博，美国能源署，贝克休斯，申万宏源研究51.3

国际能源机构预测今年原油将供不应求

根据三大国际能源机构的最新月报：油价方面：考虑到OPEC延长减产政策，EIA预计2024年原油均价为87美元/桶（较上月预测上调5美元/桶）。供应方面：1.

考虑到OPEC+宣布将减产延长至二季度末，EIA预计2024年全球石油和其他液体燃料产量将增加40万桶/天（较上月预测下调20万桶/天）至1.022亿桶/天，其中预计美国、圭亚那、巴西、加拿大等非OPEC+国家主导150万桶/天的产量增长部分抵消了OPEC+减产导致的110万桶/天的下降；2.

IEA预计2024年全球石油产量将增加80万桶/天（较上月预测下调120万桶/天）至1.029亿桶/天。需求方面：

1.

EIA预计2024年全球石油和其他液体燃料消费量将增加140万桶/天（较上月预测持平）至1.024亿桶/天；2.

OPEC预计2024全球石油需求增长为220万桶/天（较上月预测持平），至10446万桶/天；3.

IEA预计2024年全球石油需求增速同比增长130万桶/天（较上月预测上调11万桶/天）。总体来看，EIA预计今年全球原油约有近20万桶/天的供应缺口。EIA预测今明两年全球原油供需格局仍将维持紧平衡EIA全球石油需求预测（百万桶/天）EIA全球石油供应预测（百万桶/天）资料：国际能源署，睿咨得能源，申万宏源研究61.4

降息预期下，石化高股息标的仍具有吸引力

国内石化高股息标的股价走势与油价相关性有所减弱，估值与股息率成为了影响股价走势的核心因素。由于2023年国资委将ROE指标纳入考中国国债收益率走势核体系，因此PB估值的修复成为了石化央企2023年股价走势的重要动力。2024年1月国资委提出“把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核”等政策的变化都成为了影响国内石化高股息企业股价走势的积极信号。当前市场环境下，我们认为股息率已经成为主导股价走势的重要因素，我们测算，截至2024/4/2：4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%

中海油假设2024年归母净利润1325亿，分红比例约45%，则A股当前股息率4.2%左右；H股当前股息率6.5%左右。中石油假设2024年归母净利润1807亿，分红比例约50%，则A股当前股息率5.0%左右；H股当前股息率6.9%左右。1年期国债5年期国债10年期国债30年期国债资料：万得，申万宏源研究国内和国外石化股息率表现国内外石化企业PB估值公司股息率2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023PB1.30.82.11.21.52.71.13.11.42.32.01ROE中国石油3.1%

4.1%

2.4%

1.1%

0.8%

1.6%

2.5%

2.5%

4.2%

4.6%

8.5%

6.2%中国石油中国石油股份中国海油11%11%20%20%22%16%10%23%14%18%17%中国石油股份

3.2%

4.7%

3.9%

2.1%

1.2%

2.9%

4.2%

4.1%

8.5%

7.8%

13.3%

9.4%中国海油2.8%

4.0%

5.5%

6.2%

3.6%

4.5%

5.8%

6.0%

6.3%

3.7%

14.5%

9.6%4.9%

4.8%

5.7%

7.4%

5.8%

6.0%

6.1%

6.9%

9.6%

4.7%

3.9%

4.8%2.8%

3.6%

4.4%

4.2%

4.2%

5.1%

7.6%

4.7%

0.1%

0.8%

1.2%

1.3%5.1%

5.3%

5.3%

8.0%

6.2%

5.9%

6.1%

6.7%

5.7%

3.7%

3.4%

2.0%3.8%

4.1%

6.3%

2.0%

1.9%

1.9%

2.1%

4.2%

2.7%

4.4%

3.4%

3.4%5.9%

5.3%

5.7%

5.9%

5.0%

5.4%

5.5%

5.2%

7.6%

5.9%

6.3%

4.5%2.5%

2.4%

2.9%

3.7%

3.3%

3.7%

4.7%

4.9%

8.4%

5.7%

3.2%

3.7%中国海油英国石油西方石油壳牌康菲石油道达尔英国石油西方石油壳牌康菲石油道达尔埃克森美孚海外平均埃克森美孚海外公司平均

4.2%

4.2%

5.1%

5.2%

4.4%

4.6%

5.4%

5.4%

5.7%

4.2%

3.6%

3.3%资料：万得，彭博，申万宏源研究资料：万得，申万宏源研究注：股息率股价基准日期为当年年末注：A、H股PB为2024/4/2数据，美股为2024/4/1数据71.5

预计2024年Brent油价中枢在85美元/桶

预计2024年Brent油价中枢维原油价格主要影响因素假设及判断2019年

2020年2.8%

-3.3%2021年2022年2023年2024E2025E单位持在80-90美元/桶的较高水平。根据IEA最新预计，随着需求增长恢复到历史趋势，预计2024年全球石油需求增速GDP增速6.0%3.4%3.1%3.1%3.2%美国联邦基金利率1.75-2.25%

0.25-1.25%

0.25-1.25%

4.25-4.50%5.25-5.50%4.75-5.00%4.25－4.50%美元指数平均美国库存平均OECD库存97.444963.86495.949774.843934556479910344561.382100-10543561.495-10045062.0百万桶天布伦特均价80-9075-85美元/桶

同比增长130万桶/天，其中24Q1全球需求增速达到170需求总计需求增量供应增量100.30.60.091.8-8.5-6.597.05.21.999.22.14.3102.23.11.8104.52.30.4106.31.82.0百万桶/天万桶/天；产量方面，考虑到OPEC+将现有减产政策延迟二季度末，且俄罗斯将进一步百万桶/天百万桶/天百万桶/天供应（含凝析油）OPEC国家加拿大34.75.530.75.230.55.51.919.010.80.71.90.30.73.732.95.71.920.311.00.71.80.30.83.832.25.82.121.910.80.62.00.30.84.331.95.92.022.310.40.61.90.30.94.532.46.11.923.110.60.62.10.30.94.5百万桶/天

减少产量，Q2原油供应端将墨西哥1.91.9百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天进一步收紧，支撑油价保持在高位。美国俄罗斯阿塞拜疆哈萨克斯坦土库曼斯坦阿根廷19.511.50.82.00.318.610.50.71.90.3

长期来看，油价的变化更多取百万桶/天0.70.7百万桶/天

决于边际供给的变化。考虑巴西3.73.8百万桶/天百万桶/天百万桶/天百万桶/天OPEC+的财政平衡成本，油价高位仍有支撑。IEA预期到哥伦比亚拉美其他其他非OPEC供应总计0.90.418.6100.40.80.418.493.80.80.419.795.70.80.419.7100.00.80.320.0101.80.80.320.4102.20.80.320.5104.2百万桶/天

2030年油价中枢维持在82美资料：EIA美国能源署，IEA国际能源署，IMF国际货币基金组织，申万宏源研究金左右。8主要内容1.

油价展望与高股息标的观点2.

天然气行业展望3.

油服行业展望4.

聚酯行业展望5.

投资分析意见92.1

海外气价进入下跌周期

天然气供需逐步宽松，气价存在下跌预期。根据国际能源署数据，2025年以后由于新增LNG出口终端的投放，全球天然气供需格局将逐步宽松，因此预期2025年以后海外天然气有望迎来新一轮下跌周期。2024年，由于海外天然气库存水平较高，且需求表现较弱，当前气价已经开始下跌，预期全年气价有望维持低位。海外气价走势预测（美元/百万英热）资料：国际能源署，申万宏源研究102.2

国内天然气进口商有望减亏

自2023年四季度以来，在海外天然气高库存以及供暖季需求不达预期的背景下，海外LNG价格一路大幅下跌，根据万得数据，LNG进口到岸价已经由四季度高点的19美金/百万英热下降至当前9美金/百万英热左右，降幅超过50%。

由于LNG现货占总进口量约30%左右，大多数进口气仍是以长协的方式进口，因此我们认为进口价格更多要看综合成本的变化。根据万得数据，截止2024年2月，进口平均气价约2.5元/方，高于门站价水平，因此目前进口气仍然处于亏损状态。若考虑进口气亏损情况，国内天然气价格即便随着海外气价有所下跌，但跌幅可能相对更小，进口气减亏之下，管道气供应商综合利润或有望改善。进口LNG价格与管道气价（元/方）进口管道气价（元/方）7654321054321管道气进口均价LNG进口均价综合天然气进口均价LNG进口综合成本上海门站价*120%资料：万得，申万宏源研究资料：万得，申万宏源研究112.3

预计2024年管道气价基本持平

预期2024-2025年综合气价预期总体变化不大。根据隆众资讯，中国石油2024-2025年管道气价方案已经出台，主要存在两方面变化：1）居民气量与非居民气量并轨，气价格统一上浮18.5%（此前为气比例调整，

气非采暖季气价格在门站基础上上浮70%，也有所下降气中居民用气上浮15%，非居民用气上浮20%）；2）占比65%，整体有所下降（此前为70%），并且内陆非气与非（此前为80%）。整体来看，虽然中石油管道气定价虽然表面上存在一定下降，但是提高了非重，预期整体实现气价基本持平。在进口气减亏之下，或许管道气供应商利润仍将稳中有升。2024-2025年中石油管道气定价方案气比合同量内气源类型非采暖季（24年4月-10月）采暖季（24年11月-25年3月）量65%32%价18.5%70%量55%42%价19%70%气固定量浮动量浮动定价，与进口现货价格联动浮动定价，与进口现货价格联动3%3%非气基准门站价格基础上浮100%基准门站价格基础上浮100%调峰量：隆众咨询，申万宏源研究资料中石油2023-2024年管道气年度合同总体定价方案分类2023年3月-2023年10月2023年11月-2024年3月资源占比100%70%上浮比例15%20%资源占比100%55%上浮比例15%20%居民(气)气(均衡1)固定浮动27%80%42%80%合同量非气(均衡2)挂靠JKM现货挂靠JKM现货非居民3%3%价格价格部分参考非气/均衡量2上调峰量额外气上浮不低于120%浮非合同量线上交易市场化形成资料：隆众咨询，申万宏源研究122.4

美国本土乙烷需求增量有限，未来维持供应宽松状态

美国乙烷产量将保持快速增长至2025年，叠加新增需求有限，

2018-2024年美国乙烷供需及回注情况（千桶/天）预计美国本土乙烷仍将保持供应过剩的趋势。根据EIA美国能300025002000150010005009008007006005004003002001000源署的预测，预计2023和2024年美国乙烷产量将增至261.7、270.4万桶/天，测算23和24年美国乙烷回注量将达到62.7、61.9万桶/天，折合分别为1358和1341万吨/年。受天然气产量提升带动，EIA预计未来美国乙烷产量将保持快速增长直至2024年270万桶/天的产量水平，而后保持较为缓慢的增长，并在2050年达到300万桶/天的峰值。假设2023年美国本土投产160万吨/年乙烯项目，对应乙烷需求约为9.5万桶/天，仍有约53.2万桶/天的余量可以回注。0201820192020202120222023E2024E乙烷产量乙烷消费量乙烷回注量（右轴）资料：EIA美国能源署，申万宏源研究2010-2050年美国乙烷各地区产量（百万桶/天）2022-2025

年美国本土主要新增乙烷项目公司预计投产时间2022年7月2022乙烯产能（万吨/年）

乙烷需求（万桶/天）道达尔/北欧化工埃克森美孚/沙比克壳牌1001801606119.52023E台塑石化——1208雪佛龙/卡塔尔PTTGC2025200150910129——总计55.5资料：美国能源署，安迅思，申万宏源研究资料：EIA美国能源署，申万宏源研究13主要内容1.

油价展望与高股息标的观点2.

天然气行业展望3.

油服行业展望4.

聚酯行业展望5.

投资分析意见143.1

全球油气资本开支持续上行，海上增长更快海上资本开支高于陆上（十亿美元）

根据国际能源署，全球油气投资从2022年开始恢复增长，2022年油气投资增速达到11%，2023年预期达到7%。

2024年全球上游勘探开发资本支出总量将超6000亿美金，较2023年相比增加5.7%，其中海上勘探开发资本支出总量较2023年相比增加19%。资料：IHS

Markit，Rystad

Energy睿咨得能源，申万宏源研究153.2

海上油气投资经济性显著，深海更具优势

海上油气投资经济性显著，深海更具优势。根据Transocean，在成本方面，目前深海项目的成本约40美金，仅略高于OPEC陆上项目，相比其他资源已经具备更强的经济性；在项目回报方面，深海油气项目在常规油气资源中具有回报周期最短、回报率最高的表现，因此优势也相对更加明显；在碳排放方面，深海项目目前在所有油气资源中具有最低的二氧化碳排放，因此从长周期上看，我们认为深海项目在未来更值得投资。海上投资优势显著资料：Transocean，申万宏源研究163.3

海上油气资本开支主要来自中东、南美等

从投资分布上看，海上油气资本开支最主要来自中东、南美等地。根据Rystad

Energy数据显示，其中中东在沙特阿拉伯、卡塔尔和阿联酋等的庞大项目推动下，投资额首次超过其他地区，并且未来三年预期将持续提升，从2023年的330亿美元增长到2025年的410亿美元；南美投资额主要来自于巴西和圭亚那，其中巴西2023年的上游支出预计将接近230亿美元，圭亚那的投资总额为70亿美元；西欧方面，英国海上油气投资额预计将达到70亿美元，同比增长30%，而挪威的投资将达到214亿美元，同比增长22%；北美方面，美国的海上油气投资额将超过175亿美元，墨西哥将超过73亿美元。2023年全球海上投资-按地域划分（十亿美元）资料：Rystad

Energy睿咨得能源，，申万宏源研究173.4

海洋油服板块的关键指标显著改善——日费

钻井日费触底回升。根据彭博数据，全球钻井日费从2015年开始呈现单边下跌的趋势，前期由于油价从历史高位回调超过一半，全球资本开支下降导致了钻井平台日费率也出现断崖式下跌，300米深自升式钻机的日费从15年最高点18万美元一度降低到12万美元左右。2017年以后，随着油价的回暖，钻井日费下跌情况开始减缓，但当时市场整体供需仍处在偏过剩格局，因此日费仍继续小幅下跌。2022年以来，随着全球资本开支的逐步回暖，钻井日费开始触底回升，2024年以来全球钻井平台日费持续上涨，预期未来钻井日费随行业景气提升，仍将持续上行。自升式平台日费（美元/天）半潜式平台日费（美元/天）1100001000009000080000700006000050000400003300003100002900002700002500002300002100001900001700001500002022/1/32023/1/32024/1/3Jackup300Jackup350资料：彭博，申万宏源研究资料：彭博，申万宏源研究183.5

海洋油服板块的关键指标显著改善——使用率

钻井平台使用率已显著回暖。根据彭博数据，钻井平台使用率自2014年油价暴跌之后，进入快速下行通道，直到2017年油价回升，全球上游活动恢复增长，钻井平台使用率开始有所改善。今年以来，使用率已经呈现显著回升，目前自升式平台使用率达到84%；半潜式平台使用率达到53%，反映出浅海的油气钻采活动更加旺盛。

半潜式平台使用率具有更高提升空间。一方面，高油价提升深海勘探经济性，并且随着技术的提升，深海油田成本正在不断下降。另一方面，浅水油气田投产数量已经在大幅减少，深水油气资源将逐步成为支撑世界石油产业未来发展的新领域。自升式平台使用率半潜式平台使用率90%85%80%75%70%65%60%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料：彭博，申万宏源研究资料：彭博，申万宏源研究193.6

对比海外，国内油服公司估值与ROE仍有提升空间

根据万得和彭博数据，目前国内油服公司的PB和ROE明显低于海外油服可比公司。未来随着国内油服行业资本开支提升，以及日费与使用率的持续改善，将带动国内油服公司的ROE提升，估值水平有望向海外可比公司看齐。国内和海外油服公司估值与ROEPE2025E13PBROE(2024/4/2)2024E152026E12斯伦贝谢贝克休斯哈利伯顿海外平均中海油服海油工程海油发展中海油田服务国内平均3.92.23.83.32.21.21.61.0222%13%30%22%7%161311121091422121119161512117%11109%9877%1614138%资料：万得一致预期，彭博，申万宏源研究注：海油发展ROE为23Q3数据，其余为2023年数据20主要内容1.

油价展望与高股息标的观点2.

天然气行业展望3.

油服行业展望4.

聚酯行业展望5.

投资分析意见214.1

涤纶长丝景气度反转，利润中枢有望上行

24年行业供需格局改善，涤纶长丝景气有望进入上行周期。根据万得数据，2023年涤纶长丝POY品种均价约为7522元/吨，同比下降315元/吨，涤纶长丝价差平均约为1172元/吨，同比下降11元/吨，较2021年平均水平下降287元/吨。2023年柯桥涤纶景气指数持续回暖，并在12月达到年度景气指数最高点，但相比2020年以前的历史同期，仍有修复空间。今年以来长丝价差持续回升，根据万得数据，截至2月涤纶长丝价差约为1183元/吨，环比提升224元/吨。在2024年国内涤纶长丝行业产能增速明显放缓的背景下，海外存在补库预期叠加内需表现韧性较强，且考虑到目前长丝库存处于历史相对低位，我们判断2024年长丝行业供需格局存在改善预期，有望带动长丝价差提升。涤纶长丝供需平衡表（万吨）涤纶长丝价差持续改善（元/吨）年份产能同比产量同比开工同比201820192020202120222023E2024E43211%1600014000120001000080006000400020000400035003000250020001500283430498%337211%35214%389711%426810%248388%274110%2690-2%295810%84%4.2%11.7241%299.731%26708%2741-7%322918%76%5.3%6.633815%90%80%70%78%2.6%7.52.3%10.68-12%266.316%-10.1%8.34-13.7%8.411000

进口12.18229.72265500

同比-22%229.6-14%2469-1%-28%330.510%-22%39914%4210出口同比21%283717%6%下游消费同比248510%2419-9%29685%涤纶POY-0.86*PTA-0.34*乙二醇（右轴）PTA涤纶长丝(POY150D/48F)乙二醇资料：隆众资讯，申万宏源研究资料：万得，隆众咨询，申万宏源研究224.2

涤纶长丝高峰投产期已过，供给有序增长今年国内涤纶长丝产能增速明显放缓

涤纶长丝行业集中度持续提升，未来扩产仍将以有规模优势的企业为主。根据钢联数据，2017-2023年期间，我国涤纶长丝行业产能快速扩张，产能复合增速为10%，且多为具有规模优势的企业进行扩产。但从今年来看，长丝行业产能增速将放缓至1.3%，有利于长丝行业供需格局改善，以及产品利润中枢的提升。2022年，国内涤纶长丝行业集中度CR6达到77%，2023年CR6进一步提升至81%，2024年虽然行业产能增速明显放缓，但据CCF化纤信息网统计，2024年行业扩产仍以产能规模优势较大的企业为主，预计2024年行业CR6将达到82%，行业集中度进一步提升。5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050018%16%14%12%10%8%6%4%2%00%2017201820192020202120222023E

2024Eyou-右轴国内涤纶长丝总产能（万吨）

过去几年行业落后产能加速退出，24年行业扩产速度明显放缓。根据CCF统计，我们预计2023、2024年我国涤纶长丝行业新增产能分别为467、资料：钢联数据，申万宏源研究141万吨，近两年受行业景气低迷影响，长丝价差处于历史相对低位，行

国内涤纶长丝产能及投放进度项目装置产能（万吨/年）投产进度2023202320232023202320232023202320232023202320232023业落后产能加速退出。据CCF统计，2023和2024年行业退出产能分别为96、88万吨，其中逸暻70万吨为厂区搬迁暂时关停，所以预计23、24年行业净增加产能分别为371、53万吨，行业扩产速度明显放缓。桐昆恒阳桐昆恒超新凤鸣新拓港虹纤维恒科轩达桐昆宇欣恒鸣12060722025国内涤纶长丝行业集中度提升（万吨/年）3020500045004000350030002500200015001000500嘉通能源绿宇120-7华成-10-18-25-3637130金鑫宏泰华祥2023年行业净增加嘉通能源202420242024202420242024新凤鸣荣盛盛虹联达逸暻预计2024年行业净增加资料36500252022年底产能预计2023年底产能行业可比龙头

恒力石化

东方盛虹预计2024年底产能荣盛石化

CR6以外-18-7053桐昆股份新凤鸣：隆众资讯，化纤信息网，申万宏源研究资料：万得，隆众咨询，申万宏源研究234.3

经济增长叠加消费降级，涤纶需求有望修复

2017-2020年期间我国涤纶长丝消费增速高于GDP增速，且过去八年长丝消费增速明显快于棉花，表明长丝对棉花等化纤原料存在一定的需求替代。2021-2023年期间，我国涤纶长丝消费增速始终低于中国和美国、印度等出口国家的GDP增速，这主要是开始于2020年的疫情导致下游需求受损，行业库存在2022年逐渐累积到高点，导致22年行业消费出现负增长。从出口数据可以看出，不同于国内消费增速，2020-2023年期间我国长丝出口量始终保持增长，说明海外需求韧性较强，长丝消费量的下降更多受国内需求下行影响。“旺季不旺，淡季不淡“，2023全年国内长丝需求保持高速增长。根据国家统计局数据，2023年我国实现服装、鞋帽、针纺织品零售额1.4万亿元，同比增长12.9%，同期我国社会消费品零售额同比实现增长7.2%，服装、鞋帽、针纺织品零售表现明显好于社会消费品零售的整体水平，且自2023年二季度以来始终保持两位数的增速，2023年一季度服装等零售额持续修复，而后保持相对稳定态势，较往年来看2023年整体呈现“旺季不旺、淡季不淡”的行情。国家统计局数据显示，今年1-2月，我国服装、鞋帽、针纺织品零售额为2521亿元，同比增长1.9%。且涤纶长丝行业也在往定制化、差别化方向发展，消费降级背景下，其价格相较于棉花等面料的高性价比愈发凸显，未来我国涤纶长丝行业需求仍有提升空间。中国涤纶长丝与棉花历史消费量（万吨/年）2017-2020年我国长丝消费增速始终高于GDP增速2,7002,4002,1001,8001,50080075070065060020%15%10%5%0%20162017201820192020202120222023-5%201520162017201820192020202120222023涤

纶

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丝

消

费

量棉

花

消

费

量

-右

轴涤纶长丝消费增速中国GDP增速美国GDP增速印度GDP增速服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比（%）服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比（%）6080604020040200-20-40-20-40零

售

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:累

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额

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月

同

比24资料：万得，隆众咨询，申万宏源研究4.4

聚酯产业链利润有望向下游转移

今明两年PTA行业仍处于扩产周期，但行业落后产能有望退出，带动PTA价差回

国内PTA产能及投放进度升。据化纤信息网统计，2023年国内PTA行业共计新增产能1100万吨，产能增速达到16%，预计24、25年及以后国内新增产能分别为700、1660万吨。截至2月，PTA价差位324元/吨，较23Q4提升约51元/吨，但考虑到PTA行业具备后发优势，且价差低位可能带动行业落后产能加速退出，据隆众资讯统计，2023年国内PTA行业退出产能总计约183.5万吨，可能推动PTA价差回升。项目恒力惠州嘉通能源二期逸盛海南二期预计2023年行业增加仪征化纤装置产能（万吨/年）

（预计）投产进度300*22502502023年2023年2023年11003001502024年2024年2024年台化PX供需紧张程度预期有所缓解。虽然PX在2024年盈利有望维持高位，但实际对聚酯造成的压力有限，主要原因在于：1）PTA对于PX的需求有可能减弱。目前行业内P7等老旧技术装置产能占比大约26%左右，成本端相比新装置存在明显的劣势，因此在行业不景气情况下，这些老装置存在停车或退出的可能性，并且新装置投产预期可能推迟。2）裂解价差震荡走势，炼油利润相对去年有所走弱，因此PX原料调油需求有望下降，带动PX供应有所提升。虹港三期预计2024年行业增加福海创2507003005402025年2025年待定独山能源三期三房巷桐昆广西320500待定预计2025年及以后行业增加1660资料：化纤信息网，申万宏源研究PTA价差有所回升（元/吨）2023年国内PTA行业退出产能统计中国PX产能投放进度16000140001200010000800060004000200003500项目宁波利万逸盛石化金山石化乌石化退出产能（万吨/年）3000

公司产能（万吨/年）投放时间25007066402021年底产能盛虹炼化福建联合31592001525152000150010002022年2022年2022年2022年2022年2022年7.5500

恒力石化大连0总计退出产能18