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南京理工大学硕十学位论丈 企业集团并购风险的管理研究 摘要 我国企业集团的组建与发展都与并购紧密相关。很多企业集团在缺乏并购投资论 证的前提下，盲目进行与集团主业无关的多元化并购，结果把集团拖入困境。总结并 购成功与失败的经验，有效地管理并购风险，提高并购的成功率，可以促进企业集团 的发展和飞跃。 基于这一点，本文首先阐述了企业集团与并购的定义及产生动因，然后根据国内 外统计的影响并购成功和失败的关键因素，结合我国并购市场的两大特点，分析了并 购过程中三阶段风险( 并购准备阶段、并购执行阶段、并购整合阶段) 的种类及产生 根源，最后就如何有效管理并购不同阶段的风险提出了一些方法与建议。前两阶段的 风险企业集团可以通过详细调查目标企业的财务及契约、运用谈判中的博弈论方法来 规避，在整合阶段的风险评价中，本文例举了我国并购市场上的两大经典案例：一汽 集团并购天津汽车厂和春都集团的多元化并购案例，运用模糊综合评价方法较准确的 衡量并购整合风险的大小，为企业集团参与并购的决策者风险度量提出了一种简单而 实用的方法。 关键词：企业集团并购并购风险风险评价风险管理 南京理工人学硕士学位论文企业集团并购风险的管理研究 a b s t r a c t t h ee n t e r p r i s e g r o u p s c r e a t i o na n dd e v e l o p m e n ti sc o r r e l a t i v e 谢t lm e 略e & a c q u i s i t i o n l a c k i n go fd e m o n s t r a t i o no fm & ai n v e s t ，m a n ye n t e r p r i s eg r o u p sc a r r yo n m & a b l i n d l yw h i c ha r ei r r e s p e c t i v ew i t ht h e i rc o r ei n d u s t r y , a tl a s tt h ee t e r p r i s eg r o u p s a r et a k e nt ot h ep u z z l ed o m b e c a u s eo ft h ei m p o r t a n c eo ft h ee n t e r p r i s eg r o u p si no u r m & a m a r k e t ，s u m m a r i z i n gt h ee x p e r i e n c eo fm & a s u c c e s sa n df a i l u r e ，m a n a g i n gm & a r i s k e f f e c t i v e l ya n da d v a n c i n gt h em & as u c c e s s f u l r a t ep l a yt h ec r u c i a lr o l ei nt h e e n t e r p r i s eg r o u p s r a p i dd e v e l o p m e n t b a s eo nt h e s e ，t h i st h e s i sf i r s t l ya n a l y z e st h ed e f i n i t i o na n dp r o d u c em o t i v a t i o no f e n t e r p r i s eg r o u pa n dm e r g ea n da c q u i s i t i o n s e c o n d l y , b yt h ef a c t o r sa n a l y s i si n f l u e n c i n g m & as u c c e s sa n df a i l u r e ，c o m b i n i n gt w oc h a r a c t e r i s t i c si no u rm & am a r k e t ，t h et h e s i s e x p a t i a t e so nk i n d so fr i s ki nm & ap r o c e s st h r e ep h a s e st h a tt h em & ap r o c e s sc o n t a i n s p r e p a r i n gp e r i o d 、n e g o t i a t i n gp e r i o da n dc o n f o r m i t yp e r i o d f i n a l l y , t h et h e s i sp u t sf o r w a r d s o m em e t h o d sa n dp r o p o s i t i o n si no m e rt od i s t i n g u i s ha n da v o i dr i s ki nd i f f e r e n tm & a p h a s e s t h er i s k i nf o r m e rt w op h a s e si sm a n a g e db yi n v e s t i g a t i n gt a r g e te n t e r p r i s e s d e t a i l e da c c o u n t i n ga n dc o n t r a c t s i nc o n f o r m i t yr i s km a n a g e m e n t ，t h et h e s i sp r o p o s e st h a t u s i n gf u z z yi n t e g r a t i o ne v a l u a t em e t h o dc a nm e a s u r et h em & ac o n f o r m i t yr i s ka c c u r a t e l y a n yh o w , t h i se s s a yi ss u r et oh e l pt h ee n t e r p r i s em & ad e c i s i o n m a k e r sr e c o g n i z ea n d m a n a g er i s k ss o m ef e w k e yw o r d s ：e n t e r p r i s eg r o u p ；m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；m ar i s k ； r i s ke v a l u a t i o n ；r i s km a n a g e m e n t i i 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：赳盔塑盔三。够年占月砧日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 刘垄i 逮 2 叫年6 b z 8 日 南京理工人学硕士学位论文企业集团并购风险的管理研究 1 绪言 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 美国著名经济学家乔治勒蒂格勒通过对美国企业成长史考察后指出：“没有一个 美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的”，此话道出了近 百年来发达国家企业成长的机理，这种机理当前正作用于我国企业和企业集团的成 长。发达资本主义国家大规模的并购活动，发生在从自由竞争资本主义到垄断资本主 义的过渡阶段。从世界范围来看，每隔十年到十五年都会有一次并购浪潮的涌起，上 世纪的几次重大并购浪潮，反映了资本主义社会的激烈竞争，推动了技术进步和经济 发展，优化了企业组织结构和资源配置。最近的一次全球范围内大企业与大企业之间 掀起的排浪式的并购活动，目的在于寻求资源互补，实现更大的规模经济和范围经济 效应，全面塑造和提升企业的核心竞争力。据英国的经济学统计资料表明，全球 并购在1 9 9 0 年至1 9 9 8 年之间并购总值翻了五倍，达至f j 2 5 0 0 0 亿美元之多，而1 9 9 9 年又 达至u 3 4 0 0 0 亿。该数据说明，经济全球化已经成为历史的大趋势【_ 7 1 l 。 我国真正意义的企业并购始于2 0 世纪8 0 年代中后期，是从西方国家的模式中加以 引进、改制而后摸索出的。随着我国社会主义市场经济体制的确立和现代企业制度的 建立，企业并购越来越活跃。1 9 9 6 年我国丌始建立了以并购、破产为重点的“优化资 本结构”城市试点，试点城市中有1 1 9 2 家企业被并购。1 9 9 7 年在1 1 1 个“优化资本结构” 试点城市中，又有1 0 2 2 家企业被并购。据国家经贸委有关部门统计，仅1 9 9 7 年全国涉 及并购重组的企业就有2 9 8 0 家，其中，大中型企业占7 0 ，涉及资产总额4 1 5 0 多亿元。 1 9 9 8 年后，我国的并购行业得到迅速发展，市场上企业并购数量不断增加，并购的层 次不断深入，并购的模式也逐渐形成，国内并购已经变得越来越普遍。2 0 0 0 年光是我 国上市公司就涉及至t 1 6 0 0 起企业并购事件。9 1 1 以后，世界各国的经济不同程度地进入 了缓慢增长甚至低迷时期，我国的经济运行却相对稳健。摩根大通2 0 0 2 年发表研究报 告指出，在目前全球经济增长放缓的情况下，中国依然是外国直接投资的目标市场， 保险、电信等一系列领域都吸引着来自世界的目光。其中，兼并收购更是发出了强劲 的增长信号，成为亚洲并购市场上的亮点。在过去的几年中，我国的并购额每年以7 0 的速度增长，这种快速发展主要受以下几方面的影响和推动【2 引：一、2 0 0 2 年我国正 式加入世贸组织，政府大幅度放宽了金融、电信、能源等领域对并购的限制，并制定 了一系列有利于并购市场快速、规范成长的政策法规，激发了我国并购市场的热情； 二、我国市场在经历了十几年的市场经济洗礼后，目前各非政府管制行业已经全面进 入了激烈竞争的市场阶段。面对激烈的市场竞争，企业通过规模化来降低竞争的成本 南京理工人学硕上学位论文 企业集团并购风险的管理研究 并不断寻求新的利润增长点，已成为企业经营战略的重要措施，行业整合和跨行业扩 张已经是大势所趋；三、为适合市场经济的需要，许多国营企业正在或即将考虑实行 国退民迸和国有资产私有化等资产重组活动，涌现了一股新的管理层收购( m b o ) 和民营企业收购国营企业的浪潮。随着资本市场的完善和上市公司数量的增加，企业 并购已经逐渐成为国内企业走向国际化的一条捷径。 1 1 2 研究意义 1 9 8 6 年，国务院在关于进一步推动横向经济联合体问题的规定确定了企业集 团这种组织形式，企业集团在我国正式诞生，而我国真正具有市场经济意义的企业并 购开始于2 0 世纪8 0 年代中后期，集团理论与并购理论在我国的产生与发展是同步进行 并且息息相关的。企业集团组建后，多数企业集团善于把握市场热点，通过频繁的并 购方式，把投资的触角伸向多种行业，迅速壮大了集团力量。同时并购与我国实行的 经济体制改革也密切相关。一方面，我国国有企业的体制改革对并购起到了很大的推 动作用；另一方面，通过并购迅速提升企业或企业集团实力和管理能力，改善经营业 绩。因此，宏观上，企业并购直接服务于国民经济的战略性调整：微观上，企业并购 是实现企业自身战略性发展的重要方式。尽管当前我国的并购有着良好的发展背景， 但是目前我国企业并购还存在着很多的问题。 从并购所需的客观条件上看，首先，我国企业普遍存在着总体规模较小、竞争实 力普遍不强、资源配置重复、组织结构落后、专业化协作水平低等问题，相当多的企 业在技术体系、管理体系和企业文化等方面比较薄弱：第二，我国在企业并购方面的 法律和制度不够完善和健全，致使产权不明晰和股权转换困难，阻碍了并购的发展； 第三，地方政府为了树立和扶持地方企业而采取的地方保护主义措施，使得许多并购 无法进行；第四，我国许多企业的领导层宁为鸡头不为凤尾的人文特征和不愿放弃企 业控制权的狭隘思想，使得许多企业拒绝参与市场并购。 从并购本身所需要的条件看，并购是一把双刃剑。并购的优势并不是可以轻易得 到的，其优势发挥是有条件的，条件不够，整合不好，结果可能适得其反。国外的调 查研究表明，并购之后完全失败的大概占3 5 左右，不太成功的占4 0 左右，真正在 完成并购之后成功的只占1 7 。中国企业并购战绩如何，还缺乏系统的研究数据，但 大企业兼并小企业失败的例子比比皆是，成功率应该更低。为什么企业并购失败率如 此之高? 失败的关键原因又是什么呢? 并购过程中涉及到的人、事、物非常复杂，使 得其遇到的风险种类也是错综复杂的。决定企业并购能否成功，不仅与并购的具体操 作过程有直接关系，关键还要看并购后企业能否进行有效的整合以及企业竞争力能否 真正增强。在并购后忽视整合工作，或者整合工作做得不好，使并购最终拖垮了企业 原有主业的案例屡见不鲜。 南京理工人学硕士学位论文企业集团并购风险的管理研究 因此，在并购中如何克服上述阻碍因素以及如何正确的认识、评价和规避并购风 险，进行有效的并购，是当前理论界和企业界需要注意和解决的问题，具有很强的现 实意义。建立并购风险的评价决策模型，需要把理论和实践结合起来，对并购中所遇 到的风险，不断地进行探索研究，敢于实践，善于总结，先构筑一个理论框架，再建 立一个可以实践的评价体系。如果企业集团的领导层在我国各种法制方面的建设和政 策配合下，提高并购风险管理意识，在并购决策前通过评价体系的计算方法，较准确 地预计风险之所在并加以有效控制，及时调整并购方案，不仅可以大量减少盲目投资 或经营不善带来的损失，保证并购的成功，而且也有助于我国并购市场的完善和健康 发展。 1 2 本文的研究方法与内容安捧 1 2 1 研究方法与研究思路 本文是以产业组织学、博弈论、制度经济学和反托拉斯经济学为主的理论框架论 析企业集团的并购问题。考虑到并购风险的复杂性，同时为使评价指标体系具有实践 性，在研究方法上，本文以多学科的理论作为支撑，从经济学、管理学、投资经济学、 金融学、博弈论等视角出发，采用定量方法和定性方法相结合，理论和实际相结合， 博弈论和数理统计相结合的研究方法对企业集团的并购风险进行综合分析。文章首先 从经济学、管理学的视角对企业集团理论进行概括总结，然后从产业组织学、投资经 济学的视角综述企业集团的并购扩张动机理论，接着结合我国企业集团和并购的实际 情况，确认并购风险的种类，最后运用德尔菲法和数理统计方法结合，建立一个评价 企业集团并购肛l 险的指标体系，并例举了两个典型的企业集团并购案例证明此方法的 可行性和实用性。 1 2 2 本文的研究内容 本文以企业集团为研究对象，考察和研究企业集团在并购活动中所遇到的风险， 科学地寻求有效的评价并购风险的方法，最后对集团并购发展提出一些对策。在理论 上认识现代企业集团并购面临的风险管理规律，即首先辨别出并购风险的特征、种类， 然后加以评价和防范。在实践上探讨宏观层次的并购风险管理战略和微观层次的并购 风险管理战术。其最终目的是促使企业集团的并购扩张中，能够正确的认识、评价风 险，科学的决策出最优并购活动，建立以风险意识为基点的并购管理体制，对并购风 险防范进行预警管理，为企业集团并购成功提供保障。 本文共分为六章：第一章介绍本文的研究背景及意义，以及本文的研究方法与内 容；第二章分别对企业集团、并购、风险管理三方面进行理论论述，对它们之问的关 联性进行了总结；第三章总结了并购成功和失败的影响因素，结合我国市场并购的两 南京理工大学硕士学位论文企业集团并购风险的管理研究 大特点，对我国企业集团在并购过程中所遇到的风险进行确认；第四章选用模糊综合 评价方法对我国企业集团在并购后整合阶段所遇到的风险进行评价，并举例说明此方 法的实用性和可行性。第五章从风险管理的三步骤，对并购中出现的风险采取何种反 应提出一些建议。第六章总结本文的主要研究成果及有待解决的问题。 1 2 3 本文的结构安捧 南京理工人学硕士学位论文企业集团并购风险的管理研究 2 企业集团并购与风险管理的基本理论 进入2 1 世纪，我国进入了转变经济增长方式和建立社会主义市场体制的关键时 期，企业集团的改革和发展是实现两个根本转变的关键环节。企业集团通过并购重组， 微观上通过并购可以促进资源协调，提升企业集团的核心能力；宏观上通过并购引入 高新技术业务，促进产业的转型和升级，实现产业结构的调整，使社会生产要素得到 最优配置。因此，并购无论是对企业集团经营利润的增长还是对国家产业结构的调整 都有着重大的意义。 2 1 企业集团与并购的基本概念 企业集团( e n t e r p r i s eg r o u p ) 作为现代社会中典型的一种经济组织形式，是企业 组织随市场发展而发展的自然形成和演化而来，是近代资本主义正常且自然、必然结 合而成的组织体。它起源于1 9 世纪末2 0 世纪初的欧美等工业化国家，其代表形式有 卡特尔( c a r t e l ) 、辛迪加。( s y n d i c a t e ) 、托拉斯( t r u s t ) 。和康采, 恩, ( c o n c e m ) 。企业集团 一词的出现与应用，首先是在二次世界大战后的日本，是在战前财阀的基础上形成的 一个康采恩式的企业聚合体。企业集团一经形成，就如雨后春笋般迅速发展，很快在 各发达国家的经济生活中占据了主导地位。传统意义上，企业集团可以简单理解为“规 模巨大的企业的集合体”。但是，企业集团是一个动态的范畴，随着国内外经济环境 的变化以及企业生产要素、技术革新的变化，集团的目标和成员企业也不断变化1 3 j 。 我国学者李非认为，企业集团是以股份公司制度为基础而形成的阶层性的企业同 盟组织，即是在法律形式上独立的若干企业经由股份持有、董事兼任等制度性的结合 手段而形成的表现出某种共同属性的企业联合体1 3 】。金占明则认为，企业集团是以实 力雄厚的大型企业为核心，以产权联接为主要纽带，并附以产品、技术、经济、契约 等多种纽带，把多个企、事业单位联结在一起，形成具有多层次结构的以母子公司为 主体的多法人经济联合体。 尽管很多国内外学者和政府关注和研究企业集团的理论知识，我国政府也将企业 集团组织、发展与协调管理理论的研究作为8 6 3 国家自然科学基金重点项目，但由于 各国企业集团的形成与发展存在差异，就企业集团这一概念及内涵，国内外学者和政 府尚未形成统一的看法。我国学者对企业集团的基本观点已趋于一致，归纳起来主要 形成以下三点共识：( 1 ) 企业集团本身不是一个独立的法人，它是多法人的经济联合 卡特尔、辛迪加代表企业集团的雏形，是早期的主要垄断形式。 托拉斯时期是企业集团由雏形向成熟阶段演变的过程，是纵向联合的典型模式。 康采恩模式是指企业集团多角化发展，由不同经济部门的许多企业、贸易公司、银行、运输公司等组成，是成 熟型的企业集团模式。 南京理t 大学硕士学位论文企业集团并购风险的管理研究 体：( 2 ) 企业集团的联接方式是以产权联接为主，产品、技术、经济、契约为辅等多 种方式，( 3 ) 任何类型的企业集团至少有一个核心企业，负责确定集团整体的长期发 展战略，控制和协调整个集团内成员企业的分工与合作。 并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，m & a ) 是企业兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 行为的总称。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买目标企业的产权， 使目标企业丧失法人资格或改变法人实体的法律行为，其经济实质是取得目标企业的 决策控制权。收购则是指一家企业通过现金、股票或债务购买目标企业的部分或全部 股份，控制目标企业的法律行为，其经济实质也是取得控制权。由于兼并与收购有着 共同的动机和逻辑，它们之间既有联系又有区别，所以常常一起研究兼并与收购，简 称并购。我国学者彭进军( 7 l 将并购定义为：在现代企业制度下，一家企业通过获得其 他企业的部分或全部产权，从而取得该企业控制权的一种投资行为。 企业集团从组建后的第一天起，集团领导人就想方设法把集团做大做强。集团的 发展壮大有多种途径，主要有以下三种：( 1 ) 通过并购的方式逐步扩大集团成员企业 的规模，尤其是核心企业的规模，进而达到扩大集团规模的目的；( 2 ) i r a 过控股或参 股，使得相关企业成为核心企业的子公司或关联公司，迅速扩大集团的规模。( 3 ) 通 过联合协作的方法，组织战略企业联盟，扩大企业集团的规模。企业集团发展一段时 间后，投资的目的和方向主要是为了实现其对外扩张战略，在投资上更倾向于采用兼 并收购的方式。据穆迪公司2 0 0 2 年度报告，4 0 的企业把并购作为成长的主要方式， 原因在于采用并购的扩张方式，企业可以立即获得目标企业的资源，迅速投入生产， 占领目标企业原有市场。因此，实施并购一直是企业集团发展壮大的最常见最基本的 途径。 2 2 企业集团与并购的动因理论 2 2 1 企业集团动因理论 社会专业化分工的发展、技术的进步与生产力的提高、社会化大生产的不断升级 换代、市场从古典式向现代式的转化以及节约交易费用的动机，是促使企业集团产生 的最根本的原因。众多著名现代企业理论学者就对企业集团的形成与发展渊源及其运 作给予深层次的理论透视与实证分析，这些理论主要集中于以下三个方面： ( i ) 从节约交易成本的角度解释企业集团产生动因 著名的经济学家科斯( c o a s er ，1 9 3 7 ) 的交易成本理论基本观点是：企业组织 和市场体制是两种可以相互替代的协调生产的手段，企业组织是通过行政命令来引导 生产，市场体制是通过价格来引导生产 6 ”。运用企业组织交易的交易费用比通过市场 进行交易的交易费用低。企业存在的原因是它能够替代价格机制，降低市场交易费用。 威廉姆森( w i l l i a m s o no e ，1 9 8 5 ) 发展了交易成本理论，分析了决定交易成本 6 南京理工大学硕士学位论文企业集团并购风险的管理研究 大小的因素及对企业组织产生的影响。他根据商业交易的基本特性将商业交易的缔约 活动和治理结构分为四类：市场治理、三边治理、双边治理和企业治理四种类型，开 创性地提出了双边治理和三边治理的思想，认为双边治理和三边治理应当介于市场治 理与企业治理之间。从威廉姆森的治理结构理论中可以得出三点结论【i 】：( a ) 企业集 团内各成员企业之间对初始协议进行适应性调整的能力一般要强于市场组织，但又不 如企业组织；( b ) 企业集团的设置成本要低于市场组织，但又高于企业组织；( c ) 企 业集团的产生和发展是由商业交易的类型外生地确定的。 我国学者袁东安对交易成本理论进行了补充，提出如果将交易成本理论与市场竞 争压力和市场垄断激励交互作用下企业的专业化问题结合起来，可以更好的理解和阐 释企业集团的产生和发展。杨小凯和黄有光则将个人专业化作为一种变量引入交易成 本分析框架，把竞争作为影响中间产品市场特征的一个外生变量，可以更好地探讨企 业的产生和发展动因。 交易成本理论以节约交易费用为目的，分析了在给定条件下分析各商业交易主体 的哪些商业交易应当选用企业集团内部市场来组织，一定程度上解释了企业集团的发 展动因。但是，它是一种静态分析方法，无法揭示在动态条件下企业集团产生和发展 的深层原因，因此在这一分析范畴内所得出的结论都不可避免地带有一定的局限性。 而我国学者袁东安等人的观点中，仅讨论了个人专业化的问题，其分析范畴内虽能较 好地探讨企业的产生和发展，但却没有进一步讨论企业的专业化问题和市场竞争压力 及市场垄断激励对专业化的推动作用，因此无法深入探讨企业集团的产生和发展。 ( 2 ) 从经济组织形式的角度解释企业集团产生动因 同常经济生活中，市场和企业组织两种经济组织形式都有可能失效，企业集团作 为一种过渡性或中间性的第三种经济形态，是对企业与市场失效时的一种组织替代。 企业集团把诸多企业联合在自身的组织之中，同时又包含了种种市场因素，是一种把 企业组织同市场体制有机地融合起来的、新型的经济组织形式。它的规模边界确定等 同于企业边界的确定，组建目的在于获得规模经济效益、垄断优势及多元化经营优势。 这种观点与上述节约市场交易成本相近。 ( 3 ) 从战略管理的角度解释企业集团产生动因 战略管理理论认为，企业的组织机构变迁服从于战略的变动，而战略的演变则是 因环境的变化。企业集团化发展是企业在不确定性、复杂性和技术迅速变动的商业环 境下做出长期的( 经常是间断性) 的战略与组织结构变化的结果【2 】。集团化反映出企 业在动态环境下组织资源、生产、分配及创新而多元化、国际化乃至全球化发展和维 持市场竞争力的结果。在动态竞争的战略管理理论中，把集团化后的企业之间独立交 易的关系称为半结合关系，半结合关系形成的战略则称为半结合战略。拜德勒克 ( b a d a r a c c o ) 认为，半结合战略有利于可交流知识的流动，创造效益。企业采取半 南京理工大学硕上学位论文企业集团并购风险的管理研究 结合战略既可以结合双方并且均不受对方影响的销售关系，还可以降低成本和风险、 加快进入市场的速度、增加灵活性、监督竞争者并使其实行中立。故而企业在生产效 率与灵活性，学习、创新与规模、范围经济性，组织的权威与个人创造性等一系列因 素之间进行的权衡选择都在企业集团发展中得到发展( b a r l e t ta n dg h o s h a l ) 。 2 2 2 并购动因理论 一般而言，企业集团的并购主要有三个原因：一、通过并购解决成熟行业内的资 源过剩问题；二、在地理概念上吞并竞争对手；三、增加企业集团的新产品或开拓新 市场【2 】o 并购行为的产生与发展，不单纯是集团发展的需要，它有着深刻的社会背景 和复杂的动机。中西方学者对此一直进行着广泛而深入的研究，试图从不同的角度揭 示隐藏在大量并购活动之后的真正动机。但迄今为止，理论界仍未形成一个比较权威、 令人信服的全面解释。目前对并购动因理论的解释具有代表性的三个理论为：规模经 济动因理论、交易费用动因理论和多元化经营动因理论。 ( 1 ) 从规模经济的角度解释并购的动因 规模经济理论亦称之为新古典理论，它实际上是微观经济学的厂商理论，主要从 降低成本和扩大市场份额的角度来解释企业并购的动机，认为随着生产经营规模的扩 大，收益不断递增。通过并购企业可以：一、紧密关联在技术上的生产阶段组织在集 团中，实现企业技术的规模效益；二、精简企业的组织机构，节省单位产品的管理费 用；三、运用同一销售网络为更多的顾客提供服务，降低单位产品的销售费用，最终 使企业在经营上实现规模效益【5 j 。 假定企业是一组投入产出关系的函数，企业只生产一种产品，企业投入 z 。，j ：，。等生产要素，产出水平为q ，刀种生产要素的市场价格为国。，0 ) 2 ，c o ， 因而投入要素总成本为甜，x ，生产函数9 = 厂( _ ，x ：，并。) 。于是，在一定的产出 水平下，使生产成本最不化： m i n w 置 i = 1 j f 厂( 五，x 2 ，x 。) q 在不同水平q 的求解，将得到一条总生产成本曲线c ( e ) ，平均成本曲线为 c ( q ) q ，边际生产成本曲线为c ( q ) 。 假设此时市场为完全竞争市场，产品价格为p ，根据边际效用理论，认为当价格 等于边际成本时，p q c ( q ) 达到最大，此时的q + 为最优产量。若实际产量低于q + 时，通常采用并购的方法迅速达到产量q + ，获取规模效应。 规模经济理论的解释主要适用于横向并购。一定意义上说，横向并购的确促进了 企业规模的扩大，推动了企业资源的合理配黄。此理论在7 0 年代的西方和我国目前 南京理工人学硕上学位论文企业集团并购风险的管理研究 比较流行。但事实上，规模经济在企业并购中的效应并没有想象中的那么大。纽博尔 德1 9 7 0 年的研究表明，只有1 8 的公司在并购活动中承认并购动机与规模经济有关。 同时企业的横向并购不是无限度的。当企业的规模超过最优经济规模后，企业组织结 构的复杂性，企业产品的边际问题，协调成本的增加等原因会使企业的这种规模经济 效益逐渐递减。 ( 2 ) 从节约交易成本的角度解释并购动因 交易成本理论起始于科斯( r h c o a s e ) ，而后奥利弗威廉姆森( o l i v e r w i l l i a m s o n ) 、张五常等人进一步发展了交易成本理论，在对企业集团的产生动因中 本文已经详细的解释了交易成本理论，为避免重复，在此从并购的动因角度简单阐述。 科斯认为企业是市场机制的替代物，市场和企业是资源配置的两种可互相替代的 手段。如果市场交易成本大于企业内部的协调管理成本时，就会发生纵向并购。奥利 弗威廉姆森认为交易成本的存在取决于三个因素：受到限制的理性思考。即交易 合同不可能详尽周全，存在疏忽欠妥之处；机会主义。即合同的不当之处可能被对 方利用；资产的专用性。即交易不能从自由竞争的市场进行，需双方保持持续不 断的经济关系。在面l 临较高的资产专用性和机会主义行为发生可能性的情况下，需要 某种中间产品投入的企业，就会对生产上游产品的企业实施纵向并购，将外购变为企 业内部生产。资产专用性越高，市场交易的潜在费用就越高，纵向并购的可能性就越 大。当企业并购了上游的目标企业后，仍需购买并购目标企业的上游企业，因此不断 带来新的机会主义行为。在这个问题上，我国经济学家张五常认为，企业并非为取代 市场而设立，而仅是用要素市场取代产品市场，或者说以一种合约取代另一种合约。 纵向并购是在消除了存在产品市场上的市场机会主义行为的同时，却将存在于要素市 场上的企业机会主义行为带入企业悼i 。 交易成本理论利用市场机会主义行为减少所带来的成本降低额等于企业机会主 义行为的增加所要求的成本增加额很好的确定了企业边界，创造性地解释了企业的纵 向并购动因。但由于该理论比较抽象，很难用实证给予相应的验证，因此一定程度上 影响了其说服力。 ( 3 ) 从多元化经营角度解释并购动因 雷姆特( r u m e l t ) ，斯科特( s c o t t ) 和凯芙( c a v e s ) 等人对企业并购动因提出多 元化经营理论。多元化经营理论认为，市场环境是不确定性的，为了降低和分散风险， 企业通常采用混合并购的方式，实现多元化经营。多元化分为相关多元化和非相关多 元化两种方式。规模经济理论已经很好的解释了相关多元化，而非相关多元化目的主 要是为了寻找新的机会，组合企业的经营业务，提高企业收益。具体而言，企业采用 多元化经营以后，首先可以充分利用和开发企业的现有资源。其次，企业同时经营若 资产专用性足指某项资产或生产要素屉适合于某种特定的配置。实际测量的是某一资产对市场的依赖程度。 9 南京理丁大学颁十学位论文企业集团并购风险的管理研究 干相关产品，可以实现人力资源和生产设备的共享，发挥资源互补性，产生协同效应 ( s y n e r g ye f f e c t ) ，这种协同效应主要体现在生产、销售、研发、管理及市场方面。 第三，企业实现多元化经营，将鸡蛋放在多个篮子中，可以实现多元投资组合的综合 收益，利用投资组合降低投资风险。最后，企业实现多元化经营，可以寻找新的发展 业务。当市场达到饱和，企业原有业务业绩开始下滑，为达到持续成长的目的，企业 一般会采用多元化经营战略。并购是企业实行多元化经营的最常用的方法。因此，企 业混合并购的动因是分散经营风险和产生协同效应，其理论基础是委托代理理论和 管理主义者理论。 委托一代理理论是不完全信息博弈论在企业经济学中的具体运用。在所有权和经 营权分离的情况下，所有者( 委托人) 和经营者( 代理人) 所拥有的信息也不对称， 一般而言经营者比所有者拥有更多的信息。法玛和詹森提出：一、采用将企业的决策 管理与决策控制分丌来限制代理人侵蚀所有者利益的可能性；二、在股票市场，股价 可以直接反映代理人决策的优劣。股价低迷时，代理人会想方设法提高股价，保证委 托人的利益【8 1 。该理论表明当代理人市场没能解决代理问题时，企业间的并购活动赖 以进行的市场将发挥作用，因此并购活动是解决委托代理问题的一种方法。穆勒则 认为委托代理问题并没有很好的解释混合并购活动，并购活动只是与代理人低效率 的外部投资有关的委托代理问题的一种表现形式。因为代理人有进一步扩大企业规 模的动机，在进行公司并购时，他不是追求本公司所有者的财富最大化，而是追逐其 自身的利益最大化，即分散经营风险，扩大控制权，具体形式就是开展混合并购，经 营多元化经营。 多元化模式曾经十分流行，但2 0 世纪9 0 年代以来，随着核心竞争力、价值链等 新管理理论的问世，越来越多的企业倾向于采用专业化的经营模式。s e t h ( 1 9 9 0 ) 研 究发现，混合并购并不是像想象中的那样能够降低系统风险。目前看来，多元化理论 解释还不能很好的混合并购。 ( 4 ) 从其他学科的角度解释并购动因 上述三种理论解释并购动因都存在着某种缺陷，中西方学者一直不断地试图从其 他学科、不同角度揭示其真正的动因。许多理论如财务理论、信息理论等也对企业并 购动因作了解释。 价值低估理论认为并购动因是目标企业的价值被低估。当目标企业的权益( 股票) 的现行市场价值低于其内在价值时，就很容易被别的企业并购。企业股票的市场价格 与全部重置成本 的比率称为“托宾比率”( t o b i nr a t i o ) 或者“9 比率”。当q 1 时，就 很可能被成功并购。这种观点只适合解释纯粹的财务并购，对目前流行的战略并购来 说是无效的。 财务协同理论认为企业并购的动因主要是利用企业多余的现金寻求投资机会和 南京理工人学硕士学位论文 企业集团并购风险的管理研究 降低资本成本。这种理论很好的解释了企业进入不相关的行业进行多元化经营，用低 成本的内部资金通过并购而获得目标企业所在行业的投资机会。同时一个有盈利的企 业并购一个累计税收损失或减免的企业，可以合法避税，这也是财务协同理论解释并 购的特殊之处。 信息理论解释企业并购动因分为三种不同的看法。第一种看法认为，无论目标企 业是否被并购成功，其股票价格都会上升，原因在于目标企业的价值被低估了。第二 种看法认为，并购股权活动并不意味着目标企业的股价被低估，也不意味着目标企业 一定会改善其经营管理效率，必须进行后续并购。第三种看法认为，在假设企业投 资政策是通过资本结构选择向市场传输的；经理报酬与资本结构信号的真实性相关 联的条件下，存在着最佳资本结构的前提下，如果目标企业被并购，市场会认为该企 业的未来现金流量会增加，该企业拥有新的增长机会，因此股价会上涨。 可以看出，企业集团的产生动因与并购的产生动因都是从一定的假设前提出发， 从不同的角度探讨的，它们之间存在着一定的关联。企业集团的组建一般是通过并购 这种简单的方式，成长期的企业集团还是通过并购的方式不断扩大集团的规模，获得 规模经济。因此企业集团的并购活动是一个多因素作用下的互动过程，其并购动因也 是多元的、复杂的。 2 3 我国企业集团的发展情况 2 3 1 企业集团发展由计划向市场转变的特点 1 9 8 6 年，国务院发稚了关于进一步推动横向经济联合体问题的规定，第一次 在法规中确定了企业集团这种组织形式。随后，一些联营公司改称为“企业集团”，企 业集团在我国正式诞生。传统的计划经济体制下，企业集团的组建与发展完全由政府 部门统一控制和调配，因此绝大多数是不规范的。实施从计划经济体制向市场经济体 制转变以后，我国的市场经济体制正在r 益完善和发展，同时受韩国大企业集团由于 不计成本追求规模，盲目扩大经营领域以及受政府扶植过度等原因而倒闭的事例的影 响，我国政府开始借鉴其他国家企业集团发展的成功模式，转变政府职能，采取经济、 法律等间接手段引导和监督市场运行，促使企业集团的发展在政府的正确引导下遵循 市场化原则，一批以产权为主要联结纽带，以多种形式实行资产融合，具有核心层、 紧密层、半紧密层和松散型的真正意义上的企业集团不断涌现。 截止2 0 0 3 年我国企业集团已初步形成了一批横跨多领域、多种所有制且具有一 定规模和国际影响力的大企业集团。据国家统计局调查资料显示，2 0 0 3 年我国登记 重置成本是指在现时条件下按功能藁置资产，使资产处于在用状态所耗费的成本。它克服了历史成本标准忽视 技术进步、通货膨胀所造成的价值失真的情况，能较为客观公正地反映资产的真实价格。但它忽视了资产的盈利 能力不能反映甘标企业整体未来的赢利能力，带有较大的主观性。 南京理工大学硕上学位论立企业集团并购风险的管理研究 注册的企业集团总数以达到2 6 9 2 家，营业收入达1 0 0 0 9 5 亿元，年末资产总计1 7 0 1 7 0 亿元，年末资产总计超过百亿元的企业集团已达到2 3 2 家。2 6 9 2 家企业集团共拥有 成员( 企业包括母公司和子公司) 2 8 3 7 2 家，平均每家企业集团拥有成员企业单位l o 5 家。全国企业集团每家平均资产规模也到达到6 3 2 亿元。2 0 0 4 年财富杂志评选 的世界5 0 0 强企业中，我国企业集团又增加了国家电网公司、上海宝钢集团公司和上 海汽车工业f 集团) 总公司，使中国内地上榜企业从1 9 9 6 年的3 家增加到1 4 家。这些 数据表明，企业集团在我国的发展已初具规模，已经成为一种不可替代的组织形式， 在我国的经济发展中起着举足轻重的作用。近期在国家政策的引导和市场的驱动下， 我国一些大型企业集团为做大做强、走向国际，更是开始进行跨国并购。尽管目前我 国的企业集团发展迅速，但是由于集团在经济实力、技术开发和组织管理水平方面与 国外企业集团相比还存在很大的差距，因此如果把我国企业集团发展现状置于整个国 际大环境中，目前应该说仍处在起步阶段。 2 3 2 目前我国企业集团发展中主要存在的阿题 正是由于我国企业集团相对于国外而言还处于起步阶段，并且长期的计划经济体 制不能给企业集团一个良好的发展环境，我国企业集团在市场化的资本运作方面缺乏 经验，加上治理结构上的缺陷，集团在投资决策方面也缺乏应有的谨慎及制约。许多 企业集团盲目投资扩张，过度追求多元化，不仅未能获得规模效应和协同效应，还使 集团原有的核心主业变得模糊，各项业务协调能力变差，最终导致集团破产。当前我 国企业集团存在的主要问题有： ( 1 ) 政府职能转变缓慢、行政干预多 我国的市场经济环境j 下逐步走向成熟，但市场经济体制仍欠完善。亚洲金融危机 以后，政府意识到企业集团的发展不能一味的靠政府支持，它的发展必须遵循市场客 观规律，对企业集团发展方面的优惠政策有所调整。但是由于目前改革的渐进性和利 益调整的艰巨性，政府部门实际上仍然比较直接控制着企业集团，影响了企业集团的 健康发展。不少地区地方政府为了搞政绩，搞行政“拉郎配”来拼凑企业集团的数目， 把经济、技术、市场无关联的企业胡乱配在一起，人为地制造了许多企业之间的矛盾。 企业集团组建后，地方政府又为了减轻国有或集体企业的亏损负担，强制性地把亏损 企业卖给发展势头良好的企业集团，致使并购后企业集团与被并购企业之间根本无法 形成规模经济性和协同效应，拖垮了原本运行良好的企业集团。政府通过把什么类型 的企业都往集团中硬塞来扩大企业集团的经济规模做法是错误的，集团的组建或扩张 必须和我国的经济体制一样，逐步向市场体制改进。 ( 2 ) 主营业务不突出、核心企业规模实力不强 推动企业集团的大型化发展，实现规模经济，重要的是增强集团核心企业的实力。 南京理t 大学顾十学位论文企业集团并购风险的管理研究 核心企业不仅必须具有紧密层企业和半紧密层企业控股或参股的能力，而且必须具有 向外扩张的能力，尤其是通过兼并、收购等实现目前的低成本扩张。但是有关数据显 示，目前我国国有大型企业集团中，中央企业主营业务达到三个以上，占全部中央企 业的5 6 1 ，四个或四个以上的占2 8 ，最多的达到八个。集团铺开的摊子过大，使 得核心企业的规模实力逐渐减弱，有些企业集团甚至出现小马拉大车的现象。核心企 业的规模过小，关键产品的生产能力和创新能力就上不去，整个产品生产就难以上规 模，更不能带动其他层次集团成员的发展：核心企业投资功能不强，特别是不能向紧 密层或半紧密层投资，就不能有效地控制成员企业按照核心企业的理念经营；核心企 业实力不强，会直接影响企业集团的规模扩张，影响集团技术开发创新能力的提高。 以汽车产业集团为例，目前开发一款新型的费用至少为1 5 亿美元，但我国汽车集团 核心企业实力不强，几乎没有一家汽车集团核心企业能够单独负担起开发新车的费 用。我国大多数企业集团总部的功能不健全、不完善，总部制定和实旋统一规划的能 力很弱，总部无法形成集团的战略规划中心、决策中心和投融资中心，也无法协调成 员企业的活动，因此也无法对整个集团的资源进行有效的统一配置。 ( 3 ) 母子公司关系出现两极化倾向 我国企业集团在处理集权与分权关系时存在两种倾向：一是管理过度集权；二是 管理过度分权。集权过度，是指企业集团权力过多集中在核心层，母公司不但管理整 个集团的投资战略，甚至子公司自主范围内的事务，包括生产经营、劳动人事等等也 统统由母公司一手包揽。形象的说，就是把企业集团当作一个单体大企业来管理，集 团的成员企业则是没有法人地位的车间或工厂。这种做法不仅影响了成员企业生产经 营的积极性和主动性，同时增加了集团总部的控制工作量，造成集团运作成本上升， 运行效率递减。分权过度，是指母公司对子公司的重大经营活动漠不关心，放任自流， 母子公司各自成派，成员企业之间及成员与集团总部之间并无生产、经营、资产等方 面的实质性的联系。行政撮合形成的企业集团此类现象比较严重，这类集团没有凝聚 力，缺乏一个有强大吸引力的核心，核心企业无法协调成员企业的经济活动，集团无 法形成竞争优势，最后陷入“集而不团、大而不强、管而不顺、运作艰难”的困境。 ( 4 )