中国经济和资本市场分析报告：从困局到变局

证券研究报告困局到变局的思考——关于中国经济和资本市场2024年4月30日经济增速与企业盈利背离

23年GDP实际增速为5.2%，24Q1为5.3%。

23年工业企业、上市公司净利负增长。全部A股归母净利累计同比（%，左轴）工业企业利润总额累计同比（%，右轴）GDP:不变价:当季同比（%）GDP:季度环比折年率（%）302520151056040200120804000-5-10-15-20-20-40-40-80资料：

Wind，证券研究所2差异背后源于价格弱

23年GDP平减指数同比-0.5%，24Q1为-1.1%，PPI为-3.0%/

-2.7%。

23年GDP名义增速为4.6%，24Q1为4.2%。中国:GDP:平减指数:累计同比（%，左轴）10610615129名义GDP同比增速（%）中国:PPI:全部工业品:累计同比（%，右轴）262-2-63-20资料：

Wind，证券研究所3老经济：地产链处下行趋势

23年/24Q1商品房销售面积同比增速为-9%/-19%，房屋新开工面积为-20%/-28%，房地产开发投资为-10%/-9.5%。20100中国:房地产开发投资完成额同比增速（%，左轴）中国:房屋新开工面积同比增速（%，右轴）4030201003020中国:商品房销售面积同比增速（%）100-10-20-30-40-10-20-30-10-202015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q12016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1资料：

Wind，证券研究所4新经济：还没长到足够大

23年地产链相关占GDP比重由20年的高点30%回落至近26%。

22年战略新兴产业占GDP比重为13%。地产+建筑业占GDP比重（%）地产相关GDP占GDP比重（%）战略性新兴产业增加值占GDP比重（%，左轴）16141210882572562552542532522512525经济发展新动能指数（右轴）3025201510560资料：

Wind，证券研究所预测5新旧动能转换期，类似1998-2000

改革开放第一个20年：劳动密集型轻工业，第二个20年：资本密集型重工业，现在走向：技术密集型高新产业（新质生产力）。中国:CPI:当月同比（%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（%）15105108中国:GDP:平减指数变化（%）6402-50-10-2资料：

Wind，证券研究所6这次更复杂，需稳中求进

98-00年重工业与轻工业占比接近，新旧动能转换更容易，这次转型期新老经济体量差异大，需两条腿走路。部分制造业显性比较优势（RCA)工业总产值占比纺织品和服装（左轴）鞋类（左轴）80%70%60%50%40%30%20%重工业轻工业3210机械和电子（右轴）864201992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019资料：

Wind，WITS，证券研究所7稳：积极政策稳老经济历年全国两会提出的GDP增速目标（%）历年全国两会提出的GDP增速目标（%）年份实际GDP增速（%）年份实际GDP增速（%）19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200754.56898-98887左右7左右77左右7左右7左右8左右8左右8左右3.929.26200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320248左右8左右8左右8左右7.57.5左右7.5左右7左右6.5-79.659.4010.649.557.867.777.437.046.856.956.756.002.208.103.005.2014.2213.8813.0410.959.929.247.857.668.496.5左右6.5左右6-6.58.349.13未设定6以上5.5左右5左右5左右10.0410.1111.3912.7214.23资料：中国政府网，

Wind，证券研究所积极财政空间大

截至24年Q1，财政两本账支出占GDP的比重年化为29%，2020年高点为35.9%。14131211109373533312927广义财政赤字率（%，12个月平均）（一般公共预算支出+政府性基金预算支出）/GDP（%）8765416/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12资料：

Wind，证券研究所，广义财政赤字率除了财政两本账支出，还考虑了政策性金融债券净融资、PSL融资、城投债券9净融资、铁道债净融资。积极宏观政策有较好外围背景

根据FedWatch数据，市场预期美联储24年9月开启降息概率达64%。美国:联邦基金目标利率（%）5.65.45.25.04.84.64.44.24.0资料：

CME，证券研究所，截至2024/4/200借鉴海外，看中国房市周期

参考35个经济体、48轮海外地产下行周期的数据，中国地产销售、开工降幅已经略超中位数水平。海外48个样本和中国地产销售走势（最高点=100）海外48个样本和中国地产投资走势（最高点=100）中国地产开工中国地产投资海外地产开工（中位数）海外地产投资（中位数）1201101009011010090中国地产销售海外地产销售（中位数）808070706060505040012345678910

11

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1440012345678910

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14

年资料：CEIC，高点的年数证券研究所，注：横轴表示距离房价最11政策可以释放新的住房需求

新市民的潜在购房需求每年8000万平以上，

19个超大特大城市待改造预计逾12.5亿平方米，按10年算年均投资1万亿左右。新市民住房情况与金融需求调研报告（2023年二季度）类型预计年度规模（亿元）打算回乡,30.23%无购房意愿，需要城中村改造投资72522182租房,

35.16%城中村新建商品房城中村城中村改造匹配基建投资752已购房或近期有购房计划,合计101863-5年内有购房计划,

15.26%19.35%保障房投资1500资料究所测算：Wind，统计局，中国政府网，清华大学，证券研12进：改革激活新经济

报告：2035年人均GDP达到中等发达国家水平。

22年中等发达国家人均GDP门槛3万美元，我国仅1.3万美元。不同收入区间发达国家2022年人均GDP范围（万美各国GDP占全球比重（%）元）50403020100中国日本美国世界银行口径4.8~12.6联合国口径5.2~12.6IMF口径14121085.5~12.63.4~5.22.1~3.42.9~5.11.4~2.82.8~4.81.2~2.86420前1/3

中1/3

后1/3前1/3

中1/3

后1/3前1/3

中1/3

后1/3资料：Wind，世界银行，证券研究所高质量发展的核心是产业结构升级

成功迈入高收入的国家，均是高新技术产业占比上升。1990-2020年各国和地区人均GDP与产业结构变化趋势韩国日本巴西德国新加坡中高新技术产业占制造业增加值比重（908070605040302010俄罗斯阿根廷马来西亚未跨过中等收入陷阱国家）0100002000030000400005000060000人均GDPꢀ美元ꢁ资料：Wind，证券研究所14发展新经济需要市场力量

借鉴1980s美国经验，企业研发支出占比从1981年的49%上升到2000年的69%，1980-2000年科技企业IPO数量占比达37.6%。美国国内研发支出（亿美元）科技企业IPO数量（家，左轴）占全部IPO比重（%，右轴）国内企业政府部门高等教育部门其他28002400200016001200800400350300250200150100508070605040302010069%40060%055%199050%49%01981198519952000资料：Wind，《Initial

Public

Offerings:

Technology

StockIPOs（JayR.Ritter）》，

证券研究所15当前民营经济信心偏弱

22年以来私营企业投资增速明显低于国内投资增速，民营经济信心偏弱，需进一步改革激发活力，如加大对民营经济的支持。中国:固定资产投资完成额:累计同比（%）中国中小企业发展指数:宏观经济感受指数中国:固定资产投资完成额:内资私营企业:累计同比（%）60453015012512011511010510095-15-309085资料：Wind，证券研究所16未来需进一步改革激发活力会议时间会议标题十一届三中全会1978年12月18日-22日讨论把全党工作的着重点转移到社会主义现代化建设上来十二届三中全会十三届三中全会十四届三中全会十五届三中全会十六届三中全会十七届三中全会十八届三中全会十九届四中全会1984年10月20日1988年9月26日-30日1993年11月11日-14日1998年10月12日-14日2003年10月11日-14日2008年10月9日-12日2013年11月9日-12日2019年10月28日-31日《中共中央关于经济体制改革的决定》《关于价格、工资改革的初步方案》、《中共中央关于加强和改进企业思想政治工作的通知》《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》《中共中央关于完善市场经济体制若干问题的决定》《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度

推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》资料：中国政府网，证券研究所17本轮股市底部较艰难

本轮上证综指20年移动均线已被击穿。

2005年以来沪深300月度K线首次出现六连阴。沪深300月线六连阴600055005000450040003500300025002000150070006000500040003000200010000上证指数收盘价20年移动均线15年移动均线资料：

Wind，证券研究所8源于盈利弱、预期差

23年GDP同比虽然达5.2%，但上市公司净利负增长。

投资者担心经济增速下台阶，过去估值底或没法参考。归母净利润累计同比（%）全部A股全A剔除金融中国实际GDP当季同比（%）201510510080604020020-23年均值09-19年均值为7.8%为4.7%2000-08年均值为10.5%-20-400-500/03

02/09

05/03

07/09

10/03

12/09

15/03

17/09

20/03

22/09资料：

Wind，证券研究所测算19借鉴美国1980年代经验

美国1980年代后经济增速中枢下移，但估值中枢由15倍反而上升至1980年代至今的20倍。108GDP增速中枢美国各时期453525155标普500

PE（TTM，倍）4.0%美国实际GDP同比（%）63.4%1980年至今PE均值为19.82.0%41954-1979年PE均值为15.020-2-4资料：

Wind，证券研究所20利率下行+产业升级推升ROE

美国名义利率近40年来呈现长期下行趋势，推动美股估值中枢上移。

产业结构升级下企业盈利向上同样是估值中枢上移的重要原因。美国:国债收益率:10年（%，左轴）美国:CPI:同比（%，右轴）201510530252015105242016128标普500

ROE（TTM，整体法，%）1986年至今ROE均值为15.9%00-5资料：

Wind，证券研究所21这次筑底进行中

必要条件：跌的时空大、估值低。

3年滚动视角下，A股风险溢价率回到+2倍标准差附近。全部A股PE分位数（TTM，滚动三年）A股风险溢价（%）均值±1倍标准差均值（3年滚动）均值±2倍标准差全部A股PB分位数（LF，滚动三年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-4-20246资料：

Wind，证券研究所22收益率的钟摆望回归

04年以来公募基金年度回报中位数均值为13.8%，21-23年分别为

5%、-8%、-2%。04年来沪深300年化收益率为5.4%，

21-23年分别为-5%、-22%、-11%。公募基金年度回报中位数（%）平均收益率（%）沪深30013011090年度涨跌幅（%）年化收益率（%）10080607040502030010-20-40-60-80-100-10-30-50资料：

Wind，证券研究所23过去风格上两头占优

过去两年高股息类股+小盘股占优。万得全A中证红利全收益万得全A万得微盘股指数130120110100901801601401201008080资料：

Wind，整为100。证券研究所，注：指数基期均调24跟微观资金结构有关

19-21年公募基金规模大扩张，白马股估值走向泡沫化。

21年开始私募量化规模快速增长。私募量化基金数量及规模变化股票型基金份额（亿份）股票型基金规模（亿元）10000090000800007000060000500004000030000200001000002500020000150001000050000数量（只，左轴）规模（万亿元，右轴）1.41.21.00.80.60.40.20.0202020212023E资料：Wind，基金业协会，私募排排网，研究所测算证券25今年重视白马股，估值已在低位

中证A50和茅指数可作为白马代表，估值回到19年以来的低位。茅指数PE（TTM，倍）中证A50

PE（TTM，整体法，倍）4035302520151030252015105资料：

Wind，证券研究所2624年春节后外资逐渐回流

根据资金历史交易行为拆分三类北上资金，春节后稳定型和灵活型成为入市的主要增量。不同类型外资的存量规模占比（截至24/04/26）近期陆股通资金净流入结构拆分（亿元）灵活型外资

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