我国上市公司股权再融资方式评析----毕业论文

12008届届届届本科毕业论文本科毕业论文本科毕业论文本科毕业论文（设计设计设计设计）论文题目论文题目论文题目论文题目我国上市公司股权再融资方式评析我国上市公司股权再融资方式评析我国上市公司股权再融资方式评析我国上市公司股权再融资方式评析学生姓名学生姓名学生姓名学生姓名所在学院所在学院所在学院所在学院电子商务学院电子商务学院电子商务学院电子商务学院专专专专业业业业财务管理财务管理财务管理财务管理学学学学号号号号指导教师指导教师指导教师指导教师成成成成绩绩绩绩2008年年年年44月月月月XXX大学2本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归XXX大学所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名作者专业财务管理作者学号2008年4月16日3大学本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称我国上市公司股权再融资方式评析论文（设计）来源论文（设计）类型A导师学生姓名学号专业财务管理一一一一调研资料的准备调研资料的准备调研资料的准备调研资料的准备在充分利用学校图书馆书籍，电子书库，互连网资源的基础上，结合实证调研、收集资料，运用所学财务管理、投资学、投资项目与资产评估等课程的相关理论，做好这次的课题的分析、写作工作。二二二二选题背景与设计目的选题背景与设计目的选题背景与设计目的选题背景与设计目的自20世纪80年代至今，国企改革一直是我国转型的重点。80年代末,我国证券市场正式成立后,改制上市成为国企改革最有效的途径,证券市场也成为国企最主要的融资平台。但是我国上市公司并未遵循所谓的“啄食顺序理论”，而是反其道而行，大多数偏好股权再融资方式。本次论文将研究我国上市公司再融资的主要方式，通过对再融资方式的分析、对比，试找出当前国情下相对适合我国上市公司再融资的方式。三三三三设计思路设计思路设计思路设计思路1我国上市公司再融资的几种方式介绍。2对几种再融资方式进行分析、比较，选取一至两种重点介绍。3举例，用一家上市公司的情况说明着重介绍的融资方式的利与弊。4结论，找到几种融资方式相对匹配的公司。四四四四任务完成阶段与时间安排任务完成阶段与时间安排任务完成阶段与时间安排任务完成阶段与时间安排07年11月4日07年12月1日论文开题报告07年12月1日07年12月31日论文细纲与文献综述08年1月1日08年4月30日论文初稿08年5月1日08年5月15日修改论文初稿，准备答辩五五五五完成论文所具备的条件完成论文所具备的条件完成论文所具备的条件完成论文所具备的条件因素因素因素因素1学校图书馆的相关书籍多，方便查阅，调用。2学院电子书库，数据库资源丰富，可以查找近几年相关资料，提供可信参考。3学院老师资深的经历，耐心的辅导。4近几年融资信息相对公开，互连网可以快速搜索。指导教师签名日期论文（设计）类型A理论研究；B应用研究；C软件设计等；4我国上市公司股权再融资方式评析我国上市公司股权再融资方式评析我国上市公司股权再融资方式评析我国上市公司股权再融资方式评析摘要在市场经济飞速发展的当今社会，一个企业的发展、壮大不仅需要企业自身做好生产、经营，还需要把眼光投向再融资方式的扩大再生产。在我国特殊的国情背景下，我国的上市公司无不喜欢进行再融资，并且大多偏好股权再融资的方式。具体来说，股权再融资包括了配股、增发、发行可转换债券三种方式。对于我国上市公司偏好股权再融资方式问题的研究则主要集中在两个问题上，一是我国上市公司再融资方式的选择问题，二是我国上市公司股权再融资方式的选择问题。由于我国曾存在股权分置这一特殊国情，再加上我国上市公司的公司治理结构不完善等原因，我国上市公司的再融资决策受到了多种因素的影响。本文就拟针对这一现象，透过现象试分析造成这种情况的原因，并试提出几点建议。本文共分为四个部分，第一部分是对行文基本概念的界定，第二部分是对我国上市公司具有股权再融资方式偏好这一特征进行阐述，主要通过数据、图表等说明，第三部分是对我国上市公司偏好股权再融资方式的原因试进行简单的分析，第四部分是就前面内容的总结并提出一些个人建议。关键字股权再融资配股增发可转债5一一一一、基本概念界定基本概念界定基本概念界定基本概念界定（一一一一）、）、）、）、上市公司再融资上市公司再融资上市公司再融资上市公司再融资目前，国内学者对上市公司再融资的概念主要有以下几种界定1、再融资是指公司首次公开发行股票（IPO）以后的融资活动。2、再融资即上市公司以配股、增发新股或可转换债券方式再次发行筹资的行为。3、上市公司传统的再融资方式包括债权融资、股权融资、半股权半债权方式。其中债权方式包括发行公司债券和向金融机构借款等，股权方式包括留存收益转增资（即内部股权融资方式）、配股及增发新股（即外部股权融资方式），半股权半债权融资方式是指发行可转换债券。4、上市公司再融资有广义和狭义两种理解。广义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。狭义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等等。而本文将上市公司再融资的概念界定为上市公司在首次公开发行股票（IPO）以后，通过证券市场以配股、增发或可转换债券发行方式，向投资者再次募集资金的行为。（二二二二）、）、）、）、上市公司再融资方式上市公司再融资方式上市公司再融资方式上市公司再融资方式本文将上市公司再融资方式的研究范围限定为配股、增发和可转债三种，下面对这三种方式逐一介绍。61、配股配股是指上市公司向原有股东配售发行股票，是股份有限公司在扩大生产经营规模需要资金时，通过向其股东以一定价格和按照股东持有公司现有股份一定的比例发行股份的筹资行为。2、增发增发是增发新股发行方式的简称，是指已经经历首次公开发行（IPO）并已挂牌交易的股份公司为满足公司新的投资项目的需要，扩大公司经营规模和能力，在中介机构的帮助下，再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹集资金的一种途径。3、可转债可转换公司债券（简称可转债）是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股股票的特殊企业债券。其兼具了股票和债券的双重特性。二二二二、我国上市公司股权再融资方式偏好我国上市公司股权再融资方式偏好我国上市公司股权再融资方式偏好我国上市公司股权再融资方式偏好特征特征特征特征（一一一一）、）、）、）、我国上市公司再融资规模特征我国上市公司再融资规模特征我国上市公司再融资规模特征我国上市公司再融资规模特征上市公司通过股市进行再融资已成为我国上市公司获取企业后续发展资金的重要途径，其在股市中再融资规模占股市总融资的比例更是年年上升（表21）。2000年，我国上市公司再融资总额77001亿元，占当年股市上总融资额的4352，2001年上市公司再融资额达到6315亿元占当年市场总融资额的4736；2002年，由于我国再融资暴露出许多问题以及市场因素的影响，再融资总额达到近年来最低，为26279亿元占当年市场融资总额的2808；随后2003年和72004年两年我国上市公司再融资活动更加频繁，分别占当年融资总额的4023和4892，特别是2004年由于IPO政策的改变以及后半年，证监会宣布暂停新股发行，更使得再融资成为融资里的重要内容。中国上市公司A股市场IPO与再融资比较（图21）表21我国上市公司2000年2004年再融资总额与总融资额比较数据来源巨潮资讯网（HTTP/WWWCNINFOCOMCN）表中显示我国上市公司再融资资金已占到融资总额的424。这表明，我国上市公司的再融资能力几乎与发行新股的能力相持平，使我国股市上呈现出再融资与首次融资“并驾齐驱”的局面。而根据图21更能直观的看出我国上市公司相对于西方融资“啄食理论”的融8资顺序更依赖于外部融资，在外部融资方式中更偏好股权融资，尤其是股权再融资。二二二二、我国上市公司我国上市公司我国上市公司我国上市公司再融资方式特征再融资方式特征再融资方式特征再融资方式特征目前我国上市公司可以采用的再融资方式主要有配股、增发新股、发行可转债、发行企业债券四种。表22列示了2000年2004年5年间的这四种发行方式所筹集的资金额度，表23列示了200年2004年5年间的这四种发行方式所筹集的资金占当年再融资总额的比例。表222000年2004年上市公司再融资方式比较单位亿元表232000年2004年上市公司再融资方式比较单位亿元分析表中的数据得出我国上市公司再融资的如下特点1、我国再融资方式的地位发生了迅速的转变2002年以前配股9是我国上市公司的首选方式，但在2002年增发融资首次超过配股筹资，在当年筹资比例中占到6753，随后在2003年发行可转债筹资额又超过了增发融资，成为我国上市公司进行股权再融资的首选方式，增发紧随其后，配股融资所占份额居第三。2、可转债进入高速发展时期。发行可转债相对于配股、增发而言，在我国还属于一种新的再融资方式，但是发行可转债具有发行成本低，发行方式灵活等优势，同时由于股市这几年长期低迷，配股和增发对公司贡献减弱，这更促使了可转债的迅猛发展。2000年我国上市公司利用可转债筹资285亿，占当年再融资总额的387，2001年筹资额为265亿，占当年的397，2002年占当年的1274，2003年是可转债发展最快的一年，全年累计发行筹资132亿，占当年再融资总额的355，也因此成为当年融资额度最大的方式。2004年这一数字又有所增长，全年筹资20903亿元，占当年再融资总额的4141，2000年2004年五年间，我国上市公司发行可转债筹资平均占总再融资筹资额的195。可以预见按照这种走势发展下去发行可转债将成为我国上市公司最主要的再融资方式。3、配股融资份额在逐年减少。2000年我国上市公司配股额占再融资总额的7048，2001年占6454，2002年占1972，2003年占1743，2004年占1945，2000年2004年五年间上市公司进行配股筹资额平均占再融资总的3832。就发展趋势而言，配股在2001年以前是我国绝对最主要的再融资方式，但是由于国家为了保证国有控股的公司性质，一般是规定了10配3的最高比例限制，在10配股市场准入上有相应的资格限制，使得平均每家上市公司的再融资量相对较少，而不如增发和发行可转债的灵活性大。因此导致了增发与可转债的长期上升发展势头，而配股融资份额却日渐萎缩。4、企业债券市场仍然非常沉闷。对于发行企业债券这种方式原为大多数发达国家的上市公司作为最优选择的再融资方式，但在我国却一直表现非常低迷，2000年至2004年5年间累计筹资9787亿，平均占再融资总额的79。（三三三三）、）、）、）、我国上市公司股权再融资我国上市公司股权再融资我国上市公司股权再融资我国上市公司股权再融资方式方式方式方式偏好特征偏好特征偏好特征偏好特征根据上文表、图的数据分析可以看出我国上市公司再融资方式表现出强烈的股权偏好的特点。20002004年5年间，股权再融资方式（配股，增发新股，发行可转债）所占的当年再融资总额的比率分别为100，994，100，8252，9428，平均占再融资总额的9524，利用债权进行再融资仅占目前再融资总额的476。我国自1990年上海和深圳证券交易所成立之后，几乎所有在这两个交易所上市的上市公司无不希望通过证券市场实现再融资，呈现出一种强烈的股权再融资偏好。11中国股票市场筹资概况统计单位亿元（表24）数据来源巨潮资讯网（HTTP/WWWCNINFOCOMCN）整理所得表24反映了1990年到2006年中国股票市场筹资情况，由上表可以看到，除去海外投资，1990年2006年中国上市公司在中国证券市场融资共计116981亿元，上市公司再融资（配股、增发和可转债）就高达494154亿元，占总融资额的4224。总结上文，从我国上市公司融资规模来看，股权融资规模所占的比重较大；而在股权融资中，股权再融资所占比重较大，几乎与IPO发行规模相当。从再融资发行条件看，符合股权再融资条件的大多不12会放弃股权再融资的机会。所以说，我国上市公司表现出了股权再融资的强烈偏好。三三三三、我国上市公司股权再融资方式偏好的原因分析我国上市公司股权再融资方式偏好的原因分析我国上市公司股权再融资方式偏好的原因分析我国上市公司股权再融资方式偏好的原因分析（一）、融资条件由于我国对于配股、增发新股以及发行可转债在公司业绩等方面进行了要求与限制，因此，融资条件的差异是影响上市公司再融资方式选择的首要因素。1、从净资产收益率来看，发行可转换债券的要求最高，配股次之，增发要求最低。配股和增发要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6。（增发还有放宽要求的例外条款即如果不满足6条件，但公司具有良好的经营与发展前景，且增发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的也可增发）。可转换债券则要求最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低。2、从融资前是否有现金分红来看，发行可转换债券对现金分红的要求比发行新股要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近3年未分红派息但能给予合理解释的，原则上仍可配股或增发。而发行可转换债券要求最近3年特别是近一年必须有现金分红；从融资时间间隔看，配股要求距前次发行至少应间隔一个会计年度，增发只要求距前次发行的时间间隔至少一年，而发行可转换债券就没有时间间隔要求。总的来看，增发的条件最为宽松，而可转换债券的条件最严格。13（二）、上市公司实际控制人利益理论上,再融资方式的选择遵循企业价值最大化原则。但是现实情况却是，再融资方式的选择受到各利益主体的干预，在上市公司同时满足这三种方式的要求时选择结果最终反映实际控制人的利益取向。1、股权分置状态下，再融资选择结果向非流通股股东倾斜在股权分置的状态的下，我国曾有一半以上股份不能上市流通，股市的定价功能失真。国有资产保值增值的目标仅限于净资产的保值增值，法人股的转让价格的也以净资产为重要衡量标准。非流通股股东关注的是净资产的增值，净资产增值大多来自溢价发行，所以非流通股股东更关注何种方式能带来更高的溢价。而流通股股东关注的是股价的变化，股价变化的动力来自公司经营绩效的好坏，所以流通股股东更关注公司实际经营情况。三种再融资方式中以增发对净资产增值的贡献最大，故增发成为非流通股股东的最优选择，而发行可转债居次，配股居末。经理层的决策只能在经理层、流通股股东、非流通股股东的利益间选择。经理层持股过低，也难以从流通股股东处获得适当的激励，而来自控股股东的激励很丰厚，导致了再融资选择结果向非流通股股东倾斜。林彬（三种再融资方式下两类股东收益率比较，经济理论与经济管理20051）通过对三种再融资方式配股、增发及发行可转债下流通股东与非流通股东的实证分析，得出如果股东均按照收益率由高到低对融资方式进行选择，那么配股最符合流通股股东的利益，其次增发，再次为可转债；而非流通股东的选择顺14序却是首选增发，可转债次之，配股再次。非流通股东的选择结果和表24所示的我国上市公司再融资方式选择增发的多于选择配股的情况一致。2、再融资选择结果向经理层利益倾斜由于目前我国公司治理机制不完善，当控股股东对经理层失去控制时，上市公司实际控制权落到经理层手中，导致经理层从自身利益最大化原则出发，使得再融资选择结果向经理层利益倾斜。经理层的利益包括在职消费、来自控股股东的激励及所持股票增值。对经理层而言，在职消费和来自控股股东的激励远远大于所持股票的增值，而通过改善企业绩效以使所持股票增值所付出的努力要远大于再融资所付出的努力程度。在再融资方式选择上，经理层的最优选择为有利于扩大在职消费的方式，发行可转债的选择成本准备材料、争取批准和其他方式相当，而单次融资额发行可转债可达到平均99亿元，大于增发的75亿元，更远大于配股的28亿元（资料来源林彬，三种再融资方式下两类股东收益率比较，经济理论与经济管理20051）。因此发行可转债成为经理层的最优选择。这一点与2003年后，我国上市公司把发行可转债作为首选的现状非常一致。总而言之，在股权分置、公司治理模式不完善的证券市场，股权再融资的方式选择是符合公司实际控制人的，而绝非符合流通股股东的利益的。（三）、上市公司财务健康状况15一般而言，财务健康的上市公司更多偏好于发行可转换债券再融资，财务状况欠佳的上市公司倾向于通过增发或是配股进行再融资。我们一般利用现金流量指标来衡量公司的财务健康状况，现金流量中我们又主要衡量经营活动现金流量、投资活动现金流量、现金股利这三项指标。通常财务健康的公司往往经营情况良好，利润水平较高，因而经营活动现金流入比较充足。同时，这样的公司通常处于发展的强盛时期，具有较大的投资需求和较多的投资机会，故投资活动产生的现金流出量也比较多，这种投资和经营良性循环显然会使得公司有较多的现金和较强的意愿为股东派现。反之亦然。胡戈游，黄笑艳（我国上市公司再融资偏好的实证研究从现金流量和财务健康角度的解释，经济问题探索20052）通过现金流量对上市公司的进行实证分析，亦得出在选择不同的再融资方式之前，拟增发或者配股，现金流量指标并无太大差异，拟增发略优于拟配股；而拟发行可转债的上市公司，其现金流量指标却均显著优于选择另两种方式再融资的上市公司的结论。因此，公司的财务健康状况也是影响上市公司股权再融资方式选择的因素之一。（四）、融资成本无可厚非，融资成本，是上市公司进行股权再融资方式选择的一个参考指标。配股和增发作为纯股权再融资的方式，其融资成本是相近的，根据国内学者的研究，目前在股利政策软约束情况下，我国股权再融资的融资成本即是其发行成本，约为32左右（数据来源黄岚，中国上市公司资本结构和融资方式研究2004），即是说配16股与增发的融资成本约为32左右。而目前我国可转债的综合成本约为22（胡学光,可转债绩优上市公司的选择，财经周刊20026），显然可转债的成本是低于配股和增发的融资成本的。四四四四、我国上市公司股权再融资的我国上市公司股权再融资的我国上市公司股权再融资的我国上市公司股权再融资的启示启示启示启示（一一一一）、解决股权分置问题解决股权分置问题解决股权分置问题解决股权分置问题，完善股改完善股改完善股改完善股改。在前文对我国上市公司股权再融资方式选择问题的研究时，我们发现在目前状态下，影响其选择的主要因素是公司实际控制控制人的利益导向。在股权分置情况下，上市公司再融资方式的选择,无法回避两类股东的利益冲突。解决这一问题的最佳办法是解决股权分置问题。只有在股东利益达到一致时，所有股东的利益才可能得到保障。我国自2005年4月29日启动股权分置改革试点以来，到现在已基本完成，并将进入后股改时代。但是由于多数上市公司都采取单一送股模式加锁定期安排的股改方法，为今后三年的市场带来一定隐患。以今年将结束“锁一”期的170余家公司计,仅年内就将有300亿股左右的非流通股转为可流通状态,至明年6月之后,转为可流通的存量非流通股将达700800亿股，因股改而来的扩容压力也一直笼罩于市场上空。事实上，就目前股改的实施情况来看仍存在着对价偏低、对价混乱等问题，业界对于采取何种方式是股改的最佳方式也是众说纷纭。总之，中国的股改之路任重道远，仍需要不断探索，不断改进。如何能使我国证券市场真正健康起来，成为资源配置的有效场所，才是股改的最终目的。（二二二二）、完善我国公司治理制度完善我国公司治理制度完善我国公司治理制度完善我国公司治理制度17我国上市公司的治理结构从表面上看，形成“三会四权”（股东大会、董事会、监事会和经营层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权）的机制。但实践中，由于股权高度集中，所有者缺位、董事会由大股东或内部人控制，形同虚设，没有建立一套健全的经营层聘选和考核机制。经理层在经营投资等方面随意性强，没有形成健全的独立的董事会来保证健全的经营机制。同时由于国家股东主体不明确，缺乏国有资本增值动力和监督制约机制，造成公司内部人控制，管理关系不顺等问题。所以要求对经理人员实行公开聘选机制，将竞争机制引入经理聘选中，对经理进行上岗竞争激励，形成适合市场经济的职业经理层。（三三三三）、逐步并慎重引入其他股权再融资方逐步并慎重引入其他股权再融资方逐步并慎重引入其他股权再融资方逐步并慎重引入其他股权再融资方式式式式我国上市公司再融资方式的演变由单一的配股融资发展到配股、增发新股、发行可转债三种方式并行，反映出我国证券市场在迅速、全方位的变革中谋求创新、多途径、更适合投资者、上市公司融资方式的充分需要。而与国际主要证券市场相比，我国上市公司再融资不论从规模还是在方法手段上都有更大的发展空间。因此应考虑逐步并慎重的引入其他股权再融资方式。比如对于特定的上市公司，发行认股权证是较为合适的融资选择。发行认股权证融资金额较小，但也具有延迟股本扩张，增加所发行证券卖点，提供交易品种等诸多功能，不失为一种融资的选择方式。但是在积极思考引进多种再融资方式的同时也应考虑到我国目前市场环境与国际市场有很大的差别，因此对新的股权再融资方式的引入也一定要非常的慎重，比如目前我国有许18多大型国企采取分拆上市的案例，像中石油就是个典型的例子，但就效果而言，业内普遍认为目前像这种采用剥离核心业务上市，将不良资产留在存续企业中是一种明显的“圈钱”的行为，并容易造成国有资产的流失，同时使企业的经营理念分裂，行为发生扭曲，国有资产委托代理关系失效。我国的上市公司目前需要大量融资以获得更大发展，运用多种融资方式筹集资金虽然会更好地满足这种需要，但是慎重的引入才是保证市场健康发展的条件。（四四四四）、加强对上市公司股权再融资的监管力度加强对上市公司股权再融资的监管力度加强对上市公司股权再融资的监管力度加强对上市公司股权再融资的监管力度1、监管机构应发挥更积极、更灵活的作用市场的健康发展离不开良好的监管。根据前文分析中我们看到的我国上市公司在股权再融资过程中存在的问题，我们的监管机构应努力发挥其作用。一方面发审委可以考虑引进更多的来自流通股股东的代表以保证股权再融资方案审批的严格合理；另一方面证券监管部门在审核方面一定要严格把关，对再融资所得资金的使用严格控制，规范募集资金的投向。2、要尽快建立再融资法律监督体系尽快建立再融资法律监督体系，做到事前、事中和事后的监管结合，并使事后监管成为监管工作的主阵地，重点做到通过法律建设明确界定市场行为，引入法律责任追究制度，提高违规违法成本。（五五五五）、建立股权再融资过程中的风险控制机制建立股权再融资过程中的风险控制机制建立股权再融资过程中的风险控制机制建立股权再融资过程中的风险控制机制从保证资金的有效配置与保障中小股东利益的角度出发,首先应强化股权再融资过程中的信息披露，真实及时的信息披露能有效缓解19市场投资者的信息劣势。在这个过程中要调动其参与公司重大决策的积极性，同时增加公司决策透明度，加强舆论监督。对于上市公司拟再融资数额超过一定比例的，应当将