（政治经济学专业论文）我国券商融资问题的研究.pdf

石 万 士学位论文 d k i 一 f r f h f si s ab s t r a c t c h i n a s s e c u r i t i e s c o m p a n i e s h a v e g o n e t h r o u g h m o re t h a n t e n - y e a r d e v e l o p m e n t t o g e t h e r w i t h i t s s e c u r it i e s m a r k e t ; n e v e r th e l e s s t h e r e s t i l l e x i s t m a n y p r o b l e m s t h a t a r e h i n d e r i n g t h e i r f u r th e r d e v e l o p m e n t . t o s o m e e x t e n t , t h e m o s t c r i t i c a l p ro b l e m a m o n g t h e m i s s e c u r i ti e s c o m p a n ie s f in a n c i n g , w h i c h h a s b e e n t h e b o tt le n e c k i n t h e f u r t h e r d e v e lo p m e n t o f s e c u r i t i e s c o m p a n i e s a n d t h e m a r k e t . t h e r e f o re , t o r e s e a r c h o n s e c u r it i e s c o m p a n i e s f i n a n c i n g a n d t o p ro b e i n t o t h e l e g a l f i n a n c i n g s o u r c e s a r e n o t o n l y c o n c e rn e d i n t h e n o r m a l i z a t i o n a n d d e v e l o p m e n t o f t h e s e c u r i t i e s i n s t i t u t i o n s i n c h i n a , b u t a l s o t h e s e c u r i t i e s m a r k e t . t h e t h e s i s s t a r t s fr o m t h e a n a l y s i s o f t h e a s s e t s s t a t u s o f s e c u r i t i e s c o m p a n i e s , a n d t h e n f o c u s e s o n t h e a v a i la b l e f i n a n c i n g s o u r c e s a n d t h e c o s t o f c a p i t a l f r o m t h e d if f e re n t s o u r c e s . b y t h e e n d o f t h e p a p e r , i t s y s t e m a t i c a l l y d w e l l s o n t h e f in a n c i n g s t r a t e g i e s o f c h i n a s s e c u r i t i e s c o m p a n i e s i n t e r m s o f t h e t o t a l , t h e c o s t a n d t h e s o u r c e s , e t c . a c c o r d i n g l y , t h e t h e s i s c o m e s t o t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e o p t i m u m f i n a n c i n g p l a n ( o r c a p i t a l s t r u c t u r e ) f o r c h i n a s s e c u r i t i e s c o m p a n i e s , t h e o r e t i c a l l y , s h o u l d a tt a i n t h e m i n i m u m w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l , a n d t h e e q u i l i b r i u m o f t h e fi n a n c i a l l e v e r a g e y i e l d a n d t h e fi n a n c i a l r i s k a t t h e s a m e t i m e . i n p r a c t i c a l o p e r a t io n , t h e y s h o u l d l a y t h e fi n a n c i n g p l a n a c c o r d i n g t o t h e i r d e v e lo p i n g s t a g e , t h e r i s k s t r u c t u r e a n d t h e t e r m s t r u c t u re, e t c . k e y w o r d s : s e c u r i t i e s c o m p a n y f i n a n c in g s t r a t e g y 硕士学位 论又 5 1 4 5 t e r e 0 h : 5 ; 我国券商融资问题的研究 1 9 8 5 年， 新中国成立后第一家专营证券的机构深圳特区证券公司的成 立，标志着我国证券行业的起步，但我国证券行业的全面兴起和发展应该是始 于1 9 9 0 年 沪深证券交易所的 成立和 运行。 我国 证券行业经过近十年的发展 己 初具规模. 据统计，截止到2 0 0 0 年6 月 底， 我国 共有专业证券公司%家， 具有兼营证券业务资格的信托投资公司2 4 5 家， 财务公司6 9 家， 融资租赁公司 1 6 家， 证券营业部近3 0 0 0 多家。 在这十年间， 我国 证券市场也得到了 长足的 发展。 截止目 前， 在深沪两市开户的投资者已突破5 0 0 0 万户， 境内上市公司己 达一千多家， 上市基金4 2 只， 流通市值为3 6 5 7 0 亿元， 约占国民生产总值( g d p ) 的3 % 左右 。 而且， 我国 证券市场仍保持着高速发展的良 好势头。国有股及法 人股的上市流通，开放式基金以 及深圳创业板即将推出，势必推动我国 证券市 场进一步向前发展。 尽管我国证券经营机构伴随着我国证券市场经过了十多年的发展， 现已具 备了一定的规模，但是随着我国证券市场的 快速发展，许多影响我国券商发展 的因素日 渐显现出来，其中有关券商融资的问题尤为突出，己 成为了制约我国 券商发展的 瓶颈。自 从我国 商业银行法 于1 9 9 4 年7 月1 日 生效以 来， 我国 证券业和银行业就始终处于分业经营的 状态， 而于1 9 9 9 年7 月1 日 生效的 证 券法又进一步强化了这种分业经营的格局。多年来，我国在整顿金融秩序、 强调银证分业经营的同时，始终没有赋予我国券商合法、有效的融资渠道，也 使得我国 券商的资产质量普遍不高， 资产规模普遍偏小，不能很好地维持证券 市场的稳定及其市场中介职能的发挥。 与此同时， 各种违规资金非法流入股市， 扰乱了 我国金融秩序和证券市场的稳定。 所以券商融资问题的 研究，为券商寻 求合法、有效的融资渠道，不仅关系到我国证券经营机构的规范和发展，而且 也决定着我国整个金融市场的 稳定 和发展。特别是在我国正 面临加入w t o和 证券市场全面对外开放之际，券商的合法融资问题就显得尤为重要，本文拟对 一-一， . . . . ， . . ，曰曰 、肇 硕士学位论又 i 4 5 t f k s - f 此进行专门研究: 表1 : 1 9 9 7 年中美前五大券商资 产规模比 较 中国券商 ( 亿元)美国券商 ( 亿美元) 公司 申万 君安 南方 华夏 海通 平均 净资产 2 3 . 6 8 1 8 . 2 0 1 7 . 4 2 1 3 . 3 6 1 4 . 6 4 1 7 . 2 6 总资产 1 6 7 . 3 1 1 6 7 . 4 5 1 5 5 . 2 8 1 1 0 .6 0 1 0 2 . 6 7 1 3 9 . 4 6 公司 摩根斯坦利 美林 雷 曼 兄 弟 贝尔斯蒂恩斯 普 惠 集 团 净资产 8 3 . 2 9 1 3 9 . 5 6 平均 4 5 . 2 3 1 9 . 3 0 3 2 . 7 6 6 4 . 0 3 总资产 3 0 2 2 . 8 7 2 9 2 8 . 1 9 1 5 1 7 . 0 5 1 2 1 4 . 3 3 5 7 1 . 4 6 1 8 5 0 . 7 8 资料来源: ( 证券市场导报 ， 深圳证券交易所 1 9 9 9 年8 月。 一、我国 券商的资本现状 资本密集是证券经营机构的主要特征。 截止9 9 年1 0 月，我国%家证券 公司的资产总规模约达 2 0 5 5 亿元，资本金规模约为1 9 7 .5 5 亿元，每家券商的 总资产和资本金平均分别为2 1 .4 1 亿元和2 . 0 6 亿元.我国券商的资产规模不仅 无法与国外大的投资银行相抗衡，而且也制约了其正常业务的开展，存在着巨 大的资金缺口。 ( 一) 我国券商的资产状况与国 外券商的比 较 我国券商与世界上跨国经营的国际性“ 航母级” 大投资银行， 如美林集团、 摩根斯坦利等相比 还只是一群“ 舶板级” 。如以 资 产总额为例，1 9 9 9 年我国% 家券商的资产总额2 0 5 5 亿元， 仅为美国 摩根斯坦利公司1 9 9 7 年底3 0 2 2 . 8 7 亿 美元的8 % 左右 ( 见表1 ) a 1 9 9 7 年中国前五大券商平均净资产和资产总额与美 国前五大券商相比，也不足其3 .2 % 和 1 %。与国外券商相比，我国券商不仅资 产规模偏小，而且资本结构也不合理，主要表现在: 1 、客户保证金占 券商资产比例太高。在美国摩根斯坦利公司的资本构成 中，保证金仅占1 3 %，而我国券商这一比例高达4 2 %，因此我国券商占用客户 愁匆 : 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 保证金的现象相当普遍。据有关部门调查，目 前券商占用客户保证金的比例一 般介于 1 5 % 4 0 % 之间。随着 证券法的实施和市场监管的加强，要求 “ 客 户的交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理。严禁挪用客 户交易结算资金”( 证券法第 1 3 2 条第二款) 。这意味着券商占 用客户保证 金的现象将得到遏制，券商的资金实力将进一步削弱。 2 .资产负债率偏低，资产运营效率不高。我国券商的资产负债率一般在 8 5 % 左右， 而国 外券商这一比 率高 达% - 9 7 % 。我国 券商的资产负债率低于国 外同行，并不意味着我国券商的经营稳健， 抗风险能力强。由 于始终缺乏合法 的融资渠道， 尤其是长期资金的融资渠道， 我国 券商的负债绝大部分为短期负 债， 债务期限短， 不稳定， 风险也较大， 不利于券商的持续， 稳健经营。 相反， 国 外券商多年来的成功经验表明，在健全的 风险防范和管理机制下，较高的负 债率不仅不会带来经营风险，而且可以 充分利用财务杠杆的作用，使其获得最 大收益。 图1 : 国内券商资金来源结构摩根斯坦利公司资金来源结构 其它 5 % 股东权益1 5 %长期债务 其它 2 6 % 现金 证券回购买 1 1 % 保证金4 2 0/ a 拆借款 6保证金1 3 % 借券 1 9 %抵券借款7 % 资料来源: 证券市场导报深交所9 9 年8月。资料来源: 证券公司融资触券制度研究深交所 综合研究所研究报告1 9 9 9 年 i 月，经济出版社. 3 、券商资金来源单一。从图 1 可以看出，我国 券商的资金来源单一， 扣 除份额较大的保证金后，券商较为稳定的资金来源只有证券回购和拆借款。在 高达2 6 % 的其它资金来源中，有许多是违规资金， 透明度较差，而且资金成本 也比较高。反观国外的证券机构，其融资渠道众多，不仅有短期债务融资，也 一_- 一 -. 肇扮 万 士 学 位 论 文 l a ti i e 3 5 科i e sl 、 有相当比例的长期债务融资; 不仅可以抵券借款， 还可以借券 融券) ， 而且证 券回购的融资比例也远高于我国 券商。 ( 二) 我国 券商业务拓展的资金缺口 目前我国%家券商约达2 0 5 5 亿元的资产规模构成了现阶段我国券商主要 的资金供给来源:券商资金需求主要来源于证券承销、自 营与经纪三大传统业 务。 近两年来金融创新业务，如证券投资基金及基金管理公司的发起业务、收 购兼并等在券商融资需求结构中也逐步占据重要地位。 1 、 承销业务资金需求。 据国泰君安证券研究所的一项统计结果显示， 1 9 9 2 年一2 0 0 0 年， 我国券商通过发行和增发新股( 包括a股和b股) 、 配股等方式， 共为企业筹集资金高达4 7 1 8 亿元。 其中2 0 0 0 年， 为企业募集资金就高达1 4 1 7 .6 4 亿元， 有3 0 余家证券经营机构参与了证券主承销业务， 平均每家机构主承销金 额为4 7 .2 5 亿元，高于券商平均资本规模2 2 . 9 4 倍 ( 4 7 .2 5 / 2 -0 6 ) 。 在券商三项传 统业务中，证券承销业务具有占用资金量大，资金使用周期长 ( 承销期为 9 0 天)的特点， 特别是随着近两年来证券承销风险的加大， 券商中长期融资能力 已 经发展成为决定其一级市场占 有率高低的重要因素。 2 、 自 营业务资金需求。 1 9 9 8 年我国深沪两市股票交易总额达2 3 5 4 4 亿元， 假定所有券商自 营证券交易额占二级市场交易总额的1 0 % 左右， 则券商自 营证 券交易总额为2 3 5 4 亿元左右。 根据 证券经营机构证券自 营业务管理办法的 有关规定，我国券商自 营证券规模不得超过净资产额或证券营运资金的8 0 %, 因此目 前我国9 0多家券商可用于证券自 营业务的资金总额约为 1 6 0亿元左右 ( 1 9 7 .5 5 x8 0 %) ，即券商自 营资金每年只有达到近 1 5 倍的资金周转率，才能 在二级市场交易份额中占 1 0 %的比重，起到市场机构主体的作用。显然 1 5倍 的资金周转率相对于我国股票市场平均 7 倍左右的周转率水平而言明显偏高， 而且也不利于证券市场的稳定和发展。 证券法 实施后， 仅有少数综合类券商 有资格从事自 营业务，在保持券商证券交易额维持在1 0 % 市场份额不变， 并将 自 营资金周转率降至市场平均水平的情况下，我国券商自 营资金的缺口相当大 ( 有人 估算 约为3 3 6 亿元 左右) 气 、 爵 硕士学仁论又 、 ! 、 s t f 艾 气 洲 : 丈 气 3 、其他业务资金需求。 证券经纪业务是券商之间竟争最激烈的业务之一。 目前券商营业部的新建或收购成本低则5 0 0 万元，高至数千万元，如果一家券 商以每年新建或收购5 家营业部的速度发展， 则最少需要投入资金近2 5 0 0 万元， 甚至上亿元。这笔投入无论对于经纪类券商还是综合类券商而言，都是一笔庞 大的长期投资。如无合法、有效的融资渠道支撑，基本上都难以为继。此外， 随着近年来券商基金管理，企业购并等创新业务的发展，券商融资需求呈现出 多元化趋势。 据有关资 料统计，1 9 9 8 年就有1 2 0 家上市公司兼并重组了2 7 7 家 国有企业， 涉及金额逾千亿元， 假定券商为上述购并企业提供1 0 %的购并融资， 则需投入资金逾百亿。 4 、市场扩容的资金需求。中国证券市场正处于高速发展期，扩大市场规 模也是中国经济改革的内 在要求和股市发展的主体取向。即将推出的深圳二板 市场，在扩大券商业务范围和增加其发展机遇的同时，也进一步增加了对券商 的资金需求。规模庞大的国家股和法人股的上市流通己 经提上议事日程，而我 国股票市场非流通股本是流通股本的2 倍还要多，这必将对我国股票市场造成 巨大的扩容压力。另外， 每年数以千亿计的新股发行和配股，以及上市公司内 部职工股和转配股的逐步上市流通，可以 预见，近几年我国 股票市场的总体规 模将以较快的速度保持增长，而这无疑加大了我国券商融资需求的压力。 总之，由于多年来始终缺乏合法、 规范的融资渠道， 导致我国券商的资产 规模偏小，资产结构也极不合理，严重制约了券商的业务拓展和创新能力，不 利于我国券商乃至整个证券市场的稳定发展。 中国正面临加入wt o ， 以 及随之 而来的证券市场的全面对外开放，我国“ 触板级”的券商是无法与国外 “ 航母 级”的大投资银行相抗衡，也不利于中国券商的国际化经营和发展。相反， 在 证券市场高收益的引诱下，大量的违规资金通过各种不正当的渠道涌入股市， 一方面加大了券商的经营成本和经营风险，同时，也加剧了我国证券市场的波 动和风险。因 此，赋予券商合法化的融资渠道， 进一步为券商开辟更为广阔的 发展空间己刻不容缓。 篡 护士学位; 仑 又 : 、才 5 丁 1 卜 气1 叭 、我国券商融资渠道的可行性研究 我国证券经营机构作为金融企业，也象普通生产企业一样，其融资途径无 非包括股权融资和债权融资两种。股权融资是构成企业资产的基础，是决定企 业能否持续、稳定经营和发展的前提，而债权融资是企业在拥有一定资产和具 备一定偿债能力的前提下，充分利用财务杠杆的作用，扩大生产经营规模，以 最终获得最大的投资收益。因此，拓展券商融资渠道的可行思路就包括股权融 资和债权融资两个方面: ( 一)股权融资 股权融资是我国券商壮大资本金实力，改善资本结构， 降低经营风险的最 佳途径，也有利于券商在扩大自 有资本金规模的基础上，积极开展债权融资， 进一步扩大我国券商的资产规模，提高我国券商的综合实力。根据我国有关法 规规定， 证券经营机构的负债总额与净资产之比不得超过 1 0 : 1 ，因此，券商 自 有资本金的增加， 将使其资产总额以近1 1 倍的速度增加， 具有明显的乘数扩 大效应。 另外， 股权融资也只有在企业产权明晰、 机制健全的情况下才能进行， 因此，券商可借股权融资之良 机，彻底进行企业改制，建立和完善券商的法人 治理结构和内部管理模式， 形成资本规模和盈利能力同步扩张的良 性发展格局。 从我国和其它国家的实践来看， 股权融资主要有定向募集和社会募集 ( 即公募) 两种操作方式，下面也从这两个方面加以论述。 1 、 增资扩股。自 从1 9 9 9 年3 月中国证监会下发通过并开始受理券商的增 资扩股方案以来，增资扩股己成为我国券商当前主要的股权融资方式。例如 1 9 9 9 年 1 - 8 月，就有1 1 家券商进行增资扩股，注册资本总额由5 9 . 8 1 亿元增 加至1 7 5 .7 7 亿元，预计新增募集资金逾1 1 5 .%亿元 。 按照券商的操作方式来 看，现行的增资扩股属于一种定向募集股权的融资方式。具体主要以两种方式 进行:一是在原有股东组成及持股比例不变的基础上增加原有股东的出资额: 二是吸收新的股东加盟，在增加资本金的同时股东持股比 例也发生改变。增资 扩股之所以成为券商目前首选的融资方式，主要有以下几方面的原因: 一一- 一一 、 颤= 硕士学位论文 ti 1 % 5: e r 5 t i _ = a s 一是出于有关法律、法规规定的对策和政策面的支持。我国 证券法的 出台 和实施， 要求综合类券商注册资本的最低限 额为5 亿元人民币 ( 第1 2 1 条) ， 因此，许多券商要想继续从事综合类业务，例如自 营和承销业务，必须进行增 资扩股，以扩大其注册资本的数量，跻身于综合券商的行列。中国证监会发布 的 证券公司财务制度明文规定，证券公司根据国家法律法规，可以采取发 行股票等方式筹集资本 第8 条) ， 这也成为券商进行增资扩股的重要法律依据。 另外，中国证监会1 9 9 9 年第1 4 号文件又对券商进行增资扩股应具备的条件作 出具体规定:( 1 )距前一次募集资金一年以上:( 2 )申请前三年连续盈利，且 三年平均净资产收益率不低于1 0 % ; ( 3 ) 申 请前两年公司无重大违法违规行为， 财务会计文件无虚假记载;( 4 )新增股本的 5 %以上为公司公积金转增，以及 证监会规定的其他一些条件。可见，国家对券商的增资扩股是大力支持的. 二是改善公司资产质量， 壮大资本实力，实现公司战略扩张的 现实选择。 众所周知，由于我国券商多年来一直缺乏合法的融资渠道，尤其是长期融资的 合法渠道，而导致其资产质量普遍不高。主要表现为:一方面券商资产规模偏 小，自 有资金不足， 占 用或娜用客户保证金的现象较为严重。 而随着 证券法 的实施，要求券商自 有资金和客户保证金实行分帐管理，占用或挪用客户保证 金的现象将受到禁止。 券商的资金缺口 进一步扩大:另一方面，券商的负债多 为短期负债，而且负债中存在着大量的违规资金，不仅资金成本较高，而且也 不便于债务的管理， 影响了公司的稳健经营和发展。 所以，券商只有通过增资 扩股的方式，在短期内增加自 有资金的数量，才能彻底改善其资产质量，减小 其业务拓展的资金缺口，并推动各种债权融资得以 实施。另外，券商通过增资 扩股，有选择性地引进一批具有一定行业背景和专业水平的战略合作者，并直 接或间接地参与券商的经营与管理， 充分发挥其熟悉行业发展的专业优势，提 升券商在产业资本运营中的操作水平;地方性券商进行跨区域的社会化融资， 可减少地方利益群体在券商管理架构中的比重， 已成为目 前券商打破地域界限， 迈向全国性券商的重要途径。 r _一. 目 . . 山 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 、 爵 石 乏 士学 二 论又 甲 味 三 5: 、 表 2国内券商9 7 年负债和盈利状况表 券 商 分 类资产 规模 ( 元) 变现 比率 净资产 报酬率 3 0 . 1 2 % 2 3 . 8 6 % 3 8 . 3 1 % 4 1.1 2 % 总资产 报酬率 8 . 2 9 % 7 . 0 0 % 1 1 . 8 2 % 7 . 4 % 8名.9 众00 5 0 家 券 商 合 计 1 0 家大券商合计 1 5 家中等券商合计 2 5 家小型券商合计 5 0亿 2 0 -5 0 亿 2 0 亿 负债 比率 8 4 . 9 4 8 6 . 2 8 % 8 1 . 1 3 % 8 7 . 1 6 % 1 . 0 7 1 . 2 0 4 0 . 6 3 资料来源: 证 券市场导报 ， 深交所，1 9 9 9 年8 月。 最后， 增资扩股也是现阶段我国券商进行资本扩张的最佳选择。 增资扩股 属于内源性融资，资金成本较低，具有一定稳定性，可以长期使用，而且没有 还本付息的负担和压力。 另外， 由于我国证券行业属于朝阳产业， 盈利水平高， 在我国其它许多行业不太景气的情况下，证券行业的 增资扩股易于得到股东认 可和积极支持。 据统计，1 9 9 7 年我国证券行业从总资产报酬率和净资产收益率 来看， 盈利状况良 好，5 0家样本证券公司平均净资产收益率达 3 0 . 1 2 %。远远 高于其它行业 ( 见表 2 ) 。其中，小型证券公司的平均净资产收益率最高，达 4 1 . 1 2 %， 中型证券公司次之， 为3 8 . 3 1 % ， 也表明急需增资扩股的中小券商融资 前景良 好。应该说，目 前在券商向 社会公开发行股票 ( 即公募)并寻求上市的 市场条件还不成熟的情况下，以定向募集方式进行的增资扩股因具有融资成本 低， 可操作性强等诸多优点， 而成为现阶段我国券商进行资本扩张的最佳选择。 2 、公开发行股票并上市。我国证券公司在进行增资扩股并成功改制的基 础上，再向 社会公开发行股票并寻求上市，己 成为许多券商重要的筹资和发展 战略。券商公开发行股票并成为上市公司是打通券商与资本市场的联系，彻底 解决我国券商的融资和其它问 题的重要举措。 许多业内人士也认为，我国券商 直接上市不仅必要，而且上市的条件也已经成熟。 、 爵 硕士学位论又 % i a s 丁 e r s : e t s i 、 首先是有关立法及政策面的支持. 我国许多证券公司借增资扩股之机，已 进行了 清产核资， 产权界定， 成功地改组为股份有限公司， 并且大多己符合 公 司法所规定的申请公司股票上市的基本条件 ( 第 1 5 2 条) 。 另外， 在中国证监 会公布的 证券公司财务制度中明文规定:公司根据国家法律法规，可以采 取发行股票等方式筹集资本 第8 条) 。 从近期浦发银行、 民生银行纷纷上市来 看，我国金融企业，包括证券经营机构和保险机构的上市步伐是不容置疑的。 在2 0 0 0 年底， 中国证监会首席顾问梁定邦就曾向 媒体透露: 我国证券业在获得 增资扩股的政策基础上， 2 0 0 1 年将会有证券公司上市。 在中国 证监会近期发布 的 证券公司公开发行股票监管意见书的内容和出 具程序中，又进一步明确 了证券公司在报送发行股票申 请时， 应提交中国证监会出具的 监管意见书的要 求，己 把券商上市的工作落实到了 具体操作的层面上。业内 人士认为，在某种 意义上，该文件已启动了我国券商上市的时间表。 其次， 股票上市是拓展券商融资渠道， 完善法人治理结构的 最佳途径。 券 商上市不仅可以 低成本地募集大量资金，迅速提高券商的资 本规模和对外扩张 能力，而且还可以通过配股、增发等方式融入后续资金， 使券商获得源源不断 的资本， 扩大了 其在资本市场运作的空间。 券商上市不仅可以 通过资本市场直 接融资，更为重要的是，上市券商除了继续受证监会的指导和监督外， 还要受 到来自 市场各方面 ( 包括公众股东、交易所等)的监督，并以此促进我国券商 的规范化运作，完善券商的法人治理结构。证券公司内部治理结构的完善和规 范，有利于其市场中介职能的更好发挥，也有利于我国 证券市场的稳定和可持 续发展。 最后， 通过资本市场直接融资也是西方投资银行成功的经验， 值得我国借 鉴。从美、日、英等国投资银行发展历史看，投资银行在起步之初，大多是合 伙或家族经营， 而现在所有的大投资银行， 除高盛、 s a c h s尚保持着合伙制外， 其它绝大部分都通过股份制改 造而转为公众持有公司。 在美国 前十大券商中， 就有8 家是在纽约证券交易 所公开上市的股份公司，甚至大部分券商在多个交 易所同时上市。如美林集团的股票就在纽约证券交易所、芝加哥证券交易所、 a士堂 :、 决 位; 仑及 、 万、. 七 巴黎证券交易所、 伦敦交易所及东京证券交易所同时上市。显然， 上市融资己 成为西方投资银行发展的必经之路，值得我国 证券公司借鉴。 另外， 我国许多券商在寻求上市之路上己 进行了有益的尝试， 并取得了 宝 贵的经验。例如，原上市公司 “ 宏源信托”经过重组已 成为我国证券市场上第 一家挂牌的证券专营机构， 注册资金约5 2 亿元，并更名为 “ 宏源证券” 。 在券 商直接上市的闸门未正式开启之前， 有的公司己通过引入上市公司为其大股东， 或者成为上市公司的大股东等途径而达到间接上市的目的。例如，青海证券让 青海数码网络投资有限公司持有其 9 2 . 6 %的股份而间接上市:海通证券曾控股 贵州华联旅业股份有限公司而通过证券市场直接融资等。有的券商通过与上市 公司进行交叉持股，互为大股东而达到间接上市的目的，如辽宁成大股份有限 公司为广发证券的第一大股东，而广发证券又是辽宁成大的第二大股东。可喜 的是，近期随着我国政策面的松动，特别是 证券公司公开发行股票监管意见 书的内容和出具程序一文的公布，我国券商争取直接上市的改制工作紧锣密 鼓，正在积极进行。有消息称，首批获得增资扩股的广发、中信、国通等一批 于近年新崛起的券商，由于历史包袱小，运作规范、稳健，资产质量良 好，正 在进行整体改制， 争取年内上市，成为我国首批直接上市的证券公司;一些老 牌券商如华夏、海通、国泰君安和申银万国等，正在加速清理遗留问题以提高 资产质量，争取整体改制上市， 或者分拆改制上市。 ( 二) 债权融资 债权融资是企业在经营业绩良 好， 预计投资收益大于融资成本的前提下， 通过对外负债而融入资本，扩大企业生产经营规模，以追求企业利润最大化的 一种筹资行为。 我国证券公司作为普通的金融企业，与其它生产企业的经营目 标一样，也是追求企业资产收益的最大化，因此，追逐资产收益与资金成本之 间的差额，充分利用财务杠杆的作用进行债权融资，也是我国券商必然的融资 选择。 据有关资料显示 ( 见图1 和表2 ) ， 我国券商的资产负债率明显低于国外 券商，平均为8 5 % 左右，而国外同行的这一比率高达% - 9 7 %:另外， 我国券 商的权益负 债比也远低于国外同行，仅为1 : 3 .6 6 - 6 .5( 国家规定在 1 : 1 0以 暑 b士学位论文 s 1 人 se e r 弓 下 h f qi s 内) ， 而国 外券商这一比 率可达 1 : 2 5 0 。可见，我国 券商开展债权融资的空间 也是巨大的。我国券商也同普通企业一样，可根据业务拓展的需要而选择长期 债权融资和短期债权融资。从目 前市场融资的操作实践来看，我国券商长期债 权融资的可行性途径主要有发 行金融企业债券和中长期贷款 ( 包括各种抵押贷 款) ，短期债权融资的主要方式有: 短期借款、债券回购、银行间同业拆借等。 l 、发行金融企业债券。普通企业获得长期资金的渠道除了发行股票和长 期借款以外，发行债券也是常见的方式之一。允许券商发行金融企业债券，则 为券商敞开了又一扇通过资本市场直接融资的大门，对券商的业务开展将具有 重要的 推动作用。一方面， 券商可根据其业务拓展和资产结构需要来灵活安排 债券融资的规模和期限，以弥补其业务拓展的资金缺口 ;另一方面，由于债券 融资的期限较长而且稳定，融资规模大，更能推动和顺应目 前我国券商业务周 期长期化，业务发展多元化的发展趋势.另外，债券的资信评估过程和偿债的 压力有助于券商加强经营和风险管理，提高资金的使用效率。 我国的 公司法 、 证券法和 企业债券管理条例 等法律文件对我国 债券的发行作出了具体的规定，成为企业发行债券的法律基础。从 公司法 和 证券法对发行企业债券的规定中，我们同样可以找到券商发行金融企业 债券的法律依据。首先从公司的性质看，券商是完全符合 公司法第1 5 9 条 规定的发行主体，具备发行企业债的 先决条件;其次从券商的基本条件看，券 商完全具备了 公司法 对债券发行企业的要求( 第1 6 1 条) ， 特别是大中型券 商的资产规模、负债比率、赢利能力等都达到并超过法律要求，是理想的发债 主体， 因此， 可以根据法律规定率先给予大型券商以 债券融资试点; 最后， 1 9 9 3 年8 月，国务院颁布的 企业债券管理条例对企业债券的发行和审批作出了 具体的规定，券商发行金融企业债券可以此为据进行具体操作。 企业债券由于可操作性强， 资 金期限结构稳定， 融资成本合理等优点， 而 应成为我国券商通过长期债券融资解决长期资金缺口的理想途径。尤其是在目 前我国市场利率处于历史上最低点，且利率进一步下调的空间十分有限，而利 率上调的空间和可能性很大的情况下，无疑是允许券商进行债券融资的最佳时 、lim a ) 定 士 下复 齐 机， 有利于我国券商通过发行债券获得低成本的长期资金用于各种业务的拓展。 但遗憾的是，券商发行金融企业债券，目 前仍停留在理论探讨阶段，离市场操 作还有一定的距离，还有待社会各方的认可和努力。尽管早在 1 9 9 7 年， 华厦、 南方、国泰三家证券公司就曾面向机构发行过特种金融债券，但当时批准发行 的原因是专门用于清偿1 9 9 5 年以后遗留下来的不规范证券回购债务， 而非证券 公司为了改善资产结构，获得长期资金来源的主动性负债，但仍不失为我国券 商发行金融债券的一次有益尝试。 如果允许券商进行债券融资， 根据 公司法 累计债券总额不超过公司净产额4 0 %的规定 ( 第1 6 1 条) ，申 万、君安、南方、 华夏、海通等五家券商以9 7 年的净资产计算 ( 见表2 ) ，平均每家券商可获得 发行金融企业债券近7 亿元，其积极作用是不言而喻的。因此，个人认为开辟 券商发行金融企业债券的融资渠道应该作为下一阶段我国证券市场改革与创新 的具体工作来展开。 2 、股票质押贷款.除了债券融资之外，向商业银行申请中长期贷款是我 国券商获得中长期资金来源的又一途径。 但是，由 于证券行业属于高风险性行 业，银行向券商发放的中长期贷款一般都要求有抵押物作为担保，以降低贷款 的违约风险。由于证券经营机构的行业特征，其所拥有的可用作抵押品的固定 资产较少， 而绝大部分资产都是各种有价证券， 其中主要是股票和债券。 因此， 以自 营证券作质押向商业银行申请质押贷款应该成为我国券商质押融资的主要 方向。 2 0 0 0 年2 月， 中央银行会同中国证监会共同发布了 证券公司股票质押贷 款管理办法 ， 文件规定， 注册资本资金达到5 亿元人民币的综合类证券公司具 有股票质押借款的资格， 并可向商业银行申 请该项贷款业务。 证券公司股票质 押贷款管理办法的出台，打破了自1 9 9 5 年7月 1日 商业银行法 第4 3 条)实施以来，我国银行与证券业分业经营，货币市场与资本市场相互隔离的 格局，实现了货币 市场和资本市场资金的 有条件流通，为银证合作在政策上打 开了空间，有利于我国金融业的良 性互动发展。该 办法的出台，立即得到 了银行业和证券业的积极响应，许多券商与银行签订了股票质押贷款协议。到 :叠 ， 硕士学位论文 州气 5 丁 巨 r g 丁 i l f 气 一 只 2 0 0 0 年7 月为止，已 有广发、 湘财、长江、华泰、 长城、中信、天同、大鹏等 多家券商与银行签署了股票质押贷款协议，并有四家公司己向协议银行办理了 证券质押贷款融资业务 ( 具体见表3 ) ,融资金额近2 亿元。 表3 : 2 0 0 0 年3 -7 月券商股票质押贷款融资情况 证 券 公 司贷 款 银 行质 押 时 fe l 贷 越 鱼 丝二至 ) 广发证券工商银行2 0 0 0 .3 .3 1 3 6 8 华泰证券工商银行2 0 0 0 .4 . 5 2 0 0 0 湘财证券建设银行2 0 0 0 .6 . 1 0 8 0 0 0 中 信 证 券工 商 银 行2 0 0 0 .7 .6 一 一 一7 8 0 0 一 一 一 资料来源: 分业架构中的银证合作 ，资本市场杂志2 0 0 0 年 1 0 月。 券商所拥有的自 营证券是券商在经营中 通过一定的资金运用所取得的， 券 商对所拥有的自 营证券具有所有权和处置权。 券商以持有的自 营证券作为质押 向 银行申请质押贷款， 是以自 营证券所有权的暂时让渡为条件而取得运营资金 的筹资行为。商业银行在办理股票质押贷款时， 对券商所质押的自 营证券的冻 结可以 采取两种方式:一种是对欲质押的自 营证券直接进行冻结，被冻结证券 在冻结期内不能买卖;一种是对欲质押的自 营证券帐户进行冻结，允许帐户内 的证券进行买卖，而禁止帐户内的证券转托管， 再质押或转移资金。在前一种 方式下， 商业银行可通过处理被冻结的自 营证券来收回贷款， 但对于券商来说， 不仅失去了在质押期内对质押证券的处置权，而且使本来具有高度流动性的证 券在质押期内失去了流动性，从而使券商的自 营风险在质押期内无法转移， 在 某种意义上也加大了贷款资金运用和收回的风险; 在后一种方式下，商业银行 可以通过对被冻结帐户内的证券和资金进行处置来收回贷款， 券商由于仍然拥 有对所质押自 营证券的处置权而有利于券商的 经营，但却给商业银行带来技术 上的操作困难和潜在的风险。由于有价证券有别于固定资产的流动特性，笔者 认为，仅冻结有价证券的所有权而不限制其处置权和流动性的证券质押贷款， 应该成为今后银行与券商在该项业务进行合作的发展方向，使股票质押贷款成 .一. 二石-分，份，.， 石 贞 士学位论文 i k s 汇 e n 5丁 1 三 i i 卜 为我国券商从货币市场进行融资的常规渠道。 3 ,债券回购。债券的回购交易，是指债券买卖双方在成交的同时就约定 于未来某一时间以某一价格双方再行反向 成交， 其实质就是一种以债券 ( 主要 是国债)为抵押品拆借资金的信用行为。在债券的回购交易中，债券的持有方 ( 资金需求方)以持有的债券作为抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满 后须归还借贷的资金，并按约定支付一定的利息;而资金的贷出方 ( 资金供应 方) 则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得融资方的债券抵押权，并且回购 期满时归还对方抵押的债券，收回融出资金并获得一定的利息收入。 债券回购交易是我国券商以券融资获得中短期运营资金的重要途径。由于 我国大部分券商 ( 特别是综合类券商)都是国债发行和交易的一级自 营商，每 年都必须参与国债的发行、承销以 及二级市场上债券价格的维护，因此券商手 中常常持有大量的债券。另外，出于分散风险的考虑，我国 券商在证券自 营的 资产组合中也常持有一定比 例的债券，显然我国综合类券商已具备进行债券回 购交易的客观条件。 我国 沪深证券交易 所分别于1 9 9 3 年1 2 月 和1 9 9 4 年1 0 月 相继开办了以国债为主要品种的回购交易。目 前，上海证券交易所的回购交易 品种为3 天、7 天、1 4 天、 2 8 天、9 1 天、1 8 2 天六个回购品种; 深圳证券交易 所推出的回购品 种有: 3 天、 4 天、 7 天、1 4 天、 2 8 天、 6 3 天、 9 1 天、1 8 2 天、 2 7 3 天等品种气 我国自1 9 9 3 年1 2 月开展债券回购交易以来， 由 于有关立法和市场监管的 相对滞后， 债券市场上出现了 许多 违规的回购交易，大量的银行信贷资金违规 进入了 股市，券商将回购交易所获资金长期占 用，回购合同违约不断，以致于 扰乱了我国国债回购交易的正常开展。 从1 9 9 7 年开始， 国家对国债市场进行了 治理整顿。1 9 9 7 年6 月我国商业银行退出交易所场内国债交易 ( 包括现券与回 购) ， 而我国 券商的国债回购也仅限于在沪深两家证券交易所内 进行， 因此我国 出现了银行间的国 债交易和券商间的交易所场内国债交易两个相互分离的国债 交易市场，也使得我国货币 市场与资本市场基本上处于一种隔绝的状态。笔者 认为， 这种制度安排在现实中对券商融资产生了 极为不利的影响， 主要体现在: 、颤 硕士学位论文 v k s l e r s t e c i 由 于债券市场范围的限制和两个市场的人为分割，使得资金充裕的商业银行被 排除在交易所场内市场之外，参与场内国债回购交易的券商又大多为资金短缺 者，具有资金需求的同向性，导致回购交易对象的缺乏和市场效率的低下，也 不利于我国券商通过国债回购来筹集所需的中短期资金。例如，我国券商通过 证券回购所获资金仅占其资金来源的 1 1 % 左右，( 见图 1 ) ，而美国摩根斯坦利 公司这一融资比例高达2 9 0/ a 。另据有关资料显示，日本日兴证券公司回购协议 的融资比 例为 1 7 % ，台 湾元大 证券公司的这一比 例也高达2 8 % . 。显然， 我国 券商债券回购融资的比 例是偏低的， 发展的空间也较大。为了 更好地拓展券商 融资渠道，必须改变现有的 制度安排，在加强立法和市场监管的基础上，将银 行间国债回购市场和证券交易 所的国 债回购市场统一，允许券商进入银行间国 债回购市场进行国债回购业务。这样一个统一的国债回购市场，不仅可以成为 券商进行中短期融资的常规渠道，而且更为重要的是，可以 推动我国国债回购 市场的发展， 有利于中央银行公开市场操作的顺利开展和政策操作的有效传导， 推动我国的利率市场化进程。同时也有利于货币 市场和资本市场的联动，增强 货币政策的传导效果。 4 、进入银行间同业拆借市场。国外大多数国 家的券商都可以 在同业拆借 市场融资，允许券商进入银行间同业拆借市场进行融资，既符合国际惯例， 也 是我国券商进行短期融资的 重要途径。1 9 9 9 年8 月1 9日，中国人民银行总行 正式下发了 证券公司进入银行间同业市场管理规定 ， 允许银行与券商进行一 对一合作，以拆借等方式划拨资金。同时文件规定:只有综合类券商才能申 请 成为同业市场的成员公司，经纪类券商只能成为非成员公司;所拆借资金只能 用于头寸的调剂，不得用于证券交易;成员公司最长拆借期限为7 天，非成员 公司只能参与期限不超过1 天的隔夜拆借，并不得以任何方式展期，拆入资金 余额不得超过其实收资本金的8 0 % , 丁 f e 、卜 竺 叭 、 由于债券利息是在税前支付，因而发行者获得了 减少税收支出的好处， 使 债券税后融资成本 债券利率x ( 1 一 所得税率) 发行价 一 发行费用 债券发行者的实际融资成本降低。债券税后融资成本的计算公式如下: 目前，企业债券的利率维持在 3 .8 % 左右的水平，国债为2 .7 % 左右。根据 证券行业较好的资信水平，将来券商发行金融企业债券的利率应该介于企业债 与国债之间， 我