探析黄金、美元和石油之间的互动关系

探析黄金、美元和石油之间的互动关系内容提要：不同期货市场之间的互动关系，经常会受到一些重大经济或政治事件的影响而发生根本性的变化。该文以1994年各国央行大量抛售黄金和2001年“9·11”之后世界主要国家开始构建或加大战略石油储备为转折点，分为1985－1993年、1994－2000年、2001－2009年3个时期，分别运用均值回归与分量回归方法对黄金、石油和美元（G．O．D）关系进行实证分析。研究发现，1985年以来，黄金与美元之间存在显著的负相关关系、黄金与石油之间存在显著的正相关关系；2001年以来，美元与石油之间才体现出显著的负相关关系；G．O．D之间稳定的相关关系在2001年石油金融化之后才真正形成。分量回归结果表明，由于策略交易的存在，当黄金、石油和美元收益率处于高点或低点时，G．O．D之间的互动关系会显著增强。关键词：黄金美元石油均值回归分量回归一、引言20世纪90年代以来，经济一体化程度逐渐加深，各国贸易合作越来越频繁。跨地区的交易需求、工业化和城市化的发展，促使了世界范围内的“经济货币化”和“市场资本化”。与此同时，各种金融衍生工具不断被推出，整个商品经济显现出明显的金融核心化倾向。在经济商品化向金融证券化过渡的过程中，期货市场起到了十分重要的作用，并且突出反映了“商品金融化”的特点。其中，黄金、石油和美元之间的关系尤为特殊：美元是当前金融交易中的基础货币，黄金是公认的硬通货，石油则为重要的工业原料。在一定意义上说，油价、金价和美元指数的高低成为了国际金融变化甚至动荡的重要参数（谭雅玲，2004）。黄金和美元作为在金本位和美元本位的货币体系中重要的流通货币，本身就具备重要的金融属性，而近年来石油的金融化程度也逐步提升。石油期货市场上的交易者除了石油的生产者和使用者之外，还成了各种金融机构重要的交易标的。美国商品与期货委员会（CFCT）2008年发布的报告称，自2004年以来，石油期货的全部头寸翻了3倍，价差交易头寸翻了6倍，而这些交易行为主要来源于各大金融机构。由此可见，黄金、美元和石油之间的关系，已经超越了传统的“供求与成本”的经济学理论。过去相对专业化的商品期货，现在越来越多的和宏观经济联系在一起。基于这样的经济背景，探讨黄金、美元和石油三者之间的互动关系，有助于加深对世界宏观经济体系中要素与资源价格形成机制的理解。二、文献综述先前的研究文献大多针对于黄金、美元和石油中的两个商品之间的价格关系进行探讨。在石油和美元的关系方面，PaulKrugman（1980）构建了简单理论模型研究石油和美元汇率之间的关系，指出石油价格对于汇率的影响取决于OPEC石油的进口和投资对于一个国家的国际收支负担的影响大小，这主要基于国际石油供给所进行的较早研究。实行美元本位之后，石油一直以美元计价，近年来其金融属性不断增强，有些学者认为国际石油价格的波动，已经脱离了基本面的因素，而主要是由国际金融市场，尤其是国际投资机构或个人炒作的结果（覃东海、余安乐，2005；周喜安、曲永冠，2004）。在石油和黄金的关系方面，GeorgeEder（1938）对784种常用商品做了筛选并验证了在1年内它们的价格与黄金价格的关系，他不是基于当时金本位制的价值传导机制来分析问题，而是通过大量的实证研究证明了黄金价格波动与其他商品价格变动的关系，因此他的研究在今天仍能够说明黄金与原油的价值之间存在某种相关性。近年来，一些学者运用更为有效的计量方法，进一步考察黄金与石油之间的关系。Baffes（2007）使用1960－2005年的数据分析发现，石油价格在35种商品之间进行价格传递，其中包括了黄金。张莹、胥莉、陈宏民（2007）运用格兰杰因果检验，对2002－2006年石油与黄金价格之间的关系进行检验，认为石油价格和黄金价格上涨之间是单向的，从石油价格上涨到黄金价格上涨的因果关系并没有随时间而发生结构性变化。在黄金和美元的关系方面，作为布雷顿森林体系中的国际货币制度的基础，即使在黄金非货币化后，美元汇率仍对金价产生重大影响。但关于黄金与美元的之间存在的是长期还是短期相关关系的问题存在争议，Hammoudeh＆Soytas（2010）运用广义方差分解和广义脉冲响应的方法研究了石油、贵金属（包括黄金）和美元汇率之间的关系，认为在石油、贵金属与美元汇率之间在短期存在着密切的相关性，但从长期看并不存在稳定的关系。综上，相关学者的研究多关注的是黄金、美元和石油两两之间的相关关系，而对三者之间的互动关系研究较少。在研究方法上均采用了传统均值回归，而均值回归模型的方法只考察了整体之间的相关关系，无法对黄金、美元、石油处于不同收益率分布情况下的相关程度进行更为细致地描述。因此，本文基于分量回归的方法对美元、黄金和石油三者之间的互动关系做更深层次的再探讨是有意义的。三、数据期限的划分本文将1985－2009年的研究数据分为1985－1993年、1994－2000年和2000－2009年3个时期，主要参考依据是各国央行及货币基金组织在1985－2009年间对于黄金和石油作用认知及政策上的转变。布雷顿森林体系解体之后，黄金作为国际货币储备和国际支付结算最后手段的职能逐步减弱，硬通货价值开始淡化和萎缩，单一的黄金储备已不再是综合国力的最主要标志。因此，在20世纪90年代中期开始，一些发达国家和国际组织开始抛售黄金，减少黄金储备。虽然相比其黄金储备，抛售量不是很大，但是主要国家之间集体抛售黄金的行为对黄金市场产了很大的压力。从1985－2009年间黄金的价格波动情况看，1994－2000年间黄金价格一直下降，而2001年之后开始出现较大的上涨，本文将对1994－2000年作为黄金价格大跌的时期进行单独分析。与黄金和美元在金融市场的传统功能有所不同，石油战略资源的地位在21世纪之后，特别是在2001年“9·11”事件发生之后，美国迅速增加了石油战略储备，中国着手正式建立石油战略储备制度，其他各国也先后开始把石油作为国家战略储备资源，才得到广泛地认可。在此之前，石油的市场价格主要由其自身的供求关系所决定。由此，金融投机和美元贬值对于石油价格影响程度逐渐加深，金融市场的波动已经成为了影响石油价格的新基本面因素。四、研究模型传统的估计方法采用均值回归方程，用一个系数来加总每一解释变量和被解释变量之间的关系，其特点是能估计增长分布方程的条件均值，却不能刻画条件分布的整体特点。具体而言，条件均值回归只能从整体上分析黄金、美元、石油三者之间的相关关系，但不能对黄金、美元、石油处于不同收益率分布情况下的相关程度做更为细致地描述，这种基于参数同质性的总量分析方法很可能掩盖了数据结构性征。为了解决这一问题，本文采用了分量回归方法（quantileregression）。分量回归方法由KoenkerandBasset（1978）首先提出，是传统的条件均值最小二乘法到一系列不同分位数方程的一个扩展，从而允许任何解释变量的影响能够随着被解释变量的不同分布而异。此外，在数据存在较大的异常值或残差不服从正态分布的情况下，分量回归方法要比均值回归方法更为可靠（MataandMachado，1996）。现有文献对分量回归方差－协方差矩阵的估计方法主要有两种，一种是由Koenker和Bassett（1978）提出，基于误差项独立同分布假设的渐进估计值；另一种是Buchinsky（1995）提出采用的bootstrap方法。由于bootstrap方法估计在任何形式的异方差情形下