美国经济复苏下半场如何演绎

1、MF在今年 7月的球经展望，大上调 1年美国 P增速至 。这增速著超欧元区乃新兴发展经济的整水平图表 。国 1年一和二季实际 P环比年率分别为 .和 .，若现全同比 的增长三和四季实际 P环比折年率平均达到 .。换言之，MF 预测今下半年美经济增将显著加。类似，美国会预算办室（B）在 7月的预亦将 1和 2年美实际 P增速大上至 .和 .（图表 。考虑到，）拜登政府推出大规模财政计划，）新冠疫情的经济影响不如年初预计得那般重，以及 ）美国财政货币策切实激了需求，MF 和 O 等机构美国经的判断加乐观。然而，当前场对美经济走的判断乎偏于慎，正十年美收益率及实际率分别落 至今年 2月以及冠疫以来亦

2、是史）低水所显示那样参考告债收率“下”之谜考虑到，）近 2个月公布的美经济据由强弱，）美国经纾困政很难边上 再加力，以及）la病毒延使疫风险回，市对美国济复的下半并不那乐观。图表 IMF预测今年国经济长“一独秀”图表 O大幅上调2年美实际P增速%IMF预测实际P增速03760-11美国欧元区5新兴和发展中经济体53266420()()()年年年两年复合增速8%C%CB预:美国实际P增速7020212月预测20217月预测69420()()资料来源:F(1年7月资料来源:CO由于有关美经济后走势的歧已经大，本主要就年下半美国经复苏的键领域行分析，进展望续美政策市场向。对于美国经济苏的下半场综合来

3、我们对美国下半年济增长持谨乐观态度节奏上 复苏将更为劲。第一美国基建划一程度上宽了本美国经复苏空间，主要发期 在 3年，考虑到建计规模缩水以及出节可能晚，计今基建划发有 限，继对美经济长的动作很可不及 F和 BO的预测第二，国房地产荣将 持续，并继对美国济形成要拉动目前美房地产场供需旺，且格涨幅发达经体 中并不高。参考 0 年（美经济全球融危后复苏加上巴马府实了 0 亿美 元财政激，今美国地产实际 P增长的动很能在 .4个百分点上第三，美耐 用品消费可“透支，当耐用品消费绝对水平能过高，且已经出现长乏力的势头，价和 供给因素还能进一抑制需，预计年下半其对美经济的动可能分有限甚至可为 负第四，美

4、国服务业消费目尚未恢复至疫情前平。虽然服务业复将是拉动美国经济长 的核心力量但变异毒的出延缓了济解封奏，且动力不仍在约服务业给，加美 国上半年封程度不欧洲、续消费弹力度边界，计今年半年美服务业苏不会急，甚至需适当降对服业复表现预期第五，美就业市场在 1 年上半年恢偏慢但 近期复苏势强劲，半年就复苏的方向较明朗。过节奏，下半就业复更可能现 “后置”现：三季可能较，因变病毒、资粘性就业再训等因拖累；季度可较 快，9月以额外贴到、秋开学城市封等能起促进业的用。对于美联储币政策市场走，我认为今年三季美联储策和市可能处于对“平” 的环境，主因是服务业复苏不会太快、就业恢复后置，9 月以前美联储应该不急于

5、正式开始讨论 。而今年四季度美国经济或将处于加快恢复的状态：美国经济底重启，服务业加恢复就业加快恢复，以通胀可能“二探顶预四季度美联储将正式论 e，最早或于今年 年底开始正实施，不能除其实施pr的路图比期得更、或力度更的可能。在此背下，0 美债益率能在季度持低震荡（.下，预计四季出现跃升（或升破 .的前期高点美股调整风格切换概率将于季度出现同新兴市场的调整风不容估。油价能在济重和服业复后继上探但考到美储 r及石油生国可的增行为油价破 0 美元桶的难度经上。与建和能源关大宗商品于拜财政计落地后到一定度的推美元数在季度末企稳于 3 点上方，四季度或迎新一拉升向4点方进，但“摸”5年均值6点的难仍然

6、大。一、 基建：短期发力有限拜登政府“基建为重的财政划一程度上宽了本美国济复苏空间。MF在 7月全球经济望上调 1年美国 P增速 .6个百分点至 ，主要因就本次测考了美财政计划美就业划美国庭计对经济拉动。F 在预测时依据财政计规模为拜政在 3月 1日和 4月 8日首次公的计规模包括出和税总共及 .3万亿美元，相当其预的1年美国P的.。我们通对比 BO在年 7月和 2月的两经济测，以一步解拜财政划对国经的拉动作用根据 O 的预测，拜登政计将增加来十美国私投资和府支，继而献实际 P 增长图表 拜登财计划形成的人投资和政府出增量对美实际 P 或有 .的拉动（表 。中，登财计划要在 3年“发力。1年，

7、O上调的私人投资政府支总计为 1 亿美元，占预测的 1年美国实际 P 的 .；在 和 3年，BO上调人投总额测值别为 4亿和 1亿美元，上政府出总分别为 4亿和 3亿美元，私投资政府出总将占年实际 P的 .和 .；年以后，BO上调的私人资和府支部分对有，合约为每年 0亿美元左，占年实际 P比重约为左右。图表 拜登财政计将增加来十美国私投资政府支出，而贡献际P增长千亿美元CB: 0年月与月测差值图表 拜登财计划形的私投资和府支出对美国实际P的拉动千亿美元C预测月与月差值私投资政府支出政府支出私人投政府支出私人投总额个人消支出实际D总86420135795050505050占实际总额(月预测的比重

8、右)13579% 05050资料来源:CO资料来源:CO不过，们认为 MF和 O的预测可能于乐，尤其在财计划对 1年美国经济的动方面。主要以下方面虑：第一，拜财政计规模缩，且早需等到 1年四季度才开始实。MF和 O在 7月的预依据是，登政最初布的过 4 万亿美的初规模然而，8 月 0 日美国议会通过“基”法规模仅为 0 亿美元比国就业划初规的 0 亿美元基建部分少了约 （错误未找到引用。8月 0日，在基建案通后，国参院同开始推进有关 .5 万亿美元预算议（t sli）的讨论。预后续议院能再次用预算调机制（t cciliti，在 2财年预算中加有关登财计划内容若进行顺利，计法案将于 0 月正式在

9、参两院通并步入执，而正获总统署可能更。这意味着“登基”正实施早也等到年四度，其今年济增的拉作用限。图表 1年拜登政府提的“建计划结构及模变化000000000000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 00 0 0 0 电动汽车基础设机场、港口和水其他(交通运输)水电宽其他()“两党基建框”()参议院基建法案()资料来源:白宫,CNN第二，美国府对于建计划的行能力效果可能限。史上，国经济长对人投资政府支出的依赖相有。按照 P 支出法分类近 5 年美国个人消费支占 P 的比重接近 ，相应地私人资与府支出占 P比重约各占 （图表 。中，于美传统基建分的资，住宅（.）和筑（.）投资占 P比重不高而新

10、源计目前存在较变数需更谨慎判断部分资的动作。第三，拜登财政计划中的税收部分对经存在一定抑制作用。与美国就业计划套的“制造”收计预将在未来 5 年内过向业加筹集超过 2 万亿元资，而美国庭计划预计在未来 0 年针对个人增加 .5 万亿美元税收。官方预计拜登财政计划中的所有资（.3万亿+.8万亿将在来 5年得到全支付即从 2年开始，均每增加税收为 0亿左右，未来年美国 P的 .左右据 MF测算，6年以后美国政计所形成的政收入主要税收将超政府出（表图表 美国私人投与政府出占P比重不大图表 6年以后美国财计划形成的府收入将超过政府支出%美国私人投资与政府支出占P比重私人投资D比重0政府支出D比重CBO

11、预测01 1 1 1 1 1 1 1 资料来源:CO资料来源:F注：轴单：万美元灰色部分为“疫相关出；J美就业划；美国家计划。二、 地产：料将保持强劲美国房地产和租赁业的增对经济增长具有显的拉动作用。9 年美国房地和租赁业增值占 P 比重为 .（图表 。0 年因服务等行业产值疫情响，备更韧性房地产及赁业加值比上升至 .。观察 0 年以来据，国房产和赁业实际增长的拉动作用的为 .6 个百分点左右图表 ；S 模型回归分析显示，该行业对实际 P增长的拉动.行业增值增.。图表 9年美国房地产租赁增加值占P重为 %图表 近三十，美国地产租赁业实际经长的拉动为.6个百点左右4228942289343746

12、8耐用品制造 非耐用品制批发贸易零售贸易运输和仓储业 房地产和租赁金融和保险业 专业和商业服教育卫生%美国房地产和租赁服务行业增加值年同比对实行业增加值年同比对实D年增长的拉动(右)86420百分点86420() 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 资料来源:W资料来源:W0 年下半年以来，国房产保持景气且有望未来 2 年继续保持强劲参考 0 年（美国经济在全球金危机后复苏加上奥巴马政实施了 0 亿美元财政刺，今年美房地产对实际P增长拉动很能在.4个百分点上。需求方面，0 年 7 月至今美国地产售量续显高于情前平。今年 6 月国成销售重返增并抵了新屋售的滑，下年整体售量

13、望继续持高（图表 。尤其屋销售还可能到库存足的压，美国市的实需求可更加强。疫情来，美宽松的币环境使包抵押贷在内的资利率平维持史低位图表 ，加上财刺激增了居民体收入水平均意着美居民房能与需将维强劲。图表 近期美国房销售量于疫前水平图表 美国抵押贷利率处历史位万套美国房屋销售季调折年数)成屋+成屋+新成屋销售售()千套000%0505050% 5美国30年期抵押贷款固定利美国30年期抵押贷款固定利 10年美债利率(右)5050506 2 6 2 6 2 61 7 1 7 1 7 1 7资料来源:W资料来源:W供给方面，1 年美国成屋库存低于往年，这意味着美国房地产周期刚开始进入补库阶段（图表 。0

14、 年下半年以来，美国建开工和营许可数量快恢复，今以来二者月折年数据高于情前平（图表 此外拜登的美国业计还包括 0 亿美元的房屋和建”投，这能意着本房地补库期的限进一拓宽因此至少来 2 年美国房地产资和工有持续快增。图表 1年美国成库存于往年图表 近期美新建开和营许可高疫情前平调套美国成屋库存22212192202181 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 折年千套美国房地产供给新建开工营建许可新建开工营建许可0000066666资料来源:W资料来源:W价格方面，0年下半以来美国价保快速长，1年 5月房价环增速上一台阶（图表 。目，市对美国地产主要担心一方面是价增长快可能需求形抑制，另一方源

15、于货币境变化金融风险。们断，美房价快增长要是由需缺口大所致，因房价增是需求盛的“，不太可成为抑需求的因。横向较看疫情以来美国房价涨幅在发达国家中并不算太快，尤其是在美国住房占有率不算太高的背景之下（图 。F 统计的最新数据显，美国房涨幅不及加大、英国、国等国家而房价涨幅小的西班牙、爱尔兰和意大利等国的居民住房占有率也更高。因此，本轮美国房地产的繁荣是较 “理性”的对于未美国地产市遭遇融风险击不必于担。图表 0年下半年以来美国价保持速增长图表 疫情以来美房价涨在横比较中算太快月同比%美国标准普尔/S房价指数10城环比10城环比(右)20城环比(右)10城当月同比20城当月同比86420环比%00

16、00()疫情期房价涨幅与住房占有率房价涨幅%加拿大丹麦瑞典荷法国5美国比利芬兰0()挪意大利爱尔兰西班牙住房占有率%95 房价涨幅%加拿大丹麦瑞典荷法国5美国比利芬兰0()挪意大利爱尔兰西班牙住房占有率%9050505资料来源:W资料来源:F（）三、 耐用品消费：或透支疫情以来，用品消对美国经增长的动更为显。新疫情以，美国规模政刺激证了居民入与费能力在服业活受疫影响情况，美国费结发生明显化。年美国用品费仅所有费的 左右、仅占 P的 左右。1年二季度，国耐品消费的 P占比较 9年四季度疫情水平上升了 .6个百分点图表 。0年 和 1年 ，美国耐品消对实际 P的拉作用超历史现。两个度耐品消环比增长

17、分为.和.，实际P环的拉分别为和.（图表图表 新冠疫情以，美国用品费占P比显著上升图表 3和 ，美国耐品消对实际P的拉动用超过史表现11P占比与比较6 17 6 5 3 2()()()43210()()()消 耐 :费 用 :商 品 品进 固 住 设 政 私 出 口 定 宅 备 府 人 口 投存资货变季%美国耐用品消费对P环比拉对D对D个人消费支出季度环(右)000000()()()()季调50()()()()化050 资料来源:W资料来源:W不过，有一系列理由令们相信目前美国耐用品消费可能已经“透，下半年耐用品消费济增长的拉十分有（甚可能为。第一，当前的耐用品消费水过高、难以持续。绝对水平，

18、0 年下半年以来，美国耐品消费月度出数超过史增趋势这意着当耐用消费水很难续（表。第二，耐用品消费增长在放缓。从际变化看，2 耐用品消环比增速由 .大幅下滑 至 .，开慢于耐用和服消费图表 ，且 5月和 6月耐用消费比持明显滑。随着美国济继开放居民费结的“位”可以定的趋。图表 美国耐用品费水平过历趋势图表 2美国居民费结已出现显变化万亿美元美国个人消费耐用品支出季调,季调,不变价,折年数)4208646543210()%美国个人消费支出对GP环比拉动 非耐用品消 非耐用品消服务消费567890-4均值412资料来源:W资料来源:W第三，耐用价格快速涨亦将制需求。于今上半年用品需集中放，但用品供需

19、时较长，因耐用品格上涨度快于部消费整体水，这亦能加剧用品需的放缓图表 。第四，耐用品消费还可能受到供给不足的限制。历史上，美国耐用品批发库存周期为 3 年，9 年底正处于库存长位于底部“补库”段（图表 。疫情以来，由生产活动受但耐用品消费动持续耐用品存水平比负增，企业库需求加旺盛然而，前美国用品生产正在受到供应链瓶颈的影响。以机动车为例，虽然机动车生产和销售水平均已经快速恢（图表 ，但生节奏著慢销售图表 ，全球片供紧张定程上限制机动生产。据此我们断本补库度较，库不足消费反向抑作用会持。图表 美国耐用品格上涨度快全部消费图表 9年底，美耐用品发正于库存长位于底部的补库”段季调同%美国P价格指数耐

20、用品消费全部消费耐用品消费全部消费0季调同比%美国批发商库耐用品非耐用品耐用品非耐用品新冠疫情00500()()()567890()1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 资料来源:W资料来源:W图表 美国机动车产和销水平已经快恢复图表 1年美国机车产量不上售十亿美元美国机动车产与售季)机动车产出机动车产出(季现)额()208美国机动产出售比机动车产出机动车及零部件店销售0机动车产出机动车及零部件店销售4206 7 9 1 3 4 6 8 06 8 0 2 4 6 8 资料来源:W资料来源:W四、 服务业：复苏不会太急服务业消费美国经的重要成，目尚未恢至疫情水平，苏势头强，且民客观具备充足的消

21、费能力。9 年美国服务业个消费支出占有消费的 ，占实际 P 的 （图表 截至 1年 6月，美服务消的月折年比 0年 1月低 ，尚恢复疫情前水平；虑到疫前服务消月均同增速为 左右，目服务消水平与趋增长水的距离则更（图表 。这意味着未来服业消增长空充足服务消增长成为美经济增长的关推手。外，美居民客上具备强的消能力，国财政贴使居可支配入水平不降升，其中仍很大部分作储蓄并花出图表 未来一时间随着耐品消费增长告段落，外储蓄主要释在服务上。也此，市对于美服务消的复苏有很高期待。图表 服务消费是国经济重要成图表 美国服消费尚恢复疫情前平11年美国实际分项法)5,%3,%1,.%4,%消商消服投资其他万亿美元

22、美国个人消费服务支出季调,季调,不变价,数)505:05567890资料来源:W资料来源:W图表 美国居民可配收入平超疫情前增加储蓄仍释放空间美国个人总支出 美国个人储蓄总储蓄总额占可支配收入比(右)季调:折年数,万亿美元美国居民可支配收入中的支出与储蓄部分美国个人总支出 美国个人储蓄总储蓄总额占可支配收入比(右)0400567890资料来源:W不过，我们断，今下半年美服务业苏不会太，甚需适当低对务业复表现的期。首先，新冠异病毒新一轮延，明弱化了经重启及务业复的逻辑。7 月来，以德尔塔”为表的变病毒开在美国延，8 月以来国日均诊已经超过 0 万例，新一轮情反扑对美居民费信心次造一定程的侵蚀图表

23、 。今年半年，场普预计美将于三季度实“群体疫，继而抱经济彻底重。然而，国疫苗种自 4 月中旬之后续降速，即使考虑接种人口比例，美国疫苗接种下降节点也明显早于欧洲国家（错误未找到引源。美国苗接种难点主源于大共和党持者对苗的坚抵制，是欧洲家不曾对的挑战。目，疫苗种领先英国实率先解，但美因疫苗种缓慢只能陷“观望状态。虽然新轮疫情美国经的边际响可能及此前轮疫情样显著但美国济重启服务业复苏节奏比预得更缓慢。图表 美国疫情反对消费心造侵蚀图表 美国疫苗接下降节明显于欧洲家美ABC美ABC New消费者信心指数美国当日新增确7MA万人8620845207 9 1 1 3 5 7%美欧疫苗接种速度与水平每日接

24、种国德国法国 每百人疫苗接种数0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 000资料来源:W资料来源:W其次，美国期封锁度不及洲，相地彻底封后对济的边提振作有边界。然美今年实现真正意义上的“群体免（以上免疫比例）很困难，但美政府仍有可能在未来段时间里布（逐或全）解。不美国居民线下动程度经接近情前水（图表 ： Mys和 N的“回归常指（ktml i）在 8月已经达到 ；其他高数据显示，美晚餐预、酒店住和机安检人都已经复了 甚至 以上，仅城市通出行恢复稍。横向较晚餐定情况，8 月初国和德的指数经超过情前水，体现居民被压抑的费需求短期超释放。是，欧消费需的反弹是建立今年上年长时较严格的控措施础上（图表

25、。我认为由于美此前的市封锁不严格未来解后服务消费反的力度该会于欧洲。图表 美国居民线活动程已经近疫情水平图表 欧洲前严格封造就解封后就餐需快速反弹美国居民线下活动指标恢复程度% % % % % 与同期相比Opnabl晚餐预定指数美国回归正常指数晚餐预定机场安检旅客人数城市交通出行(纽约-%-%英国德国欧洲封锁期资料来源:CN(回正常数),O(晚预定, TR(酒店入住),T(安旅客,Cir出行数),。：大分数截至期为1年8月8日（TR酒店入住率数据为7月4日“恢程度比较准为9年同水平或指标所义的准。1357资料来源:Ol最后，劳动力紧、上游涨价供应链受阻均可能持续响服务业供恢复。美国 M 服务业

26、 PI及分项显示今年来美服务产成急剧升，业仍不足图表 ：美国 7月 M服务业商活动指数为 ，处于较扩张水；服生产者支付的格水平数高达 .，急剧上升而就指数为 .，刚枯荣下方回美国就业数据示今年来，闲住、商业服务服务业的职空缺攀升，工难大于行业平水平图表 美国生产价格（）调查显示，本美国服务生产价格上涨，主要于商品运输和仓服务成本的上，而后者又能源价格上有关图表 。们预下半年际油将维持位震，而油高企将为美服务业续带来本压力除了价外美国中观行业据和调查示，应链受直接限制了部服务业开展。如，美第一大装箱港（洛杉港）集箱港进空箱比处于历史低，反集装箱输的张与供链瓶颈严峻图表 继而相物流输、贸批发等行均

27、受响。美国应链理协（S）在 7 月的调查服务产者为集箱运紧张至少会续一才能善。图表 美国服务生成本急上升就业仍不足图表 美国休住宿、业服等职位缺率攀升指数美国SM服务业PM分项商业活商业活就业支付价格890%美国非农职空缺分行业休闲住宿业专业和商业服务休闲住宿业专业和商业服务贸易运输和公用事业总计98765432 6 0 2 6 0 2 6资料来源:W资料来源:W图表 美国运输和储服务本受源品涨而上升图表 美国集箱港进空箱例处于史低位%美国生产者价格指数季调同比)服(左)商品运输和仓储服(左)服务生产(第1-3阶段均值)能源00%美国洛杉矶港集装箱进口空箱比率54321()1 7 1 7 1

28、7 1()00 2 4 6 8 0 2 4 6 8 资料来源:W资料来源:W五、 就业：复苏节奏后置美国就业场在 1 年上半年恢偏慢，近期复势头劲，下年就复苏的方向较明朗。美国 1年 5月非农业人月均增不足 0万人，7月就业快恢，新非农均为 4万人。与 0年 1月相比，前非就业口有 1万人（表 相应，美在1年 1月6月 3失业仅由 .下降至 .，7月失业率快速降至 .。如按照 -7月的平降幅美国业率今年底降至.（美联储6月预测）仍有希的（图表。今年上半年国就业复偏慢主要的因是，登政府疫情纾法案直补贴居，并提额 外失业金贴（每周 0 美。这幅降了居民业的紧性，至某种度上鼓励”失 业金的申领。7

29、月非就业统时，恰美国约半州已停止了外失业的发放未来，9 月 以后另一州亦终止外补，这味着国居就业愿将更充足。图表 美国非农就缺口尚有0多万人图表 1年上半年业率下偏慢但今年有望下降至.%千万人美国非农就业人数季调)缺:541万人缺:541万人季%美国失业率805050571717恢复偏慢654美联储6月预测(4.5 )3626262资料来源:W资料来源:W不过，我们为下半美国就复苏更能呈现后置”象，即季度就恢复可较慢、季度可能较快。第一，美国济重启推或使服业就业苏后置。国服业创造大量岗，而前服务失业人数量庞。较 1年 7月和 9年 7月的各行失业数，国各业在情后新增失业数合为约 0万人，美国务

30、业增失人数显高于他行，其休闲酒店批发零售贸易、自雇者教和医疗务业、业和商服务业以及运及公用业等六行业的新失业数占比达 （图表 。异病的传播疫苗广的畅，美国面解的节点有所迟，应地以服业为的线经济动复亦将推。图表 美国服务业业人数著高其他行业5 5 645 5 640休批自闲发雇和零佣酒售者店贸易服业务业专业和商业服务业运建输及 业公用事业筑制 金 其造 融 他业 业 服务业制造业非耐用品制造业耐用品农业及相关部门采信矿息业业雇员:0:资料来源:W第二，9 月以后额外失业贴到期望提振收入行就业。国各业新增业人与工资平呈反比，例失业人较多的闲和酒业、运及公用业等细行业，平均时水平也低（。见，低入行业业的机成本对较低尤其在府失业贴加的背景。这也味着，9以额外业补的到，或能够效提低收行业就业愿。图表 美国各行业增失业数与资水平反比平均时薪45(美元)信息美国分行失业情与工水平40金融业35采矿业耐用品制造30其务建筑专业和商业服务教育和医疗25非耐用品制运输及公用事业20休闲和酒店失业人千人15(年月比月)01020304050资料来源:W第三，疫情险以及国经济型均推了居民岗，而岗匹配再培训需要更时间。