房地产上市公司股权结构与经营绩效的相关性研究

I房地产上市公司股权结构与经营绩效的相关性研究摘 要上市公司股权结构与公司绩效的研究，一直是理论界和实业界研究的热点和难点问题，不同的观点交织碰撞，结论相差甚远。股权结构作为公司产权基础不但决定公司治理的有效性，而且决定公司的经营绩效。只有合理的股权结构才能完善公司的治理结构，进而使公司取得良好的经营业绩。中国上市公司股权结构的缺陷是客观存在的，多数相关的实证分析对此进行了印证。本文以房地产上市公司为样本，采集了 2009-2011 年的数据，提出股权结构与公司绩效之间的假设，运用回归分析的方法对数据做出相应的处理，验证假设。然后根据实证分析得出的结论，提出相应的政策建议。关键词：股权结构；股权属性；股权集中度；公司绩效IIAbstractOwnership structure and corporate performance of listed companies has been the hot and difficult problems of theory and businessmen studies, different perspectives interwoven collision, concluding a far cry. The shareholding structure as the basis of company property will not only determine the effectiveness of corporate governance, but also determine the companys operating performance. The only reasonable equity structure in order to improve the companys governance structure, and thus make the company achieved good operating results. The defects of the equity structure of listed companies in China is an objective reality, most empirical analysis confirms this. Listed real estate companies as samples, collected data of 2009-2011, between the proposed ownership structure and corporate performance assumptions, using regression analysis of the data to make appropriate processing, verify assumptions. Then make appropriate policy recommendations based on the empirical analysis concluded.Key Words: Ownership structure；Option Properties；Ownership Concentration；Corporate Performance11、绪 论1.1 研究的背景随着人类社会的发展，产生了商品经济和市场经济，由于社会和生产技术的日益成熟，企业的生产规模逐步扩大。为了满足社会多元化的快速发展的需求，企业的管理活动逐步复杂，就产生了股份公司，也导致了所有权和经营权分离的问题。由于历史原因，我国的上市公司股权结构比较特别，我国上市公司的股份存在特殊的股权分置现象，也就是上市公司的股份分为两种：流通股和非流通股，其中国有股、法人股为非流通股，流通股为社会公众股。上市公司股份中，可以在交易所流通的股份数量称为流通股；还有一部分虽然公开发行，但是暂不上市交易的股份，称为非流通股。在股权分置改革以前，我国存在着不合理的股权结构，这种股权结构必然会对上市公司的绩效产生深远的影响。这种特殊的股权结构会导致不同的股份持有者在各方面都不对等，这样就使得流通股股东和非流通股股东之间存在严重的不公平，这样会影响企业管理理的有效进行。2005 年 4 月底，中国证监会宣布启动股权分置改革，结束了不同的股份持有者在各方面都不平等。截至 2012 年，我国绝大多数上市公司已经完成了股权分置改革，这项改革已获得了成功。然而，尽管进入股权分置时代，股权结构仍然存在着一些问题。如何进一步优化股权结构从而提高公司经营绩效是一个必须解决的问题。要解决这个问题，首先要了解目前上市公司股权结构的不合理之处，思考这些不合理的股权结构会对公司绩效产生怎样的影响，然后找出股权结构和公司治理存在着的问题并为提高公司经营绩效找出努力的目标，提供实用的政策建议。1.2 研究的目的和意义1.2.1 研究的目的2上市公司股权结构与经营绩效的研究，一直是理论界和实业界研究的热点和难点问题，交织碰撞的不同观点，得出的结论相差甚远，需要系统的研究结果。本文以我国房地产上市公司为研究对象，利用各上市公司对外公布的股权结构经营绩效数据，意在探索上市公司股权结构与经营绩效的关系，改进和完善我国上市公司股权结构与经营绩效的理论和研究方法体系。1.2.2 研究的意义本研究对于上市公司制定战略发展规划、优化股权结构、改善经营绩效、增强核心竞争力，具有重要的现实意义；为国家的政府管理机构制定政策，对投资者的正确选择和把握方向投资，提供了理论依据；同时，在经济转型中的国有企业改革和发展，建立现代企业制度，也将起到一定的作用。股权结构作为公司治理结构的基础，它首先决定了公司的控制权结构，进而决定了内部监控机制的构成和运作，并通过内部监控机制对整个公司治理绩效发生作用，最终影响公司经营绩效。因此，只有建立合理的股权结构，才能保证公司取得好的经营业绩。保持股权结构的适度集中，积极配合股权分制改革、逐步实现股票全流通，监管机构加强对上市公司行为控制是上市公司股权结构优化、经营绩效提高的方向。本研究对于上市公司制定战略发展规划、优化股权结构、提高经营绩效、增强核心竞争力，具有重要的现实意义。1.3 研究的对象和范围房地产上市公司股权结构与公司绩效的研究具有两个层面：实证层面和理论层面，而实证层面是其研究的重点。本文会简单介绍一下理论层面，然后进行实证分析，在实证分析中将会对 99 家房地产行业上市公司的基本数据进行回归分析，从而得出本文的研究结论。1.4 研究的方法本文利用 2009-2011 年房地产上市公司的相关资料数据，采用理论联系实际的研究方法，首先对股权结构和其他相关理论作出理论方面的解释，对股权结构影响上市公司经营绩效的基本原理进行分析；然后用计量经济学的方法对3上市公司股权结构与经营绩效的关系建立模型，凭借实证分析来分析股权结构与经营绩效之间的相关性；最后，融合理论分析和实证研究的结论做出合理的总结，针对得出的结论和我国房地产上市公司的实际存在的情况，归纳出提高上市公司经营绩效的建议。本文采用实证研究的方法，选取股权属性和股权集中度这两个反映股权结构的变量和两个反映公司绩效的变量，利用锐思数据库中的数据，通过定义变量、选取样本、提出假设，然后构建计量模型，利用 Excel 中的数据分析工具和 Spss 统计软件，对所有样本数据进行描述性统计分析和线性回归分析。最后根据研究结论，结合房地产上市公司的实际情况，对回归结果和研究结论做出更加深入的分析。1.5 研究的基本框架本文共分为四个部分：（1）绪论。主要介绍论文的研究背景、研究意义以及研究对象和方法，概括了文章的基本框架。（2）相关理论与文献综述。首先对房地产上市公司股权结构和经营绩效相关理论做一个概述，然后介绍国内外相关文献。（3）实证研究部分。这部分提出了房地产上市公司股权结构与经营绩效关系的研究思路与假设，介绍了房地产上市公司变量指标的选择、样本的选取，建立多元线性回归模型并进行回归分析，最后对研究结果作出解释和总结。（4）结论及建议部分。在实证研究部分的解释和结论中做出总结，并提出提升上市公司经营绩效的政策建议。42、相关理论与文献综述2.1 相关概念和理论回顾2.1.1 股权结构的含义股权结构是指各种股票投资主体所拥有的股票的种类和数量在全部股份中的分布情况它包括股权集中度与持股者性质构成这两层含义 第一层含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的 50以上对公司拥有绝对控制权：二是股权高度分散，公司没有大股东所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在 1 0以下三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在 10与 50之间。第二层含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。一般认为，国有股、法人股、社会公众股、内部职工股和转配股这五种类型划分方法的观点较为合理和可行。（1）国有股即国有股权，由国家股和国家法人股组成。其中，国家股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份；国家法人股，是指具有法人资格的国有企业、事业单位以及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序获取的股份。（2）法人股。从产权性质看，法人股股东可以国有法人股股东和非国有法人股股东。国有法人股股东是具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以其依法占有的法人财产向独立于自己的公司出资形成的股份。非国有法人股东包括一般企业法人和持有未流通股的机构投资者。从中国上市公司股权结构实际来看，目前经过层层委托代理，国家法人股的持股股东已经不再是真正意义上的全民所有的国家股，所以，为了更加客观的研究，本文将国有法人股归为法人股进行分析。由于持有流通股的机构投资者的持股动机、目的及行为特征与一般法人明显不同，因此这里所说的法人股不包括持有流通股的机构投资股东，5而将其纳入流通股讨论。法人持股较少追求投机性的短期炒作，而注重于追求从对外投资中获得长期稳定的增值回报。（3）流通股。中国上市公司中的 A 股股东对参与公司治理的兴趣并不大，一是主观上绝大部分的 A 股股东只对短期利得（即买卖差价）感兴趣；二是客观上的限制，A 股股东（大多为散户投资者）的经济实力相对较弱，现行法规也限制了个人股东的持股比例。他们一般都拥有企业较小的股权份额，由于监控的成本与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的“搭便车”现象。至于 B 股和 H 股股东，尽管两者都是可流通股份，但是由于股票市场的分割运作，使上述两者可能在信息不对称的条件下选择投资对象，并且他们还可能误以为在中国大陆以外上市的公司具有政府信用，因而疏于对公司的监督。因此，他们可能不会在公司治理中发挥积极的作用。因此，他们在公司治理中的作用极小。2.1.2 经营绩效的评价指标公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用某个或一组财务指标加以反映。例如：每股收益（等于公司税后利润/股本，简称EPS），净资产收益率（简称 ROE），总资产收益率（等于公司税后利润/公司总资产，简称 ROA），主营业务收益率（简称 CROA）以及托宾 Q 值等均可作为反映公司绩效的指标。目前国内外股权结构研究一般采用托宾 Q 值、每股收益及净资产收益率作为公司绩效的评价指标2 。（1）托宾 Q 值托宾 Q 值是名经济学家托宾提出的。托宾把企业资产负债的市场价值与其重置成本的比率定义为托宾 Q 值，它的经济含义是，比较经营主体企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资产成本，即企业使用资源创造的价值增加值是否大于投入的成本。托宾 Q 值从另一个侧面反映了公司的投入与产出之间的比例关系，所以也被用于衡量公司的绩效。计算公式为：托宾 Q 值=企业市场价格/企业重置价格对于境外运作规范的成熟证券市场来说，由于价格发现功能发挥的较为充分，因此，以股价为基础的价值型指标 Tobins Q 是进行股权结构与公司绩效关系研究中最为理想的因变量指标。但是，中国股市由于存在股权分置、市场6封闭、发行管制等问题，二级市场基本属于投机性市场，股票市场价格发现能力的功能非常有限，因此，实用二级市场价格反映公司价值的指标 Tobins Q对公司绩效的代表性很差，非常不适合做相关研究的因变量指标。并且中国上市公司的总股本中包含流通股与非流通股，难以度量企业市场价值3。（2）每股收益又称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本总数的比率。是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。是能够反映公司经营绩效的指标。（3）净资产收益率净资产收益率是指企业一定时期内的净利润同平均净资产的比率。净资产收益率充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，其计算公式为：净资产收益率（ROE）=净利润/平均净资产100%该指标尽管由于被中国证监会列为上市公司再融资的条件之一而在早期被许多上市公司通过盈余管理进行操纵，但近几年证监会通过加强对上市公司盈余管理的监管，如计算收益时必须剔除非经常性损益等，已经使上市公司对该指标的操纵大大减弱，重新成为最能反映公司经营绩效的指标。2.2 文献综述近年来，国内许多学者开始关注中国上市公司股权结构与公司绩效关系的研究，并从多个层面对上市公司的股权结构与公司绩效的关系进行分析。许小年和王燕（1997）首次采用实证分析的方法研究了中国上市公司股权结构与公司业绩产生的关系，发现股权集中度与公司经营绩效正相关，法人股比例与公司业绩之间的关系有显著的正面影响，国家股比例对公司业绩有负面影响，个人股比例对公司业绩无显著影响。张红军(2000)对 1998 年 385 家上市公司的市政分析认为，前五大股东持股比例、法人股比例与托宾 Q 值有显著的正相关关系；国家股比例、社会公众股7比例对托宾 Q 值影响不显著。进一步对法人股东的角色讨论后，发现法人股东持股比例与托宾 Q 值之间存在明显的 U 型曲线关系。施东晖(2000)选取 1999 年公布的财务报告的 484 家沪市上市公司为研究样本,认为以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要好于法人控股型公司，而法人控股型公司则要好于国有控股型公司。国有股东和流通股东的持股比例与公司绩效之间没有显著关系。陈小悦和徐晓东(2001)对深交所 1996-1999 年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的经验研究表明，在非保护性行业第一大股东持股比例与公司业绩正相关，流通