2023年海外宏观与大类资产配置展望-东边日出西边雨

2023年海外宏观与大类资产配置展望：东边日出西边雨经济增长展望:需求放缓，下行压力增大驰目寰球，内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球经济增长趋缓。此前发达经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率，近年来民粹主义的抬头与疫情期间的社交限制又抑制了知识的交流，贝弗里奇曲线外移致劳动力市场匹配效率下降，经济增长动能缺少实质性改善。贸易保护主义政策造成全球市场效率的下降，地缘政治冲突及其次生问题在短期仍难以解决。在缺乏内生动能的宏观背景下，明年主要货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，发达经济体需求下行压力加大，欧美或将陷入实质性衰退，日本经济增长动能尚不够稳健。南亚与东南亚等新兴经济体在近几年积极进行经济改革，承接了全球制造产业链转移的机遇，内生性经济增长动能足以使其保持疫后强劲复苏，预计其在明年全球经济压力增大的环境中仍可逆流而上，不过也需警惕可能面临的国际资本流出压力与自身政策稳定性挑战。从领先指标看，全球制造业PMI今年下行趋势明显且已跌下荣枯线，OECD成员国整体的CLI持续低于100，反映未来经济景气度将下降，海外经济增速下行可能性加大，全球经济前景不容乐观。美国：明年大概率进入浅衰退，进入时点可能在明年年中从经济周期的角度看，今年美国经济处于过热期，目前正向衰退期演进。疫情期间大规模的财政刺激政策与超宽松货币政策对美国经济产生了深远影响，今年美国消费需求仍然非常强劲，实际个人消费支出持续提升。随着疫情管控限制性措施的取消，旺盛的居民消费需求动能从商品向服务转移，居民服务相关需求快速增长。此前一度困扰生产端的供应链瓶颈问题得到缓解，美国国内工业生产重启并在今年迄今维持高景气，因疫情导致的供需缺口在今年以来逐渐得到修复。劳动力供给在今年以来异常紧缺，失业率持续下行至长期历史低位。2023年美国经济内生性的增长动能预计将在中性偏紧的政策环境下减弱，发生衰退的概率较大。明年美国高通胀问题仍难以解决，加息影响将继续向实体经济传导，总需求放缓在所难免，金融市场脆弱性进一步显现。从领先指标看，美国OECD领先指标在今年下半年以来持续低于100，反映经济增长未来将低于正常水平，谘商会领先指标也已出现多月环比负增长。具体而言：消费需求层面，随着加息的滞后性效果渐渐显现，今年旺盛的消费需求在明年难以继续扩张。一方面，从居民收入水平看，实际个人可支配收入已现颓势，连续多月出现同比明显下降，未来经济放缓环境下居民收入缺乏新增长动能，近期季调后环比的反弹或为昙花一现，目前仍旺盛的总消费信贷需求难以持续；实际薪资同比增速的下行趋势明显，随着明年中性偏紧的市场环境下经济活动趋弱，今年劳动力市场异常紧张的局面将在明年逐渐缓解，居民可支配收入增速预计将随之下降，失业率将出现回升。另一方面，从居民收支分配结构看，今年以来美国储蓄率总体快速下行，9月居民储蓄率仅3.1%，处于长期以来的历史低位，反映今年以来的消费需求在一定程度上是由居民超额储蓄的消耗而支撑，也表明当前美国消费需求仍未充分降温、居民边际消费倾向仍高，后续随着经济降温、加息效果向居民传导，居民消费的机会成本将被提高，储蓄率有较大概率上升，叠加财富效应边际转负，居民实际消费支出的增长缺乏支撑。投资需求层面，预计短期内美国的投资需求仍有小幅改善空间，中长期看将转弱。这是因为：1）在非住宅投资上，受益于全球制造业供应链的逐步复常，美国国内资本开支在今年以来迎来持续修复，扣除飞机和国防的资本品订单季调后环比在近几月维持正增长，明年上半年仍有可能在供应链继续复常背景下完成进一步修复。然而，这种修复持续时间和力度料均有限，当前多数行业企业的产能利用率不算高，随着终端需求在加息后逐步趋缓，如果美国政府没有通过财政或产业政策主导产业投资决策，则企业在中长期也将逐渐减少资本开支需求。2）更重要的是，在住宅投资上，随着加息影响的传导，美国房地产

周期可能开启下行通道，当前30年期抵押贷款利率已超7%，新屋市场转向冷却。尽管拜登政府在《住房供应行动计划（HousingSupplyActionPlan）》中提出将增加住房供应、鼓励分区改革、与私营部门合作等多种降低居民住房负担的措施，这些措施可能释放一部分低收入人群的购房需求，但是明年随着市场环境流动性不再宽裕，居民置业负担将加重，银行授信标准有可能收紧，房地产市场交投将降温，总体而言居民住宅投资需求趋缓的大趋势或难以逆转。我们认为，如果美国经济没有受到严重的外部冲击，则明年其衰退应会呈现幅度较浅、持续较久的特征。原因有三：首先，在居民部门，疫情期间的财政货币双刺激政策使居民资产规模增速在20Q2~22Q1期间持续快于负债规模增速，居民部门杠杆在经济过热期间不升反降，22Q2家庭资产负债率仅11.6%，处于历史低位，资产负债表结构健康，未来居民部门在金融条件收紧的环境下也仍有望保持韧性。从不同收入阶层看，当前各分位水平家庭的超额储蓄均仍为正值，表明各阶层消费者均在疫情期间积累了一定程度的财富缓冲垫，这在未来经济转弱、居民收入减少时或可对消费需求发挥支撑作用。因此在没有严重外部冲击的假设下，预计明年居民消费需求降温的幅度应不及2008年金融危机后衰退时的降幅大。其次，在企业部门，尽管2008年金融危机后至今企业杠杆有所提高，企业信用资产在流动性收紧时可能发生局部性的破产违约，但整体而言当前企业信用风险仍然停留在较可控的流动性风险层面，如果未来企业部门去杠杆过程未严重伤及居民与金融部门，则预计整体经济衰退幅度应较浅，不至于出现增长中枢大幅失速。最后，本轮高通胀根深蒂固，美联储可能容许通过经济衰退的方式让价格重回稳定，如果衰退未引起强风险的暴露，那么货币政策可能不会很快转向宽松立场；同时债务上限的达摩克里斯之剑在明年可能再次掣肘美国财政空间、且美国两党难以就扩大财政赤字达成一致，明年财政政策短期内也难以触发宽松拐点，因此在货币财政政策均维持中性偏紧的环境下，明年美国衰退可能会维持较长时间。我们预计美国实际GDP增速在2023年下半年同比转负，预计明年全年正增长0.3%。值得关注的是，明年美国金融市场不稳定性可能会加剧，低质量资产可能成为对经济造成严重负面冲击的小概率尾部风险来源。虽然银行业在金融危机后受到严格监管，银行资产购买行为较保守，银行体系受信贷质量恶化的冲击影响可能较小，但部分风控不佳的非银金融企业在流动性收紧后面临的风险敞口将被动提高。一方面，美国金融危机以来信贷资产质量逐年转差，例如据IMF统计，在2008年金融危机后至今美国杠杆贷款的平均杠杆逐渐增加，目前美国新增杠杆贷款中有接近三分之一的债务/EBITDA比率超6倍，CLO平均持有的B等级企业杠杆贷款规模在过去五年间翻了一倍多。这在低利率环境逆转后不可持续，且由于市场风险偏好的下降，这类具有高违约风险的资产可能在未来市场面临更大的估值折价，有可能引起损失螺旋的形成。另一方面，从今年年初起，美国高收益企业债（尤其是CCC级及以下的企业债）利差走阔，反映信贷质量较差的企业在流动性收紧时信用风险上升。随着美国经济在明年如预期降温，低质量债券违约事件可能增加，此前对低质量债券敞口较大、流动性管理不佳的非银金融企业可能面临冲击，且冲击有可能进一步在金融体系内蔓延。欧元区：高不确定性下或已陷入衰退，衰退至少持续半年今年欧元区经济受俄乌冲突及其次生问题负面影响颇深，地缘政治不确定性与能源危机严重影响经济景气与信心。高通胀经产业链向非能源领域的扩散削弱了欧元区居民实际购买力，零售销售在今年持续低于长期趋势。劳动力市场在今年供给非常紧张，能源危机给企业造成的成本上涨与欧元区在今年大部分时间的总体低利率环境可能对企业总体贷款需求形成提振，但银行对非金融企业新发放长期贷款规模已出现下降。工业生产的停滞造成欧元区进口增加、出口减少，外贸条件恶化。从OECD领先指标看，欧元区整体未来下行趋势明显且在今年4月以来持续低于100，反映经济增长低于正常趋势且失去动能，德国、法国、意大利、西班牙等主要经济体的领先指标也一致恶化。放眼来年，欧元区经济活动或将继续冷却，能源危机及其次生影响依然是拖累欧洲经济发展的关键负担。一则，虽然目前欧元区内各国天然气储气量已基本足以支撑其安全过冬，但能源价格依然高企，且欧洲仍缺乏长期稳定且实惠的供气来源。如果欧洲在明年仍然未能找到能源替代的有效方式，则企业能源成本中枢很难回落至俄乌冲突前的水平，产业链效率难以恢复。尽管短期内欧洲储气容量有限，燃料市场有可能出现暂时性供过于求并致价格异常下跌，但在燃料替代供给方掌握节奏后市场仍将恢复至均衡出清状态，燃料替代成本仍会高于俄气成本，产业链成本传导压力仍会偏高。再则，由于大型企业可能在俄乌冲突前曾与能源供应商签订为期数年的长期供气协议，目前暂时可以不受能源价格上涨的影响，但随着协议的纷纷到期，能源价格上涨对欧元区整体生产活动的更广泛影响可能在明年滞后出现。如果届时上游资本品价格依然坚挺，那么区内总体工业生产数据在明年可能进一步恶化。三则，战争、加息与高通胀等宏观因素对经济影响具有惯性，欧洲政治经济不确定性在短期内料难以减弱，这将继续削弱欧元区居民消费与企业投资意愿，并可能促使欧企认真考虑外迁制造基地或商业重心等长期商业部署决策，从而在长期削弱欧元区增长潜力。总体而言，在政治经济条件均不明朗的情况下，欧元区今年景气程度一再下降，大概率在今年四季度进入衰退并预计至少持续半年，衰退程度应比美国严重。如果欧元区未能找到能源替代或完成能源转型，则其距离摆脱经济停滞局面仍是道阻且长。我们预计欧元区2023年全年实际GDP增速为-0.1%。日本：经济短期改善但缺乏长期动能，关注明年央行动向日本今年前两季度修正后GDP环比均为正，主要是受益于消费需求的恢复。日本经济有望在今年全年维持正增长。疫情期间日本居民储蓄率飙升，随着防疫措施的大幅放松，日本居民在疫情期间积累的储蓄得以释放，国内消费需求持续小幅回暖，零售销售同比回升。然而受输入性通胀的影响，能源、食品、耐用品等价格出现上涨，日本国内居民名义薪资增速无法追及通货膨胀速度，消费者信心低落。除了年初因Omicron蔓延致经济景气回落外，企业活动在今年迄今总体维持景气但面临压力，制造业PMI近期下行但仍略高于荣枯线，短观非制造业景气则仍在恢复。海外进口商品成本高企致日本外贸条件恶化，外贸赤字在今年持续扩大，且日元贬值问题可能已对大型制造业企业造成困扰，其短观景气判断读数已在今年前三季度连续下行。2023年日本经济应能继续实现小幅正增长，但经济增速可能较今年高点小幅回落；

明年还需关注央行行长黑田东彦卸任后的不确定性。在居民部门，短期内经济的修复与居民此前的高储蓄均仍将为消费提供支撑动力，但目前居民消费信心恶化，且放开防疫管控对消费需求的提振作用将逐渐消退。因此总体来看，在居民收入增长乏力的基准假设下，消费需求在明年应仍能继续维持正增长，但增长斜率可能逐渐变平。在企业部门，随着全球供应链的恢复，企业进口成本或将下降，且宽松金融条件预计至少在明年一季度前仍将持续、国内投资需求有望小幅改善，企业可能有意愿提高固定资产投资；同时，出口部门可能在明年受益于日元贬值与重开边境政策的影响，外贸赤字有望修复，净出口同比有望重回正增长。黑田东彦卸任后日本央行有可能调整其当前的负利率与YCC政策，日元流动性有可能边际收紧并引发经济无序去杠杆风险。从长期来看，在老龄化问题未解、经济缺乏内生动能的情况下，预计日本经济依然会回归低增长、低通胀局面。我们预计日本2023年全年实际GDP增速将由今年的1.7%（中信证券研究部预测，见表1）小幅回升至1.8%。通货膨胀展望：总体回落，粘性仍强在俄乌冲突不进一步明显恶化的假设下，预计2023年全球通胀或将总体较2022年回落。首先，在全球多数央行持续收紧货币政策的影响下，利率上行导致借贷成本抬升，从而持续令需求降温，预计2023年全球经济持续走弱甚至部分经济体陷入衰退将在需求层面减轻通胀压力。其次，在俄乌冲突不出现进一步恶化的情形下，全球供应链瓶颈正在逐步修复，由此带来的全球商品价格攀升也将逐步缓解。再次，对于今年油价而言，俄乌冲突如果不进一步恶化，那么其对于全球原油供给冲击最大的时期或已过去。此外，根据IEA、EIA和OPEC三大机构10月的最新石油市场月报，三大机构纷纷下调2023年全球石油需求预期，因此明年的原油价格中枢或难超过今年。最后，由于今年以来，全球通胀水平不断攀升，在高基数的作用下，预计明年通胀同比读数也将有所下行。尽管2023年全球通胀或有回落，但是通胀粘性仍强，预计回落幅度有限。首先，新冠疫情导致全球劳动力市场，尤其是美、英等发达国家劳动力市场出现长期供给短缺，导致工资增速持续高位运行，而快速增长的工资将对核心通胀，尤其是核心服务的价格形成支撑，进而导致核心通胀具有较大粘性。其次，对于油价而言，国庆期间，OPEC+会议决定自2022年11月至2023年底将原油产量以8月基准减产200万桶/日，预计会对于明年原油供给产生冲击。同时，OPEC+在面对拜登政府增产诉求下选择减产，体现出其通过重新平衡供需关系提高自身议价权的意愿，因此，如前所述，尽管明年油价中枢或难超今年，但预计油价整体仍将高位运行，难有明显回落。最后，对于粮食价格而言，尽管随着全球运输成本下降、部分国家减少出口限制以及收获季供应增加，全球粮价在6-8月持续回落。但是，当前干旱和洪水等极端天气仍在影响阿根廷、美国、欧洲和巴基斯坦的小麦、玉米和水稻生产，同时美国中部地区旱情导致密西西比河这一农产品运输动脉水位位于近10年低位，存在运输中断的风险，预计国际粮价明年可能高位波动。综上所述，在以上两方面共同作用下，预计明年全球通胀将有所回落，但回落幅度总体有限。根据IMF10月《世界经济展望》预测，全球通胀增速将从2022年的8.8%降至2023年的6.5%，但相比大多数国家央行2%的货币政策目标以及疫情前的低通胀水平仍有较远距离。同时，不同国家通胀的驱动因素也存在较大差异。美国：核心通胀粘性仍强，下半年基数效应明显美国通胀的关键仍是需求驱动的核心通胀，尤其是核心服务通胀粘性较强，预计美国总体通胀回落幅度大于核心通胀回落幅度。首先，劳动力市场持续紧俏导致薪资增速持续位于高位，进而对核心服务通胀形成支撑是当前美国通胀的核心问题，随着美联储货币政策收紧抑制需求，美国劳动力市场供需失衡的问题可能得到缓解，但由于当前职位空缺数仍在历史高位，该过程或将漫长而坎坷，薪资增速带来的“第二轮效应（second-roundeffects）”仍将继续给通胀带来压力，预计明年下半年薪资增速有望回归历史中枢水平。其次，尽管美联储加息使美国房地产市场迅速降温，但是从美国房价与租金的历史数据看，房价增速变动一般领先住房租金增速约15-16个月，新冠疫情后美国房价同比增速的绝对顶部在2022年4月，按照滞后15-16个月计算，住房租金增速上涨或将持续到2023年年中。再次，由于当前美国库存周期已经从被动补库进入主动去库阶段，且商品消费持续向服务消费转换，因此在主动去库和减少商品消费的过程中，预计商品价格的压力将逐步缓解。最后，从非核心通胀项看，结合此前对于国际油价和粮价高位波动难创新高的判断，在基数效应下，二者增速或也将逐步放缓。预计美国2023年底CPI同比增速将回落至2.7%附近，2023年底核心CPI同比增速将回落至3%附近。欧元区：核心通胀压力有限，能源价格仍是关键欧元区通胀的关键则是能源价格，尤其是高企的天然气价格，预计欧元区核心通胀压力相对有限，通胀走势将更多取决于能源价格走势。与美国不同，首先，俄乌冲突给欧元区带来直接经济冲击，欧洲经济总体较为疲弱；其次，疫情发生后欧元区并未直接向居民发钱，因此欧元区家庭并未获取大量超额储蓄，其对于消费的支撑相对有限；再次，当前欧元区薪资增速尚未出现明显持续抬升，通胀的“第二轮效应”相对有限。因此，后续而言，预计在欧洲经济年内陷入衰退并在明年持续低迷的影响下，欧元区核心通胀压力相对有限。当前欧元区通胀的核心问题仍是能源价格和食品价格，尤其是高企的天然气价格和电价。随着北溪管道爆炸，欧洲天然气的主要供应被切实切断，预计供不应求的局面将持续，明年可能面临比今年更为严重的供需缺口，因此欧洲天然气价格或仍有较强的上行动力。总体而言，除非天然气价格大幅下跌，否则欧元区通胀仍有继续上行的空间，拐点尚未到来，但在经济衰退影响下，预计核心通胀压力相对有限。英国：融合美国和欧元区通胀问题，压力或更大英国通胀融合了美国通胀和欧元区通胀共同的问题，即能源价格和食品价格高企叠加工资增速上涨，其面临的通胀压力或更大。一方面，与美国类似，英国劳动力市场持续紧俏，薪资增速维持高位，同样存在一定的薪资增速“第二轮效应”压力。另一方面，与欧洲类似，英国当前还面临严重的能源危机，天然气价格和电力价格持续位于高位，同时，英国能源局宣布从10月1日起将英国家庭一般能源使用支付的价格上限上调80%，且未来能源价格上限的调整频率将从半年一次调整为每季度一次，意味着如果能源危机持续，英国家庭的能源负担还将进一步抬升。此外，面对能源价格高企，英国政府或将为企业和家庭提供能源补贴，尽管新任财政大臣亨特表示前任首相特拉斯的能源补贴计划面临缩水，但或仍将沿用至2023年4月。在通胀本身位于高位的情形下提供补贴或将进一步增加英国通胀压力，预计明年英国通胀压力或将比美国和欧元区更大。日本和新兴市场：压力有所缓解，但幅度受制于能源和食品价格日本和新兴市场的通胀则主要缘于货币贬值和全球大宗商品价格高企带来的输入性通胀，在美元指数及大宗商品价格见顶后，通胀压力或有所缓解，但缓解幅度仍受能源、食品价格制约。首先，日本和许多新兴市场国家的共性是粮食和原材料稀缺，其粮食和原材料主要来自于进口，俄乌冲突导致全球大宗商品价格高位运行，能源价格和粮食价格上涨尤其显著，进而给日本和新兴市场国家带来了输入性通胀压力，CPI中能源项和食品项呈现快速上涨。其次，在美联储持续收紧货币政策导致美元指数持续上行的冲击下，日元和新兴市场国家货币对美元持续贬值，美元兑日元汇率一度突破150，美元兑阿根廷比索汇率接近155，而美元兑土耳其里拉汇率也突破18，本币贬值导致进口商品价格攀升进一步加深了输入性通胀的程度。2023年，全球大宗商品价格在全球经济走弱和衰退环境下或将总体下行，但预计能源和食品价格难有明显下行，或仍将高位波动。美元指数在美联

储加息放缓和美国经济走弱的影响下或将逐步下行，进而减少日元和新兴市场国家货币贬值压力。同时，由于日本和大部分新兴市场国家经济总体较为疲弱，且薪资增速仍然不高，因此其核心通胀压力也相对有限。综上所述，预计日本和新兴市场国家通胀明年将总体走弱，但下行幅度仍受到能源价格和食品价格的限制。货币政策展望：加息放缓但维持紧缩在2022年全球主要经济体央行持续收紧货币政策，掀起全球加息潮之后，2023年在全球通胀有所回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将放缓加息步伐，但仍会将利率维持在限制性水平，在不出现经济危机或金融危机引发深度衰退的情况下降息幅度相对有限。美联储方面，预计美联储明年仍将继续加息，本轮加息终点利率可能到达5%以上，在不出现深度衰退的情形下，预计美联储将在明年大部分时间里维持这一利率水平，同时存在进一步提高缩表上限的可能。截至11月，美联储今年已累计加息375bps，结合11月议息会议声明和鲍威尔讲话的信息，美联储加息步伐或将有所放缓，预计2022年12月议息会议上美联储加息幅度或将放缓至50bps，在2023年一季度可能再加息2次，终点利率达到5%以上。此后，美联储或将继续坚持数据依赖的原则，根据明年通胀和失业率情况调整货币政策，预计明年联邦基金利率可能在大部分时间里继续维持限制性水平的高位。缩表方面，尽管本轮缩表速度已经远快于上一轮，但是截至2022年10月底仍有超2.5万亿美元的隔夜逆回购存在，显示当前市场流动性仍然充裕，如果金融状况指数有所转松，那么美联储可能将当前950亿美元/月的缩表上限进一步抬升。除加息和缩表路径之外，关于美联储的货币政策立场，我们维持此前判断，即有2个可能导致美联储本轮货币政策鹰派立场转向的因素。首先，从就业层面讲，失业率上行突破4.5%或是美联储货币政策立场转向的可能因素之一。尽管今年通胀是影响美联储货币政策的关键，但随着美联储持续收紧货币政策，通胀明年大概率处于下行趋势，而就业市场则可能被抑制降温。根据美联储9月SEP经济预测对于2023年失业率4.4%的中值预测，以及美国国会预算办公室对于2023年美国自然失业率4.42%-4.43%的预测，如果明年美国失业率上行突破4.5%，可能会触发美联

储货币政策立场的转向。其次，从通胀层面讲，CPI环比增速连续下行或是美联储货币政策立场转向的可能因素之一。由于通胀基数逐渐抬升，因此按同比增速测算，美国CPI增速大概率处于逐步下行趋势。当前观测美国通胀情况，CPI的环比增速可能比同比增速更加重要。回顾沃尔克时代，美联储联邦基金利率的走势与美国CPI的环比增速较为吻合，这可能也意味着CPI环比增速的重要性。当前，美联储始终强调需要看到通胀有“证据明确而令人信服（clearandconvincingevidence）”的回落，而我们认为其内涵可能是美国CPI的环比增速的连续下降，甚至是CPI环比增速连续出现负增长。因此，从通胀角度看，CPI环比增速连续下行或是美联储货币政策立场转向可能因素之一。欧央行方面，预计欧央行年内将再加息50bps，或将在明年一季度停止加息，本轮终点利率可能达到3%左右，同时可能在明年开启缩表，但缩表幅度或相对有限。首先，在冬季能源价格上行推动总体通胀继续走高的情况下，预计欧央行将在年内继续大幅加息，在10月加息75bps之后，预计在12月议息会议上将决定再加息50bps。其次，持续大幅加息和能源危机或将导致欧元区经济在今年四季度陷入衰退，核心通胀压力或将有所缓解，进而可能推动欧央行放缓加息步伐，预计欧央行将在明年一季度停止加息，本轮加息周期主要再融资利率终点高度或在3%左右。最后，欧央行管委、德国央行行长Nagel表示缩表应当于明年开始，但是在10月议息会议上欧央行行长拉加德表示，欧央行将在12月决定缩减资产购买的关键原则。我们认为，面对经济衰退和财政支出压力，缩表能否真正实施仍需较长时间讨论，预计开启缩表的时点将至少需要等到加息超过2.5%的中性利率水平之后，且缩表幅度或相对较小。英国央行方面，在通胀压力巨大的情形下，预计英国央行将继续加息，但是出于对经济衰退和金融稳定考虑，加息终点高度或低于5%的市场预期。如前文所述，英国通胀压力融合了能源价格和食品价格高企叠加工资增速上涨的问题，因此通胀压力更大，在此影响下，预计英国央行仍将继续加息至明年年中。但是，一方面由于英国央行去年底以来的大幅加息导致英国国债收益率大幅抬升，引发了英国养老金流动性风险事件，威胁金融稳定；另一方面，新任首相苏纳克和新任财政大臣亨特或将推进英国财政政策回归正常化，相比前首相特拉斯和前财政大臣克沃滕的激进减税计划，财政政策正常化在缓解通胀失控预期的同时也增加了英国经济衰退的风险。因此，出于对金融稳定的维护和对经济衰退的担忧，英国央行本轮加息的终点高度或将低于此前市场预期的5%，我们预计英国央行基准利率的高点或在4%左右。日本央行方面，尽管通胀压力有限，但日元持续贬值也增加了其货币政策继续宽松的压力，在2023年迎来新任央行行长后，日本极度宽松的货币政策存在转向的可能，需警惕届时全球流动性可能受到冲击。现任日本央行行长黑田东彦是“安倍经济学”的坚定拥护者，在日元贬值、日本通胀上行的情况下依旧维持极度宽松的货币政策。但是，今年以来，日元大幅贬值以及市场频频做空日本国债给日本央行维持宽松货币政策带来巨大压力，日本政府近期连续干预外汇市场稳定日元汇率。黑田东彦的任期在2023年4月将满，如果届时新任行长不再是“安倍经济学”的坚定拥护者，则日本央行极度宽松的货币政策可能在明年发生转向。由于日元是全球主要套息交易货币，因此，日本货币政策转向预期的形成或将对全球流动性产生阶段性的明显冲击。财政政策展望：扩张空间有限，整体中性偏紧今年多国央行收紧货币政策，超宽松流动性退潮，市场利率抬升，政府债务杠杆压力增大。许多发达经济体政府在疫情前已有较高负债率，又在疫情期间新增大量负债，目前有待消化的存量负债规模大，发达经济体整体政府负债率达111%。同时，疫情与能源危机期间政府的抗疫和补贴支出增多，多国近三年的财政赤字状况转差。预计2023年各国财政政策立场应大体处于中性偏紧位置。这是因为：1）政府杠杆率的高企使发达经济体财政健康程度下降，政府扩张性财政政策难以持续，且疫情已不再是各国可以暂避财政纪律约束的事由，明年各国政府有主动边际减少财政赤字的必要，预计财政政策将较今年边际收紧，财政状况会有边际改善。2）当前欧美等主要发达经济体通胀仍居高不下，但需求下行与金融市场脆弱性上升背景下，货币政策在明年中后期可能难以进一步收紧，因此财政政策需要保持中性偏紧以配合抑制需求。从财政空间看，各国主动改善财政状况的动力主要来自财政纪律的约束而非付息压力的驱使。当前欧盟财产支付项（大部分为净利息支出）约占其总财政支出的2.7%（欧元区约2.8%）、且各成员国此付息比例差别不大，美国净利息支出约占其财政支出的8.9%，日本政府的利息支出约占7.7%（到期赎回的开支另占14.9%），这些数值目前与社会福利、行政、国防等常规支出相比规模不算很大，在政府仍然能够借新债还旧债的前提下，到期付息压力上升对总体财政支出规模的实质影响不大。但是，发达经济体的财政空间已经接近或超过约束边界，其中大多数在明年有优化收支结构以遵守财政纪律的需要。具体而言：1）欧元区国家的债务扩张约束主要来自《稳定与增长公约》和《财政契约》，从当前不同经济体已披露的2023年财政预算看，欧元区多国已写明将在明年缩小财政赤字（如德国）、恢复财政盈余（如希腊）或扩大财政盈余（如爱尔兰）。出于控制通胀与减少财政支出的考虑，现时欧洲各国对居民的能源补贴预计不会在明年持续太长时间。2）近期英国快速换相事件也表明激进的财政刺激计划可行性低且不获市场认可。英国新任首相苏纳克整体行事风格偏稳健务实，认为英国需先抑制通胀并确保公共财政可持续，且立场鲜明地反对特拉斯通过发债为减税买单的财政计划，此前多次提及需减少政府债务，竞选时曾主张取消国内能源增值税、计划在2024年

（而非立即）将基本所得税税率由20%降至19%。结合民意变动和金融市场波动情况，预计苏纳克政府明年将不会覆蹈特斯拉政府在财政政策的前辙。3）美国的国债总额已在今年10月初首次超过31万亿美元，如果按照2000年以来美债存续规模的长期增长速度测算，预计美国将在今年年末或明年年初达到31.4万亿美元的债务上限，届时若两院未能及时提高债务上限、或政府未能及时腾挪债务空间，则美债有可能出现技术性违约，这也将是明年美国财政政策的重要影响因素。另外，共和党与民主党此前均已将缩小财政赤字作为目标列入各自2023财年预算主张中，宽松的政策主张可能成为争议的众矢之的，我们预计扩张性财政政策得以通过的概率较小。4）与其他发达经济体不同，预计日本财政政策在明年难见明显收紧或放松动力。日本财政的社会福利、偿付国债本息、向地方政府拨款、国防等“刚性”开支加总规模较大，财政安排自由度较高的“弹性”开支在整体财政支出中比例较小，除疫情相关支出外，预计日本政府在新财年的财政政策立场将与今年类似。参考日本2022财年预算支出，预计岸田政府明年仍会继续其“新资本主义”主张，将大量开支用于社会福利布局以应对老龄化，并聚焦于后疫情时代的经济复苏，近期经济再生大臣的更换预计不会对政府财政政策方向带来重大改变。大类资产配置展望：债券〉股票〉大宗商品2022年全球经济尚未完全走出疫情冲击下的供需错配，俄乌冲突的爆发再次将全球通胀推向高点。多个国家（尤其是美欧日发达国家）通胀数据刷新数十年新高，全球经济陷入了20世纪80年代后少有的“滞胀”困境。美联储3月正式启动货币紧缩，并且不断上调紧缩预期，金融市场流动性环境随即大幅收紧。这与2008年之后市场普遍形成的“低增长、低通胀、低利率”认知形成鲜明对比，造成2022年以来资产价格的波动率显著抬升。截至2022年10月底，全球金融市场表现异常惨淡，多国股市和债市下跌幅度甚至超过10%，仅部分大宗商品（如能源、农产品）价格涨幅领先，美元汇率强势上行。展望2023年，在多国/经济体央行持续大幅货币紧缩的滞后影响下，全球经济增长下行趋势确立，但由于本轮供给端的价格弱弹性导致供给压力释放较为缓慢，需求的放缓未必能带来通胀增速的快速回落，一段时间内全球经济仍处于“滞胀”的阴影之下。“滞胀”

环境下的政策应对与纯“衰退”环境下的不同在于：经济放缓、失业率回升趋势下，政策转向的门槛较高，放松货币财政的空间相对有限。这也意味着，当发达国家/经济央行结束加息进程前后，可预期的利率下行和估值修复空间可能有限。债券：10年期美债利率见顶回落，高点预计在4.5%左右我们对2023年的基准判断是全球经济增长和通胀高点已过，流动性紧缩周期基本近尾声。当前美债短端利率计入的加息预期较为充分，长端利率在通胀粘性和央行紧缩推进作用下可能在2023年年初迎来拐点。我们将美债10年期收益率拆分为实际利率、通胀预期、风险溢价三个方面。从实际利率来看，经济增长（资金需求端）高点在2021年出现，而2022年以来实际利率的上行主要源于货币紧缩周期（资金供给端）的快速退潮，美债10年期实际利率由负转正并升至1.5%。当前流动性紧缩周期过半，意味着实际利率快速上行阶段基本结束。从通胀预期来看，有效劳动力人口下降、供应结构性冲击、逆全球化等因素阶段性推升通胀预期，2023年发达经济体央行合意的通胀中枢水平预计由此前的2%升至2.5%左右。从风险溢价来看，全球宏观政策环境的不确定性、资产价格的高波动性都将系统性抬升中长期的风险溢价水平。综合而言，我们预计美债10年期收益率2023年初达到高点（4.5%左右），下半年利率的回落幅度将快于上半年。4.5%的美债10年期收益率基本接近美股盈利收益率近二十年均值5.0%水平。因此，相比美股资产回报率，2023年10年期美债更具有配置价值。我们认为，对后续10年期美债利率拐点的判断关键取决于对通胀“粘性”的判断。历史统计来看，美债10年期收益率向下的拐点基本出现在美国名义GDP增速高点实现前后或是美联储加息周期的末端。基于这一规律，预计美债10年期收益率的拐点大致出现在明年年初2-3月份。但是，基于这一线性关系外推也存在风险，20世纪70-80年代滞胀的历史提示我们需要警惕的是通胀的“粘性”可能扰乱通胀和紧缩预期。如果通胀尤其是核心通胀表现出更持久的“粘性”（就业供需错配、企业议价能力促成成本顺利传导、能源转型曲折等），美联储将被迫更进一步地提高基准利率，利率存在类似1980-82年在高位反复波动的可能性。1980-1981年沃克尔货币紧缩政策并不是在核心通胀见顶后立即停止，为了防止通胀反复，美联储利率紧缩在高位摇摆波动了较长一段时间。1980年3月和1981年5月基准利率两次见顶，但美债10年期利率持续上行至1981年9月才最终见顶回落。因此，如果本轮美国核心通胀粘性超预期，那么美债10年期收益率的向下拐点可能推迟至Q2末经济实质性进入衰退时。汇率：美元强势周期近尾声，运行区间112-100之间我们认为，2023年发达经济体央行本轮加息周期将结束，而降息周期的开启尚需时间，美欧央行货币政策分化程度会逐渐减弱，这意味着美元指数强势周期将接近尾声。预计美元指数自2023年年初高点震荡走弱，运行区间在112-100之间。由于美元指数中欧元的权重占比接近60%，美元指数走势更多取决于美欧利差，尤其是美欧货币政策的差异。今年美国相比欧洲面临更大的核心通胀上行压力，美联储被动收紧货币政策的节奏和幅度超过欧央行，2年期美欧债券利差最高扩大了约140bps至270bps，推动美元指数上行至接近115关口。随着欧央行加息幅度的跟进，预计美欧利差明年可能收窄至约220bps，美元指数预计回落至接近100关口。值得注意的是，虽然汇率中长期走势与利差周期基本吻合，但阶段性的偏离主要源于风险偏好的变化。例如，2017年全球经济周期同步复苏推升风险偏好大幅改善，资金流向非美资产，美元指数全年偏离利差指引跌幅达10%；而2018年中美、欧美贸易摩擦升级降低风险偏好，美元指数当年偏离利差指引转为升值。当前市场对欧日等经济体受能源危机负面冲击的预期较为充分，而2023年美国经济的衰退风险可能才开始在数据中实质性体现。伴随着美国经济下行、政策不确定性和金融波动风险不减，风险偏好难以令美元指数在偏离利差因素之外大幅下行。综合而言，我们预计美元指数今年年底强势冲顶后，明年开始震荡走弱，运行区间在112-100之间。股票：盈利下行周期未结束，相对看好非美股市2022年以来流动性紧缩背景下实际利率的快速跳升重挫全球股市，多国股市估值大幅下行。截至2022年9月底，全球股市估值国别分化差异大，东欧和亚洲多国股市CAPE

（周期调整市盈率）估值跌至10倍甚至以下，美股CAPE尽管较2021年高点的38倍回落至27倍左右，但相对于历史估值和长端利率，当前美股CAPE估值水平依然偏高。展望2023年，预计上半年各国央行紧缩虽近尾声但实际利率仍将维持高位，“宽松转向”预期下的估值修复行情幅度可能有限；预计下半年股市估值因素将让位于盈利因素主导行情演绎。当前欧日以及新兴市场企业盈利增速普遍位于2008年金融危机以来的高位。美股企业营收利润率更是处于接近2021年短暂的高位，这相当于高出过去十年均值水平约150-200bps。预计未来企业盈利下行周期尚未结束，这将制约多数国家股市的反弹幅度。考虑到相对估值差异、美元趋于见顶、非美国家盈利下修预期较为充分等因素，我们预计2023年非美股市表现将好于美股。美股企业盈利面临的挑战一方面是通胀上行带来的成本压力（劳动力薪资开支占美股企业成本的50%多），另一方面是未来经济需求衰退可能导致企业营收端的下行压力。从美国ISM制造业PMI增速领先标普500盈利增速来看，当前美股盈利增速依然处于下行周期。强美元也将负面冲击标普500中跨国企业的营收增长。截至10月24日，2023年美国盈利增速的一致预期相对于年初仅下修了约2%（从年初预期每股盈利245美元下修至238美元），我们认为这一下修幅度仍不足，未来标普500盈利增速预期可能还需下修10%（至每股盈利212美元）。最新标普500成分股中20%的企业已公布三季度盈利，其盈利增速喜忧参半。由于今年整体需求相对有韧性，美股企业凭借较强的议价能力将部分成本通胀顺利转嫁出去，带来了部分企业盈利增速短期有弹性。类似80年代美国企业有较强的议价能力，将通胀成本传导至下游，彼时美股企业盈利在“滞涨期”的前半段有改善。考虑到当前美国核心PCE与单位劳动力成本的差距由去年的+20%显著下降至-20%，未来随着经济需求回落、企业议价能力下降，企业将面临明显的盈利下修风险，而这一风险尚未在2023年的盈利一致预期中有体现。因此，我们认为，未来企业盈利预期的波动下修将主导美股延续熊市行情。简单而言，我们认为，2023年的美股走势可能更类似1981年的市场行情：在美联储加息预期见顶前后有估值反弹行情，但幅度有限，最终估值因素让位于盈利预期主导；当1981年下半年美国经济陷入衰退后，盈利增速拖累美股