（金融学专业论文）中国创业板上市公司成长性评价及实证研究.pdf

s t u d y o nt h ee v a l u a t i o no ft h eg r o w t h o ft h el i s t e dc o m p a n i e so ng e m 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 祭钧 年f 月叫日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：砻外船气 ， 导师签名： 影妞 矽，。年上月净日 a 。i 。年f 月吖日 摘要 目前，中国的创业板市场正处于全面推开阶段。创业板市场对于促进我国中 小企业和高科技企业的发展具有重要作用，对于中国资本市场的完善和投资渠道 的扩展也产生深远影响。创业板市场注重的是企业的成长性和增长潜力，投资者 也是对企业的未来进行投资，因此，如何判定创业板上市公司的成长性成为投资 者迫切需要解决的问题。 本文首先分析了创业板上市公司的的特点，然后根据这些特点具体分析影响 创业板上市公司成长性的内部和外部因素，并由此建立创业板上市公司成长性综 合评价体系。本文采用主成分分析的方法，通过对创业板上市企业成长方面的各 种数据指标进行主成分分析，提取出4 种影响企业成长性的能力指标，这四种能 力为：扩张能力、稳定能力、盈利能力和技术创新能力，并用它们的线性组合来 反映创业板上市公司的成长性。本文通过对中国创业板第一批上市的2 8 家公司 2 0 0 6 2 0 0 8 年的有关数据进行了分析，计算出了反映这4 种能力的得分以及企业 成长性的得分。此次得出创业板上市公司的成长性排名，为投资者客观评价创业 板上市公司提供依据。 通过研究，可以发现，样本中的第一批创业板上市公司的成长性得分均大于 零，说明中国创业板上市公司整体的成长性较好。在成长性较好的公司中，我们 发现大部分为高新技术产业，而那些传统的制造业类上市公司相对具有较差的成 长性。从这也可以看出未来中国创业板上市公司的发展方向。 关键词：创业板，成长性评价，影响因素，主成分分析法 a b s t r a c t n o w , t h ec h i n e s eg e m i sb e i n gd e s i g n e dc o m p l e t e l ya n dp u ti np r a c t i c es t e pb y s t e p t h eg e mp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h ep r o m o t i n gt h eg r o w t ho ft h eh ig h t e c h c o m p a n y i nc h i n a i ta l s oh a sd e e pi n f l u e n c ei nt h ec h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e ta n dt h e i n v e s t m e n tc h a n n e l s d i f f e r e n tw i t ht h em a i nb o a r d ，t h eg s ma n d ，a c c o r d i n g l y , i n v e s t o r so ni ta t t a c hg r e a ti m p o r t a n c et ot h eg r o w t hp o t e n t i a lo ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h e r e f o r e ，h o wt oe v a l u a t ea n dj u d g et h eg r o w t hp o t e n t i a lc o m e si n t ob e i n gt h ef i r s t p r o b l e mf o ri n v e s t o r s i nt h i sa r t i c l e ，w ef i r s t l yf i n d t h e f e a t u r e so ft h el i s t e d c o m p a n i e sa n dt h e n a n a l y s i st h ev a r i o u sf a c t o r sa f f e c t i n gt h eg r o w t hp o t e n t i a lo ft h e s ec o m p a n i e s t h u s ， o nt h eb a s i so fa 1 1t h e s ef e a t u r e sa n df a c t o r s ，w ee s t a b l i s ht h ee v a l u a t i o nm o d e la n d f u r t h e ras e r i o u so fc o r r e s p o n d i n ge x e r c i s a b l e s c o r i n gf o r m u l a s d e a l tw i t ht h e s e l e c t e df a c t o r st h r o u g hf a c t o ra n a l y s i sa n dg e tf o u rm a i nf a c t o r sr e p r e s e n t i n gf o u r k e ya b i l i t ya f f e c t i n gt h el i s tc o m p a n i e s n ef o u ra b i l i t i e sa r ee x p a n d i n ga b i l i t y , s t a b i l i t y , g a i n - a c h i e v i n ga b i l i t ya n dt e c h n o l o g yi n n o v a t i o na b i l i t y i nt h i sp a p e r , t h e f i r s t2 8l i s t e dc o m p a n i e sa r es e l e c t e da sa l le x a m p l e t h es c o r e so ft h e g r o w t h p o t e n t i a lp r o v i d i n gam e t h o dt oe v a l u a t et h ei n v e s t m e n tv a l u eo f t h e s ec o m p a n i e s a sac o n c l u s i o n , w ef i n dt h a ta l lo ft h e2 8c o m p a n i e sg o tp o s i t i v eg r o w t hs c o r e s i tm e a n st h e yh a v es t r o n gg r o w i n ga b i l i t y w ba l s of i n dt h a tm o s to ft h e s ec o m p a n i e s a r eh i g h t e c hc o m p a n i e s f r o mt h i s ，w ec a ni n f e wt h e d e v e l o p i n gd i r e c t i o no ft h e c h i n e s eg s mi nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e so nt h eg e m ，g r o w t hf a c t o r s ，e v a l u a t i o nm o d e l , e v a l u a t i o nm e t h o d s ，f a c t o r sa n a l y s i s 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景1 1 2 国内外创业板企业成长性研究文献综述1 1 3 本文主要研究内容与方法3 第2 章创业板及上市公司的性质和特点4 2 1 创业板概念4 2 2 创业板发展历程4 2 3 创业板上市公司的特征5 2 3 1 上市公司的行业分布与主板有较大差距5 2 3 2 创业板大多数公司处于成长期阶段6 2 3 3 上市公司的主体规模以中小型企业为主6 2 3 4 上市公司之间的成长速度和盈利能力有较大的差异7 二 第3 章影响创业板上市公司成长因素分析9 3 1 影响创业板上市公司成长的外部因素9 3 2 影响创业板上市公司成长的内部因素1 0 3 2 1 企业财务状况和理财观念1 0 3 2 2 管理者素质和决策能力1 0 3 2 3 知识及技术创新的作用1 0 第4 章创业板上市公司成长性模型构建1 2 4 1 创业板上市公司成长性评价指标的选择1 2 4 1 1 财务类指标主要包括1 2 4 1 2 非财务财务类指标1 3 4 2 创业板上市公司成长性评价模型构建1 3 4 3 创业板上市公司成长性评价方法的选择1 3 i i i 第5 章创业板上市公司成长性实证分析1 5 5 1 原始数据的收集1 5 5 2 原始数据的处理1 5 5 3 实证过程1 5 5 4 我国创业板上市公司成长性综合评价1 9 第6 章结论与展望2 l 参考文献2 3 致谢2 5 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 6 i v 第1 章引言 1 1 研究背景 随着信息时代的到来，成长性中小企业和高新技术企业日益成为经济发展的 动力和源泉，也是社会中最具活力的主体，对于经济社会发展不可或缺，资本市 场的发展状况成为影响这些企业成长的重要因素和外部环境。目前，中小企业融 资难和高新技术产业化步伐缓慢的问题，是长期以来困扰我国经济和社会发展的 难题，也是资本市场必须要解决的问题。创业板市场在支持中小企业融资、促进 高新技术企业发展及推进高科技和现代金融体系相融合的过程中所显露出的创 造力，已经为各国实践所证明。世界各地区的创业板市场虽然历经调整和曲折， 但其对高新技术企业和成长性中小企业的独特推动力量，是其他融资形式所不能 替代的。 建设创业板市场，是中国政府根据我国经济建设和社会发展的客观需要做出 的重大战略决策。2 0 0 9 年l o 月底，我国首批创业板上市公司在深圳证券交易所 上市。创业板的推出对于中国资本市场的完善，中小企业的发展将会产生深远的 影响。从市场容量来看，创业板市场的股票交易额较少，流动性较差。同时，各 国的创业板市场均是在上个世纪七八十年代在高度市场化、国际化和信息化时代 创立和发展起来的，全流通的市场界面进一步增加了市场风险和政府监控的难 度。创业板市场股价的波动，表面上是股市长期积累的大量泡沫破灭引发股市自 动调整机制的作用过程，从虚拟经济和实体经济的映射关系来看，其深层原因是 人们对于创业板市场主体，即创业板上市公司的成长性结果及评价预期变化的过 程。在创业板市场上，企业的成长状况及结果决定其在市场上的命运，也决定着 创业板市场发展的成败。在创业板市场上市的企业，大多处于生命周期的成长初 期，一般没有盈利记录，发展前景有很大的不确定性，因而面临着更多的商业失 败和破产的可能性。所以，对于创业板上市公司的成长性评价研究就显得至关重 要了。 本文选择创业板上市公司成长性研究为论文选题，通过建立影响企业成长性 因素的模型和选择适当的评价方法，分析企业成长性和潜力，为促进企业和资本 市场持续稳定发展奠定基础。 1 2 国内外创业板企业成长性研究文献综述 企业成长性的决定因素是一个长期探讨的课题。p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 研究了决 定企业成长的因素和机制，建立了企业资源企业能力企业成长的分析框架。 m i c h a e l e p o r t e r ( 1 9 8 0 ) 提出企业获取竞争优势的三种基本战略，即成本领先战 略、标新立异战略和目标集聚战略，随后又创立了价值链理论( 1 9 8 5 ，1 9 9 8 ) ， 认为企业的竞争优势来源于价值链的优化。g e o r g es t a l k 等( 1 9 9 6 ) 认为，企业 寻求成长的有效组织原则应该是打破惯例，创新是最有力的成长方式。詹金和莫 博涅( 1 9 9 9 ) 发现，高速增长的公司与普通公司之间的区别在于各自的战略思路 不同。一般的公司的管理者依据的是传统逻辑，而高速增长公司的经理们遵循的 是价值创新的逻辑。f i r t h 和m e l l o r ( 2 0 0 0 ) 对传统成长模式和新成长模式进行 了概括和总结，认为从s o l o w s w a n ( 1 9 5 6 ) 的成长模型发展到r o m e r ( 1 9 8 6 ) 的内生成长模型有六个基本步骤，而其中的每一个步骤都与组织的学习有着密切 的联系。创业板市场上市的主体是具有高技术含量和高成长潜力的中小性企业。 学者们对处于成长初期的高技术型中小企业和高成长性中小企业的成长因素进 行了深入研究。m a c m i l l a n 等人( 1 9 8 7 ) 认为，反映中小性高技术企业成长性的 评价指标有6 类2 7 个标准。它们是企业家的个人素质、企业家的经验、产品和 服务的特点、市场的特点、财务特点和企业团队精神等。z u t s h i 等人( 1 9 9 9 ) 对 新加坡的创业资本的投资评价标准进行了研究，认为其投资标准和美国等其他国 家没有很大的区别，企业家的素质、高级管理人员的能力等是评价企业成长的决 定因素。他们还对新加坡创业资本对高新技术企业和低技术企业两类投资标准实 施了t 检验，发现两类投资评价标准中各个因素的重要顺序并没有改变。只是在 对低技术企业投资评价中，创业资本更加看重产品和市场特性。g h o s h 等人 ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 5 - - 一1 9 9 6 年期间新加坡5 0 家最为成功的中小企业的关键成功因素 进行了研究，认为其成功的6 个主要因素是强有力的和负责任的管理队伍、强健 的有抱负有能力的领导班子、采取适当的战略途径、能够识别和细分市场、能够 发展和持续地增长能力和良好的顾客关系。 国内对于创业板上市公司的成长性问题始终是讨论由来已久。王颖起( 2 0 0 2 ) 认为，香港创业板设立后的运行提供的重要教训之一就是：创业板不能仅靠“概 念”公司支撑，有实质业务及盈利基础支撑的公司是发展创业板市场的中流砥柱。 张兆杰( 2 0 0 1 ) 分析了n a s d a q 指数的暴涨和起伏过程，认为其背后的原因是 对以高技术为领导的新经济及预期的发展变动。n a s d a q 指数的未来变动要依 赖于高科技企业的利润成长，只有当高科技转化为切实的可预期获得丰厚的利润 的企业或产品模式，并创造大量的需求时，n a s d a q 指数才会稳步上升。周乃 敏和杜雨辰( 2 0 0 1 ) 对n a s d a q 、e a s d a q 、a i m 、s e s d a q 、j a s d a q 和g e m 等在创生环境方面的异同之处进行了对比研究，认为各国创业板市场创生环境的 共性或必要条件有以下几点：都是出现在产业结构调整的时期；都是在资本市场 十分发达或较为发达的情况下产生；都有较为活跃的场外市场作铺垫；政府在创 生过程中都扮演一定角色；都有较好的社会信用基础：都出现在中小企业，特别 2 是中小高技术企业大量涌现，并亟待发展的时期。其中良好的中小企业发展是基 础条件。林毅夫( 2 0 0 2 ) 认为，在建立中国创业板市场的各种条件要求中，拥有 足够的能够持续高速增长的企业资源比其他条件更为紧要。因为这个条件通过各 种渠道影响其他外部条件。 前人对于企业成长性评价已有很多研究，但是大多采用定性分析，大多是针 对于以美国为代表的国外创业板市场的研究，针对中国目前资本市场上出现的创 业板上市企业的成长性研究很少，本文通过定量的实证分析验证中国创业板市场 企业具有高成长性的特点。 1 3 本文主要研究内容与方法 本文首先对创业板的性质和特点、创业板企业成长性评价研究进行综述，然 后分析了影响创业板企业成长的因素，根据主要影响因素，选取合理的指标，构 建了我国创业板企业成长性评价模型。通过对常用的成长性评价方法的对比分 析，选用了主成分分析法，结合第一批创业板上市的2 8 公司数据，对我国创业 板企业成长性进行了实证研究，得出了相关结论。最后，根据对综合评价结果的 分析，从宏观和微观两个层面提出了我国创业板企业成长的对策与建议。 一 创业板企业成长性评价模型中应包含财务类指标和非财务类指标，本文选取 主营业务增长率、总资产增长率、主营业务利润率等n 个指标，构建我国创业板 企业成长性评价模型。 本文的研究方法主要包括： 1 规范研究与实证研究相结合。规范研究是指分析经济现象“应该是什么 的方法，即关于价值判断的研究，实证研究则是指分析经济现象“是什么”的方 法，即对经济事实判断的研究。本文主要通过实证研究的方法对我国创业板企业 成长性进行评价，同时也结合使用了规范分析方法，如对成长性评价指标的选择 等。 2 定性分析与定量分析相结合。本文影响我国创业板企业成长的内外部因素 分析属于定性研究，而创业板企业成长性评价模型构建及评价结果分析属于定量 研究。论文将二者紧密结合，以求优势互补，体现研究的科学性。 3 第2 章创业板及上市公司的性质和特点 2 1 创业板概念 创业板首先是一种证券市场，它具有一般证券市场的共有特性，包括上市企 业、券商和投资者三类市场活动主体，是企业融资和投资者投资的场所。相对于 现在的证券市场( 主板市场) 而言，主板市场在上市公司数量，单个上市公司规 模以及对上市公司条件的要求上都要高于创业板，所以创业板的性质属于二板市 场。 根据已定的方案，创业板设立在深圳证券交易所。创业板市场作为主要为中 小型创业企业服务的市场，其特有功能是风险投资基金( 创业资本) 的退出机制， 创业板市场的发展可以为中小企业的发展提供良好的融资环境。大多数新兴中小 企业，具有较高的成长性，但往往成立时间较短、规模较小、业绩也不突出，却 对资本的需求很大，证券市场的多次筹资功能可以改善中小企业对投资的大量需 求，还可以引入竞争机制，把不具有市场前景的企业淘汰出局。国际上成熟的证 券市场大都设有创业板市场，只是名称不同。 2 2 创业板发展历程 在证券发展历史的长河中，创业板刚开始是对应于具有大型成熟公司的主板 市场，以中小型公司为主要对象的市场形象而出现的。1 9 世纪末期，一些不符 合大型交易所上市标准的小公司只能选择场外市场和地方性交易所作为上市场 所。到了2 0 世纪，众多地方性交易所逐步消亡，而场外市场也存在着很多不规 范之处。自6 0 年代起，以美国为代表的北美和欧洲等地区为了解决中小型企业 的融资问题，开始大力创建各自的创业板市场。发展至今，创业板已经发展成为 帮助中小型新兴企业、特别是高成长性科技公司融资的市场。回顾创业板的发展 历史，2 0 世纪6 0 年代可以称为创业板的萌芽起步时期。1 9 6 1 年，为了推进证券 业的全面规范，美国国会要求美国证券交易委员会对所有证券市场进行特定的研 究。两年之后，美国证券交易委员会放弃了对全面证券市场的研究，而是将目光 盯住了当时处于朦胧和分割状态的场外市场。s e c 提出了“自动操作系统”作为 解决途径的设想，并由全国证券商协会( n a s d ) 来进行管理。1 9 6 8 年，自动报 价系统研制成功，n a s d 改称为全国证券商协会自动报价体系( n a s d a q 系统) 。 1 9 7 1 年2 月8 日，n a s d a q 市场正式成立，当日完成了n a s d a q 系统的全面 操作，中央牌价系统显示出2 5 0 0 个证券的行情。直到1 9 7 5 年，n a s d a q 建立 了新上市标准，要求所有的上市公司都必须将在n a s d a q 市场上市的公司和 o t c 证券分离开来。 与美国n a s d a q 市场的起步几乎同时的是，日本开始了创业板的脚步。1 9 6 3 4 年，日本东京证券交易所设立了针对中小公司的第二板，并正式起用了场外市场 制度。不过，在其后相当长一段时间内，日本的场外市场一直萎靡不振。 世界上其他二板市场的发展，也基本上可以分为上述两个阶段。在2 0 世纪 7 0 年代末8 0 年代初，石油危机引起经济环境恶化，股市长期低迷对企业缺乏吸 引力，各国证券市场都面临着很大危机，主要表现在公司上市意愿低，上市公司 数目持续减少，投资者投资不活跃。在这种情况下，各国为了吸引更多新生企业 上市，都相继建立了二板市场。从总体上看，这一阶段二板市大多经历了创建初 期的辉煌，但基本上在2 0 世纪9 0 年代中期以失败而告终。 二板市场发展的第二阶段是从9 0 年代中期开始的，其背景及原因是：( 1 ) 知识经济的兴起使大量新生高新技术企业成长起来；( 2 ) 美国纳期达克市场迅速 发展，在加剧竞争的同时，为各国股市的发展指出了一个方向；( 3 ) 风险资本产 业迅速发展，迫切需要针对新兴企业的股票市场；( 4 ) 各国政府重视高新技术产 业的发展，纷纷设立二板市场。在此背景下，各国证券市场又开始了新一轮的设 立二板热潮，其中主要有：香港创业板市场( g e m ，1 9 9 9 ) 、台湾柜台交易所( o t c ， 1 9 9 4 ) 、伦敦证券交易所( a i m ，1 9 9 5 ) 、法国新市场( l n a ，1 9 9 6 ) 、德国新市 场( n m ，1 9 9 6 ) 等。 从目前的情况看，这一阶段的二板市场发育和运作远强于第一阶段，大多数 发展较顺利，其中美国n a s d a q 和韩国k o s d a q 的交易量甚至一度超过了主板 市场。但是，从整体上看，二板的市场份额还是低于主板，也有的二板( 如欧洲 的e a s d a q ) 曾一度陷入经营困境。 2 3 创业板上市公司的特征 各国和和地区的创业板上市公司的性质、特征、分布和结构等不完全相同， 且随着国际技术经济环境的变化而发展变化。截至2 0 0 5 年底，全球主要创业板 市场有3 6 家，其中美洲4 家，欧洲和中东地区1 9 家，洲及太平洋区1 3 家。【i l 2 3 1 上市公司的行业分布与主板有较大差距 尽管各国和地区的创业板市场都定位为高成长性和高科技含量的中小企业 服务，但是，各创业板市场对上市主体的定位并不完全相同。世界各地主要创业 板市场对上市公司的选择见表2 1 所示。 表2 1 各主要创业板市场对于上市公司的选择重点 创业板市场名称初创型创新型高科技成长性 中小型 美国纳斯达克市场 - - 英国另类投资市场 0 - 加拿大风险投资市场 - 5 韩国柯斯达克市场 0 - 香港创业板市场 - 台湾柜台买卖市场 _- 资料来源：根据胡继之、贺金凌海外创业板发行上市制度研究深圳证券交易所研究报告2 0 0 0 年第 4 2 页 其中，香港创业板市场只要求上市企业具有发展潜质，而对行业类别和公司 规模等不加考虑，其宗旨是为所有行业、所有规模的具有发展潜力的成长性公司 提供融资服务；加拿大风险投资市场定位为初创企业和中小企业服务，而对其是 否为高科技企业以及是否具有高成长潜力并不给予优先考虑；韩国科斯达克市场 则偏重于高科技企业和中小型企业的上市；美国纳斯达克市场将上市主体定位为 高科技企业，但也接纳初创型、高成长、创新型和中小型企业的上市申请。尽管 有很多的美国高科技企业在纳斯达克市场挂牌上市，但从行业分布来看，服务、 批发零售等行业的非高科技传统企业也为数不少。 2 0 0 6 年，纳斯达克市场的上市公司结构为：服务业占1 0 5 0 ，批发零售占 1 0 8 7 ，计算机软件占1 3 2 9 ，金融、保险和地产占1 9 4 2 ，运输与通讯占 7 5 6 ，药物占5 5 7 ，制造占2 5 7 2 ，计算机硬件和办公设备占3 4 2 ，其他 占3 6 4 。 2 1 2 3 2 创业板大多数公司处于成长期阶段 从企业发展的生命周期阶段分析，创业板的上市主体为已经渡过了萌芽期和 培育期，处于成长初期的高增长性中小企业。从某种意义来看，企业的发展周期 也符合生物成长周期规律。根据各国和地区主要创业板市场对上市公司的基本要 求进行综合判断，创业板上市公司主要是那些经过萌芽期和培育期的初步发展， 在家族资本或其他私人股权资本的支持下，己突破了成长初期的束缚，在规模上 有所扩大，在结构上经过了创新整合，需要进入公共股权市场进行新的资源整合、 配置和风险评价，以实现持续发展的成长初期的企业，从模糊数学集合上分析， 它们属于企业生命周期的第三阶段初期，即成长初期阶段。 2 3 3 上市公司的主体规模以中小型企业为主 世界各国一般是从定性和定量两个方面对企业的规模和类型进行划分。例 如：美国小企业法( 2 0 0 1 年1 2 月修订本) 规定，凡是独立运营、在行业里 不占支配地位的企业均为小企业。具体包括年收入小于7 5 万美元的农业企业及 由美国小企业管理局制定的雇员数量、营业收入、净值、净收入等指标限定内的 企业。韩国中小企业基本法( 1 9 9 8 年修订本) 规定，中小企业范畴是根据行 1 2 1w w w m a r k e t d a t a n a s d a q t o m 2 0 0 6 11 6 业类别、平时职工人数、资产规模、销售额等指标，在总统令所颁布标准之内， 并且所有制形式及其独立经营性符合总统令颁布标准的企业。台湾中小企业发 展条例( 2 0 0 0 年1 2 月修订本) 规定，中小企业系指依法办理公司或商业登记， 符合中小企业认定标准之事业。其认定标准由主管机关按照企业种类、资本额、 营业额、经常雇用员工数等拟订并定期报请复核。2 0 0 3 年2 月，国家经济贸易 委员会、国家发展计划委员会、财政部和统计局制定和颁布新的中小企业标准 暂行规定。新的中小企业标准是根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标， 结合行业特点制定。 表2 2 各主要创业板对于上市公司的定位 名称市场定位 纳斯达克市场与高科技有关的公司，包括新成立的公 司 加拿大风险交易所初创公司 伦敦交易所另类投资市场各种小型及新兴公司，包括新成立的公 司( 本土及海外) 欧洲易斯达克市场成长型高科技中小企业 欧洲新市场成长型企业 德国新市场成长型中小企业 韩国科思达克市场中小型、高科技企业 日本加斯达克市场未达到交易所上市条件的公司 新加坡西斯达克市场中小型企业 吉隆坡交易所二板市场本土的中小型企业 台湾证券柜台买卖中心本土的中小型公司和新成立的企业 香港创业板增长型公司，特别是高科技企业 资料来源：胡继之、孔翔海外创业板市场比较研究深圳证券交易所研究研究报告2 0 0 0 年，第 3 3 页 2 3 4 上市公司之间的成长速度和盈利能力有较大的差异 创业板上市公司成长能力和成长速度差别较大，以中国第一批在创业板上市 的2 8 家公司为例，平均营业收入为2 5 0 3 9 万元。其中，营业收入规模最小的为 汉威电子9 7 3 3 万元，最大的为吉峰农机7 9 3 6 0 万元。2 8 家创业板公司近三年营 业收入复合增长率为3 4 0 3 ，远高于目前的2 9 7 家中小板公司。其中，营业收 入复合增长率大于5 0 的有三家，分别为特锐德5 7 3 1 、吉峰农机5 5 4 1 、网 宿科技5 1 3 ；而安科生物、鼎汉技术、北陆药业、亿纬锂能的营业收入复合增 长率则低于1 5 ，分别为6 9 9 、1 0 6 5 、1 2 1 2 、1 3 0 7 。 7 2 8 家公司平均净利润为4 5 0 3 万元，净利润平均复合增长率为4 5 9 4 。净利 润复合增长率大于1 0 0 的有四家，分别为吉峰农机2 0 8 5 1 、宝德股份1 4 6 3 、 红同药业1 0 6 0 3 、探路者1 0 0 7 5 ；而新宁物流、鼎汉技术、中元华电的净利 润复合增长率低于2 0 ，分别为7 0 8 、1 1 3 7 、1 9 9 9 。2 8 家公司的净利润 平均复合增长率为2 1 4 4 ，复合增长率超过2 0 的有l5 家，在2 5 3 0 的有3 家，分别为大禹节水、南风股份和网宿科技；超过3 0 的仅华谊兄弟1 家。 第3 章影响创业板上市公司成长因素分析 3 1 影响创业板上市公司成长的外部因素 3 1 1 国民经济增长水平 国民经济增长水平是影响国民收入、市场消费结构与层次、政府经济发展大 计的重要因素，它在很大程度上决定了某一时期环境对于高技术产品的需求规 模、类型和种类，资金、设备、物料等资源的供求情况，以及政府的方针政策等。 同时，一个国家国民经济发展水平在很大程度上决定了一国居民的消费水平和国 家用于发展高技术的资金投入状况，而这两者将影响居民的个人投资能力和资本 市场的规模，以及投资者所能承担风险的大小，从而进一步影响高技术中小企业 产品的生产、销售和研究开发，而正是这些企业成为了创业板上市公司的主要力 量。 3 1 2 国家经济政策 国家政府对创业板上市企业的影响主要是通过制定政策法规，对企业进行鼓 励、扶持、引导、规范和服务，使得中小企业能够在宽松的环境中发芽、成长。 国家通过税收政策、金融政策、价格政策、产业政策等对企业的经济活动进行宏 观调控、对企业的成长会起到促进或限制的作用，在享受优惠政策上，不同产业、 行业的企业有明显差异，从而导致不同企业的成长性有快有慢、有强有弱。目前， 融资难已经成为困扰我国中小企业发展瓶颈，但是创业板的推出，无疑给处于困 境中的中小企业有力的支援。 3 1 3 市场环境和市场政策 中小企业面临的外部市场的发育状况，尤其是要素市场的有效性，极大地制 约着市场经济条件下的企业发展，有效的资金市场、劳动力市场、原材料市场、 技术市场等无疑是企业经济发展的有利条件。创业板企业对研发资金需求量较 大，有效的资金市场为其发展提供了生命之源。另外，创业板企业所需的高层次 人才也需要有效的劳动力市场提供。而技术市场的完善性也使得创业板企业的技 术获取、技术转化等十分顺利，为其发展提供了保证。市场环境中是否存在着相 应的市场需求，以及市场容量的大小，直接影响到一个企业所经营的高技术产品 能否商品化，以及企业经营所达到的规模。可见，拥有一定的市场需求和市场容 量是创业板企业存在和维持一定经营规模的前提。由于创业板企业的产品的高度 可替代性和高知识密集性，使得对高技术的市场需求只有在一定环境条件下才会 形成。因此创造相应的环境条件，形成对高技术产品一定的市场需求，是促使创 业板企业快速发展的重要条件。 9 3 2 影响创业板上市公司成长的内部因素 3 2 1 企业财务状况和理财观念 企业的财务状况好坏，尤其是资产负债水平、现金实力、获利能力大小，企 业的资产运作效率等，是影响企业成长性的重要因素。稳定的财务状况和雄厚的 财务潜力是企业成长的综合表现，也是进一步发展的资金基础。对于创业板上市 企业来说，财务资源是企业成长的一项重要资源。成长初期，企业把大部分财务 资源投资于产品和技术的开发，然而，由于尚未建立大型企业所拥有的大量流动 资产和良好的借贷信誉，企业通常会因为新产品开发、市场推广和建立新的生产 能力而占有大量的财务资源。财务资本雄厚的企业可以充分利用市场丰富的人力 和物力资源，能够积累更多的战略资产储备，从而进入良性循环轨道。此外，创 业板上市企业必须保持稳健的理财观念。这样可以避免企业盲目地进入多个领 域，甚至是自己不熟悉的非相关领域。分散的投资不仅会分散精力，而且可能在 任何一个领域都不能形成真正的战略优势。同时，由于经营环境在急速不断地变 化，意味着企业以往的成功并不能保证今天的成功。这时，稳健主义的融资理念 能够使公司不会轻易地用自己的资本去冒险，其谨慎的资金配置结构可以降低企 业成长过程中的经营和财务风险。 3 2 2 管理者素质和决策能力 管理者的素质和决策水平高低，在一定程度上可以决定企业的未来命运，是 最具能动性的影响因素。由优秀的创业企业家、关键技术人员和核心管理人才组 成的人力资源优势是创业板企业持续发展的核心因素。风险投资行业中有一句流 传很广的行话：“创业资本投资的并不是技术或项目，而是投资于人，投资于人 的管理能力。高素质的经营管理者能够发展迅速的知识和资源的组合能力，能 够迅速将资源潜在优势转化为市场竞争的现实能力。强有力的管理者能够预见和 筹划企业成长过程中可能遇到的机遇、风险和时机，制定思路清晰、高瞻远瞩的 成长和竞争战略，加快发展速度，控制成长风险。 3 2 3 知识及技术创新的作用 随着人类进入知识经济时代，企业成长能力越来越依赖于企业对知识的生 产、传播和运用能力，企业成长建立在知识和人力资源的基础之上。产品和服务 的知识内涵显著增加，知识成为关键的生产要素，尽管实物资产和财务资本仍然 是企业的主要资源，但其重要性正在逐步被知识和技术所代替。创业板企业的一 个典型特征就是技术含量高，因此，创业板企业在其发展中，必然会受到知识、 技术等要素资源的影响，知识的流动方式、知识创造能力及知识的更新速度等都 会对创业板企业的成长性产生重要影响。以知识产权垄断或科技转化优势为基础 1 0 的技术领先地位是创业板企业保持长期增长的物质基础，技术创新是获得这些竞 争优势的必要途径。企业只有不断地进行技术创新，才能不断创造出新的市场需 求，诱导出新的生产与竞争，带动企业成长和发展。技术创新能力来源于企业进 行研究开发和其他技术性活动的智力资本，在实践中创业板企业要保持创新能力 就必须不断地投入研究开发经费并吸引专业技术人才，在人才储备上达到一定水 平，创新型人力资本是创新收益的源泉。 第4 章创业板上市公司成长性模型构建 企业成长性评价是对企业未来成长潜力的判断和评价，是鉴定企业未来的发 展趋势和潜力，包括测量企业发展的方向、速度、能力和结果等。企业成长性评 价的核心是企业成长空间和成长潜力的测评。创业板上市企业的成长性评价是指 通过选取能够表现其成长性的指标，运用特定评价方法，测定企业在未来的发展 潜力和发展空间，为经济决策提供依据。 4 1 创业板上市公司成长性评价指标的选择 根据第三章分析，影响创业板上市公司成长性因素主要包括财务因素和非财 务因素，所以评价指标的选择正是基于这样分类。 4 1 1 财务类指标主要包括 ( 1 ) 扩张能力指标 成长性好的企业必须是不断扩张的企业，所以扩张能力是反映企业成长性的 关键财务能力。本文选用主营业务收入增长率、总资产增长率来衡量企业扩张能 力。主营业务收入的持续、快速增长是高技术企业高成长性的主要反映，另外， 成长的企业肯定是资产规模不断扩大的企业，资产逐渐缩小的企业肯定不具备成 长性，所以资产增长率的高低可以反映企业成长性的强弱。 ( 2 ) 盈利能力指标 盈利能力是企业持续存在的基础，如果企业盈利能力很低，甚至连续出现亏 损，则企业必将走向破产。主要净利润增长率来反映。净利润率越大，创业板企 业的盈利能力就越强。净利润率可以全面、稳定地反映企业总资产的获利能力、 投入产出状况，是企业盈利能力的关键。 ( 3 ) 偿债能力指标 偿债能力决定了企业未来发展的空问的大小，也是衡量企业资本资本结构的 重要指标。偿债能力一般用总负债总资产来表示，本文中用本年度偿债能力= 本 年度总资产本年度总负债来表示创业板企业的偿债能力。 ( 4 ) 现金实力指标 评价指标体系中也要包括反映企业现金实力的评价指标，否则不足以反映企 业的实际经营情况。对现金实力的分析可以得到一般财务分析不能反映的信息， 因为现金流量反映的是公司实际收到和付出的现金，不受人为操纵，更能够客观、 准确、真实反映公司的财务情况和经营情况业在一定时期的实际产出质量以及对 每单位资产实现的补偿。本文中为了计算简便和数据可获得性，选择了每股净现 金流作为判断企业现金实力的指标。 1 2 4 1 2 非财务财务类指标 在当今信息经济时代，企业成长越来越依赖于技术的创新、吸收和运用。息 技术革命使经济建立在知识、技术和创新基础之上，信息和技术成为产品的要组 成部分，产品和服务的技术内涵显著增加。因此，成长性评价体系中应当有反映 创业板企业技术创新能力的指标。目前在衡量技术创新能力方面国内外文献使用 比较多指标就是r & d 投入占销售收入的比重。这个指标可以分别反映出创业板 企业在资金及人力资本方面的投入力度，也可以从一定程度上反映出企业的技术 创新能力。 4 2 创业板上市公司成长性评价模型构建 创业板企业成长性评价模型中应包含财务类指标和非财务类指标，本文选取 总资产增长率、销售收入增长率、净利润增长率等n 个指标，构建我国创业板企 业成长性评价模型如下： g = m la + m 2 i + m 3 f + m 4 c + m s p + m 6 i n 式中各指标所代表的含义如下： g ：创业板上市企业成长性 a ( a s s e t ) 代表创业板上市公司的资产增加，其值意味上市公司的规模扩大， i ( i n c o m e ) 代表创业板上市公司的销售收入的增加， f ( p r o f i t ) 代表上创业板上市公司净利润的增加，代表上市公司的获利能力， c ( c a s h ) 代表创业板上市公司的现金实力， p ( p a y , p = 资产总额负债总额) ，代表创业板上市公司的资本结构，反映公 司的偿债能力， h a ( i n n o v a t i o n ) 代表创业板上市公司的技术创新能力， m l 、i n 2 、m 3 、m 4 、i n 5 、m 6 分别代表各个指标在评价上市公司成长性 总所占的权重。 4 3 创业板上市公司成长性评价方法的选择 常用的评价企业成长性的方法有功效系数法，二维判断法，加权评分法，灰 色关联度分析法，突变级数法，本文选取的方法是主成分分析法。 主成分分析方法是统计学中一种对于多元问题的数据处理方法，也是系统分 析中常用的一种方法。这种方法的目的就是对多元数据进行最佳综合简化，也就 是说要在力保数据信息丢失最小原则下，对高维变量和空间进行降维处理，将原 变量转换为几个互不相关的新变量表示的线性组合。与其他评价方法相比，该评 价方法具有以下优点：以客观数据为基础，提高评价的客观性和准确性，采用公 式法剔除了指标之间的关联，进一步提高了计算结果的准确性和客观性，解决了 1 3 评价主体在评价过程中的主要障碍。但这种方法也有自身的不足和缺陷，从标准 化的数据提取的主成分，只包含了各指标间相互影响这一部分信息，不能准确反 映原始数据所包含的全部信息，由于在评价过程中以数据为基础，加重了评价对 数据的依赖程度，这也就对基础数据的数量和质量提出了更高的要求，只有数量 足够大、较真实的数据才能保证评价结果的客观性。本文构建的高技术企业成长 性评价模型，各指标之间可能存在着一定的相关性，使用主成分分析法既可以考 虑指标之间的相关性，得出能够反映企业成长性几个主成分，又能够定量得出主 成分得分及高技术企业的成长性得分，为进一步分析奠定基础。 1 4 第5 章创业板上市公司成长性实证分析 5 1 原始数据的收集 本文将会用到实证分析方法，对于数据要求较高，本文对原始数据的收集主 要分为两步：一是利用创业板上市公司的招股说明书，搜集企业详细的财务数据 及其他数据，由于招股说明书比较详细，数据容易获得。二是利用万德数据等专 业工具寻找一部分企业数据，作为第一部分的补充，力求数据完整准确。 根据前面建立的指标体系，建立包括总资产增长率、销售收入增长率、净利 润增长，经营活动现金流量等数据的数据库。 5 2 原始数据的处理 首先计算上市公司的总资产增加率，主营业务收入增加率和净利润增加率。 从2 0 0 6 2 0 0 8 年有两个增长率，取这两个增长率的平均值作为总资产的增加率。 其次，偿债能力指标用各个公司的总资产总负债来表示，计算公式为：本 年度偿债能力= 本年度总资产本年度总负债，并将3 年的数据作平均化处理而得 到，保证了偿债能力在成长性模型评价中的系数为正值。 再次，现金实力用每股现金流量表示，计算公式为为企业经营活动中产生的 净现金流量除以股份总数，反映企业在生产经营过程中的现金流动状况及支付给 股东股利的能力，将2 0