（会计学专业论文）股权分置改革对上市公司绩效的影响研究.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 股权分置是中国证券市场特有的现象，股份流通性的差别导致了上市公司治 理缺乏共同的利益基础，进而扭曲了资本市场发挥作用的机理。我国股权分置改 革自2 0 0 5 年开始，到目前已将近5 年，它是改变我国股票市场运行格局的重大 历史事件，从一开始就备受关注。股权分置改革从根本上改变了我国非流通股的 流通属性和股票市场的运行机制。在股权分置改革已基本结束的今天，一系列问 题摆在了我们的面前：这一重大变革是否促进了上市公司绩效的提高? 股改后影 响上市公司绩效的因素有哪些，这些因素在股改前后是否有所区别? 等等。在这 种情况下研究股权分置改革与上市公司的绩效具有特别重要的意义。 本文在回顾国内外相关文献的基础上，以产权理论、委托代理理论、控制权 理论文依托，首先以我国证券市场特色的股权分置形成原因为切入点，详细分析 了股权分置的弊端，指出了进行股权分置改革的必要性以及股权分置改革的目 标；并简要回顾了我国股权分置改革的历程。其次在理论层面上分析了股权分置 改革对上市公司绩效的影响以及股权分置改革后影响上市公司绩效的因素。随后 采用了以财务数据为基础的实证分析方法，以截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日完成股权 分置改革的上市公司2 0 0 3 至2 0 0 8 年的数据，在将上市公司绩效区分为市场绩效 和财务绩效的情况下，借助于相应的绩效衡量指标，通过配对样本t 检验和多变 量回归分析来验证股权分置改革与上市公司绩效之间的关系以及股权分置改革 后上市公司绩效的影响因素，在一定的时间跨度内观察了股改对上市公司财务绩 效和市场绩效两方面的影响。实证研究结果表明股权分置改革后，上市公司无论 是市场绩效还是财务绩效均有一定程度的提高。研究还发现股改对价成为股改后 公司绩效变化的反向指示器，第一大股东的控制能力在股改后对上市公司的财务 绩效也有重要的影响。文章最后给出了股权分置改革完成后，提高上市公司绩效 的政策建议。 关键词：上市公司股权分置改革财务绩效市场绩效 i i i 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ep h e n o m e n o no ft h ee x i s t e n c eo ft r a d a b l ea n dn o n t r a d a b l es t o c k ，n a m e l ys p l i t s h a r es t r u c t u r ei sau n i q u ec h a r a c t e r i s t i co ft h ec h i n e s es t o c km a r k e ts i n c ei tw a sb o r n d u ot ot h ed i f f e r e n c ei nl i q u i d i t yb e t w e e nt h et w ok i n d so fs h a r e s ，t h u si th a sd i s t o r t e d t h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fc a p i t a lm a r k e t u n t i ln o w , f i v ey e a rh a v ep a s s e ds i n c et h e c h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( c s r c ) p r o m u l g a t e dt h es p l i t s h a r e s t r u c t u r er e f o r mt ow h i c ht h ep u b l i cp a yg r e a ta t t e n t i o n t h er e a s o nl i e st ot h er e f o r m f u n d a m e n t a l l yr e v o l u t i o n i z et h ed i f f e r e n c eo fn o n - t r a d a b l es h a r e si nl i q u i d i t ya n di ti s i n t e r p r e t e da sad e v e l o p m e n tm i l e s t o n eo fd o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t a tp r e s e n t ，t h e m a j o r i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sh a v ec o m p l e t e dt h er e f o r m al o to fq u e s t i o n si st ob e a n s w e r e d w er e a l l yw a n tt ok n o wi fi tr e a l l yp r o m o t et h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e sa f t e rt h er e f o r ma n dw h i c hf a c t o r sr e l a t ew i t ht h ep e r f o r m a n c e t h e r e f o r e ， t h i s a r t i c l ea i mt oa n s w e rt h e s eq u e s t i o n sh a sg r e a tt h e o r e t i c a lb a s i sa n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e b o t ht h e o r e t i c a la n ds u b s t a n t i a la n a l y s i sh a sb e e nm a d e f i r s t ，f o rt h et h e o r e t i c a lp a r t ，b a s e do nt h ef o r m e rr e s e a r c ha n das e r i e so fe c o n o m i c t h e o r i e s ，s u c ha st h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , m a s t e r yt h e o r ya n de q u i t yt h e o r y t h e a r t i c l ef i r s te x p l o r e sh o wt h eu n i q u es y s t e mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r ew a sf o u n d e df r o m ah i s t o r i c a lp e r s p e c t i v e a l t h o u g hi th a st o o kap o s i t i v ep a r ta tt h eb e g i n n i n g ，y e tm o r e a n dm o r ed r a w b a c k sw h i c hh a v eg r e a tn e g a t i v ei n f l u e n c e ，g r a d u a l l ye m e r g e ，w i t ht h e d e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t h o wt oo v e r c o m et h ed i f f i c u l t i e si saq u e s t i o nt h a t t h ec s r ch a st of a c e t h u s ，m e a s u r e ss h o u l db et o o ku n d e rt h eg u i d eo ft h eg e n e r a l o b j e c t i v ef o rs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m s e c o n d ，f o rt h es u b s t a n t i a la n a l y s i s ，w i t ht h eh e l po fs t a t i s t i c a ls o f t w a r e ，t h ea r t i c l e s t u d i e st h ee f f i c i e n c yo nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s w i t ht h em e t h o do f p a i r e ds a m p l et e s ta n dm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i st ot h r e ei n d i c e s o fb o t hf i n a n c i a la n dm a r k e tp e r f o r m a n c eb a s e do nas a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e s w h i c hh a v ec o m p l e t e dt h er e f o r mb e f o r et h ed e a d l i n eo nd e c ，31 ，2 0 0 6 t h er e s u l t s r e v e a lt h a tb o t hf i n a n c i a la n dm a r k e tp e r f o r m a n c eh a si m p r o v e da f t e rt h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m w ec a na l s og e tt h ec o n c l u s i o nt h a tt h el e v e lo fc o n s i d e r a t i o no f f e r e d v 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t b yn o n t r a d a b l es h a r e h o l d e rt ot r a d a b l es h a r e h o l d e r sa n dt h ec o n t r o la b i l i t yo f t h et o p o n es h a r e h o l d e ra r et w oi m p o r t a n ta n ds i g n i f i c a n tf a c t o r st ot h ep e r f o r m a n c e t h e d i f f e r e n c eb e t w e e nt h e mi sa sf o l l o w s ：t h ef o r m e ri san e g a t i v ei n d i c a t o ro fc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，w h i l et h el a t t e rj u s th a v ep o s i t i v ee f f e c to nf m a n c i a lp e r f o r m a n c e a t l a s t ，t h i sa r t i c l ep u t s f o r w a r de f f e c t i v es u g g e s t i o n sa n dm e a s u r e sf o rt h e r e g u l a t o r ya u t h o r i t ya n di n v e s t o r ，w i t ht h eh o p et og u i d et h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e d c o m p a n y v i k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n ys p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m f i n a n c i a lp e r f o r m a n c em a r k e tp e r f o r m a n c e 浙江大学硕士学位论文图目录 图目录 图1 1 全文分析框架4 图4 1 股改对价水平的分布情况3 2 图5 2 股权分置改革与资本市场效率的关系4 4 i x 浙江大学硕士学位论文表目录 表目录 表3 1 股权分置改革以来颁布的有关规章制度2 3 表4 1 上市公司股权分置改革对价方案3 0 表4 2 样本股改批次3 3 表4 3 样本行业分布情况3 4 表4 4 变量定义与说明3 7 表5 1 描述性统计3 9 表5 2 变量相关性分析4 0 表5 3 股改后上市公司配对样本t 检验( 以股改前1 年绩效为基准) 4 3 表5 4 股改后上市公司配对样本t 检验( 以股改前2 年绩效均值为基准) 4 3 表5 5 上市公司市场绩效分年度线性回归结果汇总4 7 表5 6 上市公司市场绩效回归模型显著性检验和总体效果检验4 8 表5 7 上市公司财务绩效( 每股收益) 分年度线性回归结果汇总表4 8 表5 8 上市公司财务绩效( 净资产收益率) 分年度线性回归结果汇总表4 8 表5 9 上市公司每股收益回归模型显著性检验和总体效果检验4 8 表5 10 上市公司净资产收益率回归模型显著性检验和总体效果检验4 9 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿盘茔或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 、，、 学位论文作者签名： 塬7 寻，签字日期：勘l o 年号月仃日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝、江盘茔 有关保留、使用学位论文的规定，有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授 权逝姿盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： z 料。茉 签字日期：b i 口年f 月l7 目 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字曰期： 电话： 邮编： 警r 畋优1 沁fd 年r 舄l7b 、 浙江大学硕士学位论文 致谢 致谢 “国有成均，在浙之滨，昔言求是，实启而求真”。回首在浙大的学习历程， 千言万语，只能用一个“谢”字来表达我此刻的心情与情感。我由衷的感谢浙大 为我提供了如此优越的学习环境，感谢老师孜孜不倦的教诲，感谢同学们对我的 关怀，使我才得以站在巨人的肩上看的更远。 首先感谢我的导师郑明川教授。郑老师一丝不苟的治学态度，实事求是的工 作作风，平易近人的学者风范给我留下了深刻的印象，也是我在以后的学习、生 活和工作中学习的榜样。学习和科研上的任何进步都离不开郑老师的悉心指导。 在本次论文的选题，开题，写作等各个阶段，郑老师都给予了悉心的指导，同时 给我提出了许多宝贵的意见，使得我顺利的完成了论文的写作。在此致以由衷的 感谢。 其次感谢管理学院的全体老师们。感谢老师们在论文的评审、答辩等各阶段 无怨无悔的付出；感谢老师们专业课程上的教导以及生活上的关心，使我在工作 和学习中少走了很多弯路，老师们的辛勤培养不仅提高了我的理论素养，而且开 拓了我的视野。 最后感谢我的家人、朋友和同学无微不至的关怀和困难时不遗余力的支持， 解除了我的后顾之忧，顺利完成学业。 由于自身专业素养和理论水平有限，才疏学浅，难免有不足之处，恳请各位 前辈，学者，同辈学友不吝赐教，以启发我继续思考与研究。 张余 2 0 10 年5 月于浙大紫金港 浙江大学硕士学位论文 导论 1 导论 1 1 研究背景 出于对国有股权管理的问题以及市场容量问题的考虑，我国对公司首次公开 发行的股票实行股权分置，即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不 上市流通。在当时的经济条件下有限流通对培养证券市场和推进我国现代企业制 度发挥了积极的作用，但由于非流通股股东不能通过二级市场交易其股权的方式 来获利，只能通过股权转让或分红的方式来获得回报，因此大股东必然要求比流 通股股东更高的回报率。要做到这一点，只有两个途径：( 1 ) 股权转让；( 2 ) 通 过其掌握的控制权进行短期谋利，从而引发了一系列大股东侵占中小股东利益问 题。内部人控制，中小股东利益受到伤害，国有股股东缺位等问题严重制约了上 市公司的健康发展。2 0 0 5 年4 月2 9 日，证监会颁布了关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知，股权分置改革提上了议事日程。 股权分置改革是指非流通股股东通过对流通股股东进行一定数额的经济补 偿换取自己手中的非流通股的流通权，而经济补偿的具体形式和数额由非流通股 股东与流通股股东双方在平等协商的基础上通过谈判来确定。股权分置改革的根 本目的是改进上市公司的治理结构，杜绝大股东的掏空行为，提高上市公司的绩 效。同时通过实现资本市场机制的转换，在一定程度上恢复资本市场的价格发现 功能。股改从根本上改变了上市公司股份的流通属性，从理论上来讲，股改完成 后，基于股东财富最大化目标的上市公司财务管理行为将发生深刻的变化，控股 股东也将会减少与中小股东的利益冲突，主动改进上市公司的治理水平，进而提 高上市公司绩效。 1 2 研究意义 在股权分置改革进行了五年的今天，这一重大变革是否真的达到了预期的目 标? 股改后上司公司的绩效的影响因素有哪些等一些列的问题摆在了我们面前。 国外学者围绕股权对绩效进行了广泛而深入的研究，其中一部分是以印度等发展 中国家为基础，但绝大部分研究是以发达国家尤其是美国市场为背景进行的，而 我国市场有着自身的制度特色，且股改是我国资本市场特有的风景。 浙江大学硕士学位论文导论 总的来说，目前以大样本研究股改后上市公司绩效的文献不多，在仅有的少 数研究中，大部分研究都是集中在财务绩效方面，而很少涉及市场绩效，这或许 与我国股改完成时间较短有关。因此，本文以股改后我国上市公司的绩效为研究 方向，立足于我国的实际背景，从绩效指标的选择出发，探讨股权分置改革对我 国上市公司绩效的影响，以及股改后上市公司绩效的影响因素，对我国资本市场 的发展和完善上市公司治理有着特别重要的意义。 1 3 研究方法与思路 1 3 1 本文的研究方法 一般的会计研究方法只有两种：规范研究方法和实证研究方法。规范研究方 法说明问题应该如何，而实证研究方法则说明问题是什么，因此会计理论可以分 为规范会计理论和实证会计理论。规范会计是关于会计“应该是什么”的系统知 识体系，旨在通过一系列的基本会计原则，会计准则的基本要求，从逻辑角度概 括说明最优化的会计实务是什么，进而指导会计实务，实现跨级实务的规范化。 实证会计师关于跨级“是什么”的系统知识体系，旨在揭示现象层面的规律，从 而为解释现行会计实务和预测未来提供理论依据。 本文将按理论、实证、政策的逻辑线索开展研究，采用规范研究与实证分析 相结合，但以实证分析为主的方法。其中，在理论引用、政策运用以及对主要问 题的分析与展望上采用规范分析；而实证分析则主要集中在股权分置改革对我国 上市公司的绩效的影响分析。 1 3 2 本文的研究思路 本文从股权分置改革的理论分析出发，研究股权分置改革对我国上市公司绩 效的影响。然后通过对我国深、沪两市上市公司股权分置改革前后的数据进行实 证研究，分析股权分置的目的是否已经达到，以及股权分置改革后上市公司绩效 的影响因素，为我国上市公司股权分置改革完成后提升公司业绩，提供一些参考。 2 浙江大学硕士学位论文 导论 1 4 研究内容与框架 本文以股权分置改革为主线，在分析国内理论与实践的基础上，试图说明我 国上市公司股权分置改革前后我国资本市场、上市公司绩效的变化以及股权分置 改革完成以后上市公司绩效的影响因素。其中主要内容包括： 第一章：导论。本章介绍了选题的研究背景，本文的研究意义，同时对本文 的相关概念进行界定，并提出了本文的研究思路和研究框架。 第二章：国内外相关文献综述。本章首先对国内外学术界对股权结构与绩效 的理论和实证研究进行了梳理，并对相关文献进行了分类阐述。国内外相关文献 综述，不仅使我们了解学者在股权结构和绩效研究方面的现状，同时也为本文的 立意和假设提供了有力的支撑。最后在总结前人研究经验的基础上归纳出本文的 研究方向。 第三章：股权分置改革的制度背景分析。回顾我国股权分置改产生的原因及 危害性，进而提出股权分置改革的必要性，对我国股权分置改革发展的历程进行 了梳理。该章为本文的实证研究提供了理论背景。 第四章：实证研究设计。本章在综述了相关理论和已有研究成果的基础上， 提出本文的研究假设，并对所提假设的理论基础作了相关阐述，然后陈述样本选 择和数据来源。再次借鉴前人的研究成果，构建了本研究的指标体系，并对解释 变量、控制变量的计量进行了简要的说明。最后提出了本研究的l o g is ti c 回归 模型。 第五章：实证结果及分析。本章使用s p s s l 8 0 按照第四章给出的模型，首 先对选取的沪深两市上市公司的数据进行了描述性统计分析；其次对各解释变量 进行简单相关分析以判断解释变量之间的多重共线性问题。接着利用配对样本t 检验检验股权分置改革对上市公司绩效的影响，同时利用l o g is ti c 回归方法对 绩效指标进行回归拟合，模拟出上市公司绩效、股权结构特征、股改中对价水平 的模型结构。最后利用回归结构对各个假设进行了检验，并分析和讨论检验结果。 第六章：结论与展望。本章主要是对本文的研究情况进行总结，并对完成股 权分置改革后我国资本市场的发展与上市公司的管理提出建议。同时，也指出本 研究中存在的不足之处，并对进一步研究作出展望。 本文具体的研究框架如图1 1 所示： 浙江大学硕士学位论文 导论 4 图1 i 全文分析框架 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 文献综述 2 1 股权与绩效的研究 2 1 1 国外关于股权与绩效的研究 国外学者围绕股权在公司治理中的作用及其对公司绩效的影响进行了广泛 而深入的研究。研究成果主要集中于以下三个方面： ( 1 ) 股权性质与绩效 当代西方主流经济学认为，在企业业绩层面上，国家所有权是无效的。相对 于私人所有权，国家所有的企业存在着严重的委托代理关系( s h a p r i oa n d w i l l i n g ，19 9 0 ) ，代理成本降低了企业绩效。m e g g i n s o na n d n e t t e r ( 2 0 0 1 ) ，d j a n k o v a n dm u r r e l ( 2 0 0 2 ) 回顾了世界各国不同所有制下企业绩效的实证文献，认为在总 体上，国有企业比私有企业效率低下。 ( 2 ) 股权集中度与绩效。 西方上市公司股权结构相对简单，国外对上市公司股权结构与公司绩效的研 究集中在股权集中度与绩效上。到目前为止，绝大多数的研究结果表明，上市公 司的责任大股东能够发挥对经理人进行有效监督的作用，从而较好地解决委托代 理问题。但也有少数研究认为，股权结构是内生的，与公司治理和绩效无关。 第一，股权集中度与公司经营绩效有关论。 维施尼与施而弗最早指出，股价上涨给大股东带来的财富能够促使其积极收 集信息并监督管理层，并且在某些情况下大股东直接参与企业的经营管理，解决 了内部管理层与外部股东间的“信息不对称”问题。在股权分散的情况下，公司 资源可能被用来最大化公司经理人员的利益而不是股东的利益，此类经理无法使 公司绩效达到最优( b e r l ea n dm e a l l s ，19 3 2 ) ；而股份的相对集中有利于并购市场的 有效和完善化( s h l e i f e ra n dv i s h i n g ，19 8 6 ) ，大股东有能力获得监控的回报，从而 愿意从事和提供监控。因而，股权集中型公司相对予股权分散型公司具有较好的 盈利能力和市场表现。c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 研究了捷克上市公司股权集中度和盈利 能力及在二级市场上的表现之间关系。研究结果表明，前者于后两者存在正相关 关系。l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家和地区的企业的股权结构的实证研究 浙江大学硕士学位论文文献综述 结果表明，除了中国台湾和韩国外，股权集中是新兴市场普遍具有的特点。随着 大股东现金流量索取权与控制权的增加，公司价值呈上升的趋势，尤其是当大股 东处于绝对控股地位时，公司价值要明显优于其他公司。 p e r d e r s o n & t h o m s e n ( 19 9 9 ) 在考察了欧洲1 2 个国家4 3 5 家大公司的基础上得出 了公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相关的结论。g i l l a n & s t a r k s ( 2 0 0 3 ) 认为大型机构持股就对转轨经济国家的公司治理具有特别重要的意义。这是因为 转轨经济国家历史、制度等方面的原因致使法律对股东利益的保护不够。 第二，股权集中度与公司经营绩效无关论。 h a r o l dd e m s e m ( 1 9 8 3 ) 将股权结构视为是股东影响力的内生决策结果，股权 结构与公司业绩之间不存在系统性的相关关系。因为股权结构的分散或是集中都 是股东基于其利益最大化的决策结果。d e m s e t z & l e h n ( 19 8 5 ) 选取了美国5 1 1 家 大型公司19 8 0 年的数据，对各种股权集中度与会计收益率( 净资产收益率) 进 行回归分析，发现股权集中度与公司经营业绩指标及会计收益率不存在显著的相 关性。h o l d e m e s s & s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 以托宾q 值和会计利润率作为业绩的衡量指 标，在比较了拥有绝对控股股东的上市公司与最大股东持股比例小于2 0 股权非 常分散的上市公司的业绩后认为，上市公司的股权集中度与上市公司的业绩之间 不存在相关关系。尤其是在法律对投资者权益保护充分，拥有比较完善高效的经 理人市场的西方成熟资本市场上，很难将股权结构在企业价值变化中的作用区分 开来。m o r c k ，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 在不考虑内生性的情况下，以托宾q 值作 为公司业绩指标，对1 9 8 0 年3 7 1 家财富5 0 0 强公司的股权结构与会计利润 率、托宾q 值的相关关系进行了实证研究，实证结果显示股权结构与会计利润率、 托宾q 值均不存在显著的线型相关性。 d e m s e t z & v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 认为，股权结构分散或者集中，都是为了股东报酬 最大化，是市场力量相互作用的内生结果。内部信息和公司绩效的补偿效应的存 在，公司绩效会对股权结构产生一定影响；在股权分散的情况下，职业经理人可 能更容易转移公司资源用于私利，使得委托代理问题恶化，同时股权结构分散对 公司价值也有积极影响的一面，关键取决于两者的综合效果。 ( 3 ) 内部人持股与绩效 j e n s e na n dm e c k i n g ( 19 7 6 ) 认为公司价值取决于内部股东所占的比例，而 浙江大学硕士学位论文文献综述 m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通过实证研究发现公司绩效与内部股东持股比例呈 倒u 型关系。 2 1 2 国内关于股权与绩效的研究 我国上市公司股权结构与国外上市公司股权结构的主要区别就在于，由于历 史原因，我国上市公司的股权结构极为复杂。我国股权按持有人属性可划分国家 股、法人股和社会公众股；按流通性划分为流通股( 如a 股、b 股、h 股) 和 非流通股( 如国家股、法人股、内部职工股) 这一特殊情况，而且不同的流通股 份处于相互分割的状态。国内学者在国外理论研究的基础上，从股权性质及股权 集中度这两方面与公司绩效的关系进行了大量的研究，但研究结论不一，无法达 成一致。而研究股权流通性对公司绩效影响的文献相对较少，尤其流通股比例变 化对公司绩效影响的研究更为匮乏。 ( 1 ) 股权性质与绩效。 这方面的研究主要集中于国有股比例，法人股比例，流通股比例与公司绩效 方面。刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) 的研究表明国有股比例对净资产收益率，总资产收 益率有负的影响。田利辉( 2 0 0 6 ) 实证得出国家持股规模和公司绩效之间存在凹函 数关系。胡洁，胡颖( 2 0 0 6 ) 认为，只有流通股持股比例与公司绩效呈倒u 型关 系，而国家股和法人股与公司绩效无线性关系也无非线性关系。 ( 2 ) 股权集中度与绩效。 国内学者对股权集中度与绩效的关系进行了大量的研究，研究结论大致可以 归为以下三类： 一类是股权集中度与经营绩效正相关 许小平，王燕( 1 9 9 8 ) 实证结果表明，股权集中度与企业托宾q 值显著正相关， 但与利润率( r o a ，r o e ) 的相关关系比较弱。张红军( 2 0 0 0 ) ，孙铮、姜秀华、任强 ( 20 0 1 ) ，徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 、杨汉明( 2 0 0 6 ) 等从不同角度进行实证研究，都 得出了股权集中度与公司业绩正相关的结论。苑德军、郭春丽( 2 0 0 5 ) 认为，股 权集中度与公司价值之间存在既符合理论假说又能解释现实情况的倒u 型曲 线，但关系仅在法人为第一大股东的上市公司中成立，负债和公司成长性对公司 价值的正影响也才可以显现出来，且较高的股权集中度和股权制衡有利于公司价 值的提高；徐莉萍、辛宇、陈工盂( 2 0 0 6 ) 在分析了我国上市公司的股权集中度、 浙江大学硕士学位论文文献综述 股权制衡情况对公司经营绩效的影响的基础上，得到了股权集中度与公司绩效存 在显著的正向线性关系的结论。许慧( 2 0 0 6 ) 对样本进行联立方程回归分析，回 归结果显示企业的业绩越好，企业的股权集中度就越高；企业流通股比例越高， 企业的股权集中度就越低。企业股权的集中对企业业绩的下降有影响。但股权集 中度过高和国有股“一股独大”也会制约企业的业绩。 另一类为股权集中度与经营绩效负相关。 王化成、胡国柳( 2 0 0 4 ) 却得到了股权集中度与公司业绩显著负相关的结论。 白重恩等( 2 0 0 5 ) 则得出第一大股东持股比例与公司价值负相关，而且二者是呈u 型而不是倒u 型关系，同时，股权制衡对公司价值有正向影响。胡洁、胡颖( 2 0 0 6 ) 采用回归分析方法也得出，总体上股权集中度与公司绩效存在负面影响，但不显 著。杨德勇、曹永霞( 2 0 0 7 ) 以境内银行业的5 家商业银行为研究对象，发现 第一大股东的持股比例与银行绩效显著负相关，前五大股东及前十大股东的持股 比例与银行绩效均显著正相关。 第三类为股权集中度与经营绩效非线性关系。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 实证结果则得出股权集中度与公司业绩呈非线性法关 系的结论。谭晶荣、王谦( 2 0 0 5 ) 以6 7 家民营上市公司为分析对象，得出股权 集中度与公司业绩存在三次方关系；张兆国、张庆( 2 0 0 6 ) 也得出公司绩效与股 权集中度呈倒u 型关系的结论。而白重恩等( 2 0 0 5 ) 则得出第一大股东持股比例与 公司价值二者是呈u 型而不是倒u 型关系。 最后一类为股权集中度与经营绩效不相关 而高明华( 2 0 0 1 ) ，余智东( 2 0 0 1 ) 得出股权集中度与公司业绩基本不相关或相 关性不明显。刘任帆、于增彪( 2 0 0 4 ) 分行业进行实证研究后发现，在冶金，医 药、机械与i t 这4 个行业中，股权集中度与经营绩效的关系随行业不同有明显 差异。 综上所述，以往理论和实证研究得出了股权集中度对公司价值既可能产生正 影响、也可能产生负影响，甚至没有影响的结论。同时在二者存在相关关系的情 况下，两者的相关关系既可能为线性关系，也可能呈现非线性关系。这间接说明 二者之间的关系是一个比较复杂的实证问题。我国学者得出了股权集中度与公司 价值之间呈正线性关系、负相关关系、倒u 型曲线关系和u 型曲线关系的矛盾结 浙江大学硕士学位论文文献综述 论，可能原因如下：一是可能与我国的资本市场尚处于发展初期，处于不断的演 进与完善股票发行制度、交易制度和市场监管制度的过程之中，规范化水平不高 有关。任何一项制度的变化都有可能对股权结构和公司价值有关的因素产生影 响，进而对两者之间的关系产生影响。二是可能与选取的样本有关。不同时期上 市的公司在经济景气情况、宏观政策环境、市场经营环境、政府监管部门监管力 度等方面都存在着显著的差异，从而造成不同时期上市公司也会因为政策面和市 场面的不同而在公司治理和经营业绩方面表现出很大差别。因此，以不同时期、 不同行业的上市公司为样本进行实证分析可能会得到不同的研究结论。三是可能 与研究变量选取的衡量指标有关。托宾q 值、市净，率、总资产收益率、净资产 收益率、主营业务利润率、每股收益等都是以往的研究所采用的公司价值的衡量 指标。以往研究衡量股权集中度的指标则采用了第一大股东持股比例、前五大股 东持股比例、前十大股东持股比例等中的一个或是多个。可见以往研究在研究变 量指标的选取上存在较大的差别。变量度量方法的差异自然影响研究结论。四是 与采用的研究方法不同。有的学者倾向于描述性统计分析，有的学者则倾向于采 用回归分析或是其他分析方法。另外，现有的对公司股权集中度与绩效的研究多 数忽视了行业、地域和时间的影响。而现实中行业的竞争情况和地域的经济属性 都会对上市公司绩效产生影响。 2 1 3 股权流通性与绩效的研究 我国证券市场与国外证券市场最显著的区别就是在我国上市公司的股权结 构中，存在流通股和非流通股之分。股权流通性与经营绩效的关系研究没有现成 的国外文献可以查，而国内学者以往的研究也是结论各异。大致也可以分为四类： 一是流通a 股比例与经营绩效正相关。周业安( 19 9 9 ) 指出，流通a 股比 例与净资产收益率之间显著正相关；陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 以3 个行业的数据为 样本，得出了流通a 股对公司经营业绩有正面影响的结论；刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 的实证分析以总资产收益率，净资产收益率、每股收益为解释变量，也发现流通 a 股对公司绩效有正面影响。 二是流通a 股比例与经营绩效负相关。张兆国、张庆( 2 0 0 6 ) ，孙菊生、李 小俊( 2 0 0 6 ) 以深圳证券交易所上市公司数据为研究对象，得出流通股持股比重 与公司绩效呈显著的负相关的结论。杨德勇、曹永霞( 2 0 0 7 ) 选择具体的行业来 浙江大学硕士学位论文文献综述 验证以往的结论，也得到了在境内银行业上市公司中流通股比例与绩效负相关的 结论。 三是流通股持股比例与经营绩效呈u 型关系。胡洁、胡颖( 2 0 0 6 ) 通过实证 研究发现：公司经营绩效只与流通股持股比例成显著的u 型关系。 四是流通a 股比例与经营绩效无关。姜秀华( 2 0 0 3 ) 以19 9 5 1 9 9 9 年沪深两 市2 8 7 家上市公司5 年的观察值为样本数据进行实证分析发现，流通a 股比例 与公司业绩无明显相关性；刘任帆、于增彪( 2 0 0 4 ) 实证分析了在冶金、医药、 机械与i t4 个行业中流通a 股比例与经营绩效的关系，发现随行业不同两者之 间的关系有明显差异。 以上研究集中于采用横截面数据对流通股比例与业绩进行横向研究，且样本 时间跨度不大；研究较少关注由于股权流通性的差别对股东行为的影响进而影响 公司业绩，同时流通股比例的变化动态分析与业绩关系的研究也比较匮乏。 2 2 股权分置改革的研究 关于股权分置改革，国内文献大都集中在以下几个方面：( 1 ) 对股改提出一 些政策性的建议。股权分置不利于公司治理结构的形成和治理效率的发挥。股改 正是从基础上进一步完善上市公司治理结构，逐步提高上市公司治理效率( 孙辉， 2 0 0 6 ) 。股改方案着重体现了尊重中小投资者的精神( 阎献平，2 0 0 6 ) 。( 2 ) 影响对 价支付率的因素。对价体现了“风险共担”精神，是对流通股股东的补偿，支付 标准需遵循理论定价与市场定价相结合的原则，以确定一个合理的市场预期，维 护中小投资者利益( 胡松，2 0 0 6 ) 。对价支付水平与公司治理水平有关( 靳庆鲁和 原红旗，2 0 0 6 ) ，公司治理水平高的公司，流通股东会要求较低的对价水平，公司 治理水平能够降低对中小股东的剥削，投资者能够对公司治理进行适当定价。( 3 ) 股改的市场反应。股权分置改革对股价造成了冲击，a n d r e a 和b e l r e a t t i ( 2 0 0 6 ) ， 奉之诚、许伟河( 2 0 0 6 ) 等研究表明投资者对股改存在着过度反应，陈宋生和王立 彦( 2 0 0 8 ) 将其归结为某种程度的非理性行为。 综上可知，以往研究主要是在公司治理的框架内以股改前的上市公司为样本 讨论股权结构等因素对上市公司绩效的影响。股改对公司绩效方面，目前的研究 还比较少。在仅有的几篇讨论股改与绩效的文章中，重点均侧重于财务绩效方面。 l o 浙江大学硕士学位论文 文献综述 实施股改，明显改变了我国上市公司的股权结构与绩效之间的相关性( 苗淑娟， 杜金秋和魏仲航，2 0 0 8 ) 。梁丽娟和王欣( 2 0 0 8 ) 的实证结果表明第一大股东持股 比例的下降幅度与公司绩效显著负相关，但不足的是时间窗1 ：3 仅限2 0 0 6 年，无 法反映出股改对上市公司绩效的动态影响。郑春美，白宏岩和熊丹( 2 0 0 7 ) 以第一 批股改的上市公司2 0 0 4 至2 0 0 6 年的数据为样本来验证股改对公司绩效的影响， 虽克服了上述不足，但样本量有限。任广乾( 2 0 0 8 ) ，李锋( 2 0 0 8 ) 试图在兼颐样本 量与时间跨度的情况下研究股改对公司绩效的影响，但由于股改之后的数据有 限，较难反应股改对公司绩效的长期影响趋势。任广乾虽然尽可能剔出了宏观经 济周期及大市波动等外在因素的困扰，但由于股改本身就是对宏观经济及整个证 券市场产生了很大的影响，未考虑到不同的行业所受的影响程度可能不同。 浙江大学硕士学位论文我固股权分置改革概述 3 我国股权分置改革概述 2 0 0 5 年4 月2 9 日，我国正式启动了股权分置改革的试点工作，这标志着作 为历史遗留问题并长期困扰我国证券市场健康有序发展的股权分置问题进入全 面改革和实施阶段。但是人们不禁要问，股权分置是在怎样的背景下产生的? 在 当时的条件下为什么要人为地把上市公司股份划分为流通股和非流通股呢? 股权 分置在当时的条件下对证券市场和上市公司的行为是否带来了积极的影响，其后 又产生了怎样的弊端与问题? 事实上，我国曾对上市公司的非流通股的流通问题 进行多次的尝试和探索，如法人股流通试点，国有股减持等。那么，有关非流通 股流通问题的探索是如何从最初的法人股流通试点一步步走到现在的股权分置 改革，中间到底经历了怎样的历史发展过程? 本章的主要目的就在于回答这些问题。在结构安排上，首先介绍股权分置的 由来以及在当时的情况下股权分置所带来的积极影响，其次在简单的分析1 9 9 2 年至2 0 0 4 年间我国上市公司股权结构的特点的基础上，进一步分析股权分置给 证券市场和上市公司所带来的种种弊端，最后回顾了股权分置改革的历史发展过 程。 3 1 股权分置的由来、危害以及改革的必要性 3 1 1 基本概念 ( 1 ) 股权分置 股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。 狭义角度讲，“股权分置”是中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变过程， a 股市场的上市公司内部普遍形成“两种不同股票”和“两种不同价格不同利益” 的市场制度与结构问题。“不同股”，是指同一家上市公司的所有股票中存在两类 不同的股票：非流通股和流通股；非流通股包括国家股和法人股，流通股则是指 的社会公众股。“不同价”，是指这两类股票的交易价格是不相同的，价格相差甚 大。非流通股通过场外( 二级市场) 协议转让，转让的价格以每股净资产为基础进 行双方协商。而流通股则通过二级市场竞价交易。流通股股价高于非通股的部分， 就是所谓“流通性溢价”。这种股权分置是在行政干预下形成的。政府这只“看 的见的手”而不是由市场这只“看不见的手”造就了占有控股地位的大股东，且 渐江大学硕士学位论文我国股权分置改革概述 他们拥有的国有股和法人股还“暂不流通”，从而将国有企业的控地位制度化了。 由此可见，中国上市公司的所谓的股权分置问题，是由于转轨期的特殊国情所造 就的，是中国经济改革深层次矛盾的一种反映，体现了政府为市场管理者与最大 的市场参与者两种角色的彼此矛盾。因此就目前中国证监会推行的股权分置改革 而言，其范围仅仅局限于二级市场的a 股市场。 ( 2 ) 股权分置改革 上市公司股权分置改革( 以下简称“股权分置改革”或“股改”) ，是通过 非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除a 股市场股份转让制 度性差异的过程”。因此，股权分置改革与非a 股的其它股份无关，股权分置改 革不需征求非a