创业投资企业投资价值评估方法综述

1、| 维普资讯 h ttp:/InveMment Forum投资研究2008亡33| 维普资讯 h ttp:/InveMment Forum投资研究2008亡33| 维普资讯 h ttp:/InveMment Forum蒋建华投资研究2008亡33| 维普资讯 h ttp:/InveMment Forum投资研究2008亡33| 维普资讯 h ttp:/InveMment Forum一、创业投资公司投资的特点分析创业投资是向主要属于科技型高成拴性创业 企业提供股权融资，并为其提供经营怯理和咨询服 务，以期在被投资企业发展成熟后.通过股权转让 荻取中民期资本增值收益的投资行为。创业投资公 司对创业

2、企业的投资具有高风险、高收益的特征“ 这种商风险是由创业企业的特点及双方之间的信 息不对称决定的*我们从创业投资公司投资制度及 投资对象两方面来分析创业投资公司的投资持点。1.创业投资公司对创业企业投资制度分析。创 业投资公司与被投资对象创业企业之间存在信息 不对称，创业企业有可能会利用信息优势来损害创 业投资公司的利益。为了维护自身的利益，创业投 资公司通常采用以下投资制度：第一，分阶段的渐进投资方董。在投资輕约中* 创业投资公司和创业企业共同商圧一些经营目标. 作为是否继续投资的容观标准。当创业企业的经营 达到既定目标时，创业投资公词进一步提供资金， 否则不冉追加投资。第二积极参与创业企业

3、的经营管理打在风险 资本市场上股权的分布比较集中，创业投资公司 对创业企业的管理监警拦宜接主动的他们不仅要 求创业企业崔期提供财务报告、预决算报告導，还 要求在蕾事会或监事会中拥有一定的席位.积极参 与企业的经营背理。因为这不仅能够便创业投资公 詞直接参与企业重大决策的制定，而且还可以直接 帮助创业企业运作发展+直到凤险资本退出为止。第三，从投资开始就积极寻求退岀渠道。创业 投资公词对创业企业的投资一般不以血业分红为 目的，而屋在退出时以般份增值作为报酬。因此，从 投资开始时，创业投资公司就在为将来的退出件准 备°创业投资公司的退出方式主要包括股份转讣、 企业购并、企业破产清算、股份

4、上市零q2.创业投资公司投资对象创业企业上命周 期特征分折"第一阶段:种子期。处于种子期的创业企业.产 品的发明者或创业者需要投人资金进行开发研究. 以验证具创意的可行性。这一时期的成果主要是取 得的各种专利°这牛时期的创业按资资本一般称作 种子资本。此时投资全额不大，投资的目的在于使 创意构想商品化*但凤险峙别高*主要面临三大凤 险；技术凤险、市场风险和管理风险口这一时期的投资为创业投资公司轅得一个在未来继续追加投资 的权利。如果创业投资公司认为产品创意的市场前 最比较乐观，会在第二阶段亂创立期为创业企业继 续提供大量融资，否则会选择终止投资，以免损失 过大。第二阶段：创

5、立期夕创业投费公司大部分选择 这一阶段进人创业企业，是创业投资的主要阶段。 一旦产品开发嵐功丫创业者为了实现产品的经济价 值，着手成立企业并进行试生产。在这阶段，资金 主要用于购买生产设备、产品开发以及捎售等。这 一阶段的创业企业资金需求较大，但由于创业企业 井无过去的经营记录，从银行获得贷款的可能性非 常小英资金来源主姜抜靠原有创业投资公司增加 的投资或新创业资本的加入。这一阶段的投资风险 也非常髙，主要还是技术风险、市场风险以及管理 恢险，相应的创业投资公司在这亠阶段要求的投资 回报率也较高。在这一阶段*创业投资公司一旦发 现有无祛克服的技术凤險或市场現险超过苜已所 能接受的程度就有可能退

6、出投资。第三阶段：扩展期。创业企业已经开始有经营 业绩，为进一步开发产品和加强营销能力，需要更 多的资金。但由于企业距离其股票上市还太远，若 从金融机构融资，通常需要一定的抵押旦及担保， 因此从上述渠道融通资金仍然非常困难。创业企业 这一阶段资金的主要来源还是原有创业投资公司 的增瓷和新的创业投资的进人。月外产品幫售也 能回笼相当的资金，银行等追求稳健的资金也会择 机进入。这一阶段创业投资的技术风险比校小但 市场风険和管理珂险还很大。第四阶段：成熟期。指创业企业将要上市前的 阶段。这一阶段不似早期阶段对资金需求殷切。一 方面是因为这一阶段的技术成熟、市场稳定.企业 已有足够的能力去吸引银行借款

7、、发行债券或发行 股票。更靈要的是随着各种凤险的大幅度降低，利 润率对创业投资不冉有足够的吸引力。成熟阶段是 创业投资的收获季节.也是创业投资的退出阶段"二、创业投资公司投资创业企业价值评估的 基本方法现实中创业投资企业价值评怙方法主要有下 列三种：1折现现金流童袪。该方送认为资产的价值等 于其未来期望现金流量的现值対折现现金流量法茴 先要预测未来现金流量，蛹定现金流量中所隐含的 凤险程度，然后将城险因素加人折现率的分析中， 最后用公式计算出企业价值七这种方法其缺点是未 来盈利的预测比较困难其优点是评估值反啖了企 业的未来盈利能力和发展机会，怙值原理比较令人 易于接受。折现现金流屋法

8、是一种比较理想的怙值 方法它是以成熟的瓷本市场为前提的。由于中国 缺乏成然的创业投资家对于创业者过高的预期值 的调整峡少一种现实的调掺方法.而且对于投人资 金所要求的回报倍数还未确定，对呱险折现率的修 正有一定困难。因此，这种方法在中国虽然被普遍 看好，但是运用起来有一定的难度&抿据折现现金流量法评怙的特点最适合用这 种方法来评估的资产一般应具备以下三牛条件：第 一，资产冃前创造的现金流量为正；第二，能可靠地 牯计资产未来一段时期内创造的现金流量及现金 流量的风险；第三，可使用一定的方袪，根据现金流 賦的凤险得岀现金流童的贴现率，公司的凤险可以 根据公司历史交易的数据获得也町以参強同类

9、公 旬柞适当调整荻得中如果处于成长期和成熟期的创业企业已连续 两个会计年度产生了正的现金流就，更便于采用折 现现金流法对其逬行价值坪怙。折现现金流屋法的 计算公式如下：V = £(CI-COXl 4-r)11=1CI为第i年的现金流入量：(X)为第i年的现金流入量；r为创业投资公司对创业企业投资要求的费低 报酬率或机会成本&2.市场价值法"所谓市场价值法就是通过一些 其同的比率(如市盈寧等)嵌据可比较资产的价值 确定估计标的资产的价值.因此该方法也叫相对 比较法。挾用该方法的前提条件一是要有一个活跃 的公幵市场，二是公开市场上存在可比较资产并 且这些资产在-般情况下

10、存在合理的市场价格。运用市场价值法进行评估，苴基本程序如下： 第一，选择参照物。对参照物的要求关键是一 个可比性何题。为避免某个参照物个别交易中特殊 因素和偶然因素对成交价及评怙值的彩响。因此， 运用市场价值法评估资产时应尽可能选择多个参 照物"第二，在评估对象与参照物之间选择比校因投资研究2008亡33| 维普资讯 InvestmentForum索。应根据不同种黄资产价值形就的特点，选择对 资产价值形就影响较大的因素柞为对比指标，在参 腿物与评怙对象之间进行比校。第三*指标对比*址化差异。根据前面所选定的 对比指标.在参照物及评估对象之间逬行比较+并 将两者的差异进行董化“第四，在

11、各参照物成交价格的基础上，调整已 鏗議化的对比指掾差异。第五.综合分析确定评估结果。按照一般要求 运用市场价值法通常应选择三个以上参照物。所 以* 一般情况下，运用市场价值法评佔的初步结果 电在三个以上。根据资产评怙的一般惯例，正式评 估结果只能是一个，这就需要评估人员对若干评估 的初歩结果进行综合分析，以确定最终的评怙值。 由于市场价值法是以市场价榕为基础的，其使用的 前提是能鞠在市场上找到与评估标的资产相似的 公司*并且市场对这些公司的评价是客观合理的。 由于中国资本市场目前尚不够规范，这些条件目前 都无法在中国资本市场上茯得満足口3期权法随着Black-Scholes 7r创性的工柞 理

12、论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业 经营中来.开创了一项新的研究领域实物期 权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值 评估开创了一种新的方法。对处于种子期和创立期创业企业的投资更适 合采用期权法进行评估口因为处于种子期和创立期 的创业俺业具有以下特点：账面收益及现金流量一 般为負,如果用折现现金流法逬行评怙会得出一个 负的公司价值这显然不符合现实；风险较高，将来 能否继续存在无法保证，无法准确预测其将来一段 时期内的现金流量及其现险，所以无法用折现现 金流法对茎进行价偵评怙。由于无法从市场上找到 一个与这一时期创业企业特征相近的可比公司，也 就无法使用相对比较法对其逬行价值评怙

13、76;创业投资公司对这两个时期创业企业的投赛 具有期权性质，主要体现在肛下几个方面：第一，对种子期创业企业的投瓷一般投人较 小，旦可旦为创业投资公司获得一系列将来继续追 加投资的权利。如果创业投资公司认为创业者的创 意市场前最乐观，那么他会缔续投资否则他会放 弃继续投资的权利，这时损失最大金额仅为当初的 投人额。同样，对于创立期的创业企业，一且创业投 资公司发现有无祛克服的技术风险，或市场风险超 过自已所能接受的程度，就有可能退出投资，否则 会在咸长期继续追加投资。第二种子期、创立期的创业企业的有形资产 很少*主要为经过研究开发获得的各种无形资产， 如专利。这些无形资产一般也具有期权的性质。因

14、 为像专利这样的无形资产为公司張得了一个开发 产品井进行市场营销的权利*只要开境新产品的期 望收人超过开发制造这种产品的成本公司就会采 用相应的专利技术口如果悄况不是这样，公司可以 暂时将专利束之高阁，也就不会产生进"步的成 本，损失摄多为投人的研究开发费用°第三，创业投资公司为防止道穗风险，建立起 来的一套投资制度也使创业投资公司对创业企业 的投资具有期权性质例如普遍采用的分阶段新进 投资方式、投资契约赋予创业投资公词的卖出选择 权等。三、利用期収定价模型评怙创业企业价值的 案例对于如何借鉴金融期权定价模型来计算创业 投资中实物期权的价值，国内外许多学若展开了研 究。研究

15、结果大致可以分为三类：一是从分阶段投 资的角度出发，将创业投资公司对创业企业的投资 视作一种境合看涨期权，并假设创业企业的价值符 合几何布朗运动，推导出各种复合期权定悅公式。 热若名的就是G軼灶(1979)复合看龍期权定价模 型。二是将创业企业的价值看柞连续随机变量，并 假设其符合几何布朗运动，利用著名的Black-Sc holes期权宦价模型进行定价。三是将创业壷业的价 值看作一个离散变量，利用二叉树期权定析模盘进 行定价。复合期权指一个期权蕴含着另外一个期权，一 个期权的执行收益包含着另一个期权的价值"假定 创业投资机构对创业企业的投资分三阶段逬行，三 个投资时点分别为和Tac再

16、假设在匸血创业 企业已经无资金可用，需要取得创业投资公司的资 金*以支持创业企业在时段内的快速发展。 在h需要投资K。在厲时刻创业企业需要最后一 笔资金而后创业投资机构就可旦实施退岀机制 获得收益°创业投资公司在t=0时刻的投资1相当 于购买了个复合看涨期权。在第一个期权到期日 T“创业投資公词有权用执行价格K购买另一个看 涨期权"新的看涨期权的到期日为执行愉格为34投资研究-2008*2| 维普资讯 lnvtstment Forum500 x - + 0x -33(1 + 10%125 .22万元Mo Gcske（1979）曾针对这种复合看淹期权推导出其 定价公式00sk

17、e假设由于创业企业家的素质、市场 凤险、技术凤险等等创业企业的价值符合儿何布 朗运动：dV = oVdt +（?VdW其中：厲为議移系数由风险企业家的素质和总 体市场条件决定疋为方埜系数；dW 一个标准的 维纳过程。其屮：inCVW+tr-IXjh，话ln(V/M) + (r -丄刃用加当-¥宙方程crb 7?)- Me_rrN(h2)- K = D解得*T, =T（ -1, f = T? % * 珀=T2 - i = j +1r为无网险制率点（他&p）为二元累计标准正态 分布函数徂和B为上积分的极限用则为相关系数° 那么在时刻=0,此项分阶段坞险投资的净值等于所

18、获得的复合期权价值减去获得该期权所付出的成 本初始投资I】,即有；NVCH如果上例中的投资时点只有两个仁0和廿。那 么我们可以将t=0时的投资看作购买 个看涨期 权°继续假设创业企业的价值符合几何布朗运动， 我们可以變用Black-Scholes期权定价模型来评拮 t=0的投资怖值。例如：一家创业企业正在生产一种自行研制的 于人电脑TomadoU怛由于技术尚未戚黑Jomadol 的净现值为负数。如果得到资金支持，该企业可以 继续生产Tomadol,巩固现有市场，进一步进行研 究与开发并有望三年后推出簪代品ToMdo2,预计 Tomadfl2的追加投资成本需要1000万元、现金流 人星的现值为900万元根据同类市场预测现金流 人星的标准姜为35%o市场无凤险利率为10%°这 笔投资并不能为创业投资公司茯得现金流量，丙此. 按照传统方法，这笔投资不具有价值。然而，从实物 期权的角度看.这笔投资能協给创业投资公司带来 进行一种“或有决策”的权利:当市场对Tomado2具 有很大