货币政策如何“保持对经济的必要支持力度”

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250011 超储率同比较高，新发放贷款利率上行 4 HYPERLINK l _TOC_250010 央行弱化数量工具使用，超储率较历史同期略高 4 HYPERLINK l _TOC_250009 贷款利率小幅回升，普惠贷款表现亮眼 5 HYPERLINK l _TOC_250008 央行对未来宏观经济的预判 7 HYPERLINK l _TOC_250007 疫苗加速全球经济复苏进程，关注全球经济体货币政策潜在转向 7 HYPERLINK l _TOC_250006 国内经济持续复苏 7 HYPERLINK l _TOC_250005 关注央行政策

2、展望的三大变化 7 HYPERLINK l _TOC_250004 保持对经济的必要支持力度，搞好跨周期设计 8 HYPERLINK l _TOC_250003 强调对于货币信贷与社融规模增速的要求 8 HYPERLINK l _TOC_250002 完善债券违约风险防范和处置机制，坚决打击逃废债 8 HYPERLINK l _TOC_250001 投资策略：输入性通胀风险可控，关注左侧布局机会 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示： 11图表目录图 1：2021Q1 R007/DR007 走势（单位：%） 4图 2：2021Q1R001/DR001 走势（单位：%）

3、 4图 3 一季度末超储率高于 2017-2019 年同期（单位：%） 5图 4 金融机构贷款增速与小微贷款增速走势（单位：%） 6图 5 贷款加权平均利率走势（单位：%） 7表 1 近四期货币政策执行报告重点表述对比 8超储率同比较高，新发放贷款利率上行央行弱化数量工具使用，超储率较历史同期略高价格方面，春节前央行流动性投放力度低于市场预期，引发短期市场对于流动性担忧，资金价格在节前走高；节后央行逐渐弱化对数量工具的使用，市场资金价格围绕政策利率平稳运行。图 1： 2021Q1 R007/DR007 走势（单位：%）图 2： 2021Q1R001/DR001 走势（单位：%）资料来源：Win

4、d，研究所资料来源：Wind，研究所数量方面，一月份央行淡化数量工具的操作已经“初见端倪”，连续多日小 额投放 20 亿元-100 亿元流动性操作，春节前逆回购投放量同样低于市场预期；节后除第一周外，央行逆回购投放量维持在 100 亿元/天，引导市场弱化对于数量工具的关注，而一季度央行对于 MLF 亦基本保持等量续作。3 月末，超储率为 1.5%，虽略低于去年 同期，但高于 2017-2019 年均值 1.3%。考虑到 2020 年一季度末正值疫情影响下特殊 时期的货币政策，2017-2019 年一季度末超储率更具备比较意义。相对较高水平的超储 率，印证流动性处于合理充裕的状态。图 3 一季度

5、末超储率高于 2017-2019 年同期（单位：%）资料来源：Wind，研究所贷款利率小幅回升，普惠贷款表现亮眼信贷结构持续优化，制造业中长期贷款表现亮眼。报告称，2021 年 1 季度末，普 惠小微贷款余额 16.7 万亿元，同比增长 34.3%，季度增速连续创历史新高；整体来看，前三季度金融机构各项贷款余额同比增速录得 12.6%，自去年年中以来保持缓慢下行。 值得一提的是，制造业中长期贷款表现亮眼，增速为 40.9%，增速连续 17 个月上升。图 4 金融机构贷款增速与小微贷款增速走势（单位：%）资料来源：Wind，研究所一季度货币政策执行报告中，央行指出，贷款加权平均利率维持在较低水平

6、，金融对实体经济的支持效果持续显现。3 月，新发放贷款加权平均利率为 5.1%，比去年 12月末回升 0.07pct，同比增长 0.02pct，贷款利率环比小幅上行。其中，一般贷款 3 月份加权平均利率为 5.3%，与去年 12 月持平；票据融资 3 月加权平均利率为 3.52%，较去年 12 月提升 0.42pct；个人住房贷款 3 月份加权平均利率 5.36%，较去年 12 月提升 0.03pct。自去年下半年货币政策逐渐恢复常态以来，控制宏观杠杆率被监管层不断提及，但从近几期金融数据及贷款利率来看，短期信贷是重点压降对象，而中长期贷款则依旧相对强势。图 5 贷款加权平均利率走势（单位：%

7、）资料来源：Wind，研究所央行对未来宏观经济的预判疫苗加速全球经济复苏进程，关注全球经济体货币政策潜在转向一季度货币政策执行报告肯定了疫情加速接种背景下全球经济复苏的预期，但也强调了目前全球金融市场面临一定风险。一季度货币政策执行报告提出市场对于经济前景的预期趋于乐观的同时，也指出了目前全球经济面临的几大风险点：1）各国疫苗接种和疫情防控成效差异较大，宏观政策和市场修复能力也不相同，经济分化较为明显，诸如近期印度爆发的变异毒株增加了疫情发展的不确定性；2）货币政策的转向可能引发风险转移，美国长端利率的持续上行会对新兴经济体造成较大压力；3）全球通胀可能进一步升温。国内经济持续复苏相较去年四季

8、度季度，今年一季度货币政策执行逐步淡化了疫情对于经济影响的描述。一季度货币政策执行报告在描述中国宏观经济形势部分淡化了对于疫情的提及，指出我国经济正在持续稳定恢复，并在专栏中提出我国输入性通胀的风险可控。与此同时，央行也提出目前国内经济恢复基础尚不牢固，仍要增强机遇意识和风险意识。关注央行政策展望的三大变化保持对经济的必要支持力度，搞好跨周期设计在 2021 年一季度货币政策执行报告中，央行在下一阶段主要政策思路部分重点强调“保持对经济的必要支持力度”，结合之前央行对目前经济情况的描述为“目前国内经济恢复基础尚不牢固”，以及央行强调的跨周期设计、保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，我们认为

9、短期内央行货币政策并不存在迅速收紧的基础，在 100 周年党庆时点，货币政策对于经济恢复的支撑力度仍将是央行在下一阶段货币政策制定的过程中会重点考虑的方向。强调对于货币信贷与社融规模增速的要求在本次货币政策执行报告中，央行在“下一阶段主要政策思路部分”的第一条提出， “保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，而从以往货币政策执行报告来看，该部分 一般都是对于下一阶段货币政策的定调（如 2020 年 4 季度货币政策执行报告中此处描 述为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”）。这体现出央行将维持信贷、社融合 理涨幅的要求放在了前所未有的重要位置。一方面，我国经济仍处在疫情后的恢复期， 信贷资源的

10、精准投放对于经济恢复的意义不言自明；另一方面，2020 年以来债务进入 到期高峰，叠加疫情前后经历了货币政策由非常规宽松到逐步恢复中性的边际收紧过程，部分区域债务风险有所暴露。央行强调保持货币信贷和社融规模合理增长，意在维持信 贷对于经济增长支持力度的同时，更要严防信贷无序扩张造成的潜在信用风险积聚。从 近期金融数据走势来看，社融增速逐步进入下行通道，其实能够反映出央行对于宏观杠 杆率控制的阶段性成果。完善债券违约风险防范和处置机制，坚决打击逃废债2021 年一季度货币政策执行报告中，央行提出“完善债券违约风险防范和处置机制，坚决打击逃废债”，之前“逃废债”鲜有作为关键词被写入货币政策执行报告

11、的记录。2019 年以来，市场已经发生多起地方国企疑似“逃废债”事件，2020 年末的永煤事件更是对当时的市场流动性造成较大冲击，对于信用环境的负面影响持续至今。下一步，逃废债将会是监管打击重点， 但目前来看，央行并没有因近期国企债券到期压力较大进行进一步公开市场操作，或可以证明目前信用市场“紧平衡”状态仍在央行认为的合意范围之内。对比维度2020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度2021 年第一季度政策基调稳健的货币政策更加灵活稳健的货币政策更加灵活适稳健的货币政策要灵活保持货币信贷和社会融适度、精准导向。从疫情度、精准导向。完善货币供精准、合理适度。综合资规模合理增长。完

12、善表 1 近四期货币政策执行报告重点表述对比防控和经济发展实际出 应调控机制，综合运用中期 运用中期借贷便利、公 货币供应调控机制，搞发，综合运用多种货币政 借贷便利、公开市场操作、 开市场操作、再贷款、 好跨周期设计，管好货策工具保持流动性合理充 再贷款再贴现等多种货币政 再贴现等多种货币政策 币总闸门，保持货币供裕，引导市场利率围绕公 策工具保持流动性合理充 工具，满足金融机构合 应量和社会融资规模增开市场操作利率和中期借 裕，把好货币供应总闸门， 理的短期、中期、长期 速同名义经济增速基本贷便利利率平稳运行，保 保持广义货币供应量和社会 流动性需求，操作上精 匹配，保持宏观杠杆率持货币供

13、应量和社会融资 融资规模增速同反映潜在产 准有效，既保持流动性 基本稳定。密切关注国规模合理增长。删除“逆 出的名义国内生产总值增速 合理充裕，也不搞大水 内外经济金融形势变周期调节”基本匹配，支持经济向潜在漫灌。引导市场利率围化，加强对流动性供求产出回归。引导市场利率围绕央行政策利率波动，形势和金融市场的监测绕政策利率平稳运行。有效发挥政策利率的中分析，综合运用中期借枢作用。贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为中枢波动。全球经济上半年，新冠肺炎疫情对全球经济增长的冲击显 现，近期随着复工复产推进，部分经济体指标逐步改善。主要经

14、济体央行维持低利率政策不变，并加大了资产购买力度，美联储、欧央行等发达经济体央行推出结构性的紧急流动性救助措施。全球经济目前仍面临几大问题： 1）疫情防控和复工复产需要更好的平衡 2）企业面临偿付能力不足的问题，可能引起破产潮、降级潮；3）全球杠杆率进一步上升。4）金融市场存在风险隐患。平可能继续升温。2020 年，面对复杂严2021 年第一季度，各峻的国内外环境，特别地区各部门统筹疫情防是新冠肺炎疫情的严控和经济社会发展成果重冲击，各地区各部门得到巩固和拓展，我国2020 年上半年，面对突前三季度，面对新冠肺炎疫坚持稳中求进工作总基经济持续稳定恢复，发如其来的新冠肺炎疫情和情巨大冲击和复杂严

15、峻的国调，统筹疫情防控和经展动力不断增强。生产错综复杂的国内外形势，内外环境，各地区各部门科济社会发展工作取得重持续恢复性增长，三大国内经济我国经济韧性强劲，经济学统筹常态化疫情防控和经大战略成果，我国经济需求稳步恢复，消费拉稳步恢复，复工复产逐月济社会发展，有力有效推运行稳定恢复，工业生动经济增长作用提升就好转，二季度经济增长明动生产生活秩序恢复，国民产持续发展，消费和投业物价稳定，国民经济显好于预期。经济延续稳定恢复态势。资稳步回升，出口动能开局良好。我国经济恢强劲，就业形势总体稳复不均衡、基础不稳定，预计将成为全球唯固，经济社会发展仍面一实现经济正增长的主临不少风险挑战。要经济体。存款存

16、款增长加快存款增长加快存款增长较快存款增长平稳金融机构贷款较快增长，金融机构贷款合理增长，信金融机构贷款合理增金融机构贷款合理增 信贷结构优化，贷款利率贷结构优化，贷款利率下长，信贷结构优化，贷长，结构优化，利率处贷款下降信贷结构优化，对小降。贷款保持合理增长，金款利率明显下降。信贷于较低水平。贷款加权微企业融资支持力度加融支持实体经济稳步复苏；支持实体经济力度增平均利率持续处于较低大，匹配了企业的流动性信贷结构明显优化，制造业强，节奏把握合理；贷水平。需求和全社会的抗疫资金中长期贷款和小微企业贷款全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标继续边际改善，也要看到近期新冠疫情反复，未来仍面临不

17、确定性。全球经济目前仍然面临几大问题与不确定性：1）全球疫情持续时间可能超预期；2）财政可持续性风险值得关注；3）金融风险隐患上升。金融市场表现与经济基本面脱节。全球经济缓慢复苏，但仍面临三大问题：1）劳动力市场恶化；2）通胀总体下行但有所分化，印度、巴西等国面临一定的结构性通胀压力；3）国际贸易和投资显著萎缩；4）金融市场潜在风险加大。全球经济逐步复苏，疫苗接种加快，市场对经济前景的预期趋于乐 观，但仍面临三大问 题：1）全球经济复苏前景仍然存在高度不确定性，分化加大和不平衡问题日益凸现；2） 主要经济体超宽松宏观政策的后续影响和货币政策转向的风险需密切关注； 3）全球通胀水人民币汇率调控目

18、标需求；贷款加权平均利率下降，企业贷款利率继续下行。跨境资本流动和外汇供求基本平衡，市场预期总体平稳。人民币汇率以市场供求为基础，有贬有升，双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增 长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。要增强针对性和时效性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精

19、准滴灌作用，提高政策的“直达性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展。多渠道做好预期引导工作，保持物价水平基本稳定。深化金融供给侧结构性改 革，推动金融、科技和产业形成良性循环和三角互动，协调好本外币政策，处理好内外经济平衡，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。较快增长；贷款加权平均利率维持在较低水平，企业贷款利率继续下行。2020 年以来，跨境资本流动和外汇供求基本平衡，市场预期总体平稳。人民币汇率以市场供求为基础，有贬有升，双向浮动，在合理 均衡水平上保持基本稳定。稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实

20、体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞 “大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降，发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用。增强结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策直达性。重视预期管 理，保持物价水平稳定。处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系

21、，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。款加权平均利率创有统计以来新低。2020 年，跨境资本流动和外汇供求基本平 衡，市场预期总体平 稳。人民币汇率以市场供求为基础，有贬有 升，在合理均衡水平上保持基本稳定。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。把好货币供应总闸门。以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，完善货币供应调控机制，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。发挥好结构性货币政策工具的精准滴灌作用，构建金