10月债券月报：调整前置债市进入短暂修复期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号【债券周报】【债券周报】调整前置，债市进入短暂修复期一、9月债市复盘：受一线城市稳地产政策加码、经济数据改善、国债供给放量等“宽信用”扰动影响，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，10年期国债收益率曲线从2.5575%上行至2.6751%，活跃券盘中短暂突破2.7%；短端品种受资金和赎回的影响更甚，调整幅度超过长端。二、学习效应影响，9月债市赎回调整相较去年有所前置1、9月赎回压力显现。债市调整后受到理财抛售，基金连续7天净卖出现券。2、对比去年8月降息后行情，长端走势相似，赎回影响下短端和期限利差调整较为前置，调整幅度已接近2022年11月赎回潮水平。3、四季度或仍有赎回扰动，但负反馈冲击可能较为有限。理财将基金作为流动性管理工具，自身净值回撤小、规模降幅可控，负债端较稳定；本轮基金现券净卖出已接近2022年11月赎回潮水平，进一步被赎回的空间或相对有限。三、10月债市展望：有望迎来短暂修复期，多空因素继续交织有利因素之一：机构需求有望修复。当前点位市场调整相对充分；10月有望迎来理财资金的季节性回流，以及赎回冲击过后基金配债需求的自然修复。有利因素之二：资金预期可能企稳。8月中旬以来资金价格调整已持续1个半月，较政策利率的高偏幅度显著；跨季后在准备金释放流动性、货币回流等因素影响下资金预期有望回归平稳，资金价格中枢或回归1.8%-1.85%附近水平。不利因素之一：供给压力仍存。地方专项债有4000亿待发，节后特殊再融资债券重启发行；国债单只规模扩容，好在四不利因素之二：“宽信用”政策可能继续发力。（1）关注经济数据表现。环比方面四季度投资基数整体略高于上半年，为完成全年5%的经济增速目标，财政可能会继续发力托底投资，但在四季度内生动能不明显走弱的前提下目标完成难度不大，政策或仍相机抉择。（2）关注特别国债是否落地。根据预算调整流程，10月下旬人大常委会是跟踪政策是否落地的重要时点。四、债市策略：短端确定性更高，信用票息更加稳妥短期债市逐步进入宽信用观察期，但也不排除政策进一步加码的可能，长端预计维持高位盘整态势，资金修复下短端确定性更高，信用票息更加稳妥。（1）长端品种：配置需求或有修复，但“宽信用”扰动下预计收益率维持高位盘整，政策力度和风险偏好变化仍有不确定性，收益率下行空间有限。尽管当前点位市场调整相对充分，机构配置需求或有所修复，但基本面见底并逐步企稳的方向难以证伪，且全年5%增速目标之下不排除后续“宽信用”政策进一步发力托底投资的可能，特别国债预期的扰动持续，若风险偏好回升会助力权益市场表现、压制债市情绪，因此对长端品种或仍需保持一定谨慎。（2）短端品种：央行呵护态度延续，考虑前期资金调整幅度偏大，跨季后资金价格或有所修复，建议关注短端相对高确定性的机会。相较长端而言，短端赔率明显升高。从季节性来看，跨季后伴随资金预期逐渐转向平稳，期限利差多会出现季节性走扩，建议机构关注短端相对高确定性交易机会。就估值而言，相较于存单，短端国债、高等级中短票以及永续品种配置性价比相对更高。（3）信用品种：赎回冲击后配置性价比有所提升，把握短久期、高票息品种机会。城投债重点关注化债政策倾斜区域，选择短端品种进行参与；银行二永债关注短端修复机会，警惕四季度发行节奏提速对长端可能带来的扰动；地产债关注稳地产政策密集出台后央国企投资机会，地产民企债维持谨慎；钢铁债整体配置性价比较低，可关注地产链修复下短端中低等级品种机会；煤炭债对中高等级主体可适当拉长久期至2年，并采取骑乘策略获取超额收益。风险提示：宽信用政策力度超预期，资金超预期收紧。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南证券分析师：许洪波证券分析师：靳晓航证券分析师：宋琦证券分析师：葛莉江相关研究报告《【华创固收】结构性工具会是重点吗？——2023Q3货政例会点评》融资债券启动发行，广州官宣放松限购》证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 5三、10月债市展望：有望迎来短暂修复期，多空因 8（一）有利因素：更多基于市场自身估值和机构配置需求 8 8 9 10 10 12四、债市策略：短端确定性更高，信用票息更加稳妥 14 16 19 19 20 21（一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所下降 21 23 25 26七、风险提示 26 5 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 10 10 10 10 11 11 11 11图表20四季度内生动能不明显走弱的前提下，预计全年经济增速有较高概率达标“5%” 12 13 13 14 15 15 16 17 18 18 19 19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 21 21 22 22 22 22 22 22 23 23 23 24 24 24 24 25 25 25 25 25 25 26 269月以来，受一线城市稳地产政策不断加码、经济数据改善、国债供给放量等“宽同时，受广州多区域率先放开限购政策、国债计划外发行、特别国债等“宽信用”预期总量宽松的窗口仍未关闭，叠加市场预期后续资金面将转松，提前进行布局，长端行情“宽信用”政策密集落地导致债市出现调整，新一轮机构赎回显现，银行理财对流动性对比去年8月降息后行情，长端走势相似，赎回影响下短端和期限利差调整较为前并将基金作为流动性管理工具的情况下，直面信用债的抛盘压力和收益损失不大，产品度，随后净值恢复上涨。9月中上旬银行理财规模基本维持，仅季末因冲存款季节性下注：取披露净值数据规模排名前100的产品按规模加权合成曲线赎回过程中理财并未出现连续的大幅净卖出基金被赎回的压力可由基金的现券净充分。去年赎回潮经验显示，在首轮赎回潮过后的赎回反复阶段，基金净卖出规模和持续时间逐步递减，基金进一步被理财赎回的空间相对有限，今年在负反馈可控的情况下图表6本轮赎回和去年赎回潮理财和基金的债券二级注：以基金开始连续净卖出的起点作为T日，上一轮为2022年11月9日，本轮为2023年9月4日（一）有利因素：更多基于市场自身估值和机构配置需求住不炒”与“防范化解隐性债务”政策底线维持的情景下，预计当前点位收率进一步大幅上行风险可控。图表72022年赎回潮前的每轮政策脉冲基本导致债市收益率上行调整注：银行理财月度规模变化2013-2019年采取理财中心口径数据，2022年-2023年使用普益标准口径数据注：规模增量按往年均值测算，配债比例按2023年理财半年报披露的58%保持不变修复，但在年末止盈压力下，配债中枢或处于相对低位。用外汇交易中心的“基金公司及产品+货币市场基金+其他产品类”的债券二级净买入情况来衡量配债水平，参考往年同期配债的中性情境，预计四季度基金的月度净买入债券中枢或在3000亿附近，不及注：包含基金公司及产品、货币市场基金、其他产品类三项2、资金预期可能企稳月虽有降准落地的情况下，受政府债券缴款、季税期的扰动或相对有限，资金预期有望逐渐回归平稳，DR007资金价格中枢或回落至点的央行对冲情况。地方债仍有余量，国债单只规模放量，利率债供给压力或高于往年同期水平。资料来源：Wind，财政部，华创证券；注：统国债待发，若后续国债发行延续当前单支规模，期数参照2023年四季度发行计划，则（3）若政金债发行规模按2020年以来的月平均进度测算，则四季度利率债净融资分类资料来源：财政部，华创证券整理债是否落地。（1）关注经济数据表现经济同比读数是否存在下行压力，往往是影响政策发力意愿的重要因素之一。在经政策往往酝酿发力、有较强的托底意愿；而当低基数支撑同比读数偏高时，政策定力通持偏低，不排除财政支持或进一步发力。图表20四季度内生动能不明显走弱的前提下，预计全年经济增速有较高概率达标“5%”（2）关注特别国债是否落地发市场对特别国债的讨论。历史上特殊类型的国债发行放量，资金可用于支持基建、购买资产等重要用途，稳增长目标下用于基建的可能性更高。（1）支持基建：1998-2007年发行的长期建设国债，作为国家预算内基础设施性建设的专项投资，资金定向用于基建领域；2020年发行的抗疫特别国债，资金转移给地方同时用于基建（7要时点。整态势，资金价格有望修复，短端确定性更高，窄幅震荡市信政策进一步发力托底投资的可能，特别国债预期的扰动持续，若风险偏好回升会助力权益市场表现、压制债市情绪，因此对长端品种或仍需保持一定谨慎。有所修复，建议关注短端相对高确定性的机会。此前经季末至四季度初，伴随着资金预期逐渐转向平稳，长端表现相对偏弱于短端，期限利差多会出现季节性走扩，建议机构关注短端相对高确定性的交易机会。估值来看，相较于存单，短端国债、高等级中短票以及永续品种配置性价优先关注其配置价值。分位数位置推算品种25%分位数50%分位数75%分位数2023/09/28点位DR007假设价差25%分位数50%分位数75%分位数1.8-1.85R007假设国债1y-DR0070.5613.8627.21国债1y1.81-1.861.94-1.992.07-2.122.17国股行存单1y-DR00748.4759.0671.43存单1y2.28-2.332.39-2.442.51-2.562.40中短票AAA1y-DR00758.1569.2681.35中短票(AAA)1y2.38-2.432.49-2.542.61-2.662.59二级(AAA-)1y-DR00767.3781.08102.78二级(AAA-)1y2.47-2.522.61-2.662.83-2.882.69永续(AAA-)1y-DR00771.8480.1089.96永续(AAA-)1y2.52-2.572.6-2.652.7-2.752.80价差25%分位数50%分位数75%分位数品种25%分位数50%分位数75%分位数2023/09/28点位1.95-2.0国债1y-R007(16.77)(2.51)13.99国债1y1.78-1.831.92-1.972.09-2.142.17国股行存单1y-R00730.1141.3956.77存单1y2.25-2.32.36-2.412.52-2.572.40中短票AAA1y-R00740.4652.2367.82中短票(AAA)1y2.35-2.42.47-2.522.63-2.682.59二级(AAA-)1y-R00751.4763.7787.48二级(AAA-)1y2.46-2.512.59-2.642.82-2.872.69永续(AAA-)1y-R00753.2163.9172.83永续(AAA-)1y2.48-2.532.59-2.642.68-2.732.80年期高等级二永债在前期调整后赔率有所提高，关注跨季后资金价格可能回落带来的修期限等级信用利差(BP)历史分位数信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债ABS信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债ABS1YAAA29353934294354--539%23%6%8%24%52%--2%AA+4043554444445739526%7%6%20%50%24%21%4%AA495654647254576%3%26%22%5%2YAAA33394639334357--6333%42%68%24%34%36%67%--22%AA+5149725355466163539833%36%67%29%26%32%69%84%59%AA71647668785930%35%60%28%7%29%31%29%20%3YAAA42455854425769--7552%46%93%48%53%44%73%--32%AA+666294667166757355%52%89%37%43%49%73%86%86%AA93987937%52%89%36%5%54%53%25%64%21%4YAAA44516057446474--7847%50%85%41%47%47%65%--36%AA+7070997075747746%57%84%30%32%47%68%87%84%49%AA9729%53%78%5%55%61%23%66%34%5YAAA515670685367--67%59%97%61%73%42%57%--35%AA+77917972%59%95%45%54%46%57%91%81%51%AA2069020337%54%89%28%7%52%61%21%62%28%期限等级中债估值收益率(%)历史分位数信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债ABS信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债银行永续债券商次级债保险次级债ABS1YAAA2.552.602.642.602.542.692.80--2.7929%53%--AA+2.662.692.812.702.702.702.832.6433.1027%53%36%37%AA2.752.823.373.102.802.892.982.7933.418%28%37%27%32%2YAAA2.722.782.852.782.722.822.96--3.0324%48%--AA+2.902.883.112.922.942.853.003.0233.3723%50%48%27%AA3.103.033.823.403.153.073.173.2433.739%25%32%30%3YAAA2.872.913.042.992.873.023.15--3.2024%20%41%--AA+3.113.073.323.203.2533.6227%24%44%51%42%AA3.383.304.193.613.433.463.603.4634.1432%4%31%50%21%22%4YAAA2.993.093.203.29--3.339%9%9%30%--9%AA+3.253.263.543.253.313.293.373.4433.9022%9%31%43%37%AA3.563.534.413.803.623.703.953.6934.478%22%4%29%54%5YAAA3.083.133.243.38--3.428%20%9%9%26%--8%AA+3.433.343.733.433.483.363.463.6134.0124%27%37%29%AA3.743.654.633.983.793.774.133.8634.608%24%4%21%53%跨季资金波动明显，资金分层加大，受特别国债及一线城市地产周中10年期国债活跃券上行至2.7%附近，其后市场情绪逐渐修复，其中短端修复更为公布Q3货政例会公告，对于经济形势表态更加乐观，但仍然强调“搞好逆周期和跨周进一步放量，且连续六日净投放，不过银行间市场资金面有所分化，月内到期的资金保政策委员会刘世锦表示政策继续放宽的空间已经很小，机构持券过节意愿不高，银行间收益率先上行后回落，盘中突破2.7%。220220-230210（右）220215-220220（右）220220-230210（右）220215-220220（右） 券启动发行，节前债市整体成交相对清淡，10年期国债收益率窄夜加权价格上行49.72BP报2.1929%，7D加权银行间市场资金面整体有所缓和，市场预期跨季后资金将转松，提前进行布局，债市明为45，下午全市场资金情绪指数为35，非银资金情绪指数为38。隔夜加权价格下行缺席，银行间债市现券交投整体偏淡，现券到期收益率多数下行，主要回购利率走低，较大，资金分层明显，后半周交易所资金价格回落，短端行情修复明显。国债、国开短下行幅度明显大于长端，导致期限利差整体走阔。从期限利差的绝对水平来看，国开债证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可周分别下降至-1151.80亿元和-306.93亿元；企业债净融资额持续为负，较上周上升至二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度有所下降，其中交易所市场成交额下调主体，为中国华融资产管理股份有限公司、广汇汽车服务集团股份公司；本周有4扬州市交通产业集团有限责任公司、武汉市城市建设投资开发集团有限公司。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可证监会审核华创证券