（国民经济学专业论文）我国货币政策与股市波动的相关性研究.pdf

摘要 近几年来，我国殷票市场迅速发展，但是也出现大涨大落的现象，这对国家 金融稳定和经济健康发展都有很大的冲击。股票市场在对货币政策的传导效应产 生积极作用的同时，在一定程度上也弱化了货币政策的效果。中央银行为了缓解 这一局面，多次使用货币政策王具来针对股票市场，但是效果看起来似乎不是很 理想，货币政策的有效性受到质疑。 本文从理论和实证两方面对我国货币政策与股票市场波动的相关性进行论 证。首先对货币政策的内容进行篱要概述，包括货币政策目标、货币政策工具和 货币政策传导机制；另外从基本面因素和非基本面因素两方面分析股票市场波动 的原因；接着对货币政策和股票市场是如何相互影响做了理论上的阐述，并详细 解释了货币政策是如何通过股票市场来传导的；然后运用计量方法，结合我国的 最新数据并选取有代表性的变量对货币政策和股票市场相关性进行实证研究，以 便对薅者关系进行更有效的说明。其中涉及到的方法主要有协整检验、向量误差 修正模型( v e c m ) 、脉冲响应函数等计量方法。实证分祈的内容包括股票市场 波动对货币需求的影响、股票市场波动对狭义货币流通速度、广义货币流通速度 的影响和剩率、货币供给量对股票市场的影响。 实证得出结论：我国股票市场波动对货币需求无论是短期还是长期都是有影 响的，股票市场的波动会改变货币流通速度，并与其成反比。货币政策中的利率、 货币供给量m 1 对股票市场的影响与理论是致的，但是时闻上存在一定的滞后 性，丽m 2 对股票市场的影响与理论相反。最后结合我国现实情况提浅政策建议； 我国中央银行的货币政策应该多关注股票市场波动；疏通股票市场的货币政策传 导渠道；规范股票市场，提高股票市场的质量和运作效率。 关键词： 股票市场；货币政策；向量误差修正模型 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n e s es t o c km a r k e th a sd e v e l o p e dr a p i d l y , h o w e v e r , i th a s f l u c t u a t e ds i g n i f i c a n t l y i th a si m p a c t e dt h es t a b i l i t yo ff m a n c ea n dt h ed e v e l o p m e n t o fe c o n o m yg r e a t l y a l t h o u g ht h es t o c km a r k e th a sp o s i t i v ee f f e c to nm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o n , i tw e a k e n st h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yt os o m ee x t e n t m o n e t a r y a u t h o r i t i e sh a v em a d eu s eo fm o n e t a r yp o l i c ym e t h o d st or e l i e v et h i ss i t u a t i o n , b u tt h e r e s u l ti sn o ts a t i s f a c t o r y p e o p l eh a v eb e g u nt od o u b tt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r y p o l i c y t m sa r t i c l eh a sp r o v e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em o n e t a r yp o l i c ya n dt h e f l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e ti nt h ea s p e c t so ft h e o r ya n dp r a c t i c e i nt h eb e g i n n i n g ，i t h a sab r i e fs u m m a r yo fm o n e t a r yp o l i c y , i n c l u d i n gi t sa i m s ，t o o l sa n dt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，b e s i d e sia n a l y z et h er e a s o n so ff l u c t u a t i o no ft h es t o c km a r k e tf r o m f u n d a m e n t a l sa n dn o n - f u n d a m e n t a l s t h e ni nt h e o r yid i s c u s sh o wm o n e t a r yp o l i c y a n ds t o c km a r k e ta f f e c te a c ho t h e r , a n dm a k ed e t a i l e de x p l a n a t i o no fh o wm o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i t st h r o u g hs t o c km a r k e t i nt h en e x t , i no r d e rt oh a v eam o r ec l e a r d e s c r i p t i o no ft h e i rr e l a t i o n s h i p ，薹m a k eu s eo fo u rc o u n t r y sl a t e s td a t e sa n dc h o o s e s o m er e p r e s e n t a t i v ev a r i a b l e sa n de c o n o m e t r i c sm o d e lt od oe m p i r i c a lr e s e a r c h b e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n dt h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e t i nt h i sp r o c e s s ，i tr e f e r s t os o m em e t h o d s ，s u c ha st h ee o i n t e g r a t i o nt e s t ，t h ev e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ( v e c m ) ，t h ei m p u l s er e s p o n s e sf u n c t i o n 眦t h ec o n t e n to fe m p i r i c a la n a l y s i s i n v o l v e st h ei n f l u e n c eo ft h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e to nc u r r e n c yd e m a n d , t h e s p e e do fc u r r e n c yc i r c u l a t i o na n dt h ei n f l u e n c eo f i n t e r e s tr a t ea n dc u r r e n c ys u p p l yo n s t o c km a r k e t a c c o r d i n gt oe m p i r i c a lt e s t , im a k eac o n c l u s i o nt h a t i no u rc o u n t r yt h e f l u c t u a t i o ns t o c km a r k e th a si n f l u e n c e do nm o n e t a r yp o l i c yi nb o t hs h o r tt i m ea n d l o n gt i m e t h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e tc h a n g e st h es p e e do fc u r r e n c yc i r c u l a t i o n a tt h eo p p o s i t ed i r e c t i o n 砀ei n f l u e n c eo fi n t e r e s tr a t ea n dm1o ns t o c km a r k e ti st h e s a m ea st h ed e s c r i p t i o ni nt h e o r y , h o w e v e r , t h e r ea l es o m ek i n d so fl a gi nt i m e 。t h e r e a r es o m eo p p o s i t er e s u l ti nm 2c o m p a r e dw i t l lt h e o r y f i n a l l y , a f t e rc o m b i n i n go u r c o u n t r y ss i t u a t i o ni nr e a l i t y , ic o m eu pw i t hs o m es u g g e s t i o n st h a tm o n e t a r y a u t h o r i t i e ss h o u l dp a ya t t e n t i o nt ot h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e tw h e nd r a w i n gu p m o n e t a r yp o l i c y ；i ti sv e r yi m p o r t a n tt os m o o t ht h ec h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o n ；s t a n d a r d i z et h es t o c km a r k e ta n de n h a n c et h eq u a l i t ya n do p e r a t i o n a l e f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e t k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；m o n e t a r yp o l i c y ；v e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l 一l v 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：鞭彩1 寸 卅年r 月日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 王。经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 。不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：鞭如 t ) 即? 年，月 目 第牵缀论 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 随着9 0 年代我国资本市场的深化和发展，金融资本在经济活动中的作用和 影响越来越大，尤其是股票市场在我国国民经济中的地位和作用日益提高，股票 市值占g d p 的眈例逐渐上舞。截至2 0 0 8 年 2 月3 西，我国股票市值达到 1 2 1 3 6 6 万亿元，与g d p 的比达到4 0 3 7 ，最高曾到3 2 7 1 4 1 万亿，与g d p 的比为1 3 1 1 0 。作为一国因民经济运行的“晴雨表 ，股票市场的波动会对经 济增长产生毒 常大的影响。我匿的股票市场在其不断壮大和健全的过程中逐步实 现了与整个经济运行机制协调与融合，这不仅为各经济主体的直接融资提供了重 要的功能支撑，更重要的是它已经成为我囡货币政策发挥作用的重要渠道之一， 并对货币政策产生深亥l 繁荣影响。这种影响不但表现在股票市场的发震会对经济 增长等货币政策的最终目标的影响，更重要的是股票市场的波动会对运用货币政 策工具来调节宏观经济带来冲击，此外货币政策的传导途径和机制在股市的冲击 下也会发生变化，使得货币政策的实行可貔达不到预定的效果。过去的货币政策 从来不考虑股票市场，但是近些年发生了变化，在股票市场规范成熟的国家，股 票市场已成为货币政策传递的一条有效途径，货币政策制定者越来越重视股票市 场对货币政策的影嘲，在货币政策的执行中考虑股票市场的波动。 9 9 9 年8 胃 2 7 日，美联储主席格林斯潘在怀俄明j a c k s o nh o l e 举行的货币政策会议上强 调，由于美国居民将大量收入投入到股票市场中，货币政策的制定者必须考虑到 这一影响，美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素。股票市场与货币政 策的关系问题被引起关注【1 】【2 】，主要是由于股票市场地位的提高及其引起的金融 结构的变化和股票市场泡沫对金融体系稳定的威胁。一方面，货币政策的有效性 取决予货币政策中间蠢标与操作工具，丽这些中间曩标和操作工具则决定于一匡 的金融结构及其与之相适应的货币政策具体传导渠道；另一方面，虽然维护金融 体系稳定不是货币政策的目标，但是各国货币当局都把维护金融体系稳定作为自 身的责任之一，因为稳健的金融体系是整个金融市场运行的基础，也是货币政策 我国货零致镱与羧市波动静稠关性研究 操作的基础。因此对中央银行来说，要想更好地把握货币政策传导机制，就不能 忽视股票市场波动这一重要因素。 2 0 0 6 年下半年开始我国股票市场进入一轮牛市阶段，股票价格指数大幅度 上涨，仅2 0 0 7 年上证综合指数就从2 6 7 5 4 7 点上涨到5 2 6 1 5 6 点，增长了近 0 0 ，期间最高曾到6 12 4 0 6 点，主涨约2 2 9 ，焉2 0 0 8 年又从5 2 6 1 。5 6 点下 跌到1 8 2 0 8 1 点，跌幅为6 5 4 ，最低为16 6 4 9 3 点，下跌6 8 4 。为了防止股 票市场大起大落，保持股票市场健康平稳地发展，促进股票市场与国民经济良性 循环，货币当局多次运用货币政策调节存贷款利率、存款准备金率来缓解宏观经 济。最典型的例子就是2 0 0 7 年为了抑制经济过热，股市飙涨，央行经历了6 次 加息和1 0 次提高存款准备金率这些从紧的货币政策，人民币一年定期存款利率 壶2 5 2 上调到4 。 4 ，但是中匿的状况仍然楚：货币流动性过剩，消费价格指 数激增，通货膨胀率超过警戒线，投资过热，经济增长过热，股市牛气冲天，资 产泡沫已经形成。2 0 0 8 年受美国次贷危机的影响，国内股票市场大幅下跌，生 产萎缩。为了刺激经济，避免经济下滑严重，央行经历了4 次降息，一年定期存 款利率e l j4 14 下降至2 2 5 ，但是股市和总体经济形式并没有得到实质性的扭 转。货币政策有效性受到严重的挑战和质疑。探究货币政策效应为什么得到削弱 这一课题，虽然很多学者通过对影响货币政策的因素有过理论和实证的研究，僵 股票市场波动对于货币政策的影响还没有引起足够的重视。 本文尝试在其他学者研究的基础之上，探求货币政策与股票市场波动的相关 性，理清二者的相互关系，期望褥澎一些有焉酶结论，能够为中央银行更好逸运 用货币政策以及控制股票市场波动提供理论依据和政策指导，这也成为本文的研 究意义所在。 1 2 研究内容和方法 1 2 。1 研究志容 除绪论外，本文实体部分共有四部分： 第一部分，介绍货币政策理论并分析股票市场波动的原因。对予货豢政策理 论主要介绍货币政策的目标，货币政策工具和货币政策的主要传导机制；对于股 第一鬻缝论 票市场波动的原因从影响股蔡市场的基本两因素和非基本面因素来鳃释。 第二蒸努，首先探谤货耐酸策薛黢蔡帑场传导橇裁，然磊分要莲在理论上获不 同的角度详细阐述股票市场波动和货币政策是如何互相作用和影响的，在理论上 探求二者的互动性。 第三部分，运篪数据积计量方法获实谖凳凄薄货摹政策与毅票市坊渡羲覆美 性进行研究。股票市场波动对货币政策的燕证检验主蘩从对货币需求的影响、对 赞i 流通速度两方西来分析，赞币政策对股票市场的影响则从不同层次货币供给 蠢、嚣率两嚣豢共慝对羧票带场进行豢量磷究。 第四部分，生要是综合前面理论和实诚分析进行比较总结，并对我国的货币 政策和股票市场提出一些建议。 1 2 2 研究方法 、粳关系数分褥 檑关系数是用来衡量两个变量闻的橱惑关系戬及粼定其密切糕度的有效王 具。其绝对值越接近于1 说明变量间相关程度越强，越接近于o 说明其相关程度 越弱。穗关系数若舞歪，粼说爨变量蓠墨现阕薄交动关系，一令交爨随另一变量 的增减而增减；蒋相关系数为负，则说孵变量间呈反方向变动关系。 2 、平稳性检验 狱时藤枣剩数据舞葳攥静实证磅究都是假定毒美鹣辩阕亭囊是乎穗篓，否裂 会产生伪回归的鲻题。由于囊量必须是平稳过程，因诧，进行协熬分析之前，廒 首先进行平稳健检验，也就熙单位根检验。如果变量存在单位根，说明数据非平 稳，经过一酴差分震，数据袭瑰建孚稳过程，邈裁蓥会存在魏整美暴簿蓉辞。在 本文的变量平穗性检验中采粥a d f 检验方法，对各个原始变量以及阶差分后 的燮量进行平稳性检验。 s 、釜整髓分析 2 0 世纪8 0 年代初，g r a n g e r 提出的协整概念悬处理非平稳时间序列间长 期均德关系行之有效的方法。如果一个序列经过平稳性检验发现是非平稳序列， 赣是却酉滚透过差分亲藕豫宅熬纂平稳靛，我嚣藏浚这个穿囊隽摹整过程。协整 分析就是针对非平稳时间序别，通常是对单整过的时间序列来进行的。一般情况 甘3 一 我国货币政策与骰市波动的榴* 性研究 下，将单整过程序列对另外的单整过程序列进行回归可能会导致荒谬的结果即 “伪回归挣，因为传统的显著性检验所能说鳃变量之闻的关系在这种情况下事实 上并不具备很强的说服力。如果要对两单整过程序列进行回归，可行的方法是对 它进行差分，但差分会导致两个变量之间的长期关系的损失，丽协整分析则可以 很好的利用这些信息。一般说来，如果一组菲平稳时闻序列存在一个平稳的线性 组合，即该组合不具有随机趋势，那么就是协整的，即表示一种长期的均衡关系。 两个常用的协整检验方法是e g 方法及j o h a n s e n 方法。e g 两步法虽然方 法便于计算，而且在实际分析中较为有效，但是它最适合于单一协整关系的情况 或二维协整系统。当协整关系的维数增加或协整的秩大于1 时，e g 两步法便显 得无能为力了，这时只有利用系统方程才能检验和估计多个变量的协整关系。 j o h a n s e n 从协整系统的向量误差校正模型出发，用极大似然方法讨论了系统的 长期均衡关系，并通过似然比方法来检验协整关系的存在性及协整的秩。本文实 证中运用e v i e w s 5 0 统计软件中j o h a n s e nc o i n t e g r a t i o nt e s t 方法进行的检 验正是基予此理论而进行的。 4 、向量误差修正模型 2 。世纪7 0 年代以来，经济变量建模与预测已经从结构方程向向量自回归 ( v a r ) 时间序列模型转变翻，但由于v a r 模型中存在超参数多重共线性的问 题，非限定性v a r 模型的预测效果并不理想。向量误差修正模型v e c m ( v e c t o r e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ) 可以很好地解决这一阀题。v e c m 既能反映不同时 间序列之闻的长期均衡关系，又能反映短期偏离向长期均衡修正的机制，是长、 短期相结合的、具有高度稳定性和可靠性的一种模型【4 】。 ”9 5 、格兰杰因果关系检验 格兰杰因果关系检验法是g r a n g e r 于19 6 9 年提出的，后又经过h e n d r y 等人发展完善的一种检验方法。其基本思想是如果两个经济变量x 和y 在包含 过去信息条件下对y 的预测效果要好子只单独由y 的过去信息对y 的预测，帮 变量x 有助于变量y 预测精度的改善，即称x 对y 存在格兰杰因果关系。 6 、脉冲响应函数 脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前 和未来取值的影响。脉冲响应函数试图描述这些影响的轨迹，显示任意一个变量 第一牵绪论 的扰动如何通过模型影响所有其它变量，最终又反馈到囟身的过程。如果随机扰 动顼是藕关蘸，它们将雹含一个不与菜特定变量穗联系的共弱成分。逶常，将共 同成分的效应烟属于系统中第一个出现( 依照方程顺序) 的变量。在经济系统中， 扰动项一般用于刻画从模型中省略下来而又集体地影响着变量的全部变量的替 代物。如果扰动顼对经济系统的当嚣僮和来来值冲壹糕发较高，说明该经济系统 对经济环境的依赖作用较强，反之则相反。除此之外，由于扰动项燕通过模型中 各变量的滞后值对各变量的未来值施加影响，脉冲响应检验也可以反映各变量对 其他变量未来值和现麓值的影响程度。 7 、方差分解 脉冲响应函数描述的是一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。 丽方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量通常用方差来度量) 嚣贡献 度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解给出对变量产生影响的 每个随机扰动的相对重要性信息。方差分解提供了另一种研究系统动态特性的方 法。箕主要思想是，把系统中每个内生变量( 共m 个 的波动 l ，那么企 业所拥有资产的市值高于重置成本，厂房和设备等实物投资变得相对便宜，企业 可以以高于其要购买的投资品的价格发行股票，公司只需发行少量股票就可以获 得较多新的投资晶，企业投资支出将会增加。当中央银行实行扩张性货币政策时， 货币供给量增加导致利率下降，股票的相对收益上升，经由公众的资产结构调整 效应最终促使股价上升，q 相应上升，带动企业的投资支如增加，从蔼刺激生产 增加国民收入。相反，q 1 说明资产的市场价值小于重置成本，投资将萎缩，产 出减少，国民收入下降。其传导机制表述为： 货币供给量? 叶利率土_ 股价卜研投资支出 _ 产出t 3 1 2 流动性效应理论 米什金在 9 7 7 年提出流动性效应理论。该理论认为企业或居民在选择持有 何种资产时应该考虑资产的流动性，货币政策在传导到资本市场后，会影响耐用 消费品的支出进丽影响整个经济。主要是因为耐用消费品如汽车、住宅等资产的 流动性较小，当发生财务困难时若出售这些耐用消费品遭受的损失较大；金融资 产如股票、债券等的流动性相对耐用消费品较强，可以很容易地出售变现。因此 如果企业或居民具有良好的财务状况，耐用消费品的支出就会增加；反之则减少。 具体来说就是当股价上升使得投资者的金融资产价值增加，这将改善箕资产受债 表，发生财务危机的可能性就减少，投资者就会增加对耐用消费品的支出，进而 引起产出增加【捌。其传导机制表述如下： 货币供给斟一股价t _ 金融资产价值t 一财务危机可能性l _ 耐 用消费品支出t 叶产出t 我国货蕊陂策与股索波动蠡鼋相关性研究 3 1 3 通货膨胀效应理论 拉尔夫等19 9 9 年在“t h es t o c km a r k e tc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c y ” 中提出通货膨胀效应理论。该理论认为家庭拥有货币和股票，企业拥有真实资本， 通货膨胀的存在，使家庭改变了对股票收益率的预期，企业也会相应调整生产经 营活动，以满足股东要求的变化1 3 9 。企业股东的收益主要表现在股票红利和股 票价格的上升，这两种收益都为名义收益。名义收益的实际价值取决于价格水平 或通胀水平的高低。具体来说就是当货币当局增加货币供给量，会引起一般物价 水平的上升即通货膨胀率提高，家庭拥有的股票收益的实际价值减少，股票的折 现价值和真实回报会下降，本期消费也会下降。为了使资本报酬率保持在原来的 水平，股东会向企业施加压力，企业管理人员就会调整生产，增加投资，提高产 量。其传导机制表述如下： 货币供给斟_ 通货膨胀率t _ 股票折现价值毒_ 本期消费上一企业 下期投资? 下一期产出于 3 1 4 财寓效应理论 财富效应理论也就是2 1 3 所说的莫迪格里安尼的生命周期理论。 3 1 5 非对称信息理论 波南克和哥特勒等学者在1 9 9 5 年提出非对称信息理论i 删。该理论认为借款 人和贷款入之间存在着信息不对称，借款人比贷款人拥有更多的信息。为了减少 贷款风险，借款人就会将借款合同建立在企业净值基础之上。企监净值越高，道 德风险和逆向选择的可能性就越小。具体来说就是当货币当局进行扩张性货币政 策时，股票价格上升会提高企业的净值，公司所有者从事风险项目投资的意愿降 低，发生道德风险和逆向选择的可能性减少，企业获得贷款数额就越多，进丽投 资支出增加，产出增加。其传导机制表述如下： 货币供给量卜股价t 啼净值t 一道德风险和逆向选择上_ 贷对_ 投 资支出彳一产出t 第三牵货币政策与歉蔡旃溺波魂攘关牲理论研究 3 。2 股票市场波动对货币政策的影响 股票市场作为资源配置、产权交易、风险分散和公司治理的市场机制，对经 济增长和其他经济变量的影响曰益突出。我国股票市场的发展虽然还不足2 0 年， 但是发展速度非常迅速。股票市场静波动对货币政策静中介墓标、最终霹标和货 币需求等方面都有巨大的冲击，现在越来越多的国家在制定货币政策时都会关注 股票市场波动这一因素。 3 2 1 股票市场波动对货币政策中介目标的影响 叁簌1 9 9 7 年我国孛夹银行取清薅贷规模控翻后，我鏊一直把赞带供给量作 为货蒂政策的中介目标。如暴货币供给量作为中介目标簧有效发挥作璃，必须满 足兰个条件，即中央银行要有效控制基础赞币、货币乘数和货币流通速度相对稳 定并可以羲测。但是随着我匿艇票市场懿发震，金融改革豹深化翻对井开放程度 的加深，我国股票市场的波动愈发激烈，这也影响了货币政策中介霞标实现的三 个前提条件，这对货币供给爨的可测性、w 控性和相关性都降低了。 1 、股毒波动对货币供求的影响 股票市场的波动对货币供给和货币需求都有非常大的影响，从赞滞供给方面 来看，股票市场的波动使其内生性日益加强。由于货币爨由中央银行、金融机构、 企业帮屠瑟的行梵共同决定，其孛金融枫橡、企竖帮屠民酶行荛对傣用剖造兹影 响越来越强。股票市场的发展和波动改变了后三者创造信用的能力，也使中央银 行的货币供给预期效果变得不稳定。股票市场的波动也改变了货币供给量的结 构，股市繁荣时，随着证券资产名义徐值的上舞，隐含牧益率提高，赞蘑收益率 相对降低，公众的流动性偏好增强，m 1 增长率增加，m 2 增长率下降，m 1 舢2 提高；股市低迷时，m 1 增长率下降，m 2 增长率上升，m 1 m 2 下降。 麸货蘑需求来看，理论上货币需求量与所满是的商品交易量成正比，羧票挽 格波动对货币需求量的影响主要体现在以下兰个方面：首先是财富效应。股票价 格的上升意味蓿人们名义财富的增加，居民收入上升，增加投资和消费，货币需 求相应增翻；其次是交荔效癍。黢价靛土涨往往斧随着股市交易量的扩张。成交 量越大，需要用来完成媒介作用的货币就越多，相应地，对货币的需求也就变得 我国货币政策与股帮波动的相关性研究 越大；最后是替代效应。股票价格上涨会使得人们调熬自己的资产结构，多持有 股票，少持有货币，货币在入们资产组合中的比重下降，会降低货币需求。股价 变动对货币需求的净影响由这三方面的效应共同决定，货币需求与财富效应和交 易效应成正相关，而与替代效应成负相关。通常财富效应大于替代效应，因此股 市与货币总需求呈现正福关关系溺。然商在我国现行的货币政策框架中，货币 供给量作为货币政策的中介目标，只考虑了货币总量与一般价格水平之间的关 系，没有充分考虑到股票市场发展对货币需求的增加。 2 、股市波动加大了基础货币调控的难度 基础货币是指商业银行在中央银行的存款准备金和通货之和。股票市场的波 动一方面会改变金融机构和社会公众的货币需求，改变基础货币在金融机构和社 会公众之间的分配比率，进两影响基础货币创造信用的能力；另一方面，如果从 股市上获得的收益大于商业银行超额准备金的收益率，商业银行就会减少超额准 备金率丽将资金投资于股市，从而使中央银行超额存款准备金率调整的效果降 低。而且股票质押贷款通过“连环贷款，连环投资产生的乘数放大效应也会加 大中央银行通过基础货币调控全社会货币总量的难度。 3 、股市波动使货币乘数和货币流通速度变得不稳定 根据乔顿的货币乘数模型： l + | j 可知货币乘数由现金漏损率k ， 法定存款准备金率r ，定期存款和活期存款比率l ，政府存款比率g 决定。股票 经济作为虚拟经济，其巨大存量和频繁波动都会对货币存量的各个影响因素有影 响，从而影响货币乘数的稳定性。 ，首先，股市波动会降低现金漏损率k 。现金漏损率是指现金占商业银行活期 存款的比率，主要由可支配收入、持币的机会成本、金融制度的发达程度、公众 偏好、支付习惯等因素决定，它与货币乘数成相反的方向变化。股票市场会从提 高持币成本和促进金融制度的发展两方西米使现金漏掇率减小，从聪使货币乘数 提高。 其次，股市波动会降低法定存款准备金率t 的实际数额。货币市场和资本市 场的互动发展增强了资金在金融市场的运作能力，证券公司与商业银行的资金往 来增加，影响商业银行准备金的稳定性，尤其是超额存款准备金的稳定性。股票 2 2 第三章赞币政策与股票市场波动相关性理论研究 市场也吸收了商业银行的部分流动性，使中央银行通过调控存款准备金比率来改 变货币乘数，进丽影响商监银行剖造信用货币的能力。 再次，股市波动会影响定期存款和活期存款比率t 。定期存款和活期存款比 率| 与货币乘数成反比。定期存款作为价值贮藏手段，若投资者从其中获得的报 酬较低，吸引力下降时，所占资金的比率就会降低，货币乘数就会提高。股票市 场作为一种资本市场，具有高风险、高收益的特点，当市场处于牛市时，对资金 有很大的吸引力，资本趋利的特点使资本从银行转移到股市，定期存款比率就会 下降；相反，定期存款比率上升。 股票市场的波动还可以通过影响货币流通速度来冲击货币政策的中介目标， 主要从资产组合效疲和财富调整效应两方面。当股市繁荣时，投资者在股票市场 上可以获得更高的报酬，为了随时抓住有利的投资机会使收益最大化，投资者会 对资产组合进行调整，大量增加投机性货币需求，将资金从储蓄帐户中提出存入 股票交易资金帐户，这样就会形成一笔无息舱货币留存，降低货币流通速度；同 时股票价格上涨意味着投资者的财富增加，这会促使投资者提高消费水平，提高 实物市场上货币流通速度。相反，股市低迷时，资产组合效应会加快货币流通速 度，煲孝富调整效应会降低实物市场上货币流通速度。一般情况下，资产组合效应 会大子财富调整效应，股票市场与货币流通速度具有负向运动关系。以日本和美 国为例，日本股市在19 8 3 年后不断上涨，到19 8 5 年国民经济泡沫开始膨胀， 恧 9 8 孓 9 8 9 年m 2 7 g n p 嚣货币流通速度的倒数上舞了2 7 。6 ，19 8 5 一 9 8 9 年 更是上升了2 0 4 ，这表明股票市场在一定程度上吸纳了货币供给，导致货币流 通速度下降。d o w 和s a v i l l o ( 19 8 8 ) 对美国2 0 世纪8 0 年代的货币研究发现， 19 8 冬19 8 7 年闻美国m 2 增长了4 8 ，而名义雷民收入却只增长了4 0 ，显然 用传统的货币需求无法解释货币流通速度下降这一现象，而同期美国4 0 0 种工 业股票指数上涨17 5 ，股市总值增加了1 万亿美元，这一数值恰好等于同期 m 2 的增加值。他们认为这是由子新增的货薅供给量的一部分被用于股票市值的 大规模扩张，没有全部被用于商品和劳物交易的原因。 3 2 2 股票市场波动对货币政策最终目标的影响 长期以来，大多数国家都把稳定币值作为货币政策的最终目标。我国的中 貔藩货币政策与股奄波动的相关健研究 囡人民银行法中把我国的货币政策最终目标概述为：货币政策目标是保持人民 币币值稳定，弗以此促进经济增长。但是随着股票市场的发震，股市波动对把币 值稳定作为货币政策最终目标而忽略股市波动的传统货币政策构成了较大的影 响。方面，股市上涨会改善企业、居民的资产负债情况，刺激企业增加投资， 居民增加消费，从焉造成一般商品和劳物价格水平的上涨，这又会通过市场给生 产者提供扩大生产的信号，误导实体经济的投资决策，造成资源配置不当。企业 要扩大生产就需要资金支持，如果通过股票市场来融赘就会助长股市泡沫的形 成。另一方面，股市下跌会搜企业和屠民财富缩水，动摇投资者和消费者的信心， 减少投资和消费支出。此外，企业资产净值减少，财务状况恶化，会使道德风险 和逆向选择的风险加大，引起信贷危机，从而陷入通货紧缩的恶性循环之中【删。 对于是否应该把股票市场的波动纳入稳定价格的藏畴中，不同的学者提出不 同的看法，但是不可否认，中央银行应该对股票市场的波动给予必要的关注，防 范股市泡沫和金融风险。特别是在亚洲金融危机中，香港的表现更是说明了股票 市场可以作为防范金融风险的工具，股票市场对于稳定币值有非常重要的终用。 3 3 货币政策对股票市场的影响 货币政策作为调控经济的一种手段，对股市既有直接影响也有间接影响。所 谓直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融 王其的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格；所谓间接影响，是指 货币政策的变化影响实质经济增长，即影响着股票市场的基本面，从而对股票价 格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期， 进丽反映在股票的帮期价格巾。在通常情况下，股票市场或股票价格本身并非是 中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策操作或 每一项货币政策措施的出台，都会对股票市场以及股票价格产生直接或间接的影 响。下面扶利率政策和货币供给量政策两个方面探讨货币政策变化对股票市场的 影响。 第三章赞币政策与股票市场波动相关性理论研究 3 3 。1 利率变化对股票市场的影响 利率是货币政策的一个重要工具，不管是利率的调整还是投资者对利率走势 的预测或者市场对利率变动的谣言都可能造成股市的波动。利率变动影响股票市 场主要扶以下两个方面来实现： 一方面，利率变动会影响不同投资工具的回报率，弓l 起资金在流量和流向上 的变化，进而导致资产价格变化。对于股票市场来说，擞市场利率上升时，存款 收益率会增加，债券收益率也相应增加，这妊然使资金从股票市场流向银行和债 券市场，股票市场上资金供应量的减少，最终导致股票价格下跌；相反当利率下 降时股票市场上的资金量就会增加，股市上涨。 另一方面，利率变动影响企业利息负担，进瑟影响到企业的盈利情况，最终 会影响股票价格。当中央银行提高利率后，企业借款成本增加，利息负担加重， 减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息等，股票价格往往受这方面影响 丽下降。相反，中央银行调低贷款利率，将减轻企业利息负担，降低企业生产经 营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加其股票的分红派息等，因此股价将 大幅上升。 此外，如果投资者是放银纷借入资金进行股票投资，利率的上舞会对依靠银 行信贷进行股票抵押买卖和实行保证金交易的短期股票交易产生较大影响，增加 交易成本，投资者将减少对股票的购买，从而使股票价格下跌。 通过股票价格与利率之间关系的理论分析，一般可以认为，股票价格与利率 成反比，即利率上升，股票价格下跌；利率下降，股票价格上升。 3 。3 。2 货币供给量变化对股票市场的影响 中央银行运用前面所提及的法定存款准备金政策、并贴现政策和公开市场业 务操作三种货币政策工具来改变货币供给量，改变资本市场和货币市场中的资金 供求关系，进而引起股票市场波动。货币供给量的变动对股票市场的影响可以通 过戈顿方程来解释：忍= 主t = 0 蔷鳘芸等。 其中p o 为股票的当期价格，d o 为当期的股利，g t 为t 期股利预期增长率，r t 我阕货币政策与股帘波动的耀关性研究 为t 期无风险收益率，n 为t 期风险溢价水平。 从式中可| 以看出，股票价格与当期股涮，股利预期增长率歪相关，与无风险 收益率和风险溢价水平成负相关。货币供给量的变化影响股利主要是通过影响公 司当期和预期收益。一方面，货币供给量增加会导致市场利率水平的下跌，进而 使投资成本下降，投资支出增加，销售收入增加，增加公司收益和利润，最终弓l 起股票价格上涨。另一方面，宽松的货币政策会影响人们对未来货币市场的预期， 增加股票市场的瓷金供给量，从而使股票市场预期收益增加，股票价格上升。 货币供给壁的变化不但会影响当期股幂| 和股利预期增长率来影响股价，还可 以通过改变无风险利率来改变股价。宽松的货币政策不但会降低无风险收益率的 现值，而且会降低无风险收益率的未来水平，这将降低股票的预期收益的现值， 从褥使股票价格上涨。 货币供给量除了通过上述几种方式来影响股价外，还会通过资产组合效应和 通货膨胀效应来影响股票价格。 货币作为资产的一种表现形式，它和股票等其它瓷产共同组成投资者的资产 组合。当中央银行实行宽松的货币政策，增加货币供给量，导致投资者所持有的 货霹j 量增加，这样一来单位货币的边际效应会减少，这将改变货币与股票等资产 的边际效应比率，即打破投资者原有资产组合的平衡。理性的投资者为了实现自 己投资效应的最大化，会通过调整资产组合中货币、股票等资产的比例来实现资 产组合新的平衡，其结果是健进投资者减少货币持有量，增加股票持有量的比例， 股票供给量是相对固定的( 特别是在短期内) ，故供需失衡，从而导致股票价格 的上升。 货币供给量的持续增加会孳l 起通货膨胀，透货膨胀会弓| 起虚假的市场繁荣， 造成企业利润普遍上升的假象，为了保证手中财富不贬值，人们将货币投向不动 产和有价证券。 一般可以认为，股票价格与货币供给量成正比，酃货币供给量增加，股价上 升；货币供给量减少，股价下跌。股票价格与货币供给量的这一关系是建立在一 系列经济学假设之上的，而实际经济活动远较这些假设复杂或者与假设不符，因 而麸实际来看，货币供给量与股票价格之闻酶关系并非全都符合理论上的推理。 2 6 第四章赞矸i 政策与股票市场波动相关性的实证分析 第四章货币政策与股票市场波动相关性的实证分析 上述论证主要是用规范分析方法，为了检验我国股票市场和货币政策互动效 应的强弱，下文将用实证方法进行论证。实证研究的数据主要来源于g t a 国泰 安研究服务中心、锐思金融研究数据库、中经网统计数据库、中国人民银行网 站w w w p b c g o v c n 、中国证券监督管理委员会网站w w w c s r c , q o v c n 。本 文采用e v i e w s 5 0 软件进行分析。 4 1 股票市场波动对货币需求影响的实证分析 根据弗里德曼的货币需求函数鹄p = f ( y , w ，最，焉，r 。，g 筘，其中掀d 表示名义货币需求量；p 表示价格水平；y 为实际收入，w 表示非人力财富和人 力财富的比率；r b 为债券的预期名义收益率；r e 为股票的预期名义收益率；g p 荛预期价格变动率；r m 为货币的预裳名义收益率，是度量持有货币的收益；u 代表其他随机因素。w ，u 与m d 的关系不确定，y ，r m 与m d 成正向关系， r b 、r e 、g d 与m d 成反向关系。r b 和r e 为货币需求的机会成本变量，y 为货币 需求的规模变量。 为了消除通货膨胀和季节性的影响，我们将名义g d p 转化为实际g d p ， 即用名义本季g d p 除以本季c p i ，然后做季节性调整。其中本季名义g d p 用 本季的当年累计额减去上季的当年累计额，并作为货币需求的规模交量。以股票 市值( s j z z ) 和银行同业拆借7 天月平均名义利率( i b r ) 为机会成本变量。之 所以选择i b r 而不选市场利率的原因是尽管市场利率是整个利率体系形成基础， 可以作为中央银行制定基准利率的价格信号和参照系数，在发达的市场经济国 家，囡债利率是金融市场的基础利率，但是考虑到我国国债市场尚欠发达，总体 规模尚小，不足以弓| 导市场利率，而我国银行间同业拆借市场发展较为迅速，能 够迅速反映货币市场的资金供求状况。 4 1 1 股票市场波动对m 1 影响的实证分析 由于中国人民银行直到19 9 6 年1 月才正式建立了同业拆借市场并且从那时 才将货币供给量作为货币政策的中介目标，同时1 9 9 7 年初，中国人民银行对金 一2 7 我国货币政策与股市波动的相关性研究 融统计制度进行了调整，使得自1