我国收购要约立法国际比较

1、-. z我国收购要约立法及国际比拟 目前中国证监会出台的上市公司收购管理办淑征求意见稿，是我国对收购要约进展系统规的专门法规，对以往立法有许多突破和创新，同时也有缺乏之处。2002年7月27日中国证监会出台了上市公司收购管理方法征求意见稿下称管理方法，这是我国首次通过专门的法规试图对收购要约进展系统的规。可以预见，该方法实施之后，要约收购将成为上市公司收购的主流。本文通过对收购要约立法的国际比拟，讨论了管理方法对以往立法的突破之处、与国际立法实践相比的创新之处，以及略嫌缺乏之处，并提出了相关的建议。收购要约人与受要约人1.关于外国人我国法律对外国人的收购要约主体资格虽没有明文限制，但我国目前对

2、外国人开放的证券市场相当有限，外国人只能投资我国上市公司境上市外资股或境外上市外资股。这些股份的发行比例一般被控制在公司总股本的50以，使得外国人不太可能对我国上市公司进展要约收购，从实际上限制了外国人的要约人资格。此外，1995年9月23日国务院办公厅转发了国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商的请示的通知，指出在国家有关上市公司国家股和法人股管理方法公布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股，说明了不愿意让外国人收购我国上市公司股份的立场。2.关于一致行动人一致行动人本质上属于共同要约人。一致行动人，最早出现于英美法概念中。在要约收购中，当*些人事先约

3、定或达成默契，从证券市场上大量购入*一公司股票，从单个人的行为来看，其不构成收购要约，但从他们购入股份的总数来看，早已突破履行收购要约义务的底线；这些人将不再被看作是单独行动的个体，而在法律上被看作是一致行动人。对一致行动人的认定中，最困难的是如何判断他们是否存在共同的成心。考虑到取证的困难，各国立法技术上一般采用举证责任倒置原则，即将*些人设定为一致行动人，除非他们能提出相反的证据。管理方法将一致行动人定义为： 是指在上市公司股东持股变动中，通过合同、合伙关系或者默契采取一致行动持有股份，行使表决权或处分权的两个或者两个以上的行为人。但我国监管部门或司法当局在日后具体操作中，还须与有关举证的

4、法律配合使用才能真正发挥作用，而从我国新近出台的最高人民法院对证据法的解释来看，还是缺乏这方面的明确规定。受要约人是指收购要约发出的对象，即持有目标公司根本类证券的股东。收购要约的成功与否取决于受要约人是否承受收购要约。受要约人如果是国家，具体行使权利的应是得到国家授权的机关。但我国目前国家股尚不能自由流通，国家的受要约人地位还有待明确。与收购要约有利益关系的第三人目标公司及目标公司董事会虽然不是受要约人，但收购的结果将对其法律地位产生重大影响，因为收购要约一旦成功，目标公司就会在新股东控制下选出新的董事会，修改公司章程，还可能导致公司退市或非股份化。此外，目标公司董事会作为目标公司的管理人，

5、其一举一动很容易影响整个收购要约的进程。所以，许多国家都在收购要约规中规定了目标公司及其董事会一定的权利与义务。1.目标公司及董事会的主要权利1被通知的权利很多国家的法律规定，要约收购人负有在发出收购要约前将要约情况通知目标公司及其董事会的义务。根据日本证券交易法，收购要约人必须在公布收购要约前将递交大藏省的登记报表的副本送交目标公司，而且该送交行为必须在登记报表生效即对外公开前10日完成。管理方法第16条也规定了收购公司对被收购方的通知义务，但没有具体的时间和容要求。2参与协商的权利一些国家为了鼓励友好收购，减少敌意收购的发生，要求收购要约人在发出收购要约之前与目标公司充分协商。管理方法对此

6、没作规定。3对股东的建议权本着对股东负责的宗旨，一些国家将向股东就是否接纳收购要约进展建议作为目标公司董事的一项义务见下文，而一些国家仅仅将此作为目标公司董事可以选择的一项权利。如日本证券交易法允许目标公司董事会选择是否就收购要约问题向股东提出建议。4请求停顿收购要约或请求损害赔偿的权利如果认为收购要约的进展将损害公司的利益，目标公司董事会可以代表公司向法院提起诉讼，要求发出停顿收购要约的禁令，甚至要求进展损害赔偿。管理方法未涉及此项。2.目标公司及董事会义务1不能发行新股为了防止目标公司在董事会的操纵下成心通过发行新股稀释现有股权以到达阻挠收购要约成功的目的，许多国家都规定，在收购要约的有效

7、期间，目标公司董事会不得擅自发行新股。我国管理方法第二十二条亦作类似的规定：在上市公司收购中，除履行事先签订的合同或者事先经过股东大会批准外，被收购公司董事会不得提议或采取如下措施： 发行股份；发行可转换公司债券；回购上市公司股份。2不能处置公司资产一些目标公司董事会为了防止公司被收购，会采取对公司造成严重伤害的行动，以降低吸引力。常见的方法之一就是焦土战略Scorched-earth Policy，通过出售公司的优质资产，即皇冠上的珠宝Crown Jewd，让收购人失去收购的兴趣。为制止该现象的发生，许多国家法律限制收购要约期间目标公司处置资产的自由。我国管理方法亦规定：在上市公司收购中，除

8、履行事先签订的合同或者事先经过股东大会批准外，被收购公司董事会不得提议或采取如下措施：订立重要合同，该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响，但属于公司开展正常业务的除外；或处置、购置重要资产，调整公司重要业务，但为拯救财务困难的上市公司而调整公司业务或进展资产重组的除外。3非日常职责行为必须通知证券管理部门为杜绝目标公司董事会滥用职权现象，一些国家法律还授权有关管理部门监视收购要约有效期间目标公司董事会的行为。管理方法无相关规定。4董事必须披露与收购相关的个人利益为帮助股东获得更全面的信息，包括目标公司现有董事在收购中的地位，便于股东判断董事会建议的合理性，有国家要求目标公司

9、董事如果事先知道自身利益与要约收购成功与否有直接关系，必须向股东披露所涉个人利益的容。管理方法无相关规定。5作出相关报告并为股东提供指导或建议在美国，根据美国证券交易委员会制定的规则第14e-2，目标公司董事会必须向美国证券交易委员会递交 14D-9报表，声明其对收购要约的立场及建议。管理方法中也规定了被收购公司的董事会应当聘请具有证券从业资格的独立财务参谋，就被收购公司的财务状况进展分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告。收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请上述中介机构。自收购人发出收购要约之日起10日，被收购公司董事会应当根据独立财务参谋

10、报告编制被收购公司董事会报告，报送中国证监会，与独立财务报告一并公告。被收购公司董事会报告应当就承受收购要约、拒绝收购要约或对该收购要约保持中立向股东提出建议。被收购公司的独立董事应当就本次要约收购发表独立意见，并予以公告。收购人对要约作出重大变更的，被收购公司董事会应当比照前款规定就要约条件的变更情况编制被收购公司董事会报告并予以公告。收购要约的公布1.公布前的法律义务各国立法一般都要求要约人在公布收购要约前履行一定的通知、登记、申报或报批手续，以便证券监管部门及时作好监控。各国对要约人公布要约前的法律义务的规定主要有：1呈报根据证券法及管理方法，要约人必须在要约公告前向中国证监会呈报要约收

11、购报告书。纵观各国立法，呈报有实质性审查与程序性审查两种，我国属程序性审查，这也是当今世界通行的做法。2的义务，不仅是收购要约人的一项义务，也是任何有时机在收购要约公布前知晓有关情况的人的义务。这是为了防止幕交易、虚假造市以及哄抬目标公司股价等现象的发生。 管理方法对义务未作规定，但操作中应该认为知情人是有该义务的，否则亦可适用证券法中对于幕交易等的相关立法。3聘请独立意见人的义务为保证收购要约的合理性，有些国家法律规定要约人必须在公布要约之前聘请独立意见人就收购问题出具独立意见，特别是涉及财务方面的意见。管理方法也对此作了规定：收购人应当聘请具有证券从业资格的律师，对要约收购报告书容的真实性

12、、准确性、完整性进展查验并出具法律意见书。收购人应当聘请具有证券从业资格的财务参谋，对收购人履行要约收购的能力以及所采用的非现金支付方式的可行性进展分析，出具财务参谋报告，确认收购人有能力实际履行本项收购要约，并对此予以担保。并制止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约。2.公布的时间管理方法规定收购人报送要约收购报告书之日起15日后，应发出收购要约。中国证监会对要约收购报告书提出异议的，收购人应当根据其要求进展修改或者补充。收购人修改、补充的时间不计人上述15日。管理方法规定的缺乏之处在于未对一些异常情况作出特殊规定。收购与合并守则就规定了催促收购人必须即时向全体股东公布收购要约的几

13、种情况，主要涉及当目标公司就收购事项与有意要约人接触后成为谣言及投机活动的对象，使其股价出现不正常波动的情形。3.公布的法律后果1收购要约的生效与合同法中的要约生效原则不同，收购要约的生效是以公布为标志，收购要约一经公布即生效。2收购要约期间计算的开场各国一般都将收购要约公布的时间作为收购要约期间起算的时间。收购对价1.对价方式在各国的立法和实践中，收购要约的对价方式有三种：现金、股票和综合证券。其中现金是最早也是最广泛使用的方式。但现金对价方式缺乏灵活性，会加大要约公司的现金流转压力，对要约公司而言，更希望使用股票对价方式。以股票为收购对价是指收购要约人增加发行本公司的股票，以新发行的股票或

14、以其持有的其他法人团体的股票替换目标公司的股票而实现控股目的的一种对价方式。该方式的优点是，要约人不需支付大量现金，因而不会影响其现金流量；受要约人也不会失去所有者权益，只是成为扩大了的收购公司的股东或另一家公司的股东。该方式的缺点在于股价的不确定性加大了受要约人的风险，而且常常涉及到新股的发行，因此各国对这种证券交换要约都会进展特别规。但要约人在发出收购要约时，不能对一局部股东采用现金对价方式，对另一局部股东采用股票对价方式，这将违反股东平等待遇原则，因为现金的数额是确定的，而股票的价格是不确定的。在这种情况下，法律为保护受要约人利益，一般规定现金对价方式优先。以综合证券为收购对价是指收购要

15、约的出价有现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式证券的组合。该方式既可以防止支付更多的现金，又可以防止单纯的换股方式所带来的股权稀释可能导致的原有股东在公司中的利益稀释问题，以及可能的股票市场风险。因此，在境外的公司收购实践中，这种对价方式的使用率呈逐年递增趋势。我国对于收购对价方式的规定最早曾在股票条例第48条规定，收购要约必须以货币付款方式购置股票，排除了采用现金外对价方式的可能性。但管理方法对此进展了修订，允许以可以依法转让的证券作为收购对价：收购人以现金作为对价的，应当在公告要约收购报告书的同时，将不少于20的履约保证金存放于银行，并办理冻结手续。收购人以依法可以转让的证券作为对价

16、的，应当在公告要约收购报告书的同时，将用以支付的全部证券交由证券登记结算机构托管，并办理冻结手续。允许以证券作为收购对价是管理方法中表达的一个重大变化。2.收购价格为防止要约收购人利用其所持有的大量股份操纵市场行情，以较低的价格收购股份，各国地区法规采取了保护中小股东利益的立场，对收购价格的最低限度作了规定，并限制要约方在要约公布后只能提高而不能降低收购价格，并应将提高的价格待遇惠及全体受要约人。我国最早的相关规定在这个问题上的处理很不合理。管理方法作了重大改良。我国原来股票条例对收购价格作了硬性规定，即收购要约必须按照以下价格中的较高的一种价格，以货币付款方式购置股票： 1在收购要约发出前1

17、2个月收购要约人购置该种股票所支付的最高价格；2在收购要约发出前30个工作日该种股票的平均价格。根据该规定，收购要约的价格只能是上述两种确定的价格之一，收购要约人没有作出任何别的选择的余地，带着明显的方案经济的色彩。 管理方法的规定较为合理，也比拟符合国际通常的立法，其第二十四条规定：上市交易的同一种类股份的要约价格不得低于以下价格中较高者：1在要约收购报告书公告日前6个月，收购人购置该公司上市交易的该种类股票所支付的最高价格；2在要约收购报告书公告日前30个工作日该被收购公司上市交易的该种类股票的每日加权平均价格的算术平均值的90。未上市交易股票的要约价格应当不低于以下价格中较高者：1在要约

18、收购报告书公告日前6个月，收购人取得该公司未上市交易股票所支付的最高价格；2被收购公司最近一期经审计的每股净资产价格。收购要约的撤销与变更根据合同法原理，要约是可以撤销的。但是，对于收购要约的撤销，各国法律一般予以制止，因为在要约收购中，受要约人，特别是广阔中小股民处于弱势地位，故法律要对其施以倾斜性保护；而且，收购要约一旦发出，会涉及到整个证券市场的稳定，如果要约人可以随意撤销要约，就有可能滥用此权利逃避责任，躲避市场风险。因此，对收购要约撤销的制止，一方面旨在保护受要约人的利益，另一方面也为了严肃要约收购行为，让要约人发出要约前必须加倍慎重，对可能的风险予以充分考虑。我国证券法第84条就规

19、定： 在收购要约的有效期间，收购人不得撤回其收购要约。但值得注意的是，不允许收购要约的撤销不应混淆于要约收购报告书的撤销。 管理方法允许收购人向中国证监会提交要约收购报告书后，在发出收购要约前取消要约收购方案，但自提交取消要约收购方案的书面申请之日起12个月不得对同一被收购公司再次发出收购要约。根据合同法原理，要约一般不存在变更的问题，因为要约的变更实际上等于发出了一份新要约。但在收购要约情况下，由于撤销要约普遍被予以制止，为应变一些特殊情况，法律一般赋予要约人变更要约的权利。变更要约也有严格的限制及程序要求。对于收购要约的变更，我国证券法第84条仅简单地规定：在收购要约的有效期，收购人需要变

20、更收购要约中的事项的，必须事先向国务院证券监视管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。管理方法除重复了上述规定外，还补充了一个允许变更的情况，即出现竞争要约的时候。1.只许加价原则为维护受要约人的利益，各国一般都不允许降低原有的收购价格，如要变更价格条款，则只能提高原来的收购价格。但如果要将原来的以现金为对价的收购条件变更为股票对价方式，由于股票价格的不确定性，导致对变更后的价格是否违反只许加价原则判断上的困难，有些国家则不允许这样的变更，如日本的法律中就有这样的规定尸管理方法第28条规定了变更后的条件不得低于变更前的条件，即表达了只许加价原则。2.股东权益追溯原则变更后的要约中增加

21、的对价应适用于所有受要约人。对于在变更之前已承诺要约的股东，增加的权益有追溯的效力厂管理方法没有强调股东权益追溯的原则。3.要约期间延长原则收购要约发生变更后，为了让受要约人对新的收购条件予以充分考虑，各国法律一般规定了要约变更后必须维持有效的最短期间。如美国的有关法律规定，收购要约的主要条件有了变化，该要约的有效期间必须延长10个工作日以上。但必须注意的是，为了保证收购的效率，有些国家法律规定即使在发生要约变更、需要延长期间的情况下，延长后总的要约期间必须在法定最长期间以。收购方法规定了在出现竞争要约情况下收购人变更收购要约的条件，收购要约有效期缺乏15日的，应当延长至 15日，这亦表达了要

22、约期间延长原则。但管理方法还规定除非是出现竞争要约的情况，否则收购要约期间开场的45日后，要约人就不得再变更要约。对收购要约的承诺对收购要约的承诺是指受要约人在要约有效期间同意按照收购要约的全部条件出售自己所持有的有表决权证券的意思表示。按照合同法原理，如果受要约人表示承受的容跟要约主要条款一致，在非主要条款上略有不同，依然构成承诺；如果受要约人表示承受的容跟要约主要条款不一致，则构成反要约。但对于收购要约的受要约人而言，只有要么全部承受、 要么全部不承受的选择权。这是因为在股东待遇平等原则要求下，任何对收购要约的改动都要适用于全体受要约人，如果允许受要约人对一些条款进展修改，则整个收购要约就

23、会处于不断的变更之中，每次变更都要涉及到新的期间的刷新，操作起来将违背效率原则。所以，一般而言，收购要约人都会在要约中规定承诺的方式，有些法律规还明确指出承诺必须采用一定的方式才被认为有效，如规定必须以填写要约接纳书的方式进展承诺的表示。1.承诺的法律拘束力1对要约人对一般要约而言，一经承诺，即构成合同的成立，除合同中明确附有条件或期限外，一般合同自成立时生效，要约人应严格履行合同。但收购要约本身是附条件法律行为，即使要约中没有载明，法律也规定只有当承诺的股份数到达法定控股比例，收购要约构成成功时，要约人才须承当支付收购对价购置所承诺股份的义务，即只有当收购要约成功时，收购合同才生效，要约人才

24、负有履行合同的义务。因此，对收购要约的承诺并不必然产生对要约人履行收购合同的法律拘束力。2对承诺人要约一经承诺构成合同的成立，对承诺人立即产生法律拘束力，承诺人不能再撤销承诺，因为那样意味着单方面解除合同，在法律上是无效的。但在要约收购情况下，各国法律却赋予受要约人在承诺后一定期间撤销承诺，即解除合同的权利，这也是法律杆杠对处于弱势的受要约人有意倾斜的表现，以给予那些在收购开场后短时间仓促作出承诺的人一次重新选择的时机。2.承诺的撤销对收购要约的承诺的撤销，各国一般都规定了行使该项权利的法定期间，其中又分为无条件期间和有条件期间。在无条件期间，受要约人可以任意撤销承诺，无论要约人是否已开场履行

25、合同。无条件期间一般较短，在日本和加拿大为要约生效后10天；美国证券交易法规定为要约生效后7天，后来美国证券交易委员会被授权公布的规则将其延长为15天。有条件期间，意味着在该期间，只有当要约人还未实际开场支付对价购置所承诺的股份时，受要约人才享有撤销要约的权利。有条件期间一般跟收购要约期间一样。3，管理方法解读管理方法中采用的是预期收购比例的标准来判断收购要约的成功或失败，其32条规定：未到达预定收购比例的，在收购要约期满后3个工作日，收购人应当委托该证券公司通知证券登记结算机构解除对预受要约股份的锁定。同时，收购人向中国证监会及证券交易所报告，通知被收购公司并予以公告，自收购要约期满之日起1

26、2个月不得对被收购公司再次进展要约收购。此外， 管理方法也没有提到对收购要约的承诺，但沿用了股票条例创造性创造的预受的概念，并加以了定义：预受是指受要约人同意承受要约的初步意思表示，在要约期满前不构成承诺。并在第31条规定预受要约的股东有权在要约期满前撤回对该要约的预受。第33条又规定预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。从这些规定中，我们可以理解圾受相当于初步承诺，但又不构成承诺，不具有致使收购合同成立的效力。 预受概念的创造大概意在防止使用承诺的撤销这样不太符合一般合同法原理的用法，又可以使受要约人不受承诺的法律拘束，以便在整个要约期间享有更大

27、的自由和灵活性。但是该创造更是违背了合同法的一般原理，因为既然预受不是承诺，则要约人与预受人之间就不存在合同关系，为什么要求收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份呢.因此，笔者认为预受的创造并不见得有所帮助，还不如干脆借鉴外国的作法，采用承诺的撤销的提法，虽然不是很符合一般合同法用语习惯，但这也正是收购要约区别于普通要约的特色之处；如果一定要防止该提法，也可以直接在立法中规定受要约人单方面解除收购合同的权利。局部收购要约局部收购要约是指要约人试图通过购置目标公司低于100的股份以获得对公司的控制权，而向目标公司持有*类有表决权证券的全体股东发出的意思表示。局部收购要约与一般收购要约的区别就在

28、于局部收购要约的要约人不愿意收购*类证券的全部，而是将收购标的限定为这类证券的*个比例。各国对局部收购要约的立法，根本上可以分为三种立场，即制止、限制和许可。1.制止主义一些国家明文制止局部收购要约甜发出，如西班牙、比利时。2.个案审批主义采用个案审批主义的国家地区，对于每一个局部收购要约的发出都要作事先审查。其中具有代表性的有英国、地区和新加坡等采用自律型规体制的国家地区。采取个案审批主义的国家地回立法中一般都同时有强制收购要约的规定，局部收购要约常与强制收购要约要求发生冲突，故立法要求对每一具体案例进展审查，然后决定取舍。3.法定许可主义在一些国家里，只要符合法律的相关要求，局部收购要约可

29、以自由公布，如日本、美国等，这些国家多是没有规定强制收购要约义务的国家。管理方法出台之前我国相关法律对局部收购的立法态度并不明确。股票条例和证券法都没有直接规局部收购要约的条款。 股票条例第51条提到： 收购要约人要约购置股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受收购要约的受要约人中购置该股票，似乎暗示着允许局部收购要约的存在，但在此规定之前和之后的几个条款全部规的是强制收购要约的情况。这种立法体例的安排，从逻辑上给人的感觉是，局部收购要约只是强制收购要约的一局部，即我国强制收购要约收购的标的可以允许低于目标公司上市股票100比例的情况，这与强制收购要约必须是全面收购要约

30、的一般法理是相违背的。因此，上述这种规定给人非常奇怪、不伦不类的感觉，表达了我国立法的不成熟。接下来的证券法也没有关于局部收购要约的规定，但在第82条规定收购报告书容时包括了一项预定收购的股份数额，似乎也可以推论出证券法是允许局部收购要约的存在的，但其在立法体例上也表现出了跟股票条例同样的缺陷。 管理方法在技术上作了改良，符合了立法的逻辑性要求，其规定：收购要约期满后，到达预定收购比例的，在要约期满后3个工作日，收购人应当委托该证券公司通知证券登记结算机构和银行办理结算及过户手续；同时，收购人向中国证监会及证券交易所报告，通知被收购公司，并予以公告。未到达预定收购比例的，在收购要约期满后3个工

31、作日，收购人应当委托该证券公司通知证券登记结算机构解除对预受要约股份的锁定。同时，收购人向中国证监会及证券交易所报告，通知被收购公司并予以公告，自收购要约期满之日起12个月不得对被收购公司再次进展要约收购。预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。但管理方法第40条和41条的规定，当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份30，又只打算继续进展局部要约收购时，属于必须向中国证监会申请豁免强制要约收购的事项。从这点看，我国对局部收购要约采用的是个案审批主义的态度。另外，我国立法允许只向局部股东发出收购要约，这在各国立法上恐怕也是绝无仅有的，表达了强烈的中国特色，这也是对我国上市公司股权构造现状的一种妥协。相信将来随着我国国有股问题的解决和股份的全部流通，将与世界各国立法实践趋于一致。强制收购