（金融学专业论文）对社保基金进入资本市场投资的思考.pdf

中文摘要 中文摘要 完善社会保障体制己经越来越成为中国社会主义市场经济条件下经济体制 建立、改革和发展的重要课题，建立不久的社保基金己经成为中国经济生活的一 个重要组成部分，不仅仅与每个人的生老病死密切相关，而且与年轻的资本市场 密切相关。社保基金为何要进入资本市场，怎样进入资本市场，进入资本市场之 后如何组合投资，如何进行管理的理论和实践阃题开始凸现，文本将围绕上述问 题进行讨论，以期得出可操作性的结论，指导社保基金投资资本市场的实践。 本文界定了社保基金的内涵，指出了我国社保基金存在的问题，引出了与资 本市场结合的必要性。在分析了社保基金与资本市场的关系后得出了社保基金对 充实资本市场的重大作用，指出了在我国这样一个资金短缺的环境下，充分利用 社保基金将实现社保基盒和资本市场双赢的局面。其次，通过对其他国家的社保 基金在资本市场上的投资运用的分析，得出我国社保基金投资运用的思路。最后， 重点回答了社保基金进入资本市场之后如何管理和政府监管的问题。 关键词：社保基金资本市场投资组合监管 英文摘要 a b s t r a c t t h ee n h a n c e m e n to fs o c i a ls e c u r i t ys y s t e mi sb e c o m i n gi n c r e a s i n g l yi m p o r t a n ti n e s t a b l i s h i n gi m p r o v e da n dd e v e l o p i n gc h i n a s s o c i a l i s tm a r k e te c o n o m ys y s t e m c h i n a sn e w l ye s t a b l i s h e ds o c i a ls e c u r i t yf u n d sh a v ea l r e a d yb e c o m ei m p o r t a n tp a r t s o fe c o n o m i cl i f e ；t h e yn o to n l yc l o s e l yr e l a t et oe v e r y b o d y sa g i n g ，i l l n e s s e s ，a n d d a i l yl i f e ，b u ta l s oc l o s e l yr e l a t e dt ot h ey o u n gc a p i t a lm a r k e t ，w h yt h es o c i a ls e c u r i t y f u n dm u s tb ei n v e s t e di nt h ec a p i t a lm a r k e t ，h o wt h e ye n t e r e dt h ec a p i t a lm a r k e t ，w h a t k i n do fp o r t f o l i os h o u l dt h ef u n dc h o s e ，a n dh o et oo p e r a t e - - a l lt h e s et h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lp r o b l e m sm u s tb e e nr e s o l v e d t h i sp a p e rw i l lf o c u so nt h ea b o v ei s s u e s ，a n d e x p l o r ep r a c t i c a ls o l u t i o n sb yw h i c ht og u i d es o c i a ls e c u r i t yf u n di n v e s t m e n ti nt h e c a p i t a lm a r k e t t h ep a p e rc h a r a c t e r i z e st h es o c i a li n s u r a n c ef u n d s ，t h es o c i a ls e c u r i t yf u n d s ，t h e c o u n t r y s o c i a l s e c u r i t yf u n d s ，s t r e s s i n gt h en e c e s s i t y o fs o c i a l s e c u r i t yf u n d si n e c o n o m i cd e v e l o p m e n t a n dt h en e c e s s i t yo fc a p i t a lm a r k e ta sr e s o u r c e sf o rs o c i a l s e c u r i t y 矗m d s i n v e s t m e n t t of u n dt h er e l a t i o n s h i po ft h ec a p i t a lm a r k e t e c o n o m y d e v e l o p m e n t ，a n ds o c i a ls e c u r i t yo a n d s ，e s p e c i a l l y , t h eh u g et ot h ec a p i t a lm a r k e ta n d e c o n o m yd e v e l o p m e n tb yt h es o c i a ls e c u r i t yf u n d s ，a n dm a r k e t i n gg o o du s eo ft h e m t or e a dt h ea c t i o nw h i c hn s et or a i s i n gt h ev a l u eo ft h es o c i a ls e c u r i t yf u n d ，i nt h e d e v e l o p m e n tc o u n t r ya n dd e v e l o p i n gc o u n t r y , s ow ec a nf u n dt h ew a y t oo u ra c t i o ni n s o c i a ls e c u r i t yf u n d a tl a s t ，t h ep a p e ra n s w e r e dt h eq u e s t i o no fh o wt om a n a g es o c i a l s e c u r i t yf u n d sa n dt h ei s s u eo f t h eg o v e r n m e n ts u p e r v i s i o n k e yw o r d ：s o c i a ls e c u r i t yf u n d ，c a p i t a lm a r k e t ，i n v e s t m e n t ，s u p e r v i s i o n n 引言 引言 一、选题的背景和现实意义 江泽民同志在党的十六大报告中指出，要“建立和健全同经济发展水平相适 应的社会保障体系，是社会稳定和国家长治久安的重要保证多渠道筹集和积 累社会保障基金”。朱铬基总理也在2 0 0 3 年3 月5 日的政府工作报告中提到： “完善城镇企业职工基本养老、医疗保险制度，继续扩大各项社会保险覆盖面， 多渠道筹集和管好社会保障基金。”伴随着我国的各项改革事业逐步迈向纵深， 作为在经济和社会发展中发挥“安全网”和“减震阀”作用的社会保障问题日益 突出，社会保障制度建设也进入一个关键时期。正如十六大报告中所提及，由于 社会保障制度的功能是通过社会保障基金的运转来实现的，社会保障基金就成为 了社会保障制度的核心问题，其运转和保值增值更进入了社会各层面尤其是专家 学者的视野。 当前我国在逐步通过资本市场获得基金的保值增值上却作为不大，因此在目 前条件下，我们特别需要研究社保基金与资本市场的关系，实现社保基金的顺利 运行。目前学术界在对两者的认知上存在着不同的观点，也从不同的角度予以了 一些论证，但是我们认为不论如何论证，有一点是必须明确的，那就是必须从我 国的实际出发，从社会保障的角度现实地看待问题。所以，笔者想从这一角度着 手系统地讨论两者的关系及相互促进作用。 二、本文的研究思路 文章通过对社保基金与资本市场的关系分析得出两者相互依存的关系，尤其 是社保基金对充实资本市场、促进经济发展的重大作用，指出在我国这样一个资 金短缺的环境下，充分利用社保基金将实现社保基金和资本市场双赢的局面。 其次，通过对其他国家的社保基金在资本市场上的投资运用的分析，得出我 国社保基金投资运用的思路。 最后，重点分折了社保基金进入资本市场后的监管问题。 三、本文的主要观点 引言 ( 一) 处理资本市场和社保基金的关系问题应着眼于我国的实际，充分认识 到在我国这样一个资本短缺、资本市场不健全的条件下处理二者的关系的重要 性。社保基金应该进入资本市场，只有进入资本市场才能实现双赢。 ( 二) 社保基金在资本市场上投资，应从本身特点出发，注重投资的有效性 和多样性。为提高投资收益和降低风险，社保基金应投资组合化。 ( 三) 对社保基金在筹集后，如何运用社保基金实施合理的投资，政府要进 行严格的监督。 四、本文的创新之处 考虑到社保基金投资的特殊性，即特别注重投资安全，本文从降低风险，提 高收益的角度出发，提出了社保基金投资的亏本概率模型。并将资产投资组合理 论应用于社保基金，指出社保基金投资应组合化，而不应单纯地局限于传统的金 融工具。 2 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 第一节社保基金概述 一、社保基金的定义 在中国，有三种基金都被称作“社保基金”：社会保障基金、社会保险基金 和全国社会保障基金。 社会保障基金( s o c i a ls e c u r i t yf u n d ) 是指为保障社会劳动者在丧失劳 动能力或失去劳动机会时的基本生活需要，在法律的强制规定下，通过向劳动者 及其所在单位征缴社会保险费，或由国家财政直接拨款而集中起来的资金。社 会保障基金可分为社会保险基金、社会福利基金、社会救济基金和社会优抚基金。 社会保险基金是社会保障基金的核心部分。 社会保险基金( s o c i a li n s u r a n c ef u n d ) 是指社会保险制度确定的用来支 付劳动者或公民在患病、年老伤残、生育、死亡、失业等情况下所享受的各项保 险待遇的基金，一般由企业等用人单位( 或雇主) 和劳动者( 或雇员) 或公民个 人缴纳的社会保险费以及国家财政给予的一定补贴组成。中国的社会保险基金包 括养老、失业、医疗、工伤、生育等五个方面的基金通过劳动者和雇主共同缴 纳社会保险税( 费) 的方式形成基金，国家在税收、利率、财政上进行资助，并 主要通过货币方式提供各种险种的社会保险。由于失业保险、医疗保险等在我国 尚来形成比较系统的网络，通常所说的社会保险基金则主要指葬老保险金。按来 源来说，目前我国的社会保险基金主要由四大类构成二一是基本养老保险体系社 会统筹账户上的基金：二是基本养老保险体系个人账户上的基金：三是全国社会 保障基金：四是企业补充养老保险基金。这四类基金的特点是不一样的：社会统 筹基金主要来源于企业缴费，资金实行现收现付制，主要用于职工当期养老金的 支出和调剂，基金没有积累；个人账户基金主要来源于职工个人缴费，资金实行 完全积累制，主要用于职工本人退休后使用；企业补充养老保险基金，是企业根 据自己的情况自愿地为职工提供的保险基金。 林义主编：社会保障基金管理，中国劳动社会保障出版社，2 0 0 1 年，第2 1 页 3 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 全国社会保障基金( t h ec o u n t r ys o c i a ls e c u r i t yf u n d ) 是经党中央、国 务院批准于2 0 0 0 年8 月，是中央政府专门用于社会保障支出的补充调剂基金， 主要用于补贴各地社会保障基金( 主要是出现赤字的地方养老基金，少量补贴用 于失业、下岗支出) ，是社会保障基金的一部分。全国社会保障基金作为中央政 府掌握的基金，是重要的财政储备，是稳定中长期国家财政状况，确保社会保障 体系的完整性，从而保证各项改革开放措施顺利进行的重要物质保证。 在这三种“社保基金”中，社会保险基金的统筹部分资金基本上都用来当期 支讨，邸使有结余，也会用来稳妥运营，例如购买国库券等，不可能投入到风险 较高的股票市场，可以用来投资资本市场的是个人账户中累积的部分基金。全国 社会保障基金自2 0 0 0 年全国社会保障基金理事会成立起，就标卷着国家在社会 保障制度建设的基础上开始进入了社会保障基金的实质性运作、实施阶段，是可 以进入资本市场的。 如果把存银行和买国债也作为广义的投资资本市场的话，那么所有类型的社 保基金也可以用于投资资本市场。而从投资以股票、债券为主的资本市场的角度 看，“社保基金”主要指可用来投资的养老和医疗个入账户内的基金、“全国社会 保障基金理事会”管理的基金、以及由企业、个人缴费所形成的企业年金：如果 定义更广泛一点，还可以包括个人为了养老、疾病而购买的商业性保险。国外不 少文献将社会保障基金( s o c i a ls e c u r i t yf u n d ) 、社会保险基金( s o c i a l i n s u r a n c ef u n d ) 、养老基金( p e n s i o nf u n d ) 混合使用，均用“社保基金”来 代替。而全国社会保障基金本来就是社会保障基金的部分。鉴于此，如果不做 特别说明，本文中的“社保基金”的含义也不再进行特别区分。 二、目前社保基金存在的问题 我国社保基金的运作，自党的十四届三中全会以来，经过一系列的改革，取 得巨大成绩。但由于我国社保基金管理体制建立不久，各种机制还不健全，在具 体贯彻和落实过程中，受传统体制遗留下来的问题的影响，基金的运行和管理还 存在不少问题，一个突出的问题是，社保基金运营困难。由于收缴率低，致使很 多地方基金当年收入小于支出，为确保发放而不得不动用历年积累，加之目前尚 无有效的基金保值增值手段，便社会保险基金运营面临巨大压力。 4 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 ( - - ) 社保基金筹措落实不到位 社保基金的资金来源不足。根据目前规定，社会保险费是由国家、企业和职 工三者共同负担，但在具体的落实中，各个部分的缴纳金额都没有完全落实到位。 对企业而言，许多企业受逃税、逃费、逃避工资管理等利益动机驱使，为了减少 保险费的上缴额，各种虚报、漏报、瞒报状况时有发生。另外，社会保险费欠缴 现象也非常严重，其中欠缴养老保险费情况尤为突出。截至1 9 9 8 年底，全国共欠 养老保险费3 5 9 亿，有1 3 的企业是有能力支付而故意欠缴。个人的缴纳是由所 在单位从职工基本工资中代扣代缴的，企业的缴纳状况直接决定个人缴纳状况。 从国家角度来看，国家并没有专门的资金投入社会保障基金。劳动和社会保障部 部长张左己在全国劳动保障厅局长会议上指出：“多年来，社会保险基金的来源 仅限于企业和个人缴费，国家责任主要体现在允许企业和个人在税前列支，政府 还未形成一个专门管道提供供款。” ( 二) 社保基金管理不规范，监管措施不严密 受原有管理体制的影响，“政事分开”的管理体制还未从根本上实现，行政越 权干预社会保障业务机构的现象大量存在，社保基金不能依法管理，有的甚至违 法操作。社保基金在管理和使用上存在许多漏洞，基金管理中挤占挪用现象和违 纪违规问题屡屡发生。1 9 9 8 年5 月至8 月，劳动和社会保障部会同审计署、财 政部对全国基本养老保险基金和失业基金的清查显示，1 9 8 6 年至1 9 9 8 年1 2 年 来仅基本养老保险基金被挤占挪用就达l 亿元，违规动用资金的单位主要是地 方各级政府和社会保险经办机构。 ( 三) 社保基金目前尚无有效的保值增值手段，实际收益较低 目前我国的养老保险基金，按规定在留足二个月的支付准备金后只能购买国 债( 约占8 0 ) 或存入银行( 约占2 0 ) ，不得进行其它投资。2 这种单一的投 资选择明显不利于社会保障基金的保值增值，尤其是近年来我国股票市场发展迅 速，投资股市的收益大大高于投资国债、存款的收益，致使社会保险基金的运营 面临着巨大的压力和风险。 在社保基金中，养老基金最为重要，但问题也最大。最主要的问题是，现收 现付和基金制的结合名存实亡，现收现付的社会统筹部分存在资金缺口，侵吞着 2 出自1 9 9 7 年国务院颁发的固务院关于建立同一的企业职工基本养老保险制度的决定。 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 基金制。事实上，这一缺口是由个人账户资金来解决的，个人账户资金成为社会 统筹资金缺口的筹资通道，过去全国性的现收现付变成企业水平的现收现付。这 也意味着社会保障基金的来源和运用没有分开，意味着现在的职工不仅要为自己 的将来积累资金，同时还要为退休者支付全部的退休金。 养老金的缺口不仅出现在社会统筹部分，整个基本养老保险都有缺口。造成 缺口的原因是： 1 现收现付转向现收现付和个人基金相结合时，由于老职工和新职工的代际 交错所产生的缺1 2 1 。退休者在工作时所面临的社会保障体制是现收现付，因此没 有个人账户和资金积累，现在领取的养老金全部靠社会统筹，即现收现付：而现 在转向社会统筹和个人账户相结合时，年轻的工作者的养老保险缴费分流入两个 账户：社会统筹和个人基金，其中只有社会统筹的公共基金可以用来支付已退休 者的退休金。这样就必然出现缺口。由于现在大部分职工的工作期间跨越了两种 社会保障体制，在社会保障体制改革前没有个人积累。因此退休时也会面i 临一段 时间的退休金支付缺口问题。只有当新社会保障体制实施后参加工作者退休时这 一缺口才会消失。可见，社保基金缺口在现在和将来一段时间内会持续存在。 2 人口老龄化导致的退休者人口相对在职人口的增加。随着人口老龄化的到 来，我国每年增加退休人员3 0 0 万人，目前企业退休职工达到3 6 0 0 万人，养老 保险金的缴费人员与领取养老金的退休人员的比例，从2 0 世纪9 0 年代初的1 0 ： 1 上升至u 现在的3 ：1 ，也即是三个在职职工要养一个退休职工。而且今后这种趋 势还会进一步加剧，2 0 3 0 年将达到老龄化的高峰。非公有制经济己成为吸纳劳 动力的主管道，将那些在民营经济就业的职工纳入社会保障体系，也是必须解决 的闫题。另岁 ，城镇化率正以每年1 个百分点豹速度提；茸，进城务工的农民已达 1 亿人。他们中的大部分人要成为市民，从而也将面临着养老、医疗和失业保险 问题。可以说，目前中国社会保障制度将面临诸多严峻挑战。 3 每年的收支缺口。根据劳动和社会保障部权威人士透露的数字，目前个人 账户缺口累计已达近6 0 0 0 亿元。3 现在每年筹集的三四千亿的养老保险基金， 基本都用于保证现在3 6 0 0 万退休人员养老金的发放。缺口现象说明了我国的社 保基金不足，甚至连现在的现收现付都不能维持，将来更可能面临入不敷出的局 1 白天亮：老龄问题；我国社会保险个人账户空帐规模累计近6 0 0 0 亿元，2 0 0 4 年1 0 月2 1 日 h t r p ：w w w c h i n a p o p g o v e n r k z h z g r k r k y s h t 2 0 0 4 1 0 2 1 1 6 7 0 2 h t m 。 6 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 面。导致缺口的重要原因是，企业由于经营状况不好，对于基本的养老保险费， 或者是以各种方式拒交，或是拖欠，不能足额上缴。 4 退休金标准的提高。2 0 0 0 年起，离退休职工每月养老金提高到5 5 元1 人， 全国每年共需1 0 0 多亿元。退休金标准是随着工资增长率的提高而提高，如果社 会保障资金的投资回报率低于工资增长率，为了保证退休金发放标准的提高，只 能提高缴费比率。但缴费比例提高会加重企业负担，并引起拒缴或拖欠。 第二节社保基金和资本市场的关系 一、社保基金对资本市场的作用 社保基金进入资本市场，有利于促进社保基金和资本市场的良性互动，能产 生双赢的效果。具体来说，社保基金进入资本市场的意义主要是体现在以下几个 方面： ( 一) 社会保障基金进入股市为股市提供了巨大的资金面支持，可以促进股 市的健康发展。截至割目前为止我国各类社会保障资金的积察已经达到1 3 0 0 多亿元左右。从理论上说，结余资金中除去一定比例的支付备用金外，其它可以 进行投资，这样大致可以推算出社保基金可以用来入市的一个理论上的数量。社 保基金理事会副理事长高西庆不久前也曾表示，杜傈基金的入市上限是4 0 ，那 么业内估计是5 0 0 亿，还有一种保守的说法也有2 0 0 亿。后者是指全国社会保 障基金投资管理暂行办法第3 l 条约规定目前进入证券市场的资金仅限于国有 股碱持部分，而在2 0 0 1 年1 0 月2 3 日暂停国有股减持之前，国内a 股市场减持 国有股共获得资金2 3 1 5 亿元，加上海外市场国有股减持所获得的1 7 0 亿元，加 起来正好是2 0 0 亿。在社保基金正式入市时，普遍的说法是1 5 0 亿。面目前社 保基金现在真正入市的还不到5 ，后续空间还很大5 。这意味着我国的股市将连 续获得一个稳定的资金来源。考虑到我国股市每年都有很多公司上市，加上已上 市公司的转配股，再加上国有股的减持，股市资金的需求是很大的。 4 黄湘源：( 牡保基金盈利模式不卖定位功能的帐，2 d 0 3 军1 1 月1 9 日， h t x p ：f i n a n c e s i n a c o m e n y c h d 2 0 0 3 “1 9 t l8 1 4 5 2 6 3 0 5 s h t m l n 铁名：莰墨社会保障基金将进入资本市场，2 0 0 4 年4 月3 日。 h t t p ：n e w s x i n h u a n e t c o r n f o r t u n e 2 0 0 3 0 1 1 2 1 c o n t e n u 6 9 9 2 5 1 h t m 。 第一章社保基会和资本市场的融台和互进 ( 二) 社保资金以开放式基金的形式进入资本市场，从而壮大机构投资者力 量，减弱股市中散户的影响，有利于股市的稳定。我国的证券市场到2 0 0 2 年4 月底，中国证券市场共有上市公司1 1 7 5 家，筹集资金8 1 0 1 亿元，总市值约4 5 4 0 0 亿元。投资者开户数达到6 7 0 0 万户。6 7 0 0 万户中，9 0 多是中小投资者，也就 是我们日常说的散户6 。这些投资者大多是短线客，以赚取股票差价为目标，频 繁进出，追涨杀跌，因而造成股市投机之风盛行；即使有一些大户，也不是真正 意义上的投资者，许多是利用内幕交易跳空高抬，提高出货，低开卖压，作空抄 底，不仅不能稳定股市，反而是对股市的波动起到推波助澜的作用。 社会保障资金进入资本市场从三个方恧促进了殴市的稳定： 作为机构投资者，进入资本市场的目的本身就定位在理性的长期投资上，而 不是短期投机。它更关注的是证券的内在价值，而且积累了一批专家进行分析， 能够发掘证券的真正内在价值。相应地，由于机构投资者一般比较理性，其操作 手法也将较为温和。在大盘过高时，它会回避风险而减仓，大盘过低时增仓，从 而在一定程度上抑制大盘非理性的大起大落。事实证明，自设立第一只证券投资 基金的1 9 9 8 年以来，中国证券市场大盘走势比较平衡，一般在内在价值的2 5 上下的箱体内运行7 。 社保基金自身的性质决定了其投资追求的首要目标是资金的安全性，在这个 基础上再追求投资的收益性。因而它更注重长期投资，注重风险、期限和收益的 结合。 社保基金进入资本市场增加了机构投资者的数量，而随着社保基金以开放式 基金的出现，会吸引更多的散户参与基金的投资，改变了股市中的投资者构成。 原来的股市以散户为主，少数机构投资者相对容易她操纵市场，从而增加了股市 的波动，这类似商品市场中的寡头垄断。但当社保基金促进机构投资者增加后， 股市将以机构投资者为主，一个机构投资者坐庄操纵股市取得成功的可能性大大 降低一方面是因为市场从寡头垄断变为垄断竞争，一个机构力量不具有支配力； 二是因为机构投资者相互之间都比较清楚对方的策略，谁也骗不了谁。 ( 三) 社保基金以开放式基金的形势进入资本市场，可以促进基金管理公司 经营水平的提高。一方面，由于开放式基金是可以赎回的，基金管理公司必须保 6 车建兴：加快发展机构投资者，人民日报，2 0 0 2 年6 月1 5 日。 陈睁嵘；。认识开放式基金”，t 证券时报，2 0 0 0 年8 月4 日 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 持资产的流动性，必须进行组合投资，而这要求较高的金融计算技巧和高超的风 险管理技术。基金管理公司必须随时谨慎管理，周全操作，以防止基金净资产值 的下降引发挤赎；另一方面，各基金管理公司之间的竞争也会迫使其改善经营业 绩。 社保基金进入资本市场给券商既带来挑战，更创造了机遇。社保基金的入市 方式无非是：组成基金直接购买股票投资、购买证券投资基金、委托基金管理公 司投资，无论是以哪一种方式入市，郡需要券商的服务，会给券商带来业务扩展 的空间。另一方面，社保基金进入资本市场带来机构投资者的发展，对券商的自 营业务是一个竞争。 ( 四) 有利于加强对资本市场的宏观调控。社保基金的社会保障性，决定了 社保基金的运营除了注重安全性、流动性和收益性之外，还必须遵循公益性原则， 即与社会利益相一致，注意与政府的宏观调控政策相协调，并配合政府的一系列 调控政策，从而通过社保基金在市场上的运作来提高政府对证券市场的调控能 力。 ( 五) 有利于上市公司的改革与发展。上市公司的改革和深化离不开证券市 场的作用。从长期看，社保基金进入资本市场对上市公司的影响是深远的。比如， 社保基金对绩优蓝筹股和高成长性股的追捧，有利于刺激上市公司质量的不断改 善；社保基金收支的社会化，可使上市公司从相应的收支和管理压力中解脱出来， 有利于接触包括上市公司在内国企战略调整和结构调整的后顾之忧；叉比如，一 部分上市公司的国有股比例过大且不能流通，社保基金入市将有助于股权比例适 当分散和法人股渐渐流通，有助于公司治理结构的完善， 二、资本市场对社保基金的作用 ( 一) 有利于实现社保基金的保值增值。社保基金能否得到保值增值，是当 前各国社保体制改革的一个重点关注问题。尤其是我国社会即将进入老龄化社 会，社会保障的覆盖面会进一步扩大，必然要形成一个较大规模的资本积累基金， 以应付未来二三十年渐渐形成的社会保障需求的高潮。这样，社保基金保值增值 的压力就会更大。然而，从当前的情况来看，社保基金单一的投资方式已很难完 成保值增值的使命。国际上的成功经验告诉我们，衽保基金进入资本市场将是保 9 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 值增值的重要管道之一。可以允许股票投资于社保基金的法国和英国为例，它们 的社保基金收益率达到1 3 和l o 8 8 。由此可见，在我国资本市场已经发展到 一定规模，而且我国的国民经济的发展支持着我国的资本市场长期利好的情况 下，允许社保基金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入资本市 场，可以使社保基金更好地分享我国国民经济和资本市场发展的成果，实现保值 增值，其有利的方面在于： 首先，投资工具。比较成熟的资本市场可以为社保基金提供众多的各种各样 的投资工具或投资手段，尽可能多地对社保基金实施吸纳，使社保基金不至于大 量闲置，而较好地运用成熟的投资工具进行组合投资能够比较好地分散投资风 险。 其次，良好的投资回报。许多国家的实践证明，比较成熟的资本市场为社保 基金获取比较优厚的回报提供了前提。比较成熟的资本市场基础设施比较完善， 市场流动性较强，使得社保基金能够根据预定的风险一收益率进行比较积极的投 资组合管理，充分发挥基金经理的投资才能，以获取比较丰厚的报酬。 最后，能够有效地降低和分散风险。成熟的资本市场中机构客户多，投资心 理成熟，因此投机性较弱。资本资产价格在短期内相对稳定，能够比较真实地反 映发行公司的状况，对于以长期投资为主的社保基金来说，正好可以有效降低市 场价格风险：成熟的资本市场中利率波动幅度较小，并在很大程度上可以合理预 期，有利于降低社保基金的负债风险；成熟的资本市场中政府干预等因素较少， 社保基金投资系统性风险也较小：等9 。 ( - - ) 资本市场为基金委托代理机制的应用提供了更多的可能性。国内外 社保基金投资的历史告诉我们，虽然由基金所有者直接经营社保基金较安全，但 收益不高。在既定的条件下，实现最有效率的风险一收益搭配，成功的委托一代 理机制必不可少，由代表基金所有人利益的委托人在监管机构已确认资格的范围 内，通过竞争招标的方式选择投资管理人，投资管理管理人根据社保基金投资立 法规定的比例范围进行投资组合。而资本市场正提供了众多的投资管理人及实行 委托一代理机制的广阔空间。这种机制通过选择不同的机构承担不同的职能的专 8 中国证券监督管理委员会政研室、深圳证券交易所：( 中国证券市场发展与创新中国财政经济出版社， 2 0 0 1 年9 月第1 1 9 页 9 耿志明： 社会保险基金与资本市场，经济管理出版社2 0 0 0 年，第1 4 5 - 1 4 7 茭 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 业分工，使投资管理人专注于基金投资的投资运营，有利于提高基金运营效率。 同时，通过招标选择专业基金投资管理人，可以增加基金投资管理人之间的竞争， 促使基金投资人努力提高基金运营效率，降低经营费用。在这种机制下，委托人 作为基金所有权的代表，对投资管理人的投资行为形成有效的约束，并与保( 托) 管人共同对基金投资管理进行有效的外部监督。 总之，社保基金和资本市场是一个良性互动的关系。社保基金通过资本市场 的投资与运作，获得一定的投资回报，使参加社会保障的人直接受益。同时，资 本市场通过吸纳强大的社保基金，得以进入快速、持续扩张的通道，有助于资本 市场的稳定和提高运作效率，增强了发展的潜力和后劲。 图1 1社保基金和资本市场的关系 其它用途 三、社保基金投资于资本市场的可行性分析 第一章社保基金和资本市场的融合和互进 从目前我国社保体制和资本市场的发展状况来看，将社保基金投资于资本市 场也是具有可行性的。 ( 一) 社保基金的缴费和支付在时间上是错开的，在数量上有差距。每一年 总有一些稳定的结余，可以用来进行证券支付。而且，设计为间接的开放式证券 基金的投资，随时可以赎回，也保证了流动性。尤其是个人基金账户中的资金， 其使用更是要等到退休以后，资金的支付就取决于退休的速度，在同一令时间横 截面，一部分人所领取的退休金和另一部分人所积累的个人基金并不相等。而且， 随着经济的稳步增长，人均支付的社保基金是在增加的，在人口结构不变的情况 下，社保基金的交付要高于退休金的支取。即使考虑到退休金标准的提高和老龄 化的到来，它们也会被经济增长带来的社保基金交付的增加所抵消或部分抵消。 即使存在前面所提到的从社会统筹向社会统筹和个人基金结合的转轨中存在的 问题，也可以从国有股的变现中解决，而国有股的变现有居民存款、商业保险、 机构投资者等支撑。 ( 二) 社保基金所积累的资金余额具有规模型、稳定性和长期性，这使其适 合在资本市场中投资。首先，社保基金的缴费是强制性的，这保证了它具有稳定 性：社保基金统筹范围较广( 以省、市为单位) ，并且每个人都得参与，这决定 了它的规模性。在社保基金中，最大一块是养老保险基金，养老保险基金中的个 人账户是在工作期间按月缴费，退休以后逐步或逐月支取，所积累的资金具有长 期性。而且因为这一特点，它的支付时间和金额是可以预测的。 ( 三) 我国的资本市场在运行中之间发展和成熟，为社保基金的进入提供了 有利的外部条件。目前，我国已有近百家证券公司、两百多家信托投资公司和六 七十家基金管理机构，各种投资顾问公司、财务咨询公司和资产评估公司相续成 立，相关机构在长期的经营中也积累了大量的专业人才和宝贵的经验。同时，封 闭式基金的运行和商业性保险基金的入市也为社保基金进入证券市场作了前期 准备。加上立法的稳步进行和管理机构的规范管理，都为社保基金入市提供了良 好的外部条件。此外，我国资本市场上金融产品日益繁多，规模日益扩大，适合 社保基金投资多样化的要求，为社保基金的入市提供了生存空间。 ( 四) 我国的宏观经济形势趋向好转，对股市的稳定和长期上升起到了好的 作用。自我国股市成立和运作以来，虽然短期的股市走势上下起伏，但趋势是走 第一章社保基金和资本市场的融台和互进 高的，这意味着长期投资是可以获得高回报的，正好适合社保基金的投资特性。 只要经济长期增长，则股市的持续走商就是必然趋势。 第二章社保基金进入瓷本市场 第二章社保基金进入资本市场 第一节社保基金进入资本市场的模式 一、 国外的经验 从目前的情况看，社保基金进入资本市场的方式有两种：种是直接进入资 本市场，另一种是间接进入资本市场。 ( 一) 社保基金直接进入资本市场 直接入市是指社保部门直接负责社保基金的投资运作和管理。这种方式一般 的运作模式是，职工将其缴纳的社会保障金投入到一家公共管理的中央基金，由 它来集中投资营运资金。这神中央基金一般由政府社会保险部门直接负责管理i 运作。这种方式就是所谓的高度集中运作模式。参与社会保障的职工个人，无权 自由选择投资。政府单方面制订社会保障金的收益率，并且以此支付给参与社会 保障的职工。采取这种模式的国家有新加坡、马来西亚等。而近年来各国的研究 表明，凡由政府管理运作的公共养老基余的收益率都低于私人机构管理的养老基 金，主要原因是一方面公共养老基金在投资方面受到太多的限制，另一方面是公 共养老基金管理机构之间的竞争相对不足，减少了它们努力提高收益率的外部压 力。 我们认为，我国的社保基金入市不宜采用这种方式。因为，从目前的情况来 看。一方面，我国的社保机构还缺乏相关的投资与管理人才，不利于社保基金取 得好的收益，而且管理费用很可能会很高。另一方面，从几年来证券投资基金的 实践来看，我国现有的基金管理公司的经营业绩还不错，基本上体现了专家理财 的优势，因此，间接入市更符合我国目前的实际情况。 ( - - ) 社保基金间接进入资本市场 间接入市是指社保基金委托专业化的资产管理机构如基金管理公司、证券公 司、银行、保险公司等金融机构进行投资理财。从各国实践情况来看，社保基金 通过委托专业资产管理公司间接进入资本市场，更符合社会分工细化的需要，效 率会更高一些。 1 4 第二章社保基金进入资本市场 这里又分零售和适度集中运作等方式。第一种是零售运作模式。参与社会保 障计划的职工分别拥有个人账户，每个职工可以从国家核准的基金管理公司中， 自由选择基金公司，委托其管理自己的个人账户。而基金公司只要符合注册要求， 即可自由进入该市场，吸收社保资金入户。吸收社保金的基金公司必须遵守有关 规定，控制其投资组合风险。智利、香港地区，是采取这种模式的代表。这种方 式在社傈基金的运作方面引入竞争机制，成为提高社保基金收益率的重要手段。 其特点是：基金管理引入竞争机制，基金委托多家民营管理公司按市场法则运作 和投资；基金管理透明度高；政府对基金的管理和营运不直接干涉，但加强对基 金的监督。这种管理模式由于机制灵活、效率较高，因此投资者可以在竞争中得 到较高的收益和良好的服务。但它存在的阔题是管理运作成本较高。 第二种是适度集中运作模式。个人缴纳的社保款以税收形式由公共机构统一 征收，集中起来的社保基金通过公开招标等形式优选若干家业绩稳健、效率最高、 费用较低的商业机构，由其管理运作社会保障基金。或者，基金集中起来后再按 照职工个人的选择，在几家基金公司之间进行分配。所有基金虽然原则上允许自 由进入社会保障资金市场，但必须经过某种方式的筛选。要么是与公共机构签订 协议，遵循协议规定的收费要求来吸收、管理运作社会保障金，要么是通过一种 竞争招标或拍卖的方式，获取管理运作社会保障金的权利。新加坡、瑞典等采取 了这些方式。参与社会保障的成员可从符合条件的基金公司中选择自己最满意的 进行投资，但不直接与这些基金公司打交道。这种方式避免了由公共机构运作带 来的各种弊端，同时它克服了零售模式管理费用高的缺点，有利于成本费用下降、 效率提高。 具体两言，这两种模式的特点如表1 ： 表2 - 1两种入市模式的特点 项目行政干预风险控制投资组合 业绩评价成本费用运作效率 零售模式无 差 般 一般离较商 适度集中模式 一般好好好较低最高 资料来源j 石建民，社保基金凡市的模式选择中国证券报，2 0 0 4 年9 月，第4 页 二、我国社保基金入市模式的选择 第二章社保基金进入资本市场 目前我国社保基金是统一收集、集中管理，绝大多数投资于国债和银行存款。 如果转向投资资本市场，应该采取什么样的方式? 从国际的实践情况看，社保基 金宜采取间接入市的模式。( 一) 从直接入市来看，由公共机构发起设立基金， 任命基金经理，按公共机构的意图来运作，可带来资金集中收集和管理的规模优 势，从而降低成本费用。但是，政府集中管理容易导致贪污腐败、资金配置不当 及浪费等，并且它剥夺了人们自主选择的权利，会降低社会效用。叛设立的基金 由于行政干预过多无法按市场机制运作，缺乏效率和市场竞争力，甚至有可能出 现基金追于长官意图等压力而操纵股市，加剧市场风险的情况。此外，公共机构 发起设立的基金，有着政府和公共机构的隐性担保，从而更有可能盲目冒险投资。 ( 二) 从间接入市看，第一种零售运作模式的好处是个人拥有自主的选择权，可 以避免政府管理社保基金带来的腐败和不信任问题。但各基金公司为了吸引客 户、占领市场份额，不得不花费大量资金( 如销售佣金、广告费等) 推销自己的 基金份额，从而存在管理运作成本费用较高的问题。第二种适度集中运作模式， 通过公开竞标或者拍卖等方式，选择符合要求的基金公司来运作管理社保资金， 避免了由公共机构垄断运作导致腐败等弊端，同时也可保障人们有较大程度的自 主的选择权。适度集中运作模式通过公共机构、税收管道集中社保资金，避免了 私人基金公司为争夺市场而发生的成本费用内耗，从而有效节约了费用支出。在 资产管理费用、经纪费用、内部管理费用、结算记录及交通费用等方面，适度集 中运作模式也具有明显的规模经济优势克服了零售运作模式管理费用高的缺 点。 根据国情，我国的社保基金间接入市在初期可以采取以适度集中运作为主的 模式。随着资本市场的成熟，可以采取适度集中运作和零售运作两者相结合的模 式。从我国的国情来看，人多地广，零售模式在社保资金入市的初期大规模实施 起来不太现实；同时，我国的社保机构目前还缺乏相关的投资和管理人才，也不 宣采取全面直接入市的高度集中模式。纵观世界各国和地区的发展趋势，结合我 国的具体情况，我国社保资金进入资本市场应坚持适度集中和商业化运作为主导 的入市模式，可以采取设立社保基金管理公司、委托其它基金管理公司管理及委 托证券公司管理等方式。 第二章社保基金进入资本市场 在具体操作方面，有两种方式可供选择：一种方式是由社保基金与基金管理 公司进行一对一的谈判，由社保基金和基金公司共同为社保基金度身订做一个资 产委托管理的方案，或者说由基金管理公司专门设计适合社保基金投资的基金， 进行专门针对社保基金的私募。这种方式的优点在于基金的设计，会更多地考虑 社保基金的特点，更符合其对流动性、收益性和风险性的要求，基金组合的资产 与社保基金更相匹配。 另外一种模式就是标准化的专家理财模式基金形式。我们认为，即将 推出的开放式基金可能就是现阶段最适合社保基金的投资方式。社保基金的固有 特点就决定了其必定要非常注重资金的安全性、长期性以及资产的流动性，与封 闭式基金相比，开放式基金更能适合社傈基金的要求，从而成为现阶段社保基金 入市的最佳选择。 首先，与封闭式基金相比，开放式基金最大的特点就是规模不受限制，这就 消除了社保基金在基金投资上的规模型障碍。随着我国社保基金的发展，将会有 越来越多的社保基金投入到资本市场中来。与封闭式基金相比，开放式基金在这 方面则体现了自身的优势，社傈资金可以随时将新增资金在合适的时机申购合适 的基金，在有资金需求时也可以随时嫉回基金份额而无需承担流动性风险。 其次，开放式基金在存续的时间上不受限制，更有利于保险公司的长期资产 负债管理。社保基金的大特点就是资金的长期性，这就要求社保基金的投资也 必须符合这个特点，而在目前社保基金的投资管道中。没有一个投资品种能满足 其长期性的特点，即使是封闭式基金也只有1 5 年的存续期。而开放式基金没有 固定的存续期，这在一定程度上恰好能解决社保基金投资缺乏长期品种的困境。 再次，开放式基金的价格形成机制可以有效地规避流动性风险。封闭式基金 在发行后，一般在交易所挂牌交易，投资者如果要收回自己在基金上的投资，必 须在证券市场上进行转让，其交易价格并不完全与其单位净资产值一样，还会受 到市场供求关系的影响，出现溢价或折价的现象。根据发达国家的经验，封闭式 基金大多是折价交易的，而且折价率一般都自1 5 以上，因此封闭式基金不可 避免地要将面临流动性风险，同时考虑到封闭式基金的发行规模和市场的成交 量，机构投资者由于资金量较大。因此很难在同一时间、同一价格变现在基金上 的投资。而这正是开放式基金的优势，因为投资者买卖开放式基金，一般是直接 第二章社保基金进入资本市场 向基金管理公司提出申购和赎回价格的制定是以基金的资产净值为依据的，而不 受市场供求关系的影响，它的申购价一般是基金单位净资产值加上一定的申购费 用，赎回价一般是基金单位净资产值减去一定的赎回费用，因此开放式基金基本 上不存在流动性风险。这一特点对于衽保基金来说是非常有吸引力的。 最后，从激励、约束和监督机制来看，与封闭式基金相比，开放式基金较封 闭式基金信息披露时间间隔短，并且开放式基金二级市场价格较封闭式基金价格 透露更真实、更及时，有利于规范基金的管理和投资行为。同时，由于开放式基 金的赎回机制，使基金经理人必须分担经营风险，其利益与基金收益挂钩。如果 管理者的管理水平和投资