一文读懂超长债的定价逻辑

正文目录超长债发行交易机制的转变 42016年以前：发行定价规律与关键期限形成 42016年以后：发行量扩增与流动性改善 5超长债配置交易需求提升 7机构负债久期拉长，配置超长债需求持续升温 7交易资金接力入场，助推超长债独立行情 8不同角度看超长债供需关系 10从地方债供求关系看超长债定价 10供需背后，什么推动超长债行情？ 12超长债的未来如何定价？ 13短期：关注供求关系的边际变化 14长期：回归基本面，寻找超长债定价锚 16风险提示 17

图表目录图表1：此轮债牛行情中30Y-10Y利差显著收窄 4图表2：30年期国债换手率上升（20DMA） 4图表3：2016年以前超长债发行主体利率化、集中化 5图表4：30年期成为超长期国债关键期限（亿元） 5图表5：超长债存量规模比重不断上升 6图表6：地方债成为超长期主要品种（亿元） 6图表7：30年期国债期货上市，换手率赶超5年期（20DMA） 7图表8：30年国债活跃券换手率迅速提升（20DMA） 7图表9：30年国债发行全场倍数与投标量的触顶往往意味着此轮行情的末端 8图表10：农商、基金、券商、保险的超长债交易活跃度较高 9图表11：3月以来券商、基金等净卖出超长债止盈，买方为农村金融机构 10图表12：2月各类型机构地方债持仓占其债券资产持有量比重 10图表13：超长地方债换手率近10% 10图表14：地方债供求指数与利率变动的相关性较强 图表15：今年以来超长期地方债供给缺位 12图表16：超长期国债发行放量但规模有限 12图表17：固收类资产利差不断压缩 13图表18：银行净息差持续收窄 13图表19：全场倍数与投标量提示拐点事件一览 13图表20：利率债发行期限结构（亿元） 14图表21：超长债发行占各类利率债品种比重预测 14图表22：2007年特别国债发行消息面影响复盘（%） 15图表23：国债历史发行节奏（亿元） 15图表24：保费收入与股市走势的关联性 16图表25：银行配债需求进一步提升 16图表26：30年期国债利率与“超长期债券利率走廊” 171030670bp，30Y-10Y20bp，10的历史低位。此轮行情中，利率曲线的整体下移和单独作用3030-10发行交易机制、配置交易需求及二者关系，展望未来定价，分析超长债的定价逻辑。图表1：此轮债牛行情中30Y-10Y利差显著收窄 图表2：30年期国债换手率上升（20DMA）中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:10年30Y-10Y利差(bp,右轴)2024-03-01,中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:10年30Y-10Y利差(bp,右轴)2024-03-01,12.43.6 503.43.2 403.0 302.8 202.62.4 102.2 02022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01来源：iFinD、

30Y国债 30Y国债10Y国债10Y国开债2024-03-22,52806040200来源：Choice、超长债发行交易机制的转变为了均衡债务期限结构、延缓偿付压力，满足投资者资负结构需求、重大战略实施和长期限项目建设需要，存续时间超过10年的超长债得以发行，且主要20162016国债市场化发行之初，超长债迟一步加入。1998年向四大行定向发行的2700305年期存款的水平设定年利率为7.2并直接由财政部公告是最初超长债定价的个案。2001年起，超长债一级市场初具雏形：超长期国债加入公开发行招标序列，102001-2015中央财政、国开行、国家铁路与四大行发行的超长债占同期超长债发行总规模的88，是市场供给的主力。其中，超长期国债发行（111011161200-300（荷兰式168早期常有15202007152010年起，155020201530501520305020图表3：2016年前超长债发行主体利率化、集中化 图表4：30年期成为超长期国债关键期限（亿元）四大国有行11中国铁路6

其他12

765432财政部 154 0

规模(右轴) 期数

30002500200015001000500国债05国债05国债06国债2009附息国债2510附息国债1810附息国债2611附息国债05附息国债1213附息国债1914附息国债1615附息国债1716附息国债0817附息国债0517附息国债2218附息国债1719附息国债1020附息国债1221附息国债1422附息国债2423附息国债23国家开发银行17来源：iFinD、 来源：iFinD、20162016通过相对固定次数的发行与续发形201639002023610002016跃吸引到了更多投资者对超长债的关注。超长期地方政府债的发行改变了市场格局。地方自主发债的禁止性规定在201520192019800020233.18201820234131044.6，地方一般债6.2，合计占比过半；国债（含特别国债）为23.1，国开债为5.3。

40（2018超长期国债次均发行超300302120371000图表5：超长债存量规模比重不断上升 图表6：地方债成为超长期主要品种（亿元）1.210.80.60.40.20

<1Y 1-3Y 3-5Y 5-10Y >10Y<1Y 1-3Y 3-5Y 5-10Y >10Y5181919111321191716151530 29 27 2627282928262019 2020 2021 2022 2023

地方政府债 国债 政金债 其他50000地方政府债 国债 政金债 其他400003000020000100000来源：iFinD、 来源：iFinD、注：2024年为截至3月22日数据2023430进一步完善了超长期国债现券的定价机图表7：30年期国债期货上市，换手率赶超5年期（20DMA） 图表8：30年国债活跃券换手率迅速提升（20DMA） 30年期国债期货:成交量10年期国债期货:成交量5年期国债期货:成交量2年期国债期货:成交量15000010000050000022/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01

30YGB10YGB30YGB10YGB10YCDB140%120%100%80%60%40%20%0%18/10 19/10 20/10 21/10 22/10 23/10来源：iFinD、 来源：iFinD、超长债配置交易需求提升机构负债久期拉长，配置超长债需求持续升温

超长债配置盘主要的需求方是以寿险为主的保险公司。90，137社保基金30ETF商业银行20131.720234.25（实际发行金额与当期全场倍数之积20167-920204-520221（1）当期实体融资需求偏弱，银行信贷压力较大；（2）风险资产单期全场倍数与投标量的三次突增提示了债市由牛转熊的拐图表9：30年国债发行全场倍数与投标量的触顶往往意味着此轮行情的末端

7.06.05.04.03.02.01.00.0

10000参与资金量加权中标利率年均全场倍数参与资金量加权中标利率年均全场倍数 全场倍数 30年国债收益率80007000600050004000300020001000001/06 04/04 07/02 09/12 12/10 15/08 18/06 21/04 24/02资料来源：iFinD，交易资金接力入场，助推超长债独立行情30Y-10Y306升30引又如何理解此类交易行为？为了统计各类机构在超长期国债这一品种上交易的1312），城商行、保险公司提高了超长债交易幅度；年1（社保基金等的超长债交易活跃

图表10：农商、基金、券商、保险的超长债交易活跃度较高0

1M YTD 3M 6M 1Y 3Y 5Y大 股 型 份 商 制 业 商 银 业 /行 银 /政 行策行

外 农 证 资 村 券 银 金 公 行 融 司 机构

基 理 金 财 公 类 司 产 及 品 产品

境 其 货外 他 币机 基构 金资料来源：CFETS，2023-12 2024-01 2024-02 2024-03图表11：3月以来券商、基金等净卖出超长债止盈，买方为农村金融机构2023-12 2024-01 2024-02 2024-038006004002000股城股城外农证保 基理其境其货份市资村券险 金财他外他币制商银金公公 公类产机基商业行融司司 司产品构金业银机及品类银行构产行品/大行/政策行资料来源：CFETS，不同角度看超长债供需关系从地方债供求关系看超长债定价当前地方债持仓能够解释前述机构的超长债偏好：251.33超长地方10，二级市场对行情有相应的敏感度，其持仓变化是能够反映需求变化的。图表12：2月各类型机构地方债持仓占其债券资产持有量比重 图表13：超长地方债换手率近10%48.4051.3426.8148.4051.3426.8128.7116.7414.420.2850403020100

0.160.140.120.10.080.060.040.020

3.6超长地方债平均换手率30年地方债利率超长地方债平均换手率30年地方债利率32.82.62.4来源：iFinD、 来源：iFinD、注：统计CFETS当日有交易数据的所有超长地方债换手率月均值从宏观供需角度研究超长期地方（1）2021310两者归一化处理后作差，（4）30（缺省值用中债数据补齐），取次月利率均值与当月值之差，作为月均利率环比变动。434需要注意货币政策对该供需指标存在一定影响。分析23年以来指数与利率20233925bp，410今年3月的领先指标也略有背离。因此，地方债供求模型的主要意义在于评估市

图表14：地方债供求指数与利率变动的相关性较强30年地方债月均利率环比30年地方债月均利率环比 供求指数(T+1)0.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20资料来源：iFinD，

0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.403.2供需背后，什么推动超长债行情？体是什么因素导致了供需变化？供给方面，由于今年年初政策尚待确认和落实，31865总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量(亿元)图表15：今年以来超长期地方债供给缺位 图表16：超长期国债发行放量但规模有限总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元) 总偿还量(亿元)8000

20007000500040003000200010000

净融资额(亿元)

150010005000-500-100023/0123/0223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03来源：iFinD、注：20233月、20243月均为前两周值

来源：iFinD、注：2023年3月、2024年3月均为前两周值

险企陆（2）收益债券新发面临停滞，步入存量阶段；而部分购债主体受更严格的风控约束，当前实体融资需求仍然较30图表17：固收类资产利差不断压缩 图表18：银行净息差持续收窄4.5

净息差:农村商业银行 净息差:城市商业银行净息差:股份制商业银行净息差:大型商业银行 同业存单收益率曲线(AAA):1年 中债国债到期收益率:30年财政部-中国地方政府债券收益率:30年中债城投债到期收益率(AAA):5年3.52.52.52.01.522/02 22/06 22/10 23/02 23/06 23/10 24/02

1.5

17/0318/0118/1119/0920/0721/0522/0323/0123/11来源：iFinD、 来源：iFinD、20165L，20204

图表19：全场倍数与投标量提示拐点事件一览参与资金量 全场倍数加权中标利率L形复苏提出；参与资金量 全场倍数加权中标利率L形复苏提出；收紧流动性、严监管疫情冲击、超预期复苏弱修复，强预期6.05.04.03.02.01.00.015/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 资料来源：iFinD，

100009000800070006000500040003000200010000超长债的未来如何定价？超长期国债利率快速下降，3010短期：关注供求关系的边际变化4.16（2021-2023）利率债155.3Y202430Y-10Y4.82年平均4.5，预计一般超长期国债发行4500亿元，与特别国债合计1.45万亿。30以下，再融资一般债券不发202334.12024预计超长期地方债合计发行2.59万亿元。

（1.21.72；202411524.1614.1。图表20：利率债发行期限结构（亿元） 图表21：超长债发行占各类利率债品种比重预测1200001000008000040000200000

超长 中长 中短期地方债超长 中长 中短期政金债超长 中长 中短期国债2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%

2021202220232024E34.07%4.47%2.00%国债 地方债 政金债34.07%4.47%2.00%来源：iFinD、3Y10Y，10Y以上；2024为已发行规模

来源：iFinD、注：2024年为基于历史水平与趋势设定的预计值3000-400020239发行计划有充足时间统筹安从历史特别国债发行的经验看，特别国债发行细则的不确定性会引发债市波动。（1）20072007660009102000（2）202052218

从美中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:5年6月下旬公 9月10日宣布布特别国债 2000亿特别国发行安排 债公开发行图表22：2007年特别国债发行消息面影响复盘（%） 图表23：国债历史发行节奏（亿元）中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:5年6月下旬公 9月10日宣布布特别国债 2000亿特别国发行安排 债公开发行54.5432.52007-012007-022007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-12

160001400012000100008000600040002000

2020 2021 2022 2023 202401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：Choice、财政部、 来源：、iFinD、3.91ETF202024图表24：保费收入与股市走势的关联