央行一季度调查报告点评：企业经营显著承压居民消费意愿降低

1、目录一、央行一季度调查报告：经济景气较弱，企业经营显著承压，居民消费意愿降低 4二、利率债市场复盘：隔夜资金价格边际下行，活跃券收益率下行 6（一）资金面：资金情绪边际放松，隔夜资金价格边际下行 6（二）利率债：活跃券收益率下行 7三、信用债市场复盘：中短票中长期利差走扩，成交活跃度较上一交易日小幅提升 8图表目录 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 1企业家和银行家对经济景气判断较为悲观 4图表 2不同规模企业信贷需求出现分化 5图表 3银行行业景气程度大幅回落 5图表 4企业经营状况明显走弱 5图表 5销售价格指数有所回落 5图表 6居民一季度消费意愿降低 6图表 7通胀

2、预期下行，压力不大 6图表 8公开市场和资金面状况 6图表 9国债收益率曲线变动 7图表 10 国开收益率曲线变动 7 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 11 关键期限利率个券收益率 7图表 12 国债期限利差变动 8图表 13 国开期限利差变动 8 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 14 中短票据收益率及信用利差日变化 8 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 15 城投债收益率及信用利差日变化 9 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 16 异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值 10BP 以上） 10 HYPERL

3、INK l _TOC_250001 图表 17 异常成交个券明细（按成交-中债估值 降序排列） 10 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 18 活跃券成交明细 11周三，央行今日未开展公开市场操作，无逆回购到期。资金情绪指数维持 40 左右，非银资金情绪指数维持 45左右；隔夜资金和 7D 资金价格出现分化，资金面整体维持宽松；国债期货全线收涨，10 年期主力合约涨 0.22%，5年期主力合约跌 0.41%，2 年期主力合约跌 0.1%；10 年期国开活跃券 190215 收益率下行 1bp 报 2.855%，全天成交 346 笔，10 年期国债活跃券 190015 收益率下

4、行 2.27bp 报 2.4775%，全天成交 214 笔。受国债期货走高及两会期间或有宽松措施出台的预期带动，债市情绪向好，长端收益率小幅走低。4 月 28 日，央行发布一季度调查报告，我们认为以下要点值得关注：一、央行一季度调查报告：经济景气较弱，企业经营显著承压，居民消费意愿降低一季度经济受疫情影响显著，银行家和企业家对经济景气判断较为悲观。2020 年一季度银行家宏观经济热度指数为 6.5%，环比回落 24.5 个百分点，其中有 87.2%的银行家认为当前宏观经济“偏冷”，比上季增加 47.2 个百分点，12.6%的银行家认为当前宏观经济“正常”，环比下降 46.1 个百分点，对于未来

5、经济，银行家宏观经济热度预期指数为 32.9%，环比下降 1.5 个百分点；企业家宏观经济热度预期指数为 12.4%，环比下降 19.5%个百分点，由结果来看，银行家和企业家虽然对经济景气判断均较为悲观，指数均创下历史新低，但企业家对未来经济预期的悲观程度明显高于银行家，一方面，疫情影响下，企业现金流较为紧张，货币政策宽松以及各地信贷政策放松下，银行贷款需求不降反升；另一方面，海外疫情影响下，外需以及部分产业链受到较大冲击，对企业订单及生产均产生较大影响，从而导致企业家对未来经济走势较银行家更为悲观。整体来看，调查结果与当前经济景气状况一致，一季度疫情影响下，总需求承压较为明显，经济增速下行幅

6、度较大，受海外疫情影响，后续经济回暖幅度仍存在不确定性。图表 1企业家和银行家对经济景气判断较为悲观资料来源：wind，华创证券银行景气度大幅下降，宽信贷政策刺激下贷款需求整体有所增强。一季度银行景气指数为 58.3%，环比降低 12.4个百分点；银行盈利指数下降 17.1 个百分点至 50.5%，一方面，为应对疫情，宽信贷政策出台较多，银行贷款利率持续走低，但存款成本限制，银行综合负债成本并未同比明显下行，导致银行业盈利空间不断压缩，银行业受疫情影响同样较大。贷款需求方面，疫情对企业的经营现金流带来的压力使得贷款需求整体有所增强，贷款总体需求指数为 66%，环比上升 0.7 个百分点，结束连

7、续 4 个季度下行的趋势。分行业看，制造业贷款需求环比上升 6.4 个百分点至 65.6%，基建环比升 1.7 个百分点至 62.3%，新基建政策发力下政策效果仍在传导过程中；从企业规模来看，不同规模企业贷款意愿分化，大、中型企业贷款需求分别上升 4.8 和 5.5 个百分点至 59.7%和 62.6%，小型企业贷款指数下降 1 个百分点至 68.6%，延续四季度的下滑趋势，小企业贷款需求降低可能受企业破产较多影响。此外，一季度货币政策感受指数为 72.7%，环比大幅上升 17.6 个百分点，50.8%的银行家认为当前货币政策“适度”，环比大幅下行 29.4%，认为“宽松”的占 47.3%，环

8、比上升 32.3 个百分点，显示货币政策边际宽松较为显著，后续央行可能进一步降息，短期内宽松的货币政策及充裕的流动性格局不改。图表 2不同规模企业信贷需求出现分化图表 3银行行业景气程度大幅回落资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券受海外疫情扩散和复工复产情况仍待修复的影响，一季度企业经营情况明显走弱。2020 年一季度，企业景气指数和盈利指数分别为 30.3%、22.3%，环比分别大幅下降 25.2、35 个百分点；资金周转指数及销款回笼指数环比则分别下降 13.6、18 个百分点分别至 45.4%、 45.7%；显示疫情影响下企业现金流缺口明显加大，影响企业盈利；同时，出

9、口订单指数、国内订单指数分别为 17.4%、19.1%，环比分别下降 31.7 和 24.1 个百分点，外需降幅显著大于内需，显示海外疫情扩散背景下外需减弱的影响显著，出口明显承压，国内方面，严防外部输入政策引导下，国内需求尚未完全恢复，工业生产仍然承压，短期看海外订单减少对国内生产回复的影响或仍将持续，叠加疫情对国内产业链的破坏、复工复产情况仍待修复，企业经营情况转强仍存阻力；此外，一季度产品销售价格指数下滑 7.6 个百分点至 40%，原材料购进价格指数维持在 56.9%，企业利润空间受到压缩，企业经营效率和盈利能力有所走弱。整体来看，一季度价格指数回落幅度并不大，或受医疗及防护物资、农副

10、食品等行业价格有所回升影响。图表 4 企业经营状况明显走弱图表 5 销售价格指数有所回落资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券就业预期指数下行，消费在总量和结构上均有所调整。一季度城镇储户居民就业感受指数环比下降 6.8 个百分点至 37.7%，就业预期指数同步下行 4.6 个百分点至 47.3%，疫情冲击下企业订单和盈利受到较大冲击导致用工需求减少，对居民就业造成一定压力，进而导致居民收入感受和未来收入信心指数分别较四季度下行 11 和 7.2 个百分点至 41.6%和 45.9%。后续来看，稳就业政策持续发力，未来居民收入预期或有所改善。此外，一季度倾向于“更多储蓄”的居

11、民占比上行 7.3 个百分点至 53%，而倾向于“更多消费”的居民比例环比降 6 个百分点至 22%，未来三个月倾向于增加支出的项目排序分别为，教育（31.5%）、医疗保健（29.4%）、购房（19.2%）、旅游（19%）、社交文化和娱乐（18.4%）、大额商品（18%）、保险（17.1%），其中旅游支出倾向大幅降低 9.3 个百分点，教育和医疗保健支出倾向略有提高，显示疫情导致收入预期恶化对消费需求影响较大，除了导致消费需求总量有所降低，结构上也有所调整，疫情对消费支出的中短期影响较为显著。考虑到当前国内消费升级主线仍是长期趋势，后续需继续关注消费券等促消费政策的落地效果。物价预期回落，二季

12、度整体通胀压力不大。一季度物价预期指数环比小幅下行 1.2 个百分点至 63.2%，物价预期通常领先于 CPI 一个季度，二季度通胀压力不大考虑到食品项走势逐步回归季节性，猪价受高基数影响对 CPI 的带动效应略有减弱，境外输入压力较大下服务需求难以爆发式增长，非食品项维持弱势，CPI 或延续快速下行趋势。图表 6居民一季度消费意愿降低图表 7通胀预期下行，压力不大资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券综合来看，一季度国内经济受疫情影响较为显著，银行家和企业家对经济景气判断均较为悲观，银行方面，虽然盈利空间受到压缩，但宽信用政策刺激下贷款需求有所增加；而企业方面，景气指数和盈

13、利指数均大幅回落，且资金周转以及订单情况不容乐观，导致企业家对未来经济预期较银行家更为消极，显示海外疫情对外需及产业链双重冲击下，国内企业全面复产仍存阻力；从储户调查来看，疫情导致居民就业和收入预期下调，对消费总量和消费结构均产生影响，短期旅游、娱乐等消费支出或将维持相对较低水平，后续促消费政策的效果显现后消费端压力边际有望缓解。此外，物价预期指数回落，全年通胀或延续下行趋势。对债市而言，央行一季度调查报告的多项预期指标表明总需求下行压力并未显著缓解，基本面恢复尚需时间；当前债市在央行货币政策操作及流动性宽松驱动下，配置力量较为充足，调整风险不大，短端利好仍较为确定，综合考虑海外疫情的不确定性

14、和经济恢复的复杂性，预计长端会逐步反应流动性宽松利好，期限利差压缩，曲线在牛陡之后会迎来牛平，关注 5 月供给压力对债市可能造成的小幅扰动。二、利率债市场复盘：隔夜资金价格边际下行，活跃券收益率下行指标名称名称发 行量亿元到期量亿元发 行利率%利变BP率动净投放亿元指 标名称时间全市场大行中小行非银公开市场资金情绪8:454338434810:154034414514:304034414616:0039324045指标名称加权涨跌指 标 名加权涨跌shibor-DR开盘开 盘指标名 加权平 涨跌GC-DR（一）资金面：资金情绪边际放松，隔夜资金价格边际下行图表 8公开市场和资金面状况平 均利率

15、%BP称平 均利率%BP收 益率%涨 跌BPBP称均利率%BPSHIBORO/N0.6610-21.30DR0010.6626-19.88-0.162.10000.00GC0011.70007.70103.74SHIBOR1W1.755013.50DR0071.610122.9414.492.20000.00GC0071.74001.6012.99SHIBOR2W1.34403.90DR0141.444913.68-10.091.25000.00GC0141.6370-0.3019.21DR0211.3041-7.331.3000-5.00SHIBOR1M1.30400.00DR1M1.375

16、31.19-7.131.3000-35.00GC0281.5770-1.7020.17资料来源：wind，华创证券（二）利率债：活跃券收益率下行图表 9国债收益率曲线变动图表 10 国开收益率曲线变动今日涨跌(BP)右 2020-04-292020-03-18今日涨跌(BP)右 2020-04-29 2020-03-184.003.503.002.502.001.501.000.5034.50324.00213.50103.000-12.50-1-22.00-2-31.50-41.00-3-50.50-40.00-61个月 2个月 3个月 6个月 9个月 1年 3年 5年 7年 10年 20年

17、 30年 50年0.00-51个月 2个月 3个月 6个月 9个月 1年 3年 5年 7年 10年 30年 50年资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券债券简称期限剩余期限（年）中介成交笔数收盘收益率%收盘涨跌BP债券简称期限剩余期限（年）中介成交笔数收盘收益率%收盘涨跌BP18 附息国债 2210.4730.950-2.7719 进出 0710.500-19 附息国债 0210.8141.140-3.9820 国开 0110.710-19 附息国债 1132.2861.360-4.9819 进出 0832.5211.715-1.5518 附息国债 0932.970-19 国

18、开 0333.76202.0000-3.7619 附息国债 0453.950-19 农发 0954.2972.175-4.519 附息国债 1354.47151.7000-11.0415 国开 0554.7732.255-0.0719 附息国债 0776.1032.160-3.516 国开 1075.93382.4775-3.75019 附息国债 1676.60532.2550-4.2718 农发 0678.0322.910-0.05图表 11 关键期限利率个券收益率债券简称期限剩余期限（年）中介成交笔数收盘收益率%收盘涨跌BP债券简称期限剩余期限（年）中介成交笔数收盘收益率%收盘涨跌BP19

19、 附息国债 06109.07782.5275-1.2919 国开 15109.393292.8550-1.0019 附息国债 15109.562142.4775-2.2720 国开 05109.861992.7925-1.0019 附息国债 103029.23403.2850-1.9919 附息国债085049.151-资料来源：wind，华创证券1401201008060402001605Y-1Y 中债国债到期收益率:5年10Y-5Y 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0160140120

20、1008060402001805Y-1Y 中债国开债到期收益率:5年10Y-5Y中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年4.44.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0图表 12 国债期限利差变动图表 13 国开期限利差变动资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券三、信用债市场复盘：中短票中长期利差走扩，成交活跃度较上一交易日小幅提升信用方面，中短票长期收益率下行 1BP, 中长期信用利差全线走扩 2-3BP。城投债中长期收益率下行 1BP，中长期利差走阔 1-3BP。信用债成交活跃度较上一交易日小幅提

21、升，中国石油的 20 中油股 MTN001、交通银行的 19 交通银行 02、陕煤集团的 19 陕煤化 MTN006 等个券出现多次成交；从行业分布来看，异常成交集中在建筑装饰、综合等行业，个券低估值数量高于高估值数量，剩余期限在半年以上、成交价高于估值 60BP 以上的个券有 19 建七 02，高于估值 69BP，此外，低于估值 20BP 以上的个券有 14 上实 02、16 电建 01 和 20 渝隆D1，均分别低于估值 21BP。品种期限收益率日变化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中短期票据1Y111122253Y222223355Y-1-1-1-1334

22、6信用利差日变化（BP）信用利差（BP）1Y000058791173343Y222259841293465Y333376110157374图表 14 中短票据收益率及信用利差日变化资料来源：wind、华创证券图表 15 城投债收益率及信用利差日变化品种期限收益率日变化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-城投债3Y000023355Y-1-1-1-1333610Y-1-1-1-14447信用利差日变化（BP）信用利差（BP）3Y000063801093365Y33338810513537210Y1111119136170411资料来源：wind、华创证券图表 16 异

23、常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值 10BP 以上）资料来源：wind、华创证券债券简称剩余期限（年）成交-中债（BP)中债估值（%）票面利率（%）债项/主体评级主体简称申万行业企业性质19 建七 020.5268.582.653.6AAA/0万融保理非银金融其他企业16 融创 073.3027.724.724AAA/AAA融创地产房地产民营企业19 豫资 042.6026.623.234.37AAA/AAA豫资一体化建筑装饰地方国有企业15 锡交 010.6325.831.833.88AA+/AA+无锡交产集团建筑装饰地方国有企业19 怡亚通 MTN0022.3125.634.225.4

24、AAA/AA怡亚通交通运输地方国有企业20 靖投 D10.8324.354.365.60/AA靖江城投建筑装饰地方国有企业16 渝迈 021.1516.884.005AA+/AA+重庆迈瑞建筑装饰地方国有企业19 包钢 MTN0024.2215.705.756.5AAA/AAA包钢股份钢铁地方国有企业19 苏交通 MTN0052.6713.622.753.8AAA/AAA苏交通交通运输地方国有企业18 新城控股 PPN0030.6313.485.7370/AAA新城控股房地产民营企业19 交建 Y32.6612.082.663.88AAA/AAA中国交建建筑装饰中央国有企业20 三友 012.

25、8211.813.083.5AA+/AA+三友化工化工公众企业16 南管廊6.3711.513.153.58AAA/AA+南昌城投综合地方国有企业19 济宁城投 MTN0013.7411.483.384.39AA+/AA+济宁城投综合地方国有企业20 中核 Y32.8610.582.643.27AAA/AAA中核集团综合中央国有企业17TCL011.9710.522.844.8AAA/AAATCL 科技电子公众企业20 安阳 024.7310.386.036.20/AA安阳投资集团建筑装饰地方国有企业16 滨房 011.2810.332.793.46AA+/AA+滨江集团房地产民营企业16 宇

26、通 022.9010.262.673.5AAA/AAA宇通集团汽车民营企业16 中油 010.7210.211.633.03AAA/AAA中国石油采掘中央国有企业13 宿城投0.50-10.162.106.88AA+/AA宿迁城投建筑装饰地方国有企业16 星城 021.59-10.203.334.50/AA+星城集团建筑装饰地方国有企业16 建发 012.73-10.221.993.3AAA/AAA建发集团商业贸易地方国有企业图表 17 异常成交个券明细（按成交-中债估值 降序排列）债券简称剩余期限（年）成交-中债（BP)中债估值（%）票面利率（%）债项/主体评级主体简称申万行业企业性质18

27、六合交通 MTN0011.25-10.493.287.2AA/AA六合交通工程综合地方国有企业19 康佳 052.23-10.703.544.53AAA/AA康佳集团家用电器中央国有企业电投 Y204.30-10.743.324.07AAA/AAA国家电投公用事业中央国有企业19 雨花城投 PPN0011.72-10.873.415.50/AA雨花城投集团综合地方国有企业14 赣四通0.97-10.963.818.2AA/AA赣四通建设建筑装饰地方国有企业16 柯城投债 024.26-11.113.725.74AA/AA柯桥城投建筑装饰地方国有企业16 汉口银行小微 021.31-11.202

28、.293.4AA+/AA+汉口银行银行地方国有企业20 龙源电力 MTN0012.99-11.742.482.38AAA/AAA龙源电力公用事业中央国有企业14 徐开发0.98-12.122.537.35AA+/AA+国资公司建筑装饰地方国有企业14 恩城投1.10-12.283.397.5AA/AA恩施城投综合地方国有企业14 虞交通债1.00-12.502.387AA+/AA+常熟交投建筑装饰地方国有企业18 盐城城资 PPN0021.55-12.683.566.950/AA+盐城城资综合地方国有企业20 晋电 022.83-18.264.234.90/AA+山西电力集团公用事业地方国有企

29、业19 溧水经开 PPN0021.87-18.404.096.50/AA溧水经开建筑装饰地方国有企业19 鲁钢铁 CP0060.58-18.432.243.63A-1/AAA山钢集团钢铁地方国有企业16 株洲城建 MTN0021.42-20.823.923.9AAA/AA+株洲城发集团综合地方国有企业14 上实 020.87-21.162.343.23AA+/AA+上实发展房地产地方国有企业16 电建 010.74-21.492.303.7AA+/AA+电建地产房地产中央国有企业20 渝隆 D10.96-21.853.1230/AA+渝隆集团建筑装饰地方国有企业资料来源：wind、华创证券债券

30、简称成交笔数剩余期限（年）中债估值（%）票面利率（%）债项/主体评级主体简称申万行业企业性质是否城投20 中油股 MTN00192.952.192.42AAA/AAA中国石油采掘中央国有企业否19 交通银行 0262.622.093.35AAA/AAA交通银行银行公众企业否19 陕煤化 MTN00664.573.184.09AAA/AAA陕煤集团采掘地方国有企业否19 陕有色 MTN00364.393.164.39AAA/AAA陕西有色有色金属地方国有企业否20 中石油 MTN00254.902.632.99AAA/AAA中国石油集团采掘中央国有企业否20 邮储银行永续债54.883.573.

31、69AAA/AAA邮储银行银行中央国有企业否20 华润医药 SCP00340.671.681.680/AAA华润医药生物中央国有企业否20 上汽通用债42.982.512.68AAA/AAA上汽通用汽车金融非银金融中外合资企业否16 陆嘴 0141.181.863.01AAA/AAA陆家嘴综合地方国有企业否18 兴业绿色金融 0241.581.803.89AAA/AAA兴业银行银行公众企业否20 民生银行小微债 0142.892.152.75AAA/AAA中国民生银行银行公众企业否20 中石化 MTN00242.922.192.70AAA/AAA中国石化化工中央国有企业否图表 18 活跃券成交

32、明细债券简称成交笔数剩余期限（年）中债估值（%）票面利率（%）债项/主体评级主体简称申万行业企业性质是否城投16 中油 0140.721.633.03AAA/AAA中国石油采掘中央国有企业否20 中石油 MTN00142.902.192.75AAA/AAA中国石油集团采掘中央国有企业否17 株洲城建 MTN00142.574.406.70AA+/AA+株洲城发集团综合地方国有企业是19 大横琴 MTN00144.583.084.10AAA/AAA大横琴投资建筑装饰地方国有企业是18 北控水务MTN002A33.222.434.45AAA/AAA北控水务集团公用事业地方国有企业否19 光明 MT

33、N00132.482.213.35AAA/AAA光明食品饮料地方国有企业否资料来源：wind、华创证券固定收益组团队介绍组长、首席分析师：周冠南中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。分析师：梁伟超北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018 年加入华创证券研究所。分析师：杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019 年加入华创证券研究所。分析师：华强强香港科技大学理学硕士。2016 年加入华创证券研究所。研究员：陈静南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈甲武汉大学经济学硕士。2018 年加

34、入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyujie杜博雅高级销售经HYPERLINK mailto:duboya duboya张菲菲高级销售经HYPERLINK mailto:zhangfeifei zhangfeifei侯春钰销售经HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌销售经HYPERLI