（金融学专业论文）中国民间资本进入风险投资的制度供给研究.pdf

学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以。求实、创新刀的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名：塑盘! 日期：丝! 丝堇垣丝笪 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名：塑枣! 日期：丝呈笪塑丝笪 摘要 本文以新制度经济学理论为依托，构建了制度需求和供给的理论框架。首 先，本文分析了我国民间资本进入风险投资制度需求状况。目前在我国风险投资 资金来源中，理应成为最重要资金来源的民间资本比重过低，这与我国缺乏相关 的制度安排密切相关。随着市场主体的成熟，具有逐利动机的民间资本和风险企 业逐渐认识到，改变现有的制度安排能够获得在原有制度下得不到的潜在利益， 因此他们对风险投资制度变迁具有迫切的需求。 其次，分析我国民间资本进入风险投资的制度供给障碍。通过对我国风险 投资制度供给的历程可以看出，制度供给的主体是政府，尽管政府采取了一系列 措施拓展风险投资的资金来源，但民间资本进入风险投资的制度供给还存在很多 障碍。本文从正式制度和非正式制度两个方面分析我国民间资本进入风险投资的 制度障碍，指出在目前我国制度供求非均衡的情况下，为了满足民间资本进入风 险投资的制度需求，政府应根据时机适时地、主动地推进制度创新。 最后，本文构造了民间资本进入风险投资的制度供给体系。正式制度供给 方面，包括政策激励、制度创新、市场建设等；并着重分析非正式制度建设的必 要性、内容和途径。只有正式制度和非正式制度相互协调，才有利于经济绩效的 增加，达到制度变迁的预期目的。 关键词：风险投资、民间资本、制度供给 a b s t i 认c t b yi n t r o d u c i n gt h et h e o r yo ft h en e wi n s t i t u t i o ne c o n o m i c s ，t h e t h e s i se s t a b l i s h saf f a m e w o r ko fi n s t i t u t i o nd e m a n da n ds u p p l y f i r s t l y , t h et h e s i sa n a l y s e st h ei n s t i t u t i o nd e m a n do ff o l kc a p i t a lt r a n s f o r m i n gi n t o v e n t u r ec a p i t a l f o l kc a p i t a li st h em o s ti m p o r t a n ts o u r c eo fv e n t u r e c a p i t a l n o wt h es u p p l yo ff o l kc a p i t a li s i na g r e a ts h o r t a g e i no u r c o u n t r ya sar e s u l to fas h o r t a g eo fi n s t i t u t i o n a st h em a t u r a t i o no f p r i n c i p a lp a r t i c i p a n ti nt h em a r k e t ，h i t e c hc o m p a n ya n df o l kc a p i t a l r e a l i z et h a tt h e yc a ng e tm o r ep r o f i tt h r o u g hi n s t i t u t i o ni n n o v a t i o n t h e y h a v eas t r o n gd e m a n df o ri n s t i t u t i o n s e c o n d l y , t h et h e s i sa n a l y s e st h ei n s t i t u t i o ns u p p l yo ff o l kc a p i t a l t r a n s f o r m i n gi n t ov e n t u r ec a p i t a l g o v e r n m e n t sb e h a v i o ri n f l u e n c e so n v e n t u r ec a p i t a l a l t h o n g hg o v e r n m e n th a st a k es o m em e a s u r e s ，t h e r ea r e o b s t a c l e sa n dd i f f i c u l t i e so ff o l kc a p i t a lt r a n s f o r m i n gi n t ov e n t u r ec a p i t a l i np r e s e n t ，t h ed e m a n da n ds u p p l yo fi n s t i t u t i o ni sn o tb a l a n c e d i nt h e s i t u a t i o no fi n s t i t u t i o n i m b a l a n c e ，i no r d e rt os a t i s f yt h e i n s t i t u t i o n d e m a n dt h a tw i l lp r o m o t ea n dr e g u l a t ef o l kc a p i t a li n t oh i t e c hc o m p a n y , g o v e r n m e n ts h o u l ds u p p l ya s e r i e so fi n s t i t u t i o n sf o rv e n t u r ec a p i t a l f o r w a r d l ya n dd u l y t h i r d l yt h et h e s i sb r i n g sas y s t e mo ff o r w a r di n s t i t u t i o n ss u p p l y t h a tp r o m o t et h ei n v e s t m e n to ff o l kc a p i t a l g o v e r n m e n ts h o u l dc r e a t ea 2 g o o dm a c r oe c o n o m ye n v i r o n m e n tb ys u p p l y i n gf o r m a li n s t i t u t i o n i n c l u d e ss t i m u l a t i v ep o l i c y , i n s t i t u t i o ni n n o v a t i o na n dh i g ha n df l u i d i t y c a p i t a l m a r k e t s y s t e m a l s o i ti s n e c e s s a r y t o p r o v i d e i n f o r m a l i n s t i t u t i o n t h e nt h et h e s i sa n a l y s e st h ec o n t e n ta n da p p r o a c ho fi n f o r m a l i n s t i t u t i o n k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，f o l kc a p i t a l ，i n s t i t u t i o ns u p p l y 3 第一章导论 第一节研究背景和意义 风险投资，又称创业投资，是指将资金投向那些发展潜力大、风险高的项目 创意及其产品的研究开发、生产推广上，通过提供经营管理和咨询服务来提高项 目成功的可能性，并在项目成功增值后退出的投资行为。美国是风险投资的发源 地，也是风险投资发展最成功的典范。随着知识经济的兴起，风险投资推动着美 国中小科技型企业向前创业发展，是促进中小科技型企业成果转化的重要资金来 源，成为世界科技革命和美国新经济的助推器。在美国成功经验的影响下，世界 上许多国家和地区都开始重视风险投资的发展。以色列、台湾等国家和地区通过 风险投资促进中小企业技术创新和高新技术产业的发展，目前它们已成为除美国 之外风险投资最发达的国家和地区。国外发展风险投资的成功经验表明，风险投 资是高科技发展的重要“助推器，在支持创新型中小企业、推动高技术产业发 展、优化资源配置和培育新的经济增长点等方面发挥了巨大的作用。 我国发展风险投资的尝试始于2 0 世纪8 0 年代中期，以中国新技术创业公 司为代表，中国出现了一批专门从事风险投资的机构。我国政府主导型的风险投 资业存在很多问题，特别是与国外成熟的风险投资运作机制相比，还有很大差距， 一定程度上阻碍了我国风险投资事业的持续发展。在过去较长一段时间里，我国 风险资本的来源主要集中于政府财政拨款、国有大型企业和科研单位自筹资金以 及与高新技术产业化相关的金融机构，另外还有来自国外的风险基金，来自民间 投资的比重很低。这与国外风险投资的来源大不相同，也与我国促进风险投资发 展的初衷背道而驰。由于风险资本规模偏小，难以对为数众多的中小高科技企业 提供融资支持，成为影响我国风险投资发展的重要原因。 民间资本与风险投资具有内在的逻辑关系，是风险投资最雄厚的资金来源。 我国目前风险投资业中民问资本比重很低，这与我国缺乏相关的制度安排密切相 关。我国目前风险投资的正式制度环境还存在着很大的不足，法律法规不健全、 税收壁垒、市场发育不成熟、激励制度缺位等，使得我国民间资本进入风险投资 4 领域面临着很大的风险，难以保障民间资本作为投资人的利益。在非正式制度方 面，我国居民的创业意识、投资意识、风险意识淡薄，短期内很难克服对传统观 i 念的惯性，这也成为民间资本进入风险投资的障碍。本文立足于制度经济学的视 角，从制度供给和需求两个方面分析我国民间资本进入风险投资领域制度安排的 状况，结合我国民间资本参与风险投资的现状，构建了一套促进民间资本进入风 险投资的制度体系。通过制度的构建，既解决了风险投资的资金来源问题，又为 民间资本拓宽投资渠道，具有十分重要的理论和现实意义。 一、写作框架 第二节写作框架和研究方法 第一章是导论。主要包括研究背景和意义，本文的研究思路、写作框架和可 能的创新点。 第二章是文献回顾。风险投资制度供给方面的文献很多，因此将其单独做为 一章。关于这一问题，已有文献既从不同的角度进行了分析，也存在研究不足， 这为本文的研究留下了很大的空间。本文以制度经济学理论为依托，深入分析了 我国民间资本进入风险投资制度供给和需求的状况，制度失衡意味着需要制度创 新，而在我国强制性制度变迁过程中，政府起着重要作用。因此，研究民间资本 进入风险投资的政府制度供给，对于拓展风险投资资金来源和促进风险投资进一 步发展，具有重大的理论和现实意义。 第三章是我国民间资本进入风险投资的制度需求现状。目前在我国风险投资 资金来源中，理应成为最重要资金来源的民间资本比重过低，这与我国缺乏相关 的制度安排密切相关。已有的制度缺陷使民间资本进入风险投资领域面临着极大 的风险，随着市场主体的成熟，具有逐利动机的民间资本和风险企业逐渐认识到， 改变现有的制度安排能够获得在原有制度下得不到的潜在利益，因此他们对风险 投资制度变迁具有迫切的需求，要求重新安排现有的制度结构，进行制度创新。 第四章是我国民间资本进入风险投资制度供给障碍。通过制度供给历程的回 顾，可以看出，政府在我国风险投资制度供给过程中居于主导地位，但目前政府 提供的制度多是一些政策性规范，我国风险投资制度还称不上“体系 ，很多地 5 方还存在不适合风险投资发展的地方。之后本文对此从正式制度和非正式制度两 个方面具体分析了我国民间资本进入风险投资的制度障碍，在目苜i i n 度供需不均 衡的条件下，为了满足民间资本进入风险投资的制度需求，政府应根据时机适时 地、主动地推进制度创新，构建政府促进民间资本进入风险投资的制度供给体系。 第五章构建了我国民间资本进入风险投资的制度供给体系。首先设计了政府 制度供给的总体思路和原则，即适度的政府行为、风险和收益相对称、制度安排 之间的协调、制度的有效执行。然后提出了具体的制度供给体系，在正式制度供 给方面，包括政策激励、制度创新、市场建设等；并着重分析非正式制度建设的 必要性、内容和途径。 二、研究方法 本文在收集和查阅大量资料的基础上，主要运用制度经济学理论，进行本文 的思考和撰写工作。在分析方法上，运用了规范分析、实证分析和历史分析等多 种分析方法，运用制度经济学理论进行规范分析，通过事实和数据对结论进行证 明，并在对历史的回顾中得到一些有用的结论。 第三节可能的创新之处 本文依据制度经济学理论，结合我国民间资本和风险投资的具体特点，深入 分析了我国民间资本进入风险投资制度需求和供给的状况。民间资本进入风险投 资领域，对制度创新有迫切需求；但在我国强制性制度变迁过程中，政府在制度 供给占主导地位，风险投资制度供给存在障碍，难以发挥促进民间资本进入风险 投资的作用。因此，需要构建切实可行的一整套促进民间资本进入风险投资领域 的制度供给体系。本文以制度经济学作为分析框架，结合我国民间资本和风险投 资的特点，建立了政府制度供给的理论基础，在这一基础上提出促进民间资本进 入风险投资的政策建议，在理论和实践都有一定的创新意义。 本文的另一个创新之处在于，特别注重了非正式制度在促进民间资本进入风 险投资的作用。对非正式制度建设的必要性、内容和途径进行了研究，通过正式 制度和非正式制度的协调和配合，以促进我国风险投资整体制度变迁。 6 第二章文献回顾 第一节国外文献回顾 制度经济学将制度和制度创新因素内化于经济发展模型，开拓经济发展的新 思路。诺斯认为，制度是一系列被制定出来的规则、守法程序和行为的道德伦 理规范，他认为，经济增长的决定性因素就是制度及其创新，一种有效率的制度 是经济增长的关键，在其著作( 1 6 0 0 1 8 5 0 年海洋运输生产率变化的原因、经 济史中的结构与变迁、西方世界的兴起种新世纪史都展现了这一思想。 新制度经济学认为制度创新能够降低交易费用，减少信息的不确定性，提供激励 机制，是经济发展的决定性因素。戴维斯和诺斯在1 9 7 1 年出版的制度变迁与 美国经济增长一书中认为，获利能力无法在现存的安排结构内实现，也就是说 成本与收益的变动会使制度产生不均衡，导致了一种新的制度安排的形成。由于 制度创新存在时滞，因此他们通过理论模型预测新安排出现的层次和时间选择， 认为很可能在个人安排的场合，创新的启动时滞最短，涉及自愿合作团体的长一 些，涉及政府的最长。此外，国外众多学者从不同的角度解释了制度创新，舒尔 茨的经济增长推动说认为经济增长是推动制度变迁的动力源泉：马克思、凡勃伦 的技术决定论认为技术是推动经济增长与制度变迁的动态原因；拉坦的技术与制 度互动论认为制度变迁是技术变迁与制度变迁之间的一个互动过程，因此应当把 两者统一起来看作为一个不可分割的互动过程。 m a r n li 和v i e u x ( 1 9 8 6 ) 研究了政府促进风险投资的措施，将这些措施分成5 类。第一类是设立公共部门基金，由公共部门出资和管理。第二类是设立半公共 部门基金，政府部门筹集资金，由独立的政府发展金融机构管理。第三类是由政 府发起基金，政府和私人部门共同出资，并由私人基金经理管理，以盈利为目的。 第四类是允许和鼓励公共养老基金将其部分资金( 通常为l 一5 的比例) 直接 进行风险投资，或者间接投资于风险投资基金。第五类是税额抵减，赋予风险企 业和风险投资基金抵税权，从应纳税额中减除其免税额，从而降低税收负担。 b e r l i n 和t i m m o n s 等人( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ，1 9 8 9 ) 考察了美国税务政策对风险资本供 。诺思经济史中的结构与变迁【m 1 上海人民出版社，1 9 9 4 ，p 2 2 5 - 2 2 6 7 给量的影响，他们的研究表明，在风险投资业发展的初期，降低投资收益税对风 险资金的供给量有明显的刺激作用，但当风险投资业趋向成熟后，税收政策的刺 激作用将大为减弱。c l a r k ( 1 9 8 7 ) 比较了美国、英国和日本的风险投资模式后发 现，美国是“官助民办模式，日本为“官民结合 模式，英国则是“以政府为 主体 模式。由于各国国情和风险投资模式的不同，政府在风险投资业中所起到 的作用也是不同的，使得不同国家风险资本来源的主要渠道不同。b e r l i n 和 t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 的研究发现，以下五个条件对一个国家( 或地区) 风险投资业的发 展规模和发达程度具有决定性的影响：( 1 ) 完善的法规来保护风险投资者的利益， 减少风险投资的法律风险；( 2 ) 优惠的税收政策来降低风险投资的市场风险，以增 加风险投资的预期利益；( 3 ) 活跃的向高科技企业倾斜的证券市场来加快风险投资 的回收速度，以提高风险投资的扩张能力；( 4 ) 宽松的投资政策来放宽各类基金对 风险投资的限制，以增加风险资本的供给；( 5 ) 健全的会计审计制度来保证风险企 业的财务状况及时准确地公开，以增强投资者的信心。m u r r a y ( 1 9 9 4 ) 的研究表明， 一个活跃的证券市场能极大地刺激风险投资的发展。证券市场的筹资功能越大， 筹资机制越灵活，风险资本家的投资回报率越高，流入该国的风险资本也越多。 他的研究进一步指出，欧洲一些国家和日本风险投资业不如美国发达的一个重要 原因是，缺乏一个向高科技企业倾斜的健全和高度发达的第二证券市场。j e n g 和w e l l s ( 1 9 9 7 ) 观察了2 1 个国家中影响风险资本募集的因素。他们发现首次公 开市场的强弱是决定承付资本的重要因素，他们还发现首次公开发行市场似乎对 专门投资于早期阶段企业的基金的影响不及对专门投资于晚期阶段企业的基金 的大。b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 认为，在美国国内外公开权益市场和风险资本募集 之问应该有一种稳定的联系。他们相信有效的风险资本市场要依靠一个允许新创 立企业发行股票的活跃的公开市场的存在，只有在这样一个公开市场条件下，风 险投资家才能对创业者做可信的承诺，即最终放弃对被投资公司的控制。 第二节国内文献回顾 关于制度需求和供给，国内学者在借鉴国外理论的同时，也对制度供需理论 进行了发展。林毅夫1 9 8 9 年的论文关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁 8 和强制性变迁认为，制度能提供有用的服务，制度选择及制度变迁可以用“需 求供给这一经典的理论构架来进行分析。张曙光1 9 9 2 年在其论文论制 度均衡和制度变革中用经济均衡与非均衡的概念，对制度变革问题作一些理论 分析。他认为制度需求是在社会成本和社会效益分析的基础之上确定的，只要原 有制度安排的社会净收益不是可供选择的制度安排中最大的一个，就是发生了制 度接受者的非均衡，他们会对新的预期净收益更大的制度产生需求。与制度需求 不同，制度供给一般是指制度决定者的供给，它是由制度决定者生产和提供的， 制度供给所依据的不是制度的社会成本和社会效益，而是制度的个别成本和个别 收益。他还分析了制度变革的发生机制和实现机制，认为制度变革取决于制度供 给，依赖于变革成本决定制度决定者的非均衡所给予的获利可能，相对于社会成 本和社会效益来说，个别成本往往相对较大，对新制度服务需求的产生往往先于 该制度实际供给的形成，从而造成制度有效供给不足。与此相适应，制度非均衡 会持续相当长一段时间而不发生制度变革，制度供求均衡可以一部分一部分地实 现，制度变革是一个不断积累的过程。卢现祥2 0 0 4 的著作新制度经济学分 析了制度供需及其影响因素，认为人之所以对制度产生需求，是因为制度能够给 人们提供便利、增进人们的利益，影响对新的制度安排的需求的因素，也就是使 改变制度安排所产生的预期净利益发生变化，从而改变了对制度变化的需求的因 素，包括产品和要素相对价格、宪法秩序、技术、市场规模等等。制度供给是对 制度需求的回应，影响制度供给的因素包括宪法秩序、制度设计成本、现有知识 积累及社会科学知识的进步、实施新制度安排的预期成本、规范性行为准则、上 层决策者的净利益等等。 国内对风险投资制度供给的研究也比较多，一般是对外国风险投资理论和模 式的介绍，以及对发展我国风险投资提出一些建议和对策。辜胜阻、徐绪松( 2 0 0 1 ) 阐述了政府在风险投资中的定位，认为政府资金占主导地位的风险投资会带来各 种不利影响，提出政府的定位是为风险投资创造一个良好的环境，而不是作为资 金的主要提供者，政府提供的制度安排框架主要包括界定产权关系、规范市场交 易的制度安排、维护竞争秩序等。成思危( 2 0 0 1 ) 认为风险投资的主体应是企业 而不是政府，发展风险投资的关键是政府必须到位但不能越位，政府应为风险投 资创造良好的市场环境，也可以通过公司来参股风险投资，应该是支持而不控股。 9 肖光顺( 2 0 0 2 ) 就我国风险资金供给不足、政府资金比例过大的问题，提出的解决 办法是促进风险投资主体多元化，带动私人、企业、银行、其他金融机构和非金 融机构进行风险投资并相应的提出了一些政策建议，包括健全风险投资体制、加 大政府服务和支持力度等。陈时兴，钱水土( 2 0 0 2 ) 分析了利用民间资本发展我 国高新技术产业风险投资的现实可行性，构建了民间资本为主体的高新技术产业 风险投资的组织模式和政策支持体系。范柏乃( 2 0 0 2 ) 从对影响风险投资有效供 给方面，通过对专家调查，得出影响我国风险投资有效供给的因素，提出为解决 风险资本供给总量不足的矛盾，必须采取一系列强有力的手段，包括法律、行政 与经济多种手段，构筑以上市公司为主导的风险投资供给体系。由于专家的调查 结果比较清晰和准确，他的政策建议框架给人以清晰明了的印象。但是这一研究 把专家的意见当作当然正确的意见，对专家的结论没有进行进一步的分析。陈德 棉，蔡莉( 2 0 0 3 ) 研究了包括美、英、日等在内的很多国家的风险投资，在对这些 国家的风险投资进行了比较借鉴后，研究了我国风险资金来源、退出途径以及法 制、政策措施等，并提出了发展我国风险投资的建议，尤其是在风险投资的供给 方面，对于各种可行的资金来源，以及这些资金进入风险投资的途径，进入的障 碍和解决办法，都有比较详细的论述。陈时兴，郭茜琪( 2 0 0 5 ) 认为我国民间资 本十分丰厚，进入科技风险投资业的潜力巨大，科技风险投资业的高投入、高风 险、高收益的基本特征，要求从制度创新、市场环境、政策扶持等方面建立起民 间资本进入科技风险投资业的激励机制。程国琴( 2 0 0 6 ) 认为制度安排是一项公 共产品，为社会提供公共产品是政府的一项基本职能，而且政府在提供制度安排 方面具有规模效应，比制度的自发形成更有效率，因此，通过政府提供一列的制 度供给，可以扫清风险投资发展道路上的障碍。杨明华，战熠磊( 2 0 0 7 ) 分析了 民间资本参与风险投资的逻辑基础，由于风险投资过程的高风险性和结果的外部 经济性可能大大弱化民间资本参与的积极性，因此必须加大制度供给力度，构筑 完善的风险投资制度环境。 在运用制度经济学研究风险投资方面，尽管已有一些研究成果，但是，这些 研究并没有运用制度经济学原理对我国风险投资制度供求状况进行深入分析，理 论基础并不稳固。蔡莉、杨如冰( 2 0 0 3 ) 运用制度变迁理论，构建风险资本市场 生成与演进的理论模型，并对我国风险资本市场进行实证研究，提出我国风险资 1 0 本市场有效演进的策略。刘少波，张文( 2 0 0 5 ) 从制度以及制度变迁的角度审视 和理解风险投资的内涵，分析了风险投资制度创新的动因和路径，认为我国风险 投资制度创新是强制性制度变迁和诱致性制度变迁的结合，提出了制度创新的重 要性，即加大制度建设的力度是发展我国风险投资业的关键所在。李晓伟，刘敬 孝( 2 0 0 7 ) 借鉴新制度经济学的制度供求理论，探析了我国风险投资诱致性制度需 求与强制性制度供给相互作用的制度变迁特点，并针对我国风险投资新制度需求 先于制度实际供给造成制度供给短缺的现状，提出了相关建议。 第三节对已有文献的评价和本文的研究方向 在美国等西方发达国家成熟的市场经济和金融体系中，风险投资发展较为规 范和迅速，有力地推动了美国中小高科技企业的发展。国外对于风险投资的研究， 多从风险投资具体运作角度来进行，与风险投资实践活动结合非常紧密。这是由 于风险投资比较发达的国家，市场制度和经济金融体系比较完善，因此从宏观层 面上探讨风险投资的较少，从具体运作层面的研究较多。通过对国外文献的回顾， 可以看出风险资本市场的形成和发展需要一些基本条件，这些基本条件不会因为 国家不同而改变，而我国目前很多条件尚未具备。因而以上研究结论指出了我国 风险投资重要的政策优化的方向，但由于我国经济改革是一个渐进式的制度创 新，政策优化也不可能一蹴而就，有些结论我国尚需创造条件等待条件具备时才 能做到，如完善的法规、活跃的二板市场、健全的会计审计制度等等。这些已有 的有关国外风险投资的研究成果以及实践经验，为本文的研究提供了宝贵的学习 和借鉴的资料。 国内风险投资发展不够成熟，研究多为引进国外理论和介绍国外实践，在借 鉴国外经验的基础上结合我国具体国情，提出我国政府应该吸收国外哪些成功经 验，提出相应的一些政策建议，其中也包括一些对政府定位和制度供给、民间资 本作为风险投资资金来源的研究。发达国家市场经济体制较为发达、市场发育成 熟，而我国国情与发达国家不同，因此，在研究发展风险投资方面，引入制度经 济学，通过对制度的研究来拓展风险投资发展的思路，并完善和改进整个政府制 度供给体系，具有十分重要的意义。尽管已有一些学者将制度经济学的理论引入 风险投资，指出风险投资制度供给不足是我国风险投资面临的障碍，但是，这些 研究还存在着不足。第一，这些研究并没有运用制度经济学原理对我国风险投资 制度供求状况进行深入分析，比较侧重于提出一些制度创新的具体政策建议，缺 少理论基础；更没有针对我国民间资本的特点和发展状况，对促进我国民间资本 进入风险投资的制度供求进行分析。第二，已有研究比较注重正式制度安排的作 用，提出的建议也以正式制度安排为主，非正式制度方面的研究没有引起足够的 重视。 这为本文的研究留下了很大的空间。民间资本为风险投资提供最广泛的资金 来源，可以有力的支持风险投资的发展。本文从制度经济学理论为依托，深入分 析了我国民间资本进入风险投资制度供给和需求的状况，制度失衡意味着需要制 度创新，而在我国强制性制度变迁过程中，政府起着重要作用。因此，研究民间 资本进入风险投资的政府制度供给，对于扩展风险投资资金来源、拓宽民间资本 的投资渠道和促进风险投资业进一步发展，具有重大的理论意义和现实意义。此 外，在构建制度供给体系的过程中，要注重正式制度和非正式制度之间的协调， 有效发挥制度供给在促进民间资本进入风险投资领域的作用。 第三章我国民间资本进入风险投资的制度需求现状 诺斯认为，制度是一系列被制定出来的规则、守法程序和行为的道德伦理 规范，它旨在约束追求主体福利或效用最大化利益的个人行为。之后，诺斯在 1 9 9 5 年北京大学中国经济研究中心成立大会的演讲中进一步指出，制度是社会 博弈的规则，是人所创造的用以限制人们相互交往的行为的框架或更严格地 说，是人类设计的制约人们相互行为的约束条件。制度从根本上说是由非正式的 约束，正式规则和这两者的实施特征组成。制度可以被分为三个层次：第一个层 次是宪法秩序，宪法是用以界定国家的产权和控制的基本结构。它包括确立生产、 交换和分配的基础的一整套政治、社会和法律的基本规则，它的约束力具有普遍 性，是制定规则的规则。第二个层次是制度安排，指限定人们特定的或一般行为 模式和关系的一套行为规则，制度安排实际上是在宪法秩序下界定交换条件的一 系列具体的操作规则，它包括成文法、习惯法和自愿性契约。第三层次是指行为 的道德伦理规范，是指构成制度约束的意识形态方面，它来源于人们对现实的理 解。意识形态是与对现实契约关系的正义或公平的判断相连的，它对于赋予宪法 秩序和制度安排的合法性是至关重要的，一致的意识形态可以替代规范性规则和 服从程序，降低交易费用。 林毅夫认为，制度能提供有用的服务，制度选择及 制度变迁可以用“需求供给这一经典的理论构架来进行分析。这给我们进 行风险投资制度供求分析提供了启示。 第一节我国风险投资资金来源和存在的问题 一、我国风险投资的资金来源 我国风险投资业的发展始于1 9 8 5 年，规模较小，筹资渠道狭窄。风险资本 的供给是影响风险投资发展的重要因素之一。在美国，风险资本来源于富有个 人、大企业、保险公司、各种基金和政府投资等多种渠道，这些风险资金大都通 。诺思经济史中的结构与变迁【m 】一i ：海人民h j 版社，1 9 9 4 ，p 2 2 5 2 2 6 圆科斯等财产权利与制度变迁产权学派与制度学派译文集【m 】j ：海人民出版社，1 9 9 4 ，p 3 7 1 韩志丽，郝卫国我国风险投资的制度思考【j 】生产力研究，2 0 0 2 ，( 6 ) ，p 6 5 1 3 过风险投资公司对风险企业进行投资。相比之下，我国并没有充分利用包括个人、 企业、金融机构或非金融机构等具有投资潜力的力量，从而导致了我国风险投资 机构受资本规模和资金来源的限制，无法快速发展。从可进入风险投资领域的角 度来看，风险投资资金来源分为以下几类： ( 一) 富有的个人资本 个人资本主要是指富有的家庭或个人的投资。富有的家庭和个人是风险资本 市场的先驱者和冒险家，是国外风险资本市场上一支活跃的力量。近年来，我国 的居民储蓄存款额飞速增长，到2 0 0 6 年底，我国居民储蓄存款余额超过1 6 万亿 元。根据一般规律，大部分资产总是掌握在少数部分人的手里，中小储户拥有的 存款并不多，而占储蓄账户总数2 0 的高收入阶层，其存款占储蓄额的6 0 以 上。这部分富有的个人资本，缺乏有效的投资渠道。目前城镇居民除储蓄存款外， 主要投资渠道是股票和债券，还有一部分居民选择投资房地产。因此，通过国家 的政策引导，采用适当的金融工具，将这部分资本引入风险投资，可以为我国风 险投资提供足够的资金。 一般来说，富裕的个人资本转化为风险资本主要两种途径：( 1 ) 直接投资。个 人进行直接风险投资的方式就是天使投资，也就是运用自有资本对风险企业投 资。这种方式要求投资者有比较高的投资察赋和创业精神，而我国富裕个人多数 缺乏项目管理和投资经验，对可能出现的亏损缺少足够的心理承受能力；此外， 风险投资属长期投资，流动性差，而居民个人一般有资金随时变现的要求。因此， 目前天使投资还难以成为个人风险资金的主要投资形式。( 2 ) 间接投资。间接投资 途径主要有参股风险投资公司和购买风险基金股份两种形式。我国风险投资发展 历史比较短，还没有经营记录很优良的公司，难以吸引富裕个人参股。风险投资 基金可以解决投资者专业知识不足、缺少管理实践的困难，在一定程度上可以成 为我国吸引富有的个人资本参与风险投资的有效选择。 ( 二) 企业资本 企业是风险投资领域一支非常活跃的参与力量，它们有着雄厚的资金实力， 在风险投资中有不可或缺的作用，是目前除政府资金外最现实可行的风险资本来 源之一。与金融性的风险投资者不同的是，企业进行风险投资的主要目的不仅仅 是为获取投资收益，更重要的在于保持对技术和市场发展的敏锐洞察力，拓展企 1 4 业经营领域，带来新的利润增长点。具体来讲，这些企业从事风险投资的目的， 一是通过高新技术风险投资，为企业打开了解前沿科技的窗口，以期从战略上对 世界范围内的科技发展趋势进行预测，并据此对企业发展战略做出相应的调整； 二是通过高新技术风险投资，与被投资企业建立战略伙伴关系，互惠互利，以合 作取代竞争，共同对付来自第三方的挑战；三是通过对高新技术小企业进行适当 的风险投资，鼓励小企业的技术创新，这样既可减少自己研发的费用和风险，又 可吸收小企业技术创新的优势，提高本企业研究开发的效率；四是通过风险投资， 培养一批具有专业素质和管理才能的创新型人才和投资管理人才，为企业发展提 供人力资源支持，促进企业的长远发展。在国外，企业资本参与风险投资正在成 为一种趋势，如西门子、拜尔等公司都介入了风险投资，i t 业巨头微软也开始 进入风险投资领域。英特尔公司曾对一些经营网络业务的公司大力进行风险投 资，并通过控股将其纳入英特尔的营业体系，现在英特尔共拥有5 0 多家经营网 络业务的公司的股本，其市场价值超过5 亿美元。在我国，随着市场经济的建立 和发展，企业经营机制的转换，一批经营状况良好、具有较强的投资实力和投资 欲望的企业群正在涌现，将这些资金纳入到风险投资领域，不仅可以为风险投资 带来稳定而可靠的资金来源，还可以有力支持这些企业的长远战略目标的实现。 ( 三) 社保基金 社保基金是我国政府专门用于社会保障支出的调节基金，作为国家的战略储 备，发挥着最后一道防线的重要作用。近年来，我国社保基金资产规模扩张很快， 到2 0 0 6 年底，基金资产总额2 8 2 7 6 9 亿元，已实现收益率9 3 4 。随着我国社 会保障体系的建立和完善，社保基金将进一步扩大覆盖范围。以养老基金为例， 据世界银行预测，到2 0 3 0 年，中国累积的养老金余额将达1 3 万亿元人民币，每 年资金流入量将达5 0 0 0 亿元人民币，成为全球第三大养老金保险基金市场。国 家劳动和社会保障部预测，到2 0 2 0 年，中国基本养老保险基金的当年收支规模 将超过1 万亿元人民币。 但是，由于我国社会保险体制改革较晚，社保基金投资还仅限于银行存款、 买国债，收益率低，无法满足基金保值增值的要求。因此，必须找到社保基金增 值的办法，有步骤的增加养老金投资工具，适度放宽社保基金可进入的投资领域。 近年来西方国家社保基金广泛参与投资基金的经营活动，己经成为一个发展趋 势。其参与使风险资本市场规模极大膨胀，推动风险投资成为真正意义上的产业。 发达国家社保基金资产管理的经验值得我国借鉴，通过允许我国养老金进行风险 投资，符合国际潮流与我国国情，一方面可以找到养老保险基金增殖的办法，分 散风险，提高收益，另一方面也会给风险投资基金带来巨量资金注入，拓宽了风 险投资资金来源。 社保基金进入风险投资领域需要一定的条件，首先要建立起一套完整的风险 控制体系，培养高层次专业投资管理人才，并且要求金融市场比较规范和完善， 这样才可以有效控制投资风险，获取高的收益。因为对社保基金来讲，安全性要 求很高，在资金安全的基础上实现基金的保值增值。因此，当前社保基金可以主 要通过间接投资途径，通过风险投资基金间接投资于风险投资业；在条件逐渐成 熟时，也可以直接进行投资，此时的投资对象可以选择成长期和成熟期的风险企 业，因为这一阶段风险较小；等风险承受能力提高以及风险控制能力增强后，再 考虑投资于前期的风险企业。 ( 四) 保险基金 我国保险业发展迅速，发展潜力很大。从收益率方面看，从2 0 0 0 年到2 0 0 4 年我国保险资金运用的综合收益率分别为4 1 2 、4 3 、3 1 4 、2 6 8 和2 4 ，央行降息及投资渠道狭窄等是收益率走低的重要原因。2 0 0 5 年由于政策导 向作用，投资收益率上升为3 6 。2 0 0 6 年投资收益率达到5 8 ，投资收益共 9 5 5 3 亿元。截至2 0 0 7 年底，我国保险资金运用余额为2 7 万亿元，投资收益 率为1 0 9 。这种业绩是与2 0 0 7 年火热的金融市场行情分不开的。从投资结构 来看，2 0 0 6 年由于国内股市表现良好，保险公司全年共拿出9 1 2 0 8 亿元购买证 券投资基金，保险资金直接投资股票以及未上市股权的比例也有大幅度提高，累 计达9 2 9 2 4 亿元，占5 2 2 ，比2 0 0 6 年初上升了4 1 。尽管我国保险基金投 资收益率有了明显提高，但是这很大程度上受资本市场行情影响。由于政策限制， 保险资金运用渠道过窄，银行存款在保险资金运用中仍占有较大的比例，保险资 金的运用结构有待完善，投资能力有待提高。这种运用结构不利于收益性、流动 性、安全性的结合，难以起到保险资金资源的优化配置作用和达到保险资产与负 债相互匹配的要求。 我国保险业未来保险资金总量相当可观，巨额资金存量届时如果没有合适的 1 6 投资对象，将会给保险公司的资本经营带来极大的金融隐患。而目前我国保险资 金运用现状，远远不能满足使保险资金增值的目的，因此必须开拓出新投资领域 来保证其资金的收益性。受现行保险法的限制，目前我国保险机构的资金难以进 入风险投资领域。因此，在政府在加强监管的前提下，待条件成熟之时，可以放 宽对保险机构基金使用上的限制，允许一定比例的保险资金以适当的方式进入风 险投资领域。只要控制好风险，这一举措既符合保险公司资本增值的需要，又为 风险投资提供了稳定、长期的资本来源，必将促进风险投资业的大发展。 ( 五) 政府资金 我国风险投资是政府推动的，在过去很长一段时间里，我国风险资本的来源 主要集中于政府财政拨款。政府参与风险投资主要采取无偿资助、股权投资和提 供贷款三种方式。这在风险投资的起步阶段，无疑起到了示范引导作用，但随着 风险投资的发展，由于政府资金所固有的一些特性，并不能满足风险投资高风险 的要求，因此，政府资金应逐步退出风险投资领域。 ( 六) 国外资金 国外的资金是我国风险投资的重要资金来源，通过引进国外的风险投资，不 但可以改善国内或地区内资金来源不足的状况，而且可以借鉴先进国家发展风险 投资的经验。我国风险投资中海外资本的比重逐年上升，在增加风险投资资金来 源的同时，也带来了一些问题，这在后文有详细论述。 表一：我国风险投资的资金来源 资料来源：中国风险投资研究院( ( 2 0 0 6 年中国风险投资业调研报告 在过去较长一段时间里，我国风险资本的来源主要集中于政府财政拨款、国 有大型企业和科研单位自筹资金以及与高新技术产业化相关的金融机构，另外还 有来自国外的风险基金，来自民间直接投资的比重很低。近几年在我国风险资本 的来源中，海外资本大量涌入，本土风险投资机构面临着边缘化的威胁。从表一 中可以看出，在风险资本管理规模中，海外资本所占比例从2 0 0 3 年的5 ，激 增至2 0 0 5 年的3 3 9 ，2 0 0 6 年更达到4 3 7 ，海外资本占据中国风险资本半 壁江山的局面日益显现；而在我国本土投资中，来源于企业的资金比例则由2 0 0 3 年的4 9 持续下降到2 0 0 6 年的2 5 3 ，来源于个人的资金比例从2 0 0 3 年的l o 下降到2 0 0 6 年的3 2 0 ，来源于政府的资金比例也出现持续下降趋势，从2 0 0 3 年的2 5 下降至2 0 0 6 年的1 8 9 。 二、存在的问题 ( 一) 境外资本成为我国风险资本的主体 在我国目前风险投资的资金来源上，超过一半的风险资本来源于海外。近几 年，国外的风险投资公司进入的速度非常快，从资本总额和投资总额来看，其增 长速度都远远超过了本土风险投资公司。海外资本参与我国风险投资，一方面为 我国风险投资业扩展了资金来源，同时在人力资本方面存在一定的优势，培养了 一批风险投资人才；另一方面，随着外资机构大量进入，海外风险资本对刚刚发 展起来的本土风险投资机构形成巨大威胁，本土机构面临着融资渠道的单调与不 畅的问题，长远的发展受到阻碍。此外，境外风险投资的重点主要集中在信息技 术领域，这可能导致我国各产业发展的不均衡。 由于本土机构在对国情、行情、企业状况和本土文化的把握和理解上更具优 势，具有本土经验的风险投资人才也是一个重要的有利因素，因此，对于更好地 培养我国科技自主创新能力来讲，本土风险资金更值得期待。 ( 二) 政府资金直接参与风险投资 我国本土投资中，尽管近几年来政府资金已经逐步减少，但是其所占比重仍 然很大，理应成为风险投资最重要的来源的民间资本占比较低。在风险投资的起 步阶段，政府直接投资可以提高风险投资的信誉，增加投资者的安全感，对风险 投资的发展起到了示范引导作用，政府创办风险投资机构作为一定历史时期的产 1 8 物却有其不可替代的作用。但随着风险投资的发展，政府资金直接参与风险投资 产生了一些弊端，主要体现在以下几个方面： 1 政府资金与风险投资的特性不相符。首先，风险投资具有高风险高收益性， 高风险与政府资金规避风险的要求相矛盾，极易出现投资的短期行为。政府为了 追求稳定的回报而投资于风险小的非高新技术项目，导致资金利用效率不高。第 二，投资主体的能力在风险投资中至关重要。风险资本能否取得投资收益对投资 主体的要求很高，投资者既要有相当的专业技术知识，又要有极强的管理能力。 而政府官员中很少具备能够胜任这一工作的专业人才，也无法做到对风险投资事 业的全身心投入。 2 政府资金无法满足风险投资巨额资金需求。政府的财政资金是有限的，它 只能满足很少一部分基础性、战略性、前瞻性都很强的高技术项目的需要。如果 政府财政资金过多投入，会加大了整个国民经济的运行风险，不利于经济的稳定 发展。而且，政府参与风险投资不能调动大量的民间投资，不能满足风险投资 量大、周期长的特点。在市场经济条件下，政府作为投资主体必定会压抑民间投 资主体的积极性，在国家财力比较