香港离岸人民币市场的发展方向

1、香港离岸人民币市场的发展路径及其影响内容提要：测算了在香港开展人民币离岸业务的潜在市场。发展香港人民币离岸市场的积极意义首先表现在其能够将境外流通的人民币纳入银行体系，便于监管当局掌握人民币境外流动规模的变动，形成一个完全市场化的人民币利率和汇率指标，当前还可以纾缓人民币升值的压力。对于香港而言，还可以通过建立和强化香港的金融基础设施而为日后香港开展全面广泛的人民币离岸业务提供基础和平台。关键词：人民币离岸市场离岸金融中心香港当前，如何在香港建立人民币离岸金融中心的问题，成为同时牵动内地与香港金融界的一个重要问题。在“更紧密经贸安排(CEPA)”框架下，中央政府再次表示允许香港银行在港试办个人

2、人民币业务，并同意在条件成熟时优先让香港经营人民币离岸业务，使CEPA（更紧密经贸关系）又增添了新的内容。这一新的举措的实施，究竟会对香港和内地金融业带来哪些影响？实施过程中可能会出现哪些风险？应当如何相应采取风险监控措施？这都是当前值得探讨的问题。一、香港开展人民币离岸业务的潜在市场人民币离岸市场在香港能否发展起来，最为关键的除了中国内地政府的允许或者默许之外，当然是现实的市场需求状况如何。企业是金融市场上最为活跃的资金使用者。目前，许多进入中国市场的香港企业或者一些跨国公司为了避免货币错配的风险，大幅减少借入外汇贷款，而对于人民币资金则保持了相当旺盛的需求。边贸以其独有的形式在推动人民币的

3、国际化。据调查，在中国的边贸中，人民币已经成为相当有影响力的货币，边贸活动的活跃无疑会累积相当比率的人民币。在中国与亚洲各国的贸易中，目前的计价货币主要是美元，这一方面有历史的因素，另外也可能是商品最终需要出口到美国市场。随着中国经济的发展，中国与亚洲各国的贸易中，会有更大比重的商品是亚洲各国出口到中国市场的，因此，对于这部分商品贸易用人民币计价、进而导致人民币的资金需求是必然的趋势。对外贸易的发展，特别是与邻近国家和地区的边贸，也是人民币外流的一个主要源头。自20世纪90年代中期以来，我国对外贸易、特别是与周边地区的贸易增长迅速。由于近年来人民币币值稳定且呈上升状态，汇率风险小，加上一些边贸

4、地区外汇储备短缺，外币结算困难，它们开始以人民币计价及结算与我国的双边贸易。在贸易和旅游的快速发展推动下，人民币在周边地区现已享有“第二美元”的称号，成为主要的边贸结算货币。在柬埔寨，政府公开鼓励国民大量使用人民币；在蒙古境内，流通现钞总量的60%为人民币；在俄罗斯、越南、缅甸甚至中国台湾地区，人民币都可作为贸易的支付手段。目前，人民币在韩国、新加坡、泰国、马来西亚等地都一定程度上被接受。毫无疑问，随着中国整体经济实力的增长，对外经贸和旅游业的推进，人民币越来越“国际化”，流出的数量将越来越大，将自然而然产生一定的人民币的离岸业务。而在人民币仍不能完全自由兑换、资本流动仍受控制的情况下，散落在

5、亚洲各地区的人民币难以循正常途径回流内地。如果允许香港银行开办人民币业务，滞留在各地的人民币就可能被吸引至香港金融体系，既有助当局对人民币流向的监管，又促使香港成为全球的离岸人民币中心。在各种形成境外人民币供给的渠道中，人民币现钞携带出境是一个较为易于观测和估计的渠道。实际上，人民币在香港的流通和现钞兑换由来已久，但具规模且具统计意义却是在1993年允许境内外居民出入境时，每次可携带不超过6000元人民币现钞规定之后。人民币进入香港的形式和途径五花八门，如果不考虑以地下管道或是走私等非正常途径，人民币在香港的最终提供者绝大部分是来港的内地游客以及部份从内地返港的本地居民。近年内地访港旅客一直以

6、双位数字增长，平均升幅达20.8%，远高于其它地区访港旅客每年平均1.4%的增幅。尤其是2002年，内地取消访港旅客数量限制后，访港旅客更是爆炸性增长53.4%，达682.5万人次。若以旅客每人每次按规定平均携带人民币6000元计(实际数字可能远高于此数)，仅2002年，由内地旅客带入的现钞人民币就达409.5亿元。1996年至2002年期间，内地访港旅客总数为2532万人次，携入的人民币总量达1520亿元。假设每年流入香港人民币的1/3沉淀或在香港长期流通，则目前在港较为稳定的人民币现钞就逾500亿元(见表1)，而不稳定的流量亦有此数，甚至更大。考虑到内地旅客每次携带人民币往往超逾规定，实际

7、沉淀在香港的人民币可能远大于500亿元。随着CEPA的签署，个人旅游计划的实施，访港旅客将不断增加，估计香港流通的人民币数量仍将快速增长。如何为庞大且不断增长的滞港人民币存量建立安全和有效的回流机制，已是不容回避的现实，亦是香港与内地经济进一步密切交往的前提。表1内地旅港游客及滞港人民币估计由于缺乏固定渠道，在香港流通的人民币难以循正规途径回流内地金融体系。然而，正是因为滞留在香港的这笔庞大的人民币存量，也为其自身创造了各种人民币需求业务，如兑换、汇款等，但这些业务的主流非由银行经营，而是由找换店、钱庄甚至非法地下管道把持。在滞留人民币存量基础上衍生的各种需求可以归纳为两类。第一类是港人到内地

8、旅游、消费、探亲、公干等小额资金需求。据统计，进入90年代以来，香港居民回内地人数就达上千万人次，是内地游港人次的10倍以上(2002年除外)。特别是近年，香港经济不景气，财富缩水，北上消费大幅增加。2000年开始，回内地人次突破5000万，到2002年，这一数字已达5565万。虽然港人可以通过旅行支票、信用卡、提款卡或外币到内地兑换人民币，甚至在广东一带亦可直接用港币消费，但出于安全和方便考虑，港人一般都在离港前兑换所需人民币。在人民币没有放款出路的情况下，香港人民币的主要需求也只能是各类回内地活动的人员，他们日益扩大的需求，为银行和找换店(银行所占比例极小)的兑换业务提供了不断扩展的空间。

9、表2香港居民到内地人数统计第二类是金融资产及实业投资的大额资金需求。部分港人在内地买楼、投资A股、以及进行实业投资皆需要部分人民币资金。根据业务量较多的原中银集团所属宝生银行每年兑出人民币2亿元，香港经营人民币兑换业务的银行按八、九家推算，估计每年由香港银行兑出的人民币约为1218亿元，主要用于满足一部分小额人民币需求；而近年外管局又取消了香港银行可汇入内地10万元人民币的作法，因此，香港的人民币资金需求主要由香港100多家人民币找换店或其分店通过非正规渠道流出的人民币资金来解决(包括兑换和汇入内地，汇款实际上通过地下管道相冲抵，大部分人民币资金并未实质进出香港)。2002年3月1日，内地有关

10、部门收窄境内银行买入港元现钞的差价，由原先不得超过现汇买卖中间价的2.5%，缩窄为1%，希望把人民币资金需求纳入金融体系，减少业务。但香港找换店为提高竞争力，将单边买卖差价收窄至0.1%左右的微利水平。如果以每间找换店铺平均每月维持生存最低需要5万港元(租金加生活费)的收入，全港共200间找换店铺推算，全年双边人民币买卖额至少应达1270亿元(1200亿港元)，单边人民币资金需求至少为636亿元，可见香港市场人民币资金的需求相当大。尽管人民币不能自由兑换，进出境受数量控制，香港银行也没有诱因开展人民币业务。但由于香港沉淀了庞大的人民币存量，随着两地的密切交往，客观上产生了对人民币的各种需求，衍

11、生出各类人民币业务。而在制度限制及缺乏利诱下，香港银行未能主导各项人民币业务，却由找换店、钱庄及其它非主流渠道扮演主角。这不仅不利于当局掌握人民币的流向，而且为地下渠道利用监管漏洞图利提供了条件。如果允许香港银行从事人民币业务，则人民币资金活动就有可能由地下转入银行体系。这样，一方面银行可满足港人旅游、探亲、公干、消费等小额人民币资金的需求；另一方面，可通过兑换、汇款和信用卡业务满足港人到内地进行贸易和投资等大额人民币需求。这不仅把香港客观存在的人民币业务纳入经济体系，而且推动香港银行业的发展。二、美元离岸市场的发展历程考察探讨人民币的离岸市场发展之路，美元在伦敦走过的道路值得参考。伦敦的欧洲

12、美元市场可以说是最为典型的离岸货币中心之一，该市场诞生于20世纪50年代，起因于当时的冷战环境:苏联和东欧需要为其积累的美元资金寻求一个在美国之外的存放和使用的市场；在1957年的英镑危机中，英国政府为了抑制对于英镑的投机压力，禁止伦敦的银行向第三方的贸易进行英镑融资，在事实上促使银行转而吸收更多的美元存款并发放美元贷款。当时还保持一定金融管制措施的美国对于欧洲美元的兴起也日益担忧，于是在20世纪60年代，美国政府颁布了一系列抑制美元外流的政策举措，例如1963年通过的对美国投资者购买外国资产的收益征税、1965年通过了限制美国的银行直接向外国借款人借出美元的法案，随后还通过了控制利率波动幅度

13、的Q条例。但是，这些管制性的举措在事实上促进了欧洲美元市场的繁荣，许多美国的金融机构为了逃避这些管制，干脆将相关的业务运作机构迁移到伦敦等海外市场。1960年底美国的货币紧缩政策推高市场利率，但是在Q条例的约束下美国的银行吸收存款的难度加大，因而美国的银行业转而向其在伦敦等设立的机构吸取资金。这无疑又极大地推动了欧美美元市场的进一步繁荣。欧洲美元的离岸业务尽管起源于伦敦，但是，目前已经扩展到美国、开曼、日本、新加坡、中国香港等地区。从美元离岸市场起伏的发展历程中可以看到，资本帐户的管制和利率管制是推动一种货币离岸市场兴起的直接原因；在许多时候，离岸市场的兴起是对于政府货币管制的冲击，是市场自发

14、地寻求不受管制的道路前行，因此，这些离岸市场往往并不是货币发行国所乐意见到的。但是，正是因为这些离岸市场的兴起迎合了市场的现实需求，因而其发展势头之快，往往是管制者所难以预料的。三、人民币离岸业务的发展对于内地金融改革有积极意义实际上，如果遮遮掩掩地维持当前的人民币在香港流动的半地下格局，那么，要准确掌握人民币在境外流通的规模几乎是不可能的，因为人民币在香港的流通基本上也是商业银行体系之外的，中央银行难以及时进行监控。对于中国内地的金融改革来说，人民币离岸市场的积极意义首先表现在，如果允许人民币在香港流通，监管当局可以获得的一个重要收益，就是将境外流通的人民币纳入银行体系，便于监管当局掌握人民

15、币境外流动规模的变动，从而相应采取措施。另外，人民币离岸市场在香港的发展可以形成一个完全市场化的人民币利率指标。目前，中国的利率市场化推进已经有了长足的进展，但是，考虑到内地国有银行的承受能力、以及主要的借款者国有企业的承受能力，目前的利率市场化推进幅度还相当有限。但是，中国金融市场的发展又需要一个市场化基础上形成的利率指标作为各项金融决策的参考。当前，在内地积极发展债券市场无疑是一个可以考虑的选择，但是，如果能够充分利用香港的市场条件，通过吸收境外流通的人民币，在香港形成一个市场化的利率指标，对于中国的人民币利率市场化和金融市场发展同样具有参考价值。在自由市场形成的人民币离岸存款利率或其它利

16、率，能较好地反映商业风险，能够为内地人民币利率形成提供有效的参考。伦敦离岸市场(即欧洲美元市场)所形成的伦敦银行同业拆息(LIBOR)，至今仍然是美元利率形成的重要指针这一事实，正说明离岸中心在本币利率形成中能够发挥重要作用。人民币离岸市场的发展也可以为中国内地的外汇市场调节提供参照。尽管中国在加入世贸之后并没有承诺放松资本项目的管制，但是随着金融服务业的发展，保持对资本项目的管制对于经济金融发展必然形成阻碍。同时，目前中国内地的外汇市场并不发达，也缺乏回避外汇风险的足够的金融工具，没有外汇市场的各种指标作为参考，中央银行的外汇政策调整必然缺乏足够的市场依据，人民币离岸市场的发展也可以提供一个

17、参照。人民币离岸市场在香港的发展能够带动中国与亚太地区经济的合作深度。中国政府正在倡议在亚洲推行区域性的自由贸易区架构，在自由贸易区的框架下，区内各国的经济联系会趋于紧密，如果人民币具有足够的国际化程度，那么，原来区内各国作为以美元计价的、向发达国家争夺出口市场的竞争对手，可以转化为以人民币计价的、向中国市场出口的更为紧密的经济联系。在当前的国际环境下，在国际贸易中更多使用人民币结算，还可以纾缓人民币升值的压力。放开人民币使用限制，意味着更多人民币将流出境外，客观上要求设立人民币离岸市场处理境外人民币的汇兑、存储、结算及回流业务。允许香港办理人民币业务，逐步形成离岸中心，可以充分利用香港完善、

18、高效的银行体系获取市场运作经验，推进人民币国际化的进程。另外，如果能够推动香港成为人民币离岸金融中心，就能够逐步推动人民币成为准硬通货。人民币在未来面临两大挑战，一是在资本帐户下的自由化，二是逐步国际化，促使人民币成为在境外广泛流通的、为他国所接受并被用于国际结算、投资和储备的国际货币。目前，人民币在香港地区可通过人民币港币其他硬通货这一渠道，以港币为过渡环节，间接地将资本项目自由化和国际化进程合二为一了。从资本管制角度看，人民币从内地流出并汇兑后，既可能被用做经常性支出也可被用作资本性支出，这在现实中是根本无法控制的，这就意味着资本帐户其实已基本放开。从国际化进程讲，香港成为境外人民币存贷结

19、的中心，和伦敦当年成为境外美元的离岸中心进程非常相似，这就意味着人民币正以香港为中心在事实上走向国际化。四、人民币离岸业务能够推动香港成为人民币离岸金融中心实际上，允许人民币在香港的流通，允许香港的金融机构吸收人民币存款，是人民币离岸市场开始迅速发展的标志性步骤。目前，伦敦之所以成为全球最大的外汇交易中心，并不是因为英镑是世界上最为重要的储备货币，而是因为伦敦拥有全球最为活跃的美元交易市场（每天约4620亿美元），伦敦的美元交易量较之美国本土还要高（日均2360亿美元左右）。即使到今天，全球金融市场上使用的美元利率的指导性市场指标利率还是伦敦的离岸市场美元LIBOR利率（LondonInter

20、-Bank Offered Rate）。当前，香港之于人民币，能否像伦敦之于美元，从人民币的离岸业务中获得发展的新机遇？香港作为国际性的金融中心，具有自由兑换的货币、稳健而且高效率的金融体系、及时的信息流动、高效的金融监管，但是，在金融风暴之后，香港面临经济转型的难题，如何进一步发挥金融中心的地位，抓住中国经济腾飞带来的商机，一直是香港金融界思索的大课题。开辟人民币离岸市场，看来是一个可能的答案。人民币在香港流通对于香港究竟会产生哪些方面的影响，目前作出全面的预测还言之过早，但是，可以肯定的是，香港将可能成为人民币的离岸金融中心，而人民币的国际化程度会明显提高。近年来，受到金融风暴的冲击，香港

21、金融中心的国际化色彩在褪色。香港的跨境借贷规模一度超过美国，但是在1997年金融风暴之后迅速下滑，目前仅仅与新加坡持平。香港市场上跨境负债业务占全球的市场份额也在迅速下降，1995年这一比率还是8.5，到2001年底就下滑为2.4了。香港作为外汇交易中心的地位也在下滑，根据国际清算银行刚刚发布的调查，从每天的外汇交易量排名，香港已经从20世纪90年代中期的全球第五名下滑为2001年的第七名；2001年中，香港市场上的日均外汇交易量为670亿美元，较之1998年大幅下滑了15。为了巩固香港的国际金融中心地位，香港有必要开辟新的金融产品市场，人民币的离岸市场则是其中最富有吸引力的设想。短期而言，允

22、许香港试办人民币个人业务对香港经济的效益有限。目前，允许香港银行试办业务的范围只涉及存款、汇款、兑换以及信用卡等四个领域，而且业务的基础和区域局限在现有人民币存量和香港区划范围内。中、短期内，在人民币未实现完全可兑换、内地仍然未开放资本项目条件下，估计香港即使成为人民币中心，也只能经营存款而不能做贷款业务(因缺乏合法公开的资金出路)，或最多只能向指定的企业作有限制的贷款，香港银行所能得到的收入相当有限。允许香港试办人民币业务的意义，在于它通过建立和强化香港的金融基础设施而为日后香港成为人民币离岸中心，开展全面广泛的人民币离岸业务提供基础和平台。随着中国经济金融实力的增强，人民币的强势已现端倪，

23、目前已是亚洲区的主要货币。随着中国经济快速增长，市场逐步开放，国际经济及投资活动日益频繁，人民币离岸业务将不断增加及深化，以人民币为基础的金融产品将持续得到开发，市场容量及业务机会扩大。例如，随着海外上市(主要是香港)以及海外投资活动的增加，内地企业对人民币离岸资金的需求将上升；同样，投资中国的外国公司人民币贷款需求亦会增加；而金融投资市场的发展，会促使以人民币为基础的金融工具的大量涌现，等等；都会大大提高离岸人民币的交易量，为香港从事人民币的各种离岸或国际业务活动提供大量商机。香港如果能成为人民币离岸中心，将是相当长时期国际上唯一的人民币离岸中心，为香港增添独特优势，不仅巩固香港现有国际金融

24、中心地位，也使香港同时成为中国的国际金融中心。如同伦敦一样，香港极有机会借助人民币离岸中心地位，迎来金融业发展的新高潮。20世纪60年代初，当伦敦美元离岸市场(即欧洲美元)初成时，无人预料它会促成伦敦成为全球最大的金融中心。正是规模约10万亿的欧洲美元市场将伦敦推上全球首屈一指的金融中心地位。迄今为止，LIBOR仍是美元利率形成的基准，伦敦美元外汇交易仍然超越纽约，是全球最大的外汇交易中心。五、人民币离岸业务可能带来的风险因素是可以控制的历史地看，因为离岸市场往往是对于货币发行国的利率管制、资本项目管制的逃避，因此，其兴起自然会对利率管制和资本项目管制形成冲击，往往其发展不受货币发行国的支持和

25、欢迎。不过，在香港开展离岸人民币业务，基于香港在中国整个改革开放格局中的重要地位、以及人民币离岸业务可能对香港和内地带来的积极影响，我们应当在强调风险控制的前提下，持比较积极的态度。特别是考虑到当前我们在利率市场化和资本项目市场化方面已经开始了积极的探索，人民币离岸市场在香港的兴起正好可以提供一个参照和缓冲。在讨论香港的人民币离岸市场时，通常有人会担心，人民币离岸市场的兴起是否会对我们的货币政策和人民币汇率形成冲击，例如，货币投机者可能会在香港人民币离岸市场上积累人民币头寸，进而在相关市场冲击人民币汇率。JP2不过，这一担心是可以控制的，首先是能够开展这项业务的银行可以从大陆背景的银行以及香港

26、当地的银行中选取，香港金融监管当局必然也会加强对于相关金融机构吸收人民币业务活动的监管，以维护人民币汇率及其离岸市场的平稳。内地的金融监管当局也可以直接参与到人民币离岸市场的运作和监管中来，香港金管局可以对离岸的人民币存款规定一个准备金比率，通过准备金以及相关的机制，内地的监管当局也可以掌握相关市场上的人民币供求状况。另外，在人民币离岸市场的起步阶段，内地的监管当局也可以禁止或者限制香港市场上的人民币同业拆借，也可以禁止或者限制离岸人民币存款在同一金融机构在香港和内地分支机构之间的调拨使用，以便在起步阶段尽可能减少其可能带来的冲击。同时，在人民币离岸市场开始发展之后，可能有机构利用香港经营存款

27、业务的条件，囤积人民币资金进行洗钱活动；香港人民币离岸业务可能会对境内银行业的人民币存贷款业务构成竞争，香港人民币离岸业务如果发展过速或监管过松，有可能影响内地货币政策和宏观经济调控的效果。在允许香港试办人民币业务的初期阶段，应以建立安全及有效的渠道，让各种形式的人民币资金在内地政策允许的范围内实现在香港和内地流通为目标，而不急功近利，冀望在短期内获利。为此，现阶段只能试办人民币个人业务，而不能涉及企业或批发业务；只允许从事存款业务，而不宜经营贷款业务，是必须严格遵循的原则。其目的就是通过银行的人民币业务，将现在由找换店和地下渠道主导的香港的人民币资金流量，纳入受监管和有一定透明度的银行体系，

28、以利央行掌握其流量及流向。由于香港银行在这个阶段还不能承做人民币的放款业务，银行吸取的人民币存款只能回流内地银行体系，这也就是香港试办人民币业务初期以建立安全有效的渠道为目标的意义。而人民币回流内地有不同的形式，但不管哪一种形式都需要先作好人民币结算安排。可见，结算行在人民币回流机制中发挥着重要作用。由于结算行要集中处理吸纳的人民币，需要拥有相当数量的人民币头寸，也需要有经营人民币业务的经验，以及与内地客户和银行机构有密切联系，再加上集中管理、提高效率的原则，因此应选择具有上述条件的商业银行担任结算行为宜。结算行如何运作，以什么方式将人民币回流内地？是否允许放入同业市场拆借、内地放款、或直接交由央行处理？这都有待两地