（金融学专业论文）论次贷危机爆发的原因与启示.pdf

内容摘要 内容摘要 美国次级贷款危机从2 0 0 7 年一季度爆发至今已持续了一年多。在此期间， 全球许多顶级金融机构都因次级债危机而蒙受了巨大损失。美国及欧洲等主 要发达国家的政府及其金融当局多次出手应对危机，以求维护金融体系的正 常运转，恢复资本市场信心，改善宏观经济状况。然而，截止本文截稿时，次 贷危机并未得到平息，其影响仍在持续发酵。 本文试图对目前席卷全球的由美国次贷危机引发的全球经济困境的原因 做出合理的解释。本文对次贷危机产生的原因进行分析，试图理清整个危机 从产生到扩大的过程与机理，以期从中提出相关经验教训。 本文先从次贷危机发生的源头入手，对相关金融工具的运作机理进行详 细剖析。本文首先从次级抵押贷款开始分析，再到次级债券。“次级贷 与“次 级债都属于金融产品和工具范畴。从次级贷危机到次级债危机，是一脉相 承的。美国次级房屋抵押贷款( s u b p r i m em o r t g a g el o a n s ，简称s u b p r i m e 或 “次贷) 是美国金融机构向信用等级较低的购房者提供的一种抵押贷款。在 美国抵押贷款市场，主要有三种信用等级不同的贷款：一是优质抵押贷款； 二是“另类a 级 ( a l t a ) 抵押贷款：三是次级抵押贷款。判断优质贷款或 次贷的标准是根据借款人的信用纪录、偿付额占收入的比率( d t i ) 和抵押贷款 占房产价值的比率( l t v ) 。一般来说，d t i 低于5 5 、l t v 低于8 5 的借款人的 房贷为优质贷款，而d t i 超过5 5 、l t v 超过8 5 的贷款人的房贷为次贷。“另 类a 级 房贷是介于优质和次贷之间的灰色地带，是指借款人符合优质贷款 标准，但没有提供所有收人证明等法律文件。这种由银行或投资公司向信用 较差的客户发放的次贷风险较大，一旦发生拖欠、违约或取消抵押品赎回权， 都会给贷款机构造成损失，并可能引发多米诺骨牌效应，对美国和相关国家 的金融部门乃至全球金融市场产生消极影响。 论次贷危机爆发的原因与启示 次级债，全称是“次优级抵押贷款证券 ，是相对优先级抵押贷款证券而 言的。抵押贷款证券按获得本金与利息支付的优先次序划分为不同的等级， 优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型的投资者，次优级证 券风险较高，但是收益也相对于优先级证券高，较适合机构投资者。作为次 级抵押贷款证券的标的物是次级抵押贷款，它是指一些贷款机构向信用程度 较差和收入不高的借款人提供的贷款。它是一个高风险、高收益的产品。与 传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对借款者信用记录和 还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用纪 录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵 押贷款购买住房。次级债券的发行源于抵押资产证券化。资产证券化可以定 义为：是指将缺乏流动性但又能够产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来， 通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应 的信用担保和升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。 其中，以银行住房抵押贷款为支撑发行的证券称为按揭资产证券化( m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i z a t i o n ，简称m b s ) 或抵押资产证券化。 证券化放大了次级债的市场风险。资产证券化解决了银行的报表问题， 在没有负担的情况下，银行将大批贷款打包、分块卖给投资者，如金融机构、 养老公司、共同基金和对冲基金等。其中对冲基金又是高风险低评级的主要 投资者。银行在这个过程中追求的是量而不是质。 次级债市场缺少透明度和监督也是危机爆发的原因之一。美国芝加哥商 业交易所名誉主席、有“金融期货之父”之称的梅拉梅德在接受记者采访时 指出，美国次级债危机的根源在于信息不透明和政府监管缺位。梅拉梅德认 为，次级债危机爆发的根本原因有二。首先是次级房贷债券在发行过程中信 息不够透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券投资者无 法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力。这种债务风险不断积累，为危 机的发生埋下隐患。其次是政府监管缺位。梅拉梅德指出，政府把对次级房 贷债券这种金融衍生品的评估和监督责任完全抛给私人债券评级机构，给这 些私人机构留下太多操作空间，然而这些机构采用的评级标准并不十分可靠。 过分依赖评级公司的评级是次级债又一个主要风险。评级机构在结构性融资 的设计中，不是站在站在中立者的角度负责评级工作，而是投入参与到整个 2 内容摘要 c d o 打包过程中。评级专家指导c d o 打包专家如何如何通过最高的评级，将不 同的分块规模做大，从c d o 中榨取最大润。 在前文分析基础上，本文分析了次贷危机的扩散路径：是从信贷市场到 资本市场，再由资本市场回到信贷市场，最后波及到实体经济。基准利率上 升和房地产价格下跌引爆了次贷危机。次级抵押贷款证券化、金融机构以市 定价的会计记账方法和以在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从 信贷市场传导至资本市场，而去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演了重要 角色。商业银行被迫为传统融资渠道枯竭的特别投资栽体提供信贷支持以及 受损商业银行不得不降低风险资产比重以符合资本充足率监管要求，导致危 机从资本市场再度传导至信贷市场。次贷危机造成美国住房投资萎缩，资产 价格泡沫破灭通过财富效应、托宾q 效应和金融加速器机制抑制了美国居民 消费和企业投资，信贷紧缩也对居民消费和企业投资造成负面影响，上述原 因导致危机从金融市场传导至实体经济。在经济和金融全球化背景下，危机 将通过贸易和投资渠道，从美国传导至全球。 本次危机爆发的原因可归结为一下几个方面：贷款机构之间盲目降低 贷款条件，恶性竞争，埋下了危机的种子；房地产市场膨胀过后持续降温， 购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得新的融资；( 这是本次次贷危机爆 发的直接原因) 持续不断的加息，加重了购房者的还贷负担：高风险房 贷产品创新对房贷市场泡沫形成推波助澜；次级抵押贷款二级市场转让过 程中风险并未完全转移，利益相关者一损俱损，一荣俱荣。而次贷危机更深 层次的根本原因是实体经济和金融领域长期失衡，最终通过与房贷相关的金 融领域危机的形式爆发出来，其实质是资产价格泡沫破裂释放到金融领域的 严重危机。次级抵押贷款危机始于实体经济，流动性过剩与美国房地产市场 放贷审查不严为这场危机埋下了伏笔，而金融衍生产品在这场危机中起到了 助推器、加速器的作用。以资产证券化为代表的信用衍生产品被过度滥用，其 增长速度超越了管理该领域风险基础设施的发展水平，导致市场约束机制 失灵，形成系统性风险，致使标的资产( 7 2 级住房抵押贷款) 市场的信用风险， 通过资产证券化扩散到信用衍生品市场( 次级债市场) ，进而推广到全球金融 市场。 纵观此次危机，我们可以提出四点初步结论和政策教训：首先，各方都 3 论次贷危机爆发的原因与启示 未能充分认识各类机构( 银行、单一险种保险机构、政府赞助实体、对冲基 金) 杠杆作用的程度及相关的无序调整风险。其次，私人部门风险管理、信 息披露和金融监管部门都滞后于金融创新和商业模式的转变，从而导致过度 冒险、担保薄弱、期限错配和资产价格膨胀。再者，银行资产负债表转移风 险的能力被高估，随着风险变为现实，银行资产负债表面临巨大压力。最后， 尽管主要中央银行采取了前所未有的干预措旌，但金融市场依然面临相当大 的压力。目前，这种状况又受到宏观经济环境变差、机构资本金不足和杠杆 率大范围下降的影响。最后，在本文分析的基础上，结合我国的实际，提出 相关政策建议。 4 关键词：次贷危机次级抵押贷款次优级抵押贷款证券资产证券化 a b s t r a c t a bs t r a c t f r o mt h ef i r s tq u a r t e ro f2 0 0 7 ，u s s u b p r i m el e n d i n gc r i s i sh a sb e e ng o i n g o nf o rm o r et h a nay e a r d u r i n gt h i sp e r i o d ，m a n yo ft h ew o r l d st o pf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sh a v es u f f e r e dag r e a tl o s s s o m eo ft h e s ei n s t i t u t i o n sw e n tb a n k r u p t i n o r d e rt om a i n t a i nt h en o r m a lo p e r a t i o no ft h ef i n a n c i a ls y s t e ma n dr e s t o r e c o n f i d e n c ei nc a p i t a lm a r k e t sa n di m p r o v em a c r o - e c o n o m i cs i t u a t i o n ，m a i n l yi n d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h e i rf i n a n c i a la u t h o r i t i e so nm a n yo c c a s i o n st h a tt h e g o v e r n m e n th a n dt od e a lw i t ht h ec r i s i s m a j o rd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h e i r g o v e r n - m e n tf i n a n c i a la u t h o r i t i e sh a v et a k e dav a r i e t yo fw a y st od e a lw i t ht h e c r i s i s h o w e v e r , a so fw r i t i n gt h i sa r t i c l e ，t h ec r i s i sd i dn o te n d i t si m p a c t c o n t i n u e st oe x p a n d t h i sa f t - i c l ea t t e m p t st op r e s e n tt h er e a s o n sf o rt h ec r i s i s t h i sa r t i c l ef i r s ta n a l y z e st h es o u r c eo ft h ec r i s i s f i r s to fa l l ，t h ea r t i c l e a n a l y z e s t h e s u b p r i m em o r t g a g e ，a n dt h e n t h e s u b - a n a l y s i so ft h eb o n d s ”s u b - l o a n ”a n d ”s u b o r d i n a t e dd e b t ”a l lb e l o n gt ot h e s c o p eo ff i n a n c i a lp r o d u c t sa n dt o o l s i nt h eu s m o r t g a g em a r k e t ，t h e r ea r et h r e e m a j o rc r e d i tr a t i n go fd i f f e r e n tl o a n s ：h i g h q u a l i t ym o r t g a g el o a n s ；s e c o n d ，t h e ”a l t e r n a t i v ea - l e v e l ”( a l t - a ) m o r t g a g e ；t h i r d ，t h es e c o n d a r ym o r t g a g e t o d e t e r m i n et h el o a nq u a l i t yo rs u b s t a n d a r dl o a n sa r eb a s e do nt h eb o r r o w e r sc r e d i t r e c o r d ，a c c o u n t i n gf o rp a y m e n to fi n c o m er a t i o ( d t i ) a n dr e a le s t a t em o r t g a g e s a c c o u n tf o rt h ev a l u eo ft h er a t i o ( l t v ) i ng e n e r a l ，d t il e s st h a n5 5 ，l t vl e s s t h a n8 5 o ft h eb o r r o w e r sm o r t g a g el o a n st oh i g h q u a l i t y , a n dt h ed t it h a n5 5 ， u v o v e r8 5 o ft h em o r t g a g el e n d e rf o rt h el o a n t o t i m e ”a l t e r n a t i v ea - l e v e l ”i s i nt h er a n g eo fh i g hq u a l i t ym o r t g a g ea n dl o a n t o m e e t i n gb e t w e e nt h eg r a ya r e a s ， m e a n st h a tb o r r o w e r sw i t ht h el o a nq u a l i t ys t a n d a r d s ，b u td i dn o tp r o v i d ep r o o fo f a l li n c o m e ，s u c ha sl e g a ld o c u m e n t s t h i si n v e s t m e n tb yab a n ko rc r e d i tt op o o r c u s t o m e r sp a i da tl o a n t o - r i s k ，i nt h ee v e n to fad e f a u l t ，b r e a c ho fc o n t r a c to r f o r e c l o s u r e sw i l lc a u s el o s s e st ot h el e n d i n gi n s t i t u t i o n s ，a n dm a yt r i g g e rad o m i n o e f f e c t ，t h eu n i t e ds t a t e sa n dt h ec o u n t r i e so ft h ef i n a n c i a ls e c t o ra sw e l la sg l o b a l f i n a n c i a lm a r k e t sh a v ean e g a t i v ei m p a c t s u b o r d i n a t e dd e b t ，i st h ef u l ln a m eo ft h e ”s u b p r i m em o r t g a g es e c u r i t i e s ” m o r t g a g es e c u r i t i e sw a sb a s e do nt h ep r i n c i p a la n di n t e r e s tp a y m e n t so nt h e p r i o r i t i e sd i v i d e di n t od i f f e r e n tl e v e l so fp r i o r i t ys e c u r i t i e so fh i g hc r e d i tr a t i n g ，a s t a b l ei n c o m e ，t y p eo fr i s ka v e r s i o nt oa t t r a c ti n v e s t o r s ，s u b p r i m es e c u r i t i e sw i t h h i g h e rr i s k ，b u ta l s ot h er e l a t i v ee a r n i n g sp r i o r i t yi ns e c u r i t i e s ，m o r es u i t a b l ef o r i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s e c u r i t i z a t i o nm a g n i f i e dt h er i s ko fs u b p r i m e m o r t g a g es e c u r i t i e s a s s e t s e c u r i t i z a t i o nh a ss o l v e dt h ep r o b l e mo fb a n ks t a t e m e n t s b a n kl o a n sw i l lb e p a c k a g e da n ds o l dt oi n v e s t o r sb l o c k i nt h ep r o c e s s ，t h eb a n kp u r s u i tq u a n t i t y r a t h e rt h a nq u a l i t y t h e n ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h es p r e a do ft h ec r i s i s i ti sf r o mt h ec r e d i tm a r k e t s p r e a d t ot h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h e nr e t u r nt ot h ec r e d i tm a r k e t sa n df i n a l l y , s p r e a dt ot h er e a le c o n o m y t h ec a u s eo ft h ec r i s i sc a l lb ea t t r i b u t e dt os o m ea s p e c t s ：e t w e e nt h e l e n d i n gi n s t i t u t i o n st ol o w e rl e n d i n gb l i n d l y , c u t t h r o a tc o m p e t i t i o n ，t h u ss o w i n g t h es e e d so ft h ec r i s i s ；t i e rt h ee x p a n s i o no ft h er e a le s t a t em a r k e tc o n t i n u e dt o c o o l ，b u y e r sw i l lb ed i f f i c u l tt os e l l o rh o u s i n ga d o p t i o no fn e wm o r t g a g e f i n a n c i n g ；( t h i si st h es e c o n dl o a n - t o - t h ed i r e c tc a u s eo ft h eo u t b r e a ko ft h ec r i s i s ) ( 乳o n t i n u i n gt oi n c r e a s ei n t e r e s tr a t e si n c r e a s et h er e p a y m e n tb u r d e no nh o m e b u y e r s ；( 蜘i 曲r i s km o r t g a g el o a n sp r o d u c t so nt h em a r k e tb u b b l ef o r m a t i o na d d f u e lt ot h ef l a m e s ；( 要) s u b p r i m em o r t g a g es e c o n d a r ym a r k e ti nt h ep r o c e s so f t r a n s f e ro fr i s kt r a n s f e ri sn o tc o m p l e t e ，s t a k e h o l d e r sw i l la l s ob em i n e do n el o s s o n es u c c e e d sw i n g t h es e c o n dl o a nc r i s i si sd e e p e rb e c a u s eo ft h ee c o n o m i ca n d f i n a n c i a le n t i t i e si nt h e f i e l d o f l o n g t e r mi m b a l a n c e ，w i t ht h e u l t i m a t e m o r t g a g e - r e l a t e da r e a so ft h ef m a n c i a lc r i s i sb r o k eo u ti nt h ef o r m ，i t se s s e n c ei s t h eb r e a k d o w no fa s s e tp r i c eb u b b l e sr e l e a s e di n t ot h ef i e l do fs e r i o u sf i n a n c i a l c r i s i s s u b p r i m em o f l g a g ec r i s i ss t a r t e di nt h er e a le c o n o m y , t h el i q u i d i t ys u r p l u s w i t ht h eu s r e a le s t a t em a r k e tr e v i e wo ft h el a xl e n d i n gt ot h ec r i s i sp a v e dt h e w a yf o rt h es e e d s ，a n df i n a n c i a ld e r i v a t i v e si nt h ec r i s i sp l a y e dab o o s t e r a c c e l e r a t o r a s s e t si n t os e c u r i t i e so nb e h a l fo ft h ec r e d i td e r i v a t i v e sw a se x c e s s i v e a b u s e ，t h eg r o w t hr a t eg o e sb e y o n dt h ef i e l do fr i s km a n a g e m e n ti n f r a s t r u c t u r e ，t h e 2 a b s 弧a c t l e v e lo fd e v e l o p m e n t ，l e dt ot h ef a i l u r eo ft h em a r k e tm e c h a n i s mt oc r e a t e s y s t e m i cr i s k , w i t ht h er e s u l tt h a tt h eu n d e r l y i n ga s s e t ( s e c o n d a r ym o r t g a g e ) t h e c r e d i tm a r k e tr i s kt h r o u g ha s s e ts e c u r i t i z a t i o ns p r e a dt ot h ec r e d i td e r i v a t i v e s m a r k e t ( t h em a r k e ts u b o r d - i n a t e dd e b t ) ，w h i c he x t e n d e dt ot h eg l o b a lf i n a n c i a l m a r k e t s t h r o u g h o u tt h ec r i s i s ，w ec a nm a k ef o u rp r e l i m i n a r yc o n c l u s i o n sa n dp o l i c y l e s s o n s ：f i r s to fa l l ，t h ep a r t i e sh a v ef a i l e dt of u l l yu n d e r s t a n dt h ev a r i o u st y p e so f i n s t i t u t i o n s ( b a n k s ，i n s u r a n c ec o v e r a g eo fas i n g l ea g e n c gg o v e r n m e n t - s p o n s o r e d e n t i t i e s ，h e d g ef u n d s ) t h ed e g r e eo fl e v e r a g ea n dr e l a t e dt h e r i s ko fad i s o r d e r l y a d j u s t m e n t s e c o n d l y , t h ep r i v a t es e c t o rr i s km a n a g e m e n t ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a n df i n a n c i a ls u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t sh a v el a g g e db e h i n di nf i n a n c i a li n n o v a t i o n a n db u s i n e s sm o d e lc h a n g e s ，l e a d i n gt oe x c e s s i v er i s k ，w e a ks e c u r i t y , m a t u r i t y m i s m a t c ha n da s s e tp r i c ei n f l a t i o n i na d d i t i o n ，t h eb a n kt r a n s f e r r e dt h eb a l a n c e s h e e tr i s k sh a v eb e e no v e r e s t i m a t e d ，w i t ht h er i s kb e c o m e sr e a l i t y , t h eb a n k s b a l a n c es h e e ti sf a c i n gt r e m e n d o u sp r e s s u r e f i n a l l y , d e s p i t et h em a j o rc e n t r a l b a n k st ot a k em e a s u r e st oi n t e r v e n eu n p r e c e d e n t e d ，b u tf i n a n c i a lm a r k e t sa r es t i l l f a c i n g al o to fs t r e s s a t p r e s e n t ，t h e s i t u a t i o nh a sb e e nw o r s ei nt h e m a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，i n s t i t u t i o n a lc a p i t a la n dl e s sl e v e r a g el a r g e s c a l e d e c l i n e f i n a l l y , o nt h eb a s i so fa n a l y s i so ft h i sa r t i c l e ，c o m b i n e dw i t hc h i n a s r e a l i t ya n dp u tf o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：s u b p r i m em o r t g a g e c r i s i s s u b p r i m em o r t g a g e s u b p r i m em o r t g a g es e c u r i t i e s a s s e ts e c u r i t i z a t i o n 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 。学位申请人：h l 砷 叩伊年3 月j 天e l 。 0 绪论 0 绪论 0 1 研究意义与研究目的 美国次级贷款危机从2 0 0 7 年一季度爆发至今己持续了一年多。在此期 间，全球许多顶级金融机构都因次级债危机而蒙受了巨大损失，美国及欧洲 等主要发达国家的政府及其金融当局多次出手应对危机，以求维护金融体系 的正常运转，恢复资本市场信心，改善宏观经济状况。然而危机并未得到平息， 其影响仍在持续。 国际货币基金组织( i m f ) 0 8 年4 月发布的全球金融稳定报告预计， 源于美国次贷危机的全球金融动荡将造成高达9 4 5 0 亿美元的损失。报告认为， 次贷危机可能对金融系统和宏观经济产生重大影响，政策制定者必须立即制 定应急计划或其他补救计划，减轻更剧烈调整的风险，同时还需解决当前动 荡的根源。报告预计，全球次贷及相关证券损失总额将达5 6 5 0 亿美元。若 加上与商业地产、消费信贷和企业贷款相关证券，潜在损失总额可能达到9 4 5 0 亿美元。i m f 货币和资本部门负责人说，鉴予以下三个因素，金融市场依 然面临巨大压力：首先，金融机构的资产负债表愈加脆弱；其次，杠杆率及 资产价格持续下降；第三，全球经济减速令宏观环境更具挑战性。 美国次贷危机的危害正在从投资银行系统扩散到整个金融市场，从虚拟 经济蔓延实体经济。投资者恐慌抛售和股价、房价大跌，金融企业亏损、破 产或处于破产边沿，大众对金融体系的信心动摇，失业率上升，食品和能源 价格高企，消费者信心持续下降，经济增长放缓等现象的出现标志着美国正 在经历着1 9 2 9 年大萧条以来最严重的金融危机。尽管美国国会和政府当局在 多方救市，但我们仍不能低估这场危机的持久性和危害性。投资大亨巴菲特 预计，金融危机对美国经济的影响将比许多人的预期更深入、持续时间更长。 论次贷危机爆发的原因与启示 前美联储主席格林斯潘认为这是他职业生涯中所见的最严重的金融危机，可 能仍将持续相当长时间。 本文试图对目前席卷全球的由美国次贷危机引发的全球经济困境的原因 做出合理的解释。之所以说是“经济困境”，而不是经济危机，是因为我本 人认为次贷危机是否最终演变为大范围的经济衰退还有待观察。作为本次危 机的发源地也是最大受害者美国，截至到目前已经采取了相当大力度的 救市措施，其中一些措施与美国一贯标榜的自由市场主义反差甚大，在美国 内也引起很大争论，7 0 0 0 亿美元的救市计划在参院第一次表决未通过就是佐 证。 0 2 文献综述 美国次贷实际上分为“次级贷款 和“次级债”两部分，前者是后者的基 础，美国住房次级贷款的迅猛发展为次贷危机的全面爆发提供了可能，创造 了条件。 李云林指出，美国的次贷大致产生于2 0 世纪8 0 年代，到9 0 年代中期开 始加速发展。根据美联储2 0 0 4 年统计，1 9 9 4 年 - 2 0 0 3 年美国次贷增长了 1 0 倍，年均增长2 5 ，是抵押市场上增长最快的。截至2 0 0 7 年7 月末， 美国次贷余额约1 4 万亿美元，其中拖欠造成房贷机构的可能损失约1 5 0 0 亿美元。 甄炳禧将美国次贷危机的爆发过程划分为5 个发展阶段。第一阶段， 2 0 0 7 年2 月，美国贷款机构对次贷问题表示忧虑。随着美国次贷市场存在问 题的显现，全球股市出现了年的首次震荡。第二阶段，2 0 0 7 年5 月6 月，一 些西方的对冲基金破产。第三阶段，2 0 0 7 年7 月，次贷问题导致私人股本运 转失灵。投资者不仅担心信贷状况趋紧可能使收购热潮终止，而且还关注全 球大型投资银行普遍面临的信贷问题。第四阶段，2 0 0 7 年7 月8 月，次贷 危机扩散至股市。投资者对全面信贷危机的担忧，引发了股市和信贷市场的 剧烈波动。第五阶段，2 0 0 7 年8 月 - - 9 月，次贷危机造成全球性信贷紧缩， 各国央行被迫入市干预。美国次贷问题的影响，已远远超越美国银行业和小 2 0 绪论 型专业贷款机构的范畴，所有类型的资产负债表外贷款和套利平台都受到 牵连。 甄炳禧指出，美国次贷危机是近年来其国内积累的金融和经济风险不断 释放的结果，也与金融创新、金融全球化及西方货币政策相关。第一，降低 房贷初期偿债负担，为购房者提供轻松的抵押贷款。第二，放宽或实际上取 消放款标准，为购房者提供便捷的抵押贷款。第三，美国金融创新带来大量 房贷市场衍生产品，特别是抵押债务证券化使次贷市场风险环生。2 0 0 0 年以 来，银行家创造了许多方法，将过去银行资产负债表中的风险类 别进行分割，并出售给新的投资者。资产证券化出售的债务抵押债券等新产 品，正是通过证券化方式将信贷市场与资本市场联系在一起，其实质是将信 用风险从其他风险中剥离出来，并向其他金融机构转让，从而最终降低自 身信贷风险的“暴露”水平。第四，金融全球化步伐加快，使各国相互依存 加深，市场联动性增强，美国次贷危机通过“蝴蝶效应 殃及全球。金融衍生 产品的发展虽使单个金融机构面临的风险分散并有所减轻，但也使遍布全球 的许多金融机构形成环环相扣的“风险链”，其中任何一个环节出现问题，都 将引发全球市场出现多米诺骨牌式连锁反应。第五，美国货币政策和与此相关 的美国房地产行情变化也是次贷危机发生的重要因素。在2 0 0 1 年美国经济 衰退和“9 1 1 恐怖事件后，美联储连续1 2 次降息，使联邦基金利率降到 2 0 世纪6 0 年代以来的最低水平。超低利率在促进美国经济复苏的同时也刺 激了美国房地产市场的繁荣。 李云林对房价、房贷与债券市场间的传导机制进行了分析。他认为：房 价变动是影响美国抵押房贷市场兴衰的重要因素。通常房价上涨会导致投资 者看好预期，从而吸引更多投资进入房市，而房价下跌则可能阻碍更多的投 资进入房市。房价变动与次贷拖欠率是相互影响的关系。房价上涨幅度与房 贷拖欠呈明显的反向变动关系。房价下降可能会导致次贷拖欠风险的继续扩 大。预计次贷拖欠问题会因房价下降而进一步恶化，从而不能排除美国金融 市场出现更大动荡的可能性。 蒋志芬的观点具有相当的代表性：美国次级抵押贷款危机始于实体经济， 流动性过剩与美国房地产市场放贷审查不严为这场危机埋下了伏笔，而金融 衍生产品在这场危机中起到了助推器、加速器的作用。以资产证券化为代表 3 论次贷危机爆发的原因与启示 的信用衍生产品被过度滥用，其增长速度超越了管理该领域风险基础设施的 发展水平，导致市场约束机制失灵，形成系统性风险，致使标的资产( 次 级住房抵押贷款) 市场的信用风险，通过资产证券化扩散到信用衍生品市场 ( 次级债市场) ，进而推广到全球金融市场。与上述观点有所不同，沈炳熙 通过对次贷危机与资产证券化之间的关系进行分析，认为次贷危机不是证 券化的产物：要正确把握创新金融工具的特点，在发挥其积极作用的同时， 采取必要的风险防范措施，防止创新金融工具被误用，甚至恶用：同时， 应严格把握基础产品的标准关，加强对证券业务的监管：次贷危机不应影响 我国证券化试点的继续推进。大部分专家认为，造成此次危机的原因主要是 由于2 0 0 6 年以来美国楼市的下跌和利率的上扬。然而，通过对美国经济运 行相关数据的分析，李石凯认为这一结论既不准确也不全面。他认为，造成 美国次贷危机的根本原因在于长期以来美国不断下降的储蓄率，低储蓄率导 致美国居民无法承受那些哪怕是极其轻微、温和的经济风险。在低储蓄率 的制约下，美国家庭乃至美国经济已显得愈加脆弱，进而成为美国经济的 “软肋，而次贷危机只不过是一个警钟而已。由于美国不可能在短期内将 居民储蓄率提高到一个理想水平，由此而产生的问题也不可能从根本上得 到解决。 o 3 研究思路与方法 本文是对次贷危机产生的原因进行分析，试图理清整个危机从产生到扩 大的过程与机理，以期从中提出相关经验教训。论文共分六章。 第1 章为绪论。 第2 到4 章是文章的主体部分，从次级抵押贷款开始分析，再到次级债 券，先详细分析了次贷危机发生的源头，对相关金融工具的运作机理进行详 细剖析。在此基础上，分析了危机的扩散路径：是从信贷市场到资本市场， 再由资本市场回到信贷市场，最后波及到实体经济。然后总结了危机爆发的 深层次原因，最后分析了对美国经济的影响，以及美国政府的应对之策。 4 0 绪论 最后一章在前文分析的基础上，分析了此次次贷危机对我国的影响，以 及对此提出的政策建议。 5 论次贷危机爆发的原因与启示 1 1 次贷危机的爆发 1 危机的爆发 2 0 0 4 年1 2 月，新世纪的股价曾创下6 6 美元每股的历史最高纪录；2 0 0 7 年4 月2 日，该公司申请破产保护。 美联储加息的压力，房地产市场的萎缩，借款者不断增加的违约，资金 提供者的退出，以及贷款估计和控制工作的不完备使新世纪及其他次级贷款 放款机构由巨额盈利陷入严重危机。当新世纪于2 0 0 7 年3 月初公布要修改其 2 0 0 6 年前三季度的财务报表时，高盛等投资机构立即要求缩短对新世纪的借 款期，随后，新世纪的股票价格一泻千里。 就在新世纪停牌次日，2 0 0 7 年3 月1 3 日星期二，美国住房抵押贷款银行 家协会( m o r t g a g eb a n k e r sa s s o c i a t i o n ) 公布的一份报告显示，在2 0 0 6 年 第四季度内，全美住房抵押贷款中有- 0 5 4 进入停止抵押品赎回权 ( f o r e c l o s u r e ) 程序，为该组织推出同类调查报告3 7 年来最高，其中问题 主要集中在次级房贷市场。该组织首席经济学家d o u g l a sg d u n c u n 估计，住 房抵押贷款坏账率将继续上升，有可能在2 0 0 7 年末达到高峰。 消息传来，金融股率先大跌，拖累美国股市全面下挫。道琼斯3 0 种工业 平均指数大跌2 4 2 6 6 点，跌幅1 9 7 ；标准普尔5 0 0 股指下挫2 8 6 5 点，跌 幅2 0 4 。遵照以往的先例，那天的股市大跌被恰如其分地称为“黑色星期 一， 一 。 美国股市的恐慌很快波及亚洲股市。3 月1 5 日，香港恒生指数下跌2 6 5 ，日本日经2 2 5 指数下跌3 0 8 ，印度孟买股票交易所$ e n s e x 指数下跌 3 0 】。 6 1 危机的爆发 1 2 危机的扩散 由于投资者对次级贷款危机以及房地产市场的担忧席卷华尔街，美国股 指2 0 0 7 年7 月2 6 日收盘暴跌，道琼斯工业平均指数下跌了3 0 0 多点。受此 影响，亚太股市2 7 日纷纷下挫，日经指数跌幅较大，而澳大利亚、韩国等股 指更是创造了今年以来的最大单日跌幅。纽约股市大跌同样波及欧洲股市。 伦敦、法兰克福和巴黎股市指标股指2 6 日纷纷下挫。 道指大跌3 0 0 余点，由 于美国利空新房销售数据引发投资者对住房市场前景的担忧，2 6 日纽约股市 大幅下挫，其中道琼斯指数终盘跌幅超过3 0 0 点。 美国商务部当天发布报告说，今年6 月份美国新房销售量下降6 6 ，降 幅远远超过市场预期，且是过去5 个月来的最大月降幅。这一数据打击了投 资者对美国住房市场复苏的信心。 同时，由于住房市场低迷，向房地产开发商提供大量贷款的银行等金融 机构遭受冲击，市场担心这可能引起未来企业借贷难度增加。这种市场情绪 也使当天股市大盘承压。 至收盘时，道琼斯3 0 种工业股票平均价格指数比前一个交易日下跌 3 1 1 5 0 点，收于1 3 4 7 3 5 7 点，跌幅为2 2 6 ，盘中一度深跌4 4 9 7 7 点。 此外，标准普尔5 0 0 种股票指数下跌3 5 4 3 点，收于1 4 8 2 6 6 点，跌幅 为2 3 3 。以技术股为主的纳斯达克综合指数下跌4 8 8 3