恒源发电厂项目融资案例综述

1、项目融资案例恒源电厂资产支持证券化融资恒源电厂电费收入支持证券化融资案例一、项目背景 恒源电厂有限公司（集团）前身为恒源电厂，始建于1977年。1996年10月，由所在市人民政府批准改组为恒源电厂集团有限公司，注册资本为28500万元。集团公司下辖发电厂、自备电厂、水泥厂、铝业公司等14个全资及控股子公司，现有总资产17亿元，形成了以电力为龙头，集煤炭、建材、有色金属及加工、电子电器等为一体的、具有鲜明产业链特色和优势的国有大型企业集团。其中发电一厂及自备电厂装机容量共25.6万千瓦，自有煤矿年产原煤45万吨，铝厂年生产能力3万吨，粉煤灰水泥厂年生产规模30万吨。此外，铝加工厂及铝硅钛多元合金

2、项目计划于1999年内投产。1998年，集团实现销售收入5.5亿元，实现利税1.1亿元，居所在市预算内企业前茅，经济实力雄厚。恒源电厂在1995年向国家计委递交了一份拟建立2 300兆瓦火力发电厂的项目建议书，并于同年获准。1997年9月5日8日，电力规划设计总院对可行性研究又进行了补充审查，项目融资（包括境内融资与境外融资）286696万元（占总投资额的75%）。境内融得的86009万元主要从国家开发银行获得，而境外拟融资24179万元，恒源电厂拟通过在境外设立SPC发债，即资产证券化来实现。三、项目简介恒源电厂规划拟建立2300兆瓦火力发电厂，恒源电厂在建议书中，计划项目总投资382261

3、万元，其中资本金（包括中方与外方）95565万元（占总投资额的25%），项目融资（包括境内融资与境外融资）286696万元（占总投资额的75%）。境内融得的86009万元主要从国家开发银行获得，而境外拟融资24179万元，恒源电厂拟通过在境外设立特殊工具机构发债，即资产证券化来实现。1997年5月21日，公司通过招标竞争的方式向美国所罗门兄弟公司、摩根斯坦利公司、雷曼兄弟公司、JP摩根公司、香港汇丰投资银行及英国银行等6家世界知名投资银行和商业银行发出邀请，为本项目提供融资方案建议书。1997年7月至9月，投资各方对上述各家融资方案进行了澄清、分析、评估。6家均提出了由项目特设工具机构发债的方

4、案，后两家银行同时也提出了银团贷款的方案，公司经过慎重考虑，决定以发债的方式融资。之所以恒源电厂要选折这样子的融资方式是因为以下几个原因：在国外资本市场发行债券主要是指在美国、日本和欧洲等国际大型资本市场发债。其中美国资本市场是世界上最大的资本市场，发行期限是最长的，同时市场的交易流动量为世界第一。由于资本市场有大量的投资者，在资本市场发行债券具有较大的灵活性，发在规模和利率较有竞争性，融资能在短时间内完成，融资期限也较一般银团贷款长得多。近年，世界各地有很多大型基建项目以及美国较大的企业，大都采用在资本市场发行债券的方式达到融资的目的。银团贷款是指由数家商业银行形成一个贷款集团向项目或企业放

5、贷。目前贷款给中国项目的商业银行主要为一些欲扩大其在世界银行市场占有率的中小型银行，项目能取得的融资额一般较小。与发行债券相比，银团对项目的要求较多，介入项目的操作较多，取得融资的时间基本较长。由于恒源电厂各投资方采用国产设备及国内总承包商，出口信贷不包括在本项目的融资考虑范围内。要取得世行、亚行贷款需要较长的时间，而且恒源电厂也不是世行、亚行的贷款项目。恒源电厂各投资方的安全融资顾问设计了一个低成本、融资成功可能性较高、能在较短时间内（六个月左右）有效取得融资的方案。考虑雷曼兄弟公司有丰富的发行债券的经验以及对恒源电厂项目的深入了解，提出了切合实际的融资方案：同时，雷曼兄弟公司的费用是竞标者

6、中最低的。基于以上所述的项目特点及各种融资渠道和融资顾问提出的融资方案的优劣比较，恒源电厂决定选择雷曼兄弟公司为融资顾问，通过自美国资本市场发行债券的形式进行融资。下面是融资渠道的比较：融资渠道比较一、发债与银团贷款的比较比较项目发债银团贷款1.贷款期限12年或更长一般7-9年2.贷款利率固定浮动3.国产设备及国内总承包接受一般要求与国外出口信贷一起使用4.融资所需时间4-6个月6-9个月5.融资市场的竞争性全球资本市场有限的对中国市场有信心的大型国际银行6.融资成功的可能性极大较大二、境外发债与国内银行贷款的比较比较项目国内银行国外债券1.一般期限（不含建设期）7-9年10年2.年利率10.

7、95%8.97%3.利率浮动固定4.综合利率10.95%10.30%5.追索权有有限6.融资28.6亿元的可能性有难度可以7.融资对电价的影响（元|MW.h)403.34394.67下面是直接融资和间接融资的比较直接融资优缺点：1）资金供求双方联系紧密，资金供求双方直接联系,可根据各自的融资条件灵活的实现资金融通。2)筹资的成本较低而投资收益较大。由于资金融通双方直接形成债权债务关系，债权方自然十分关注债务人的经营活动，从而促进资金使用效益的提高。3)通过发行长期债券和发行股票，筹集的资金具有可以长期使用的特点。4)具有较强的公开性；5)根据公平原则，有助于市场竞争，资源优化配置但是同时，直接

8、融资限制较多，兑现能力较低。间接融资优缺点：1) 融资风险可由多样化的资产和负债结构分散承担，从而安全性高。2)提高了金融的规模经济。但是，间接融资会在一定程度上降低投资者对企业生产的关注与筹资者对使用资金的压力和约束力。中介机构提供服务收取一定费用增加了筹资的成本。四、项目的主要参与人1.发起人或者原始权益人。发起人或者原始权益人即拥有ABS对应的权益资产的人。发起人的收入主要来源于发起费，以贷款金额的一定比例表示：还有就是申请费和处理费：二级营销利润，即发起人出售抵押贷款时其销售和成本之间的差额。发起人一般通过“真实销售”或者所有权转让的形式把其资产转移到资产的组合要考虑。因为如果发起人信

9、誉恶化，那么就会影响包括发起人在内的担保品的服务质量。这个项目的发起人是恒源电厂。2.服务人。服务人通常由发起人自身或者指定的银行来担任。服务人的主要作用体现在两个方面：一是负责归集权益资产到期的现金流，并催讨过期应收账款：二是代替发行人向投资者或者投资者的代表-受托人的支付证券的本息。所以，服务的内容包括收集原借款人的还款，以及其他一些为确保借款人履行义务和保护投资者的权利所必须的步骤。因此，资产支持证券的大多数交易与服务人（通常就是发起人）的信用风险存在着直接的关系，因为服务人持有那些要向投资者分配的资金。信用风险的高低是由服务人把资产组合中得到的支付转交给投资者时的支付频率决定的。在这个

10、项目中，服务人是雷曼兄弟公司。3.发行人。发行人可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司、参股公司或者投资银行。有时，受托管理人也承担这一责任，即在证券化资产没有卖给上述的公司或者投资银行时，它常常被卖给受托管理人。该受托管理人是一个信托实体，一般是一家有特殊用途的实体，其创立的唯一目的就是购买拟证券化的资产和发行资产支持证券。该信托实体控制着作为担保品的资产并负责管理现金流的收集和支付，信托实体经常就是发起人的一家子公司，或者是承销本次发行的投资银行的一家子公司。在某种情况下，由于各单个发起人的资产不足以创造一个合格的资产组合，因此这时就要由几个发起人的资产共同组合成为一个资产组合。这个项目

11、的发行人就是雷曼兄弟公司。4.证券商。ABS由证券商承销，证券商或者向公众出售其包销的证券，或者私募债券。作为包销人，证券商从发行人处购买证券，在出售给公众。如果是私募债券，证券商并不购买证券，而是作为发行人的代理人，为其提供更多的购买者。发行人和证券商必须共同合作，确保发行结构符合法律、规章、财会、税务等发面的要求。这个项目的证券商是雷曼兄弟公司。5.信用强化机构。在资产证券化过程中，信用增级环节尤为重要。从某种意义上来说，资产支持证券投资者的投资利益能否得到有效的保护和实现，主要是取决于证券化产生的信用保证。所谓信用增级，即信用等级的提高，经信用保证而得以提高等级的证券将不按照原发行人的等

12、级或者原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。信用增级一般采用两种方式，发行人提供的信用增级即内部增级，第三者提供的信用增级级外部增级。内部增级主要表现为三种，第一，设计高级、次级证券结构。第二，建立超额抵押。第三，建立储备基金账户。这个项目的主要增级方式是通过外部增级，通过美国信用评级机构。6.信用评级机构。信用评级机构就像给公司债券评定等级一样给ABS评级，ABS的投资人依赖信用评级机构为其评估资产支持证券的信用风险和再融资风险。主要的评级机构有穆迪、标准普尔等公司。信用评级机构需要持续监督资产支持证券的信用评级，证券的发行人要为评级机构提供服务支付费用。

13、因为如果没有评级机构的参与，这些复杂的资产支持证券可能就卖不出去。当存在评级机构时，投资者就可以把投资决策的重点转移到对市场风险和证券持续期的考虑上。所以，信用评级机构是证券化融资的重要参与者之一。7.受托管理人。在证券化的操作中，证券管理人是不可缺少的，他充当着服务人与投资者的中介，也充当着信用强化机构和投资者的中介。受托管理人的职责主要包括三个方面，一是作为发行人的代理人向投资者发行债券，并由此形成自己的主要受益来源：二是将借款者归还的本息或者权益资产的应收款转给投资者，并且在款项没有立即转给投资者时有责任对款项进行再投资：三是对服务人提供的报告进行确认并转给投资者，当服务人不履行其职责的

14、时候，受托人应该并且能够取代服务人角色的作用。8.资产证券化的投资者。投资者是购买资产支持证券的市场交易者。由于投资者的市场风险的偏好不同，因此不同风险程度的都有其市场。ABS的风险-收益结构可以进行动态调节，更能够满足投资者特定的风险-收益的结构要求。投资者不仅包括大量机构投资者，也包括个人投资者。五、证券化融资方案的设计1. 融资结构 要通过资产证券化的融资方式融资，就要求原始权益人恒源电厂拥有相对稳定的未来现金流作为融资的资产。典型的融资类型是应收账款。由于电厂与当地的供电局之间签有长期的购电协议，从而保证了电厂应收账款资金流的持续性。 为了将应收账款与原始权益人有关的风险隔离，债权人要

15、将未来的电费收入过户给西部资源国际恒源。该公司是为了在境外发行债券而在开曼群岛成立的一个特设信托机构，它是一个以资产证券化为唯一目的的独立的信托实体。注册后的西部资源国际恒源的活动必须受法律的严格限制，其资金全部源于发行债券的收入。西部资源国际恒源成立后，与发起人恒源电厂签订买卖合同，发起人将清理后的资产出售给西部资源国际恒源。这一交易过程是以真实出售的方式进行的，即出售获得资产如遇到电厂破产，也不作为法定财产参与清算，从而达到破产隔离的目的。破产隔离使得资产的质量与发起人自身的信用水平分离开来，从而投资者就不会再受到发起人的信用风险的影响。西部资源国际恒源有限公司在恒源项目融资中的角色是债券

16、的发行体，它将发债收入除去发债成本后，拿出一部分给契约信托人留作偿债保证金，其余部分作为恒源电厂出售资产的回报交给项目发起人，以满足电厂新项目融资的要求。偿债保证金是用保证电厂在未来现金流不能按时保证的情况下，契约信托人有足够的资金来满足偿债的要求。电厂在境内的国家开发银行开设了一个专门的流通账户，其职责是将电厂每月存入的电费收入兑换成美元后过户给契约信托人，有契约信托人来管理这笔资金，等债券到期后向投资者还本付息。发债前项目的海外发行主体需经过资信评级的过程，评级机构通过项目的具体情况来决定该海外发行主体的评级。评级能减少在资本市场募集资金的时间与人力成本。评级机构已经根据项目的背景情况的分

17、析，对恒源电厂做出了BB的初级评级。除了需要评级以外，恒源电厂还将在融资条件成熟时组团赴美国各地进行路演，将恒源项目推介给资本市场的投资者。下面是项目融资结构图：2.融资成本债券的利率成本组成主要包括以下部分：无风险的基础利率美国国债利率）+信贷利差+中国主权利差+项目益加=融资利息总成本（1） 无风险基础利率。项目债券的第一个组成部分是所谓的“无风险”基础利率，此利率以10年期美国国债的利率为基准。由于美国国债一直没有受到所谓的任何不寻常因素的波动的影响，因此也一直比较稳定，计算时采用的是发债前阶段即1997年12月5日的利率5.85%。（2） 债信利差。融资利率的另一个组成部分是所谓的“债

18、信利差”，即债券投资者除了“无风险基础利率之外所要求的加价。此加价是根据市场对不同类型的债券发行者所估测的风险而定的。就此次项目而说，债信利差可从两个部分来分析;中国主权级债信利差以及由于项目债券的预计债信评级低于主权级债券而导致的附加利差。（3） 中国主权级利差。由于恒源项目的信用首先是中国的一个项目的信用，所以其融资成本将要包括中国财政部在扬基债券市场上发型主权级债券时所需支付的中国主权级债信风险的费用。受到南亚及东亚金融风暴的影响，中国主权级债券在亚洲的金融市场动荡的情况下利差加大，计算时所采用的截止时间到1997年10月17日的10年期主权级债券的利差。一般10年中国债券利差与一般评级

19、相似的美国公司债券的利差的差异为中国利差。现在的10中国债券利差大约是140个基本点，美国BBB+评级公司的债券利差大概为90个基本点。所以BBB+评级债券的中国利差应该为50个姐本店（140-90）。BB评级债券的中国利差高于50个基本点。（4） 附加利差。项目发起人曾表示希望项目债券的债信评级达到BB+的目标。雷曼兄弟公司也表示过只要在1997年11月20日的备忘录中所列出的各种提高信用的要求得到满足，并且在发债前项目参与人信用质量不变的情况下，发起人有可能得到BB-至BB+级范围的信用评级。假设项目获得BB+的评级，债券利率需要加上其债信评级与中国主权级债信评级（A3BBB+）的差价。债

20、信的差价由于收到亚洲金融动荡的比例影响较大，所以选择了1997年19月17日的债信差价表的数据，如下：私募债券的利差表债信评级4130857104159315+AAA-A+50+55+60+70+75+75A+55+60+65+75+80+80A-+60+65+70+85+90+90BBB+70+75+80+95+100145基本点+100BBB+90+95+100+115+125+140BBB-+115+120+125+140+150+150BB+195+210+220+240+265+280BB+240+260+280+295+295+335BB-+315+330+345+360+370+

21、395融资利率的最后一哦个组成部分是特殊结构的融资溢加。一般来讲，特殊结构或与项目融资相关的债券需要向投资者支付一个加价来补偿投资者承担有限追索权项目融资的特别风险，基于印度尼西亚和菲律宾项目债券在二级市场交易的经验，这一加价常在50-100个基本点之间波动（亚洲金融危机前），因而计算时依此估算了75个基本点的加价。融资的利息总计： 5.63%+2.09%+0.50%+0.75%=8.967% 50个基本点是BBB+评级债券的中国利差，BB评级债券的中国利差应高于50个基本点。资金的主要组成是;项目总投资382261万元，其中资本金（包括中方和外方）95565万元,项目融资（包括中方和外方）2

22、86696万元。境内融资86009万元，主要是从国家开发银行获得。而境外融资241790万元，恒源电厂通过资产证券化来实现。资金的结构图的如下：资金结构资金金额比例资本金95565万元25%项目融资286696万元75%总和382261万元100% 六、风险分析由于目前关于风险的定义尚没有较为统一的认识，国内有的学者给风险下了如下定义：风险是指对某一事件的全过程的预期目标，可能产生的不理因素发生的概率及后果。项目风险的分析有助于对风险的规划、风险的识别、风险的估计、风险的评价、风险的应对、风险的监控。按照项目风险的阶段性划分，风险可分为项目建设开发阶段风险、项目试生产阶段风险、项目生产经营阶段

23、风险。按照项目风险的表现形式划分，风险可分为决策风险、设计风险、建设设备风险、信用风险、完工风险、生产风险、市场风险、金融风险、政治风险、环境保护风险等。按照项目的投入要素划分，风险可分为人员风险、时间风险、技术风险、资金风险、其他风险。按照项目风险的可控制性划分，风险可分为项目的核心风险、项目的环境风险。按照风险的影响范围划分，风险可分为系统风险、非系统风险。恒源电厂项目主要存在的风险就是决策风险、建设设备风险、信用风险、资产质量风险等几个主要的风险。1. 决策风险是由于决策者主观的认识能力原因所带来的损失可能，在项目融资中，可以通过决策主体尽可能多的获取决策信息来参考、使用科学的决策方法、

24、聘请决策参谋或者顾问等形式来降低决策风险，但是这种风险是无法从根本上消除的。恒源电厂项目聘请了雷曼兄弟公司来作为顾问，雷曼兄弟公司是一家经验丰富，在市场上的信誉也是很好的公司，这个将降低决策的风险。并且，恒源电厂本身就是一个实力雄厚的公司，管理经验也是十分的丰富，这就更加降低了决策风险。2. 建设设备风险。项目建设设备风险在很大程度上与项目施工方的素质、设备质量的情况以及设备供应方的素质有关，在实际工作中，项目投资方或者运营方往往通过严格的招投标程序来选择项目施工方或设备供应方。然而，由于信息的隐蔽性特性、认识能力不足和评标方法方面的不足等原因，可能造成因项目施工方和设备供应方选择不当而使项目

25、发生损失的可能，这种损失被称为项目的建设设备风险。在恒源电厂项目中，由于设备是国产设备，还是存在一定的建设神杯风险。但是，恒源电厂本身就是一家具有实力和经验的电厂，在设备的选择上还是很小心的，凭借以往的经验，完全可以避免这个风险的发生。3. 信用风险。项目融资的有限追索或无限追索特性依赖于一个有效的信用保证，项目参与方是否能按合同文件履行各自的职责以及承担其对项目作出的信用保证责任，构成了项目融资的信用风险。在恒源电厂项目中，恒源电厂通过雷曼兄弟公司发行债券，让评级机构进行评级，这些都是为了提高本项目的信用，降低了项目的信用风险。4. 资产质量风险。基础资产的质量，即被选择用来支承证券化的基础

26、资产的未来收益能力。这是资产证券化最直观也是最原始的风险。因为证券化的产品的收益支付归根到底来自基础资产的收益，以后对投资者的还本付息的资金来源也是在此，所以基础资产出了问题，证券化产品的收益就无法产生。在恒源电厂项目中，恒源电厂的收益一直都能得带保证，由于电厂与当地的供电局之间签有长期的购电协议，从而保证了电厂应收账款资金流的持续性。这个就大大的降低了恒源电厂的资产质量风险。七、担保体系1.项目公司与当地的供电局签署了购电协议，这样子电厂的应收账款资金流就得到了保证。2.为了将应收账款与原始权益人有关的风险隔离，债权人要将未来的电费收入过户给西部资源国际恒源。注册后的西部资源国际恒源的活动必

27、须受法律的严格限制。西部资源国际恒源成立后，与发起人恒源电厂签订买卖合同，发起人将清理后的资产出售给西部资源国际恒源。这一交易过程是以真实出售的方式进行的，即出售获得资产如遇到电厂破产，也不作为法定财产参与清算，从而达到破产隔离的目的。破产隔离使得资产的质量与发起人自身的信用水平分离开来，从而投资者就不会再受到发起人的信用风险的影响。3.西部资源国际恒源有限公司将发债收入除去发债成本后，拿出一部分给契约信托人留作偿债保证金，其余部分作为恒源电厂出售资产的回报交给项目发起人，以满足电厂新项目融资的要求。偿债保证金是用保证电厂在未来现金流不能按时保证的情况下，契约信托人有足够的资金来满足偿债的要求。电厂在