股指期货推出对A股市场的影响.doc

股指期货推出对A股市场的影响重庆工商大学融智学院 金融期货 09级期货 樊若洁华指导老师：张永鹏摘要：随着我国股指期货的推出，双边市场结构将得到完善，对冲交易成为现实，将深层次改变A股市场交易。股指期货推出之后，期货市场、现货市场、货币市场之间的联动将会使市场变化更加复杂，对冲交易将使得投资者的操作方式更加灵活多变，使风险控制手段更加丰富，期货市场的套期保值功能将有助于降低现货市场的风险，本文主要剖析股指期货的推出对我国A股市场的影响，让广大投资者更了解股指期货，更好地利用这一金融工具。关键词：股指期货 对冲交易 期货市场 套期保值 1.投资要点：从国外经验看，股指期货的推出不改变现货市场的长期趋势：在牛市中推出股指期货，股票市场涨势不止；而熊市中推出股指期货，股票市场跌势难改。股指期货的推出不仅有利于国内资本市场的深化，而且有利于国外资本市场的广化。股指期货的推出，还将改变证券市场的交易策略，从长期来看，我们认为股指期货的推出不改变A股市场的走势。在股指期货推出前夕，我们应关注以下四类投资机会：指数成份股有溢价可能，尤其是沪深300中权重较大的金融服务业；指数型基金值得关注；参（控）股期货公司的上市公司有投资机会；应该积极关注能够获取超额收益的行业，如金融，能源，家庭与个人用品，保险，房地产。2. 国外实践：股指期货的推出对现货市场的影响 目前，国际金融市场每天交易总量超过6万亿美元，其中证券交易大约1万亿，外汇交易大约2万亿，金融衍生品交易大概3万亿。据美国期货业协会统计，2011年期货成交量创历史高位，日均增长16%，同时，2011年12月全球期货合约日均成交109.7009万手。股指期货遥遥领先于当今世界上其他任何金融衍生品种。2.1 股指期货推出后对市场流动性的影响股指期货上市初期，基于投机、套期保值及套利等动机，将吸引部分资金从股票现货市场转至期货市场，从而减少了现货市场的流动性，出现交易转移现象。从存量资金而言，期货市场的推出可能导致现货市场交易量的下降。但股指期货的推出，同样具有吸引场外增量资金入市的效应，这包括：股指期货的推出，使股票市场获得了一种避险工具，风险厌恶型投资者由此加大了股票市场的投资力度；期现套利需求增加了投资者对现货交易的需求等。在日本市场，股指期货推出初期，出现了较为明显的交易转移现象，但长期没有显著变化。在美国市场，股指期货上市后，由于吸引了大批套利者和套期保值者入市，股市和期市的交易量都有较大提高，呈双向推动态势。股指期货的推出可能促进了指数成份股的交易活跃性，提高了个股的流动性。在香港市场，1986年推出恒生股指期货后，股票交易量在当年就增长了60，随后股票交易量不断增加。对韩国、印度、台湾地区市场的研究则表明，股指期货市场的引入，增加了现货市场交易量的绝对值，但在股指期货上市前后，无论短期、长期，交易量增长率并未发生显著变化。2.2 股指期货推出后对市场波动性的影响市场波动性是指市场价格对信息的反应而引起的波动程度，它是用来度量市场的风险。股指期货的主要功能之一是为股票现货市场投资者提供一种避险工具。如果股指期货上市后显著加剧了现货市场的波动性，则无疑加大了现货市场的风险，这与各国或地区交易所推出股指期货的初衷相违背。因此世界各个国家或地区在推出股指期货时,均很重视股指期货推出对现货市场波动性的影响。关于股指期货推出会否影响现货市场波动性，学术界存在三种截然不同的观点：波动性增大、基本不变和波动性降低。也就是说，股指期货推出对市场波动性的影响目前并没有一致的结论。Charles M.S. Sutcliffe(1997)所统计的全部36项研究及其43个研究结论中，波动性不变的结果为25个，占全部结论的58.14%；波动性减小的结果为7个，占全部结论的16.28%；波动性加大的结果为11个，占全部结论的25.58%。由此可以看出，在不同国家、在证券市场的不同阶段，大部分实证表明，期货市场对现货市场的波动性长期来说并没有显著影响。同样，我们计算了几个国家在股指期货推出前后一年的波动率，我们发现股指期货在推出前后短期内会造成一定的波动。大这些国家在推出股指前短期内波动率有所上升，推出后短期内波动率有所下降。2.3 股指期货推出后对成分股溢价的影响股指期货的推出，使得标的指数成分股在整个市场中的地位更加突出。增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大对标的指数成分股的投资，这样凸现标的指数成分股面临比非成分股更多的投资机会。Damocaran(1990)取1982年4月21日S&P500股价指数期货上市前后五年的样本，分别计算NYSE中个别公司股票报酬的平均值与方差。再将这些公司分为两组，一组属于S&P指数中的公司（指数组），另一组则不在S&P500的组成名单之上（非指数组）。实证结果表明：在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。而两组之平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变成显著。其他国家，众多的分析结果也表明标的指数成分股在股指推出前有一定的溢价。比如印度NIFTY指数期货推出前四个月左右，NIFTY指数成份股有相对较大幅度的上涨，并在股指期货推出后一两年的时间内，NIFTY指数成份股仍具有溢价。韩国KOSPI 200指数期货推出前一年左右，指数期货标的明显走强。但统计的结果也显示，在股指期货推出后，标的指数成分股短期大多出现调整。我们预期，在股指期货推出前夕，沪深300指数成分股仍有望面临较大的活跃机会。不过，在股指期货推出前积极把握大盘蓝筹股投资机会的同时，对于股指期货推出时可能引发成分股的调整风险，同样需要提前作出应对。2.4 股指期货合约的到期日效应到期日效应是指，股指期货合约临近到期时由于交易中买卖失衡而导致现货价格交易量、波动性暂时扭曲的现象。在成熟市场，经常会出现“三重巫效应”，也就是在股指期货，期权到期时发生的不同于往常的一些交易现象。Stoll和Whaley(1986，1987）在对CME S&P500股指期货的研究中发现：在所有指数衍生品合约同时到期日的最后1小时，会出现异常大的交易量和较小的股价波动。而在非到期日，交易量并不大，价格效应更小。在到期日收盘前的最后半小时，S&P500股票的交易活动显著降低，在到期日开盘阶段显著增长。 Karolyi(1996)在对日经225股指期货的研究结果表明在到期日日经225指数出现异常大的交易量，但在经济上不具显著的价格效应。股指期货所引致的股市“跳跃性”波动大多集中在股指期货合约的到期日。这说明，股指期货对现货市场的影响在临近期货合约到期日更为明显。尽管这种影响的结果大多是短期的跳跃性波动，但如果市场参与者是非理性的，或者是信息闭塞的，这种影响可能会产生放大效应，导致更严重的波动。对于未来的中国期货市场，我们可以期待期货到期日效应的出现。这一方面是由于市场参与者的结构与行为，另一方面，则归因于我国市场的相对较高的投机性与波动性质。这对投资策略的指导意义是，在套利、套保等运作过程中，我们应当充分预估并观察到期日效应的表现形式，既要规避交易可能面临的不利局面，又要重视挖掘可能的投资机会。2.5 股指期货推出后不改变市场中长期的走势顶点财经从理论上看，影响股票市场中长期走势的主要因素是经济基本面和市场估值水平，必然是经济基本面的根本逆转或预期将逆转。股指期货不改变股票市场估值水平，更不会改变经济基本面。股指期货上市不会造成牛市或者熊市的终结。从海外市场实践经验看，股指期货上市基本上不改变股票市场运行趋势。对一些主要市场股指期货上市前后的走势比较分析结果发现，牛市中推出股指期货，股票市场涨势不止，而熊市中推出股指期货，股票市场跌势难改。3. 股指期货的推出对我国证券市场的影响2007年10月23日，中国金融期货交易所公布了首批10家会员，即标志着股指期货的各项准备工作已经基本完成。10月27日，中国证监会主席尚福林在中国金融衍生品大会上表示，股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。2010年股指期货正式推出。3.1股指期货推出对我国证券市场的影响股指期货将给我国证券市场结构带来怎样的影响？投资者的投资行为又会发生如何的变化？股指期货推出后对市场的运行影响如何？下面我们将对这些问题进行探讨。3.1.1股指期货推出将改变中国资本市场结构在国际资本市场上，股指期货是资产管理业务中应用最为广泛的风险管理工具。一般而言，分散投资可以有效化解市场的非系统性风险。对于系统性风险而言，则需要进行风险对冲，而股指期货就是非常好的对冲工具。股指期货的推出将改变中国资本市场结构。首先，有利于国内资本市场的深化。目前国内股票现货市场没有做空机制，所以投资者只有在上涨的市场中才能获得盈利。而股指期货具有双向交易机制，投资者不仅可以在上升的市场中获利，也可以在一个下跌的市场中获利。正是由于股指期货具有买空卖空的双向交易机制，因此一旦股指期货推出，市场便增加了通过做空市场获利的交易动力。这就改变了以往投资者只有通过做多市场才能获利的市场结构，从而增加了国内资本市场的深度。其次，有利于国内资本市场的广化。一些国内机构投资者，如社保基金，保险基金，企业年金可以利用股指对冲风险，以实现资金在风险和收益上的合理匹配。而一些高风险偏好的投资者会利用股指期货操作的杠杆进行套利、投机活动。对于海外资金来说，有了避险工具，投资中国资本市场的动力会进一步增加。众多场外资金，场外投资者的入场，大大拓宽了国内资本市场的广度。3.1.2股指期货推出将改变市场交易策略股指期货推出所引起的资本市场结构的这种改变，必将导致投资者交易心理与交易行为的变化。部分投资者试图在股指期货和现货两个市场之间进行套利交易;部分投资者会试图从股指期货做多或做空交易中获利;部分投资者会试图在股指期货和现货之间进行风险对冲，从而实现投资者自身资产的保值期望。以香港市场为例，我们看出在上述交易策略中，主要以投机交易为主，以套期保值和套利交易为辅。我们认为，在沪深300股指期货推出初期，可能会出现较多的投机行为，但套期保值，套利的比例会逐渐增加。3.2 股指期货不会改变我国A股市场的长期运行趋势当前，在经过一轮制度变革的市场中，国内股指反复创出新高，市场股票大都处于相当高的估值状态。从国外的经验看，我们认为：第一，在当前的市场高估值背景下，股指期货如果推出，市场可能会产生较一致的做空力量，市场会面临股指期货投机性做空而带来的大幅波动，这将不是监管层所乐意看到的。所以，在股指期货的推出前期，极有可能通过调整，形成一个相对较小的分岐，只有这样，股指期货才会有一个稳定的市场基础。第二，股指期货推出的初期，将很可能对A股市场产生比较明显的资金分流效应。事实上，当我们分析当年的权证时，我们发现在权证推出前后，短期内A股市场的成交金额有下降的现象。同样，在股指期货推出后短期内，现货市场可能将面临一定的调整。在股指期货推出的前几个月，现货市场短期的波动率可能会有所增加，但推出后短期内波动率会有所下降。第三，国外的经验表明：长期来看，股指期货的推出与否，将不影响现货市场的长期运行趋势。我们认为，在公司业绩水平有望维持高增长，人民币持续升值的背景下，A股市场的当前格局不会因股指期货的推出而被打破。4.股指期货效应下的投资策略我们认为，存在四个方面的投资机会：指数成分股有溢价可能，尤其是沪深300中权重大的银行，地产类;指数型基金值得关注;参（控）股期货公司的上市公司有投资机会;积极关注能够获取超额alpha收益的行业，如金融，能源，家庭与个人用品，保险，房地产等。4.1 指数成分股仍有溢价可能在股指推出之前掌握较多标的指数成分股，机构投资者在未来的现货，期货市场上才有可能争取更多的主动权。同时，相对于无指数期货时代，增量资金的进入，投资者对资产配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资，使得标的指数成分股有更多的投资机会。在过去的一年，沪深300指数相对于上证综合指数来说，增长更快。在股指期货推出前夕，沪深300指数成分股仍有机会出现一定的溢价，银行，券商，地产等金融板块仍有望处于较大的活跃状态。因此，在股指期货推出前要积极把握大盘蓝筹股的投资机会。尤其是沪深300中的金融服务业，约占沪深300指数的34%，所占权重极大，更易成为希望参与股指期货的机构投资者夺取话语权的首选。在股指推出之前，银行，券商，地产等金融板块仍有望处于较大的活跃状态。4.2 指数型基金值得关注从上述分析可以看出，在股指期货推出前，标的指数成分股有溢价机会。但是沪深300指数成分股数量较多，投资者很难把握这些有价值的个体。同时，在市场估值已经很高的情况下，关注单个的个股，波动的风险也很大。所以，对普通的投资者来说，投资指数型基金应第10页 （共14页）该是一个很好的投资选择。我们认为，对大多数普通投资者来说，投资指数型基金,尤其是沪深300指数型基金，投资风险较小，却是能够分享股指期货盛宴的明智的方法。4.3 参（控）股期货公司的上市公司有投资机会 如此宠大的交易量和交易金额说明现货市场存在巨大的流动性。在股指期货即将闪亮登场之际，流动性充裕的现货市场为期货市场提供了一个坚实的基础。在估值居高的情况下，我们有理由相信：在股指期货推出之后，现货市场充足的资金部分会进入股指期货市场，这对股指期货交易来说会是一个良好的保证。虽然短期可能对现货市场造成一定的资金转移压力，但长期来看，众多场外套利，套期保值资金的入场会使现货与股指期货市场达到平衡。由于股指期货上市初期限制比较严格，投资者还不很熟悉，并且合约价值过大（目前一张沪深300指数期货合约大概价值在150万元左右），我们预估股指期货上市后，交易规模是一个动态增长的过程.根据国际上的经验，结合我国股票市场投资者的行为特点，我们认为：股指推出后初期交易金额大致为现货市场的10%-30%左右，半年后，交易金额大致为现货市场的60-80%左右。在推出后，短期内少许现货交易量可能有所下降，但中长期交易量存量增加。 我们估计沪深300指数今年的成交金额为24万亿左右，假定明年的年成交金额按10%-50%的速度增加或是减少，再参照国际上股指期货市场年成交量占标的指数年成交量的比例，按万分之一点五来算的话，我们粗略的估计整个市场手续费大概在8.64亿34.56亿之间。如果按万分之三来算，则手续费收入大概在17.28亿-69.12亿。按照股指期货的发展速度，未来的规模会更大，则参（控）股期货公司的上市公司及作为中金所特别结算会员的上市银行的手续费收入也会大为增加。随着股指期货推出日期逐渐临近，参（控）股期货公司的A股公司会逐步成为短线资金追逐的热点。5.股票指数的推出对A股市场资金分流的影响5.1 套期保值者分流32亿元左右保证金投资者参与股指期货一般有三种目的：套期保值、套利和投机。参考2005年香港恒生指数期货参与群体的组成情况，恒生期货和恒生迷你期货都是以投机者为主，合约规模较大的恒生期货合约的套期保值者比重较大，两类合约套利者的比例都在10%左右，出于套期保值的目的的参与者一般会选择面值较大的合约，投机则选择小型合约。套期保值的参与者主要是机构投资者，目前我国基金等机构投资者的资金规模已经达到了一个相当高的水平，约占流通市值的30%以上。我们可以测算出，现阶段可能进行套期保值交易的总规模约在4000亿元水平，同时，这部分资金也有可能进行套利交易，如果有10%的头寸经常进行套期保值，那么所需合约价值为400亿元，按照8%的保证金比例，将在期货市场产生32亿元左右的保证金规模。32亿元资金流出对证券市场的影响几乎可以忽略不计，但是这部分资金可以产生10万张左右的合约，对期货市场的影响将是巨大的。5.2 投资资金分流约10亿元股指期货市场的投机者是市场的流动性提供者，应当属于风险偏好者，目前我国证券市场的风险偏好型交易者规模可以通过权证市场第12页 （共14页）的参与者规模得到一个合理的估计。权证市场的交易行为分析报告中资金规模在10万元以上投资者参与权证交易数量仅占全部参与权证交易账户数量的11%，也就是只占所有开户数的0.55%。据此可以粗略测算出全国参与股指期货的资金规模在10万元以上潜在客户数量在40万户左右，资金规模在50万以上的风险偏好型大户和机构只有7.5万户左右，按照现在的合约规模，这7.5万人才可能是参与股指期货交易的主要力量，如有10%的人经常参与投机或者套利交易，能产生7500张左右的合约。如果这部分人的资金是从证券市场转入期货市场，所需保证金为2.5亿元左右，假定投机者的平均持仓水平为25%，资金总量也只有10亿，对现货市场影响甚微，但是，股指期货的流动性将得到有效保证。6.股指期货对股票现货市场波动的影响，对股票交易量的影响股指期货上市对现货市场流动性的影响主要表现在交易的挤出效应和吸引场外增量资金入市的效应，因此，股指期货上市对现货市场的影响就是这两个效应此消彼长的结果。交易的挤出效应，即股指期货的推出将吸引现货市场的部分资金，从而降低现货市场的流动性。由于股指期货具有低保证金比率、放大操作的高杠杆率、交易灵活等特性，因此，当投资者对现货资产组合进行配置、套期保值或套利交易时，将充分利用股指期货的便利条件，吸引部分现货市场的资金，从而对现货市场的流动性产生负面影响。当投资者配置的股票中含有股票指数的权重股时，由于权重股与股票指数的相关性，就可以以股指期货代替部分权重股，提高资金的使用效率。为了避险，投资者使用套期保值，往往腾出部分资金对冲现货市场股票的系统性风险。另外，由于股指期货的上市提供了更多套利的机会，特别是上市初期，期货与现货的价差波动非常频繁，这就给投资者以较小的风险获取不菲的利润提供了机会，因此，套利交易也在一定程度上分流了现货市场的资金。 从存量资金而言，期货市场的推出可能导致现货市场交易量的下降，但股指期货还有吸引场外增量资金入市的效应。挤出效应的前提是，股指期货上市导致的现货市场交易量下降大于增量资金入市导致的现货市场交易量的增加。也许正是由于导致现货市场交易量下降的股指期货低保证金比率、放大操作的高杠杆率、交易灵活等特性，使得有套期保值和套利需求的机构投资者增加，引起增量的资金入市，反而提高了现货市场的流动性。比如，从避险和低风险的交易要求考虑，股指期货和现货市场股