（金融学专业论文）中国商品期货套利交易模型和投资方案.pdf

内容摘要 套利是对冲式资产组合投资策略，作为期货市场规避风险功能的 实现方式之一，在国际上被投资基金和机构广泛利用，在国外成熟的 商品期货市场中，套利交易占总交易量的4 0 以上。套利作为市场经 济的产物，近年来随着我国商品期货市场的稳步规范发展，也逐渐活 跃起来，尤其是去年以来，几乎所有的期货品种都巨幅波动，出现了 即使看对方向也亏钱的现象，而套利交易却以其独特的优势保持了较 强的稳定性和盈利能力，因而套利交易规模出现不断增长的局面。 市场的非完全有效是套利交易的共同基础，套利行为的活跃反过 来改进市场的效率。套利交易包括跨市套利、跨期套利和跨商品套利 三种基本的模式。一价定律是跨市套利的基准原则，持仓成本和基差 偏离衍生出了跨期套利，而没有相关性就不会有跨商品套利模式的存 在。根据无套利的均衡思想，在一个均衡的市场条件下，套利机会消 失了，然而非均衡才是市场的常态，套利机会事实上无处不在，在一 个初级发育的市场，套利还可能创造令人惊奇的收益。 本文对并不引人注目的中国商品期货套利活动进行了较为详细 的理论探讨，从一个更为广泛的角度来考察套利活动，总结了现实经 济中存在的多种形式的套利行为，对其含义、特征和运行机理等在原 有的基础上做了一定的拓展。 套利交易是一种风险相对单边交易小、收益稳定的交易方式，其 对应的交易对象和所制定的交易策略不同于单边的价格交易。由于持 有方向相反、数量相等的合约头寸，对冲了部分影响价格变动的不确 定因素，套利组合的价值具有更低的波动性。套利交易如果配合现货 操作，还可以做到有限风险，甚至理论无风险。其对冲特性，不仅对 日间价格波动形成对冲，还可以对涨跌停板形成保护。长期来看，套 利比单向投机具有更吸引人的收益风险比率，从而更适宜机构资金 的运作。 在实证分析部分，本文分别以铜跨市套利、轳铝跨期套利、连豆 与豆粕跨商品套利进行实证检验。 首先以2 0 0 5 年上海期货交易所( 以下简称s h f e ) 和伦敦金属交 易所( 以下简称l m e ) 的铜跨市套利为例对跨市套利的机制、操作和 收益风险进行实证分析。鉴于当时两市期铜价差处于低位，预期中国 精铜进口贸易将由亏转盈，以及现货铜价和近远期升水处于高位强势 等情况判断，采取买沪铜、抛伦铜的对冲式反向跨市套利策略。 在市场完全流动和完全竞争的假设条件下，根据跨市套利的成本 收益特征建立了操作性较强的跨市套利交易模型，跨市套利的成本主 要由期货交易的手续费和资金成本两部分构成，收益则来自价差的变 化。文章根据套利交易模型设计了切实可行的投资方案，对跨市套利 投资的具体步骤进行说明，对跨市套利的成本和收益进行了详细的核 算。根据2 0 0 5 年1 月份的跨市套利条件，2 0 0 0 吨铜为期4 个月的跨 市套利收益率为3 7 ，折合年收益率为1 5 7 ，跨市套利交易的魅力可 见一斑。文章还对无风险实盘跨市套利的成本和操作机制进行了详细 ； 的介绍。 其次以沪铝为对象分析了跨期套利交易，对跨期套利机会的把握 进行了详细剖析，指出低库存水平下近月合约波动比远月合约波动性 更强是跨期套利的基础，价差随着库存绝对水平的变动而调整，移仓 效应将在换月时创造绝佳的套利机会等。 本文主要介绍了正向市场结构的牛市跨期套利，分别建立了正向 市场的对冲式牛市跨期套利交易模型和正向市场的实盘式跨期套利 交易模型。但是实盘套利是对冲套利的基础，对冲套利的实现正是通 过大量实盘套利的操作而获得理想的平仓价位。所以，本文在进行跨 期套利实证分析时，重点介绍目前我国期货市场上实践最活跃的正向 市场实盘牛市套利。 正向市场中实盘套利的机会仅出现在价差的绝对值大于持仓成 本的情况下，此时，可以在近月合约做多，而在远月合约上建立同等 数量的空头头寸。并在近月合约到期时接入仓单，远月到期时以仓单 交割来平仓，获得无风险收益。文章以上海期货交易所0 6 0 4 铝期货 合约和0 6 0 7 铝期货合约为例对实盘跨期套利交易模型进行了实证检 验，详细介绍了实盘跨期套利的操作步骤，核算了具体的成本和收益。 沪铝3 个月的单位持仓成本为2 2 5 6 1 元，2 0 0 6 年4 月5 日，在沪铝 0 6 0 4 与0 6 0 7 合约价差为4 4 0 元时建立套利头寸，则3 个月的无风险 收益率为2 1 4 ，折合年无风险收益率为8 8 4 ，沪铝跨期套利的收 益率同样是令人激动的。文中对实际套利机会的图表分析显示这样的 套利机会相当频繁，实践中具有很强的可操作性。 最后以大连商品交易所大豆和豆粕期货合约为对象进行了跨商 品套利实证分析。压榨利润的变动是跨商品套利的根本性因素，连豆 和豆粕期货合约价差围绕3 0 0 元剧烈波动，并伴随明显的季节性特 征。文章建立了跨商品套利基差模型，并根据模型在2 0 0 4 年2 月3 日至3 月1 5 日期间进行了买豆粕卖大豆的套利操作，4 0 天的套利投 资收益率高达5 2 ，从价差走势图看，连豆和豆粕每年都有两次绝佳 的套利机会。 套利交易是由方向相反的两个头寸组成的，买进或卖出某一合约 的损失基本为卖出或买进另一合约的盈利所抵消或弥补，其风险性比 单一方向的纯投机交易要小得多，但仍然有一些偶然性或突发性的因 素，使套利头寸面临风险，换言之，套利也存在风险，进行套利操作 的风险管理是完全必要的。 在信息不完全的市场条件下，噪音交易者的存在n , 居r j 某个市场的 非理性波动，使跨市场套利头寸存在风险；在显性库存远低于空头持 仓水平时，套利组合的空头头寸面临挤空风险；在套利交易周期内， 价格偏差有进一步扭曲的可能，直接导致交易者的资金压力增加，期 货升贴水幅度也随着时间变动，如果价格偏差持续的时间过长则会影 响到套利的长期收益率水平，这些统称为套利的时问跨度风险，从某 种意义上说，是机构套利资金潜在的最大风险；在人民币汇率制度改 革后，跨市套利暴露在汇率风险之下；跨市套利的信用风险则可能使 套利资金遭受重大的损失；套利组合还面临政策调整等基本面重大变 动的不确定性影响。 当市场出现反预期的变动趋势，特别是在市场出现明显的逼空行 情，政策进行了重大调整，基本面有了重要的变化等情况下，及时的 止损是应对套利风险扩大的最佳策略：同一般的投机交易一样，恰当 的资金管理是规避套利交易风险的重要手段。控制好套利资金的总体 仓位，根据套利方向与价格运行趋势，在套利组合的不同部位配置资 金。通过持有多样化的套利组合来分散风险，保留一定的资金应付价 差不利变动的风险。 因为套利交易的单次投资收益都不高，良好的套利成本管理对套 利收益有重要的影响。有时候即使套利成功了，套利成本也会占套利 利润的相当大比重。特别是套利的双向保证金支出使得资金成本的管 理至关重要，通过交易所的质押再融资可使资金成本降低5 0 以上。 套利的增值税成本则可以通过期货头寸的灵活管理锁定在较低的水 平。 1 本文最后展现了中国期货市场令人瞩目的收益率益线，由于中国 商品期货市场总体规模有限、投资者数量不多和信息不完全等原因， 市场有效性不强，套利机会长期普遍存在，造就了套利投资的高收益 率水平。对于机构投资者来说，目前积极参与中国商品套利投资将是 明智的选择。 本文结构如下。绪论简单阐述了选择研究商品期货套利交易的现 实背景和意义，采取的研究方法和创新之处，以及文章的基本思路和 结构安排，绪论还对国内关于商品期货套利的研究成果进行了综述； 第一章介绍套利投资的含义，套利交易的基本分类，套利交易的机理 和特点。第二章是文章的重点，分为三节，分别对跨市套利、跨期套 利和跨商品套利三种基本的套利形式进行实证分析。首先对l m e 与 s h f e 期铜跨市套利机会进行分析，建立了l m e 与s h f e 跨市套利 交易模型，并用市场交易数据对跨市套利交易模型进行了实证检验。 接着对跨期套利原理进行详细的剖析，以上海期货交易所的铝期货为 载体建立了正向市场的对冲式牛市跨期套利交易模型和正向市场的 实盘跨期套利交易模型，并对实盘跨期套利交易模型进行实证分析。 第三节建立了大连商品交易所的大豆和豆粕跨商品套利交易模型，同 时进行了实证分析。在实证分析过程中提出的投资方案具有较强的现 实可行性，分析中采甩的所有数据和图表都来自真实的市场交易数 据。第三章简单阐述了套利交易的风险来源和风险管理策略。第四章 简要介绍套利投资在中国的发展现状和趋势。 关键词：商品套利、中国期货市场、跨市套利、跨期套利、 跨商品套利、套利风险 a b s t r a c t a r b i t r a g ei s ak i n do fh e d g i n gs t r a t e g yi np o r t f o l i oi n v e s t i n g ，a sa m e a na p p r o a c ht oe v a d ef u t u r et r a d i n gr i s k ，i t sb e e nw o r l dw i l d l yu s e d b va 1 1k i n d s o fi n v e s tf u n d i n ga n do t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n i n t h e m a t u r e dc o m m o d i t yf u t u r em a r k e t s ，t h ep e r c e n t a g eo fa r b i t r a g et r a d i n gi n t o t a lt r a d i n gv o l u m ei sm o r et h a n 4 0 a st h eo u t c o m eo fm a r k e t e c o n o m i c ，a r b i t r a g et r a d i n gg r a d u a l l yd e v e l o p e di nc h i n e s ef u t u r em a r k e t - i nt h ey e a ro f2 0 0 5 ，c h i n e s ef u t u r em a r k e te x p e r i e n c e dg r e a tf l u c t u a t i o n ， e y e ni n v e n t o r ss t a n do nt h er i g h tb a s eo ff u t u r ep r i c i n gm o v i n g ，t h e yw e r e k e e p i n gl o s i n gm o n e y b u ta r b i t r a g i n g s c a l e sk e p ti n c r e a s i n gw i t ha u n i q u ef e a t u r eo fs t a b i l i t ya n dp r o f i t a b i l i t y t h em a r k e tn o n e f f i c i e n c yi st h es u r v i v i n gs o l i do fa r b i t r a g i n g ，a n d t h ef l o u r i s ho fa r b i t r a g i n gp r o m o t e st h em a r k e te f f i c i e n c y t h e r ea r et h r e e b a s i c p a t t e r n o fa r b i t r a g i n g ，c r o s sm a r k e ta r b i t r a g i n g ，c r o s s t e r m a r b i t r a g i n g a n dc r o s sc o m m o d i t ya r b i t r a g i n g o n ep r i c e l a wi st h e p r i m a r yp r i n c i p a lo fc r o s sm a r k e ta r b i t r a g i n g ，t h eh o l d i n gc o s ta n db a s i s d e p a r t u r ed e r i v a t eo u tt h ec r o s st e r ma r b i t r a g i n ga n d w i t h o u tc o r r e l a t i o n t h e r ew i l lb en ot h ee x i s t i n go fc r o s sc o m m o d i t ya r b i t r a g i n g b a s e do nt h e n o n a r b i t r a g ei d e a ，w i t h i n a ne q u i l i b r i u mm a r k e t ，a r b i t r a g eo p p o r t u n i t y f a d ea w a y ，s ot h eu n e q u i l i b r i u mi st h en o r m a ls i t u a t i o no fm a r k e t ，a n d e f f e c t i v e l ya r b i t r a g i n gd oe x i s te v e r y w h e r e a n di na m a t u r i n gm a r k e t ， a r b i t r a g i n gc a r le v e ne a r na m a z i n gp r o f i t 1 1 1 i st h e s i si sn o ta r m e da tad e t a i l e dt h e o r e t i c a ld i s c u s s i o nf o rt h e a t t r a c t i v ea r b i t r a g i n ga c t i v e si nc h i n e s em a r k e t ，b u tf r o mam o r ew i l d p e r s p e c t i v e s t oo b s e r v e a r b i t r a g i n g a n dt os u m m a r i z et h e v a r i o u s a r b i t r a g i n gb e h a v i o r sa n dt o m a k ef u r t h e re n l a r g e m e n ti nt h ef i e l d o f a r b i t r a g i n gc o n c e p t ，f e a t u r e ，m e c h a n i s mb a s e d o nt h ee x i s t i n gf o u n d a t i o n c o m p a r e dw i t hs i n g l et r a d i n g ，a r b i t r a g i n gh a sl o wt r a d i n gv o l u m e b u tc a ne a r nh i g hp r o f i t ，a n dw i t hd i f f e r e n tt r a d i n go b j e c ta n dt r a d i n g s t r a t e g i e s b yh o l d i n go p p o s i t ef u t u r ec o n t r a c t sw i t he q u a la m o u n t ，p a r t o ft h ee f f e c t sc a u s e db yt h eu n c e r t a i n t yo fp r i c i n gm o v i n gc a nb eh e d g e d t h ev a l u eo fa r b i t r a g i n gp o r t f o l i oh a sl o wv o l a t i l i t y c o m p l i e dw i t h c u r r e n tt r a d i n go p e r a t i o n ，i tc a nl i m i tr i s k ，e v e nn or i s k i nt h e o r y c o n s i d e r e dt h eh e d g i n gf e a t u r e ，a r b i t r a g i n gc a nn o to n l yh e d g et h ed a i l y p r i c ev i o l a t i o n ，b u t a l s ot o p r o t e c tl i m i td o w na n du p i nl o n gt e r m ， a r b i t r a g i n gh a sm o r ea t t r a c t i v ee a r n i n g r i s kr a t i ot h a ns i n g l ei n v e s t i n g ， a n di sm o r ec o n v e n i e n tf o ri n s t i t u t i o n a lf u n d i n go p e r a t i o n i nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h i n gp a r to ft h i st h e s i s ，t h ee m p i r i c a lt e s tf o r c o p p e r c r o s sm a r k e t a r b i t r a g i n g ，s h a n g h a i a l u m i n u mc r o s st e r m a r b i t r a g i n g ，d a l i a ns o y b e a n a n d s o y b e a r l m e a lc r o s s c o m m o d i t y a r b i t r a g i n gw e r ec a r r i e do u t f i r s t ，t a k e2 0 0 5s i - i f ea n dl m ec o p p e rc r o s sm a r k e ta r b i t r a g i n ga s e x a m p l e ，ad e e pe m p i r i c a la n a l y s i s f o rt h ec r o s sm a r k e ta r b i t r a g i n g m e c h a n i c ，o p e r a t i o na n dp r o f i tr i s kw e r ec a r r i e do u t a tt h a tm o m e n tt h e p r i c e so ft w om a r k e t sw e r eb o t hl o w ，t h ee x p e c t a t i o nf o rc h i n e s er e f i n e d c o p p e ri m p o r tw a sf o r e c a s t e dt o b ep r o f i t a b l ei n s t e a do fl o s i n gm o n e y c o m b i n e dw i t ht h eh i g hl e v e lo fc u r r e n tc o p p e rp r i c ea n dn e a rf o r w a r d p r e m i u m ，t h eo p p o s i t e c r o s sm a r k e ta r b i t r a g i n gs t r a t e g yw h i c hi s a h e d g i n gs t r a t e g yo ft a k i n gl o n gp o s i t i o ni ns h f ea n ds h o r tp o s i t i o ni n l m es h o u l db et a k e n s e c o n d ，t a k i n gs h a n g h a ia l u m i n u ma st r a d i n go b j e c t ，t h ec r o s st e r m a r b i t r a g i n gw a sa n a l y z e d h o wt og r a s pt h et r a d i n go p p o r t u n i t yo f c r o s s t e r ma r b i t r a g i n gw e r ed e e p l ya n a l y z e d t a k i n gt h ed a l i a nf u t u r ee x c h a n g eb e a na n ds o y b e a nm e a lf u t u r ea s e x a m p l et oc a r r yo u tt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ev a r i a t i o no fc r u s hp r o f i ti s t h ef o u n d a t i o no fc r o s sc o m m o d i t ya r b i t r a g i n g t h ep r i c eo fb e a na n d s o y b e a nm e a lf u t u r ec o n t r a c ts e v e r e l y 。v i b r a t e da r o u n d3 0 0 y m bw i t ht h e f e a t u r eo fs e a s o n a l i t y i nt h i st h e s i sc r o s sc o m m o d i t ym o d e lw a s e s t a b l i s h e d ，b a s e do r lt h em o d e l ，t h ea r b i t r a g i n gw a so p e r a t e dw i t ht h e p a t t e r no fb u y i n gs o y b e a nm e a lf u t u r ea n ds e l l i n gb e a nf u t u r ed u r i n gt h e p e r i o d f r o mf e b 3 2 0 0 4t om a r 1 52 0 0 4 t h ey i e l do f4 0d a y s a r b i t r a g i n go p e r a t i o nw a sw i t h i nt h er a n g eo f4 0 t o5 2 i tc a nb e f o u n dt h a tt h e r ei st w i c ee x c e l l e n ta r b i t r a g i n go p p o r t u n i t ye a c hy e a rb y o b s e r v i n gt h et r e n dc h a r t s t h ea r b i t r a g i n gi sc o m p o s e db yt a k i n gt w od i f f e r e n tp o s i t i o n s ，t h e l o s eo c c u r r e dw h i l eb u y i n go rs e l l i n go n ec o n t r a c tc a nb eh e d g e db yt h e e a r n i n gw h i l es e l l i n g o rb u y i n ga n o t h e rc o n t r a c t s ，t h er i s kw a sm u c h l o w e rt h a nt h er i s ko ft r a d i n gs i n g l ed i r e c t i o n a lp u r es p e c u l a t i o n b u t d u r i n gt h ea r b i t r a g i n g ，t h e r e s t i l le x i s ts o m eo c c a s i o n a l l yo ra b r u p t l y f a c t o r s ，t h e s ef a c t o r sm a d et h ea r b i t r a g i n gf a c es e r i o u sr i s k ，t h i sm e a n s t h a ta r b i t r a g i n gi sa l s or i s k y ，s ot om a n a g e m e n tt h ea r b i t r a g i n gr i s ki s t o t a l l yn e c e s s a r y a tt h ee n do ft h i st h e s i s ，t h ea s t o u n d i n gy i e l dc u r v eo fc h i n e s e f u t u r em a r k e tw a ss h o w e d f o rt h er e a s o n so fl i m i t e dt o t a ls c a l e ， c o u n t a b l ei n v e s t o r sa n da s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o no fc h i n e s ec o m m o d i t y f u t u r em a r k e t ，t h ef u t u r em a r k e ti sn o th i g h l ye f f i c i e n t ，s ot h ea r b i t r a g i n g o p p o r t u n i t yd oe x i s ti nl o n gt e r m ，a r b i t r a g i n gc a nm a k eh i g hy i e l d ，a n d i ti saw i s ec h o i c et op r a c t i c ec h i n e s ec o m m o d i t ya r b i t r a g i n gi n v e s t m e n t t h i st h e s i sh a st h ef o l l o w i n gs t r u c t u r e i nt h ei n t r o d u c t i o no ft h i st h e s i s ，t h eb a c k g r o u n do fw h yt oc h o o s e c o m m o d i t yf u t u r ea r b i t r a g i n gt or e s e a r c h ，t h er e s e a r c h i n gs i g n i f i c a n c e w a sb r i e f l yi n t r o d u c e da sw e l la st h er e s e a r c h i n gm a n n e ra n di n n o v a t i o n t h e r e f o r et h eb a s i ci d e aa n ds t r u c t u r ea r r a n g e m e n tw e r ea l s od i s c u s s e d t h er e s e a r c h i n gr e s u l t so ff o r e i g nc o m m o d i t ya r b i t r a g i n gw e r er e v i e w e d c h a p t e r o n ei n t r o d u c e d t h e c o n c e p t o f a r b i t r a g i n g ，b a s i c c l a s s i f i c a t i o no fa r b i t r a g i n g ，t h em e c h a n i s ma n df e a t u r eo fa r b i t r a g i n g 3 a st h ec o r ec h a p t e ro ft h i st h e s i s ，t h e r ea r et h r e ep l o t si nc h a p t e rt w o i ne a c hp l o t ，t h ee m p i r i c a la n a l y s i sf o rc r o s sm a r k e ta r b i t r a g i n g ，c r o s s t e r ma r b i t r a g i n g c r o s sc o m m o d i t ya r b i t r a g i f i gw a sr e s p e c t i v e l yd i s c u s s 。d r e s p e c t i v e l y a tf i r s t t h et r a d i n go p p o r t u n i t y f o r t h ec o p p e rc r o s s m a r k e ta r b i t r a g i n gb e t w e e nl m ea n ds h f ew e r ea n a l y z e d ，a n d t h e a r b i t r a g i n gm o d e lw a se s t a b l i s h e d ，a n dt h em o d e lw e r ee m p i r i c a l l yt e s t e d b vu s m gt h er e a ld a t ao ft h e s et w om a r k e t s s e c o n d ，t h em e c h a n i s m o f c r o s st e r ma r b i t r a g i n gw a sf u l l yd i s c u s s e d t a k i n gs h a n g h a i f u t u r e e x c h a n g ea l u m i n u ma st r a d i n go b j e c t ，at r a d i n gm o d e lf o rp o s i t i v em a r k e t h e d g i n gb u l l c r o s st e r ma r b i t r a g i n ga n dat r a d i n gm o d e lf o rp o s i t i v e m a r k e tr e a lp o s i t i o nc r o s st e r ma r b i t r a g i n gw e r ee s t a b l i s h e d t h i r d ，a t r a d i n gm o d e l f o et h ed a l i a nc o m m o d i t ye x c h a n g eb e a nc r o s sc o m m o d i t y a r b i t r a g i n g w a se s t a b l i s h e d a n d e m p i r i c a l t e s tw e r ec a r r i e do u t s i m u l t a n e o u s l y d u r i n gt h ee m p i r i c a lt e s t i n g ，t h ei n v e s t i n g p l a n sw e r e f e a s i b l e a l lt h ed a t aa n dc h a r t sd u r i n gt h ea n a l y z i n gp r o c e s s i o nw e r e r e a l m a r k e tt r a d i n gd a t a c h a d t e rt h r e em a d eab r i e fa n a l y z i n gf o ra r b i t r a g i n gr i s ka n di t sr i s k m a n a g e m e n ts t r a t e g i e s c h a p t e rf o u rm a d eab r i e fi n t r o d u c i n gf o rt h ep r e s e n ts i t u a t i o na n d t r e n df o rt h ec h i n e s ea r b i t r a g i n g k e yw o r d s ：a r b i t r a g e ，c h i n e s e f u t u r em a r k e t ，c r o s sm a r k e t a r b i t r a g i n g ，c r o s st e r ma r b i t r a g i n g ，c r o s sc o m m o d i t y a r b i t r a 【g i n g ，a r b i t r a g er i s k 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：卢伟忠 2 0 0 6 年4 月1 2 日 一、选题背景及研究目的 绪论 2 0 0 4 年，国务院颁发关于中国资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见，明确提出加快期货市场的发展。期货市场作为风险管 理的重要场所，是资本市场的重要组成部分，是商品经济发展到相对 成熟阶段的必然产物，其在经济运行中所发挥的作用是不容低估的， 在激烈的市场竞争中，利用期货市场来规避风险已成为各行业的共 识。但一直以来国内的商品期货市场发育不够完善，特别是成交量的 不足限制了机构资金的大规模介入。2 0 0 5 年，随着石油、铜和黄金 等战略性商品资产在突破历史新高后依然一路凯歌，市场惊呼时隔 2 0 多年之后商品牛市再次来临。而中国的期货市场在经过几年较大 力度的结构调整和清理整顿之后，整个市场的规范化程度有了很大的 提高，迎来了稳步发展的新时期，2 0 0 5 年以来，在整个国际商品期 货市场繁荣发展的背景下，中国期货市场持续活跃，交易量也大幅增 长近八成，商业套保与投机交易者纷纷加大期货市场的投资力度，这 为机构资金进入期货市场创造了先决条件。 期货投资具有高杆杠高风险高回报的特色，对于机构投资者来 说，其明显的缺点是获利的稳定性不足。随着国内期货市场的发展， 出现了低风险的跨期套利、跨市套利和跨商品套利等投资方式，由于 其操作灵活、风险可控、赢利率较高，并且能够获得巨额的现货贸易 额，非常适合于机构投资者，引起了机构投资者广泛的关注，成为期 货市场新的热点之一。但国内关于商品期货套利交易的理论机制和投 资方案还鲜有专门的研究文献。因此，本文试图从理论上说明套利交 易的机理，并从机构投资者的角度总结套利交易的模型、套利投资的 方案和风险管理策略，以便投资者参与期货套利交易时进行系统的成 本收益和风险评估，提高期货套利交易的长期收益率。 二、研究方法和创新之处 ( 一) 研究方法 第一，定性分析与定量分析相结合。从投资策略的角度来看，对 于套利交易问题的研究是投资学的内容，文章在套利的内涵，机理的 分析上主要采用定性分析，而在研究套利韵成本和收益，建立套利交 易模型时，则主要运用定量分析方法，以提高对特定结论的说服力。 第二，理论与实际相结合。文章在进行理论说明的同时列举了大 量的实例，进行了典型套利投资案例分析，使文章显得有血有肉。 第三，比较与归纳相结合。商品期货套利交易的形式多样，不同 形式的套利成本收益机理有所不同，为了结构的清晰，文章对各种套 利模式进行比较和归纳。 ( 二) 主要创新之处 。 第一、从投资学角度，详细阐述了商品期货套利几种不同的收益 机理，为套利交易提供理论基础，并对套利交易的整体优势和特点进 行了总结。 第二、在总结实践经验的基础上，分别建立了中国商品期货跨市 套利、跨期套利和跨商品套利交易模型。这是文章最大的创新之处。 第三，根据建立的套利交易模型，利用中国期货市场的真实交易 数据设计套利投资方案，从实证角度验证套利交易模型的可行性和套 利投资的收益率水平，增强理论推论的说服力，是文章的另个特色 所在。 三、基本思路和结构安排 ( ) 研究思路 本文试图从理论和现实角度论证中国商品期货套利交易的广阔前 景和现实可行性。文章首先介绍套利的基本内涵和基本类型，让读者 对套利交易有基础的认识，对套利的形式有直观的了解。接着阐述套 利交易的机理，说明套利的内涵机制，从理论上增强对套利风险和收 益特征的认知度，并对套利交易的整体优势进行概括总结。在此基础 上，论文对现实经济中的套利机会进行了详细的分析，按照套利类型 分别建立操作性较强的套利交易模型，并通过现实条件下的套利投资 方案，论证套利交易模型的可行性。在说明现实市场条件下套利投资 可以获得较高收益率之后，文章提出了套利交易的风险管理问题，特 别对套利投资的止损策略、资金管理策略和成本管理策略进行了详细 的说明，以提高套利交易的长期收益率。 ( 二) 结构安排 文章共分四章： 第一章从总体上对套利交易做一般归纳性的概述，介绍套利的内 涵和分类，重点介绍了套利的机理和特点。 第二章从理论与实际相结合的角度分析了现实经济中的套利机 会，分别就跨市套利、跨期套利和跨商品套利建立交易模型，设计投 资方案，进行实证研究。 第三章分析了套利投资风险管理的必要性，套利风险的来源和套 利风险的应对策略。 第四章是论文的结尾部分，介绍套利投资在中国的发展现状和趋 势。 四、国内研究现状 本文主要是对中国商品期货市场套利交易进行实证研究，在文献 综述部分没有对国外商品期货市场套利研究进行总结。由于国内商品 期货市场的总体规模和影响力较小，国内经济学者对商品期货市场的 套利研究相当有限，基本停留在简单的概念性应用上。市场的非有效 性是套利机会存在的基础，在一个高度有效的期货市场，套利机会瞬 间就会因套利活动消失，关于我国商品期货市场的有效性，鲍建平等 ( 2 0 0 3 ) 在简析国内铜期货交易现状的基础上，应用随机游走模型对 铜期货市场的有效性进行来了实证检验。结果表明，国内铜期货市场 已经是一个有效的市场。而从国内商品期货市场的实际运行来看，铜 期货不论是持仓量、交易额还是交易量确实都是最为活跃的品种。近 年来比较成熟的套利模式是国内外铜期货的跨市套利，张光平( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 7 年至2 0 0 3 年上海期货交易所和伦敦金属交易所的铜期货交 易日收盘价和曰收益率数据，对国内外市场的相关性进行实证研究， 结果表明，从1 9 9 8 年起，两个市场的相差性趋于稳定，从2 0 0 0 年到 2 0 0 3 年，滚动区间为2 6 周的相关系数一直在8 2 至9 9 3 之间浮动， 两者表现出高度的相关性。这为国内铜期货套利活动的活跃提供了依 据。而在何种时机进行套利的参考指标是国内外期货的套利比价关 系，张光平( 2 0 0 4 ) 对s h f e 和l m e 两个市场的价格比例关系进行 了统计分析，结果表明，1 9 9 3 年至1 9 9 8 年，s h f e l m e 价格比例在 8 7 9 1 1 5 9 之间大幅度变动，如此大的比价变动区间表明有相当好 的套利机会，却少有套利者进行套利活动。从1 9 9 9 年到2 0 0 1 年6 月 底，价格比例在9 3 5 1 0 5 4 之间浮动，浮动区间从之前的2 。8 减少 到1 1 9 。2 0 0 1 年7 月到2 0 0 3 年底，价格比例进一步缩小到0 7 8 ( 1 0 4 9 6 2 ) 。这说明s h f e 与l m e 相关性在逐渐增强，套利的空间 也随之越来越窄。在套利机会实证研究方面，韩德宗( 2 0 0 5 ) 通过对 d c e ( 大连商品交易所) 和c b o t ( 芝加哥商品交易所) 大豆期货的 价格行为作了研究，实证结果表明：c b o t 大豆期货日收益率的波动 性和风险性大于d c e ，但d c e 大豆期货日收益率在合约间转换时波 动更剧烈，甚至收益率呈现跳跃式波动，这说明d c e 大豆期货合约 之间的比价不太合理，各个合约间存在套利机会，就其原因，可能是 套利交易者较少，炒作因素过多。关于套利的风险，董红苗( 2 0 0 3 ) 认为套利行为的完成至少需要两次相反的组合性套利交易，在这一过 程中，由于市场摩擦的存在，套利会面临诸如流