2024年纺织服装行业投资策略分析报告：冷冬晚春御寒经济奥运大年运动主线

冷冬晚春催化御寒经济，奥运大年提振运动主线2024年纺织服装行业春季投资策略2024.3.27投资要点

24开年以来，品牌内需走弱客观存在，纺织出口复苏步步印证！根据国家统计局及海关数据，1-2月我国纺服零售额同比+1.9%，低于限额以上商品零售总体增速+6.2%，提示注意3月起即将步入上年同期社交复苏驱动的高基数压力窗口；1-2月我国纺服出口额同比+14.3%，增速环比显著扩大，但仍未达22年同期规模，尚属于恢复性增长，其中上游出口恢复快于中游

【服装家纺】纵使消费大盘相对承压，但冷冬晚春、春暖户外、盛夏奥运指向可期待的方向•••（1）冷冬强化旺季强度、晚春延长旺季长度，羽绒服、羽绒被等御寒商品畅销，业绩有望超预期，推荐波司登、水星家纺、富安娜，建议关注罗莱生活（2）4-5月国内户外露营旺季、6-7月全球体育盛宴来临，有望提振运动户外主线，促进零售回暖，看好库存回归健康水位之后折扣修复、毛利回升，推荐安踏体育、361度，建议关注李宁、三夫户外（3）国货男女装社交服饰品牌产品力赶超，品牌力上升，23年社交复苏驱动销售超预期，24年渠道扩张及同店增长有望延续，推荐比音勒芬、报喜鸟、之家、赢家时尚

【纺织制造】低预期之下温和补库启动，当下市场关注点已从库存水位切换至终端零售预期•（4）运动供应链份额长期集中化，中游量价齐升奠定成长回归，推荐申洲国际、华利集团；中国优秀纺织供应商走向全球市场，上游竞争升维促进周期收敛，推荐新澳股份、伟星股份、百隆东方

【红利投资视角】纺服板块强现金流商业模式，是孕育优质红利资产的沃土•（5）从盈利稳定、分红能力、竞争力三大维度重点考量筛选，推荐国货男装（男装消费高复购，头部份额空间大）、品牌家纺（全国性家纺品牌稀少）、海外棉纺（受益于纺织业东南亚转移趋势）

风险提示：消费力不足；品牌力受损；原料价格波动；贸易环境不确定性；汇率风险2主要内容1.

24开年：零售内需承压，纺织出口复苏2.

服装家纺：冷冬催化御寒商品畅销，春暖迎体育大年，看好运动户外主线回归3.

纺织制造：补库驱动订单回暖，等待零售驱动强化，看好全球运动供应链体系4.

高股息：强现金流模式，优质红利资产5.

春季推荐：α>β，布局真实成长性机会31.1

2024年初至今：板块相对收益表现列全市场中下游

2024/1/1~3/22，SW纺织服饰绝对收益-3.8%，相对申万A股指数-2.3%，相对收益表现位列全行业第18位，处于所有申万一级行业中下游••SW服装家纺：绝对收益-5.6%，相对收益-4.0%SW纺织制造：绝对收益-6.6%，相对收益-5.1%图1：2024年至今申万一级行业累计超额收益资料：Wind，申万宏源研究；注：统计周期2024/1/1~3/2241.2

基金持仓：23年A股纺服基金重仓比例逐季提升趋势

A股纺服基金重仓比例在经历22年下降之后，23年实现逐季抬升，至23Q4末基金重仓比例0.43%，创出近3年新高，但总体仍处于基金低配状态，反映出交易拥挤度较低

基金重仓标的：截至23Q4末，国货男装及运动品牌比音勒芬、之家、李宁列板块内基金重仓市值前三，羽绒服品牌波司登，以及优质纺织制造企业伟星股份、新澳股份、健盛集团在23Q4期间获基金重仓较大增配表1：纺织服装行业主要标的23Q4基金重仓变化纺织服装（含港股）行业主要标的2023Q4基金重仓变化汇总图2：2023年A股纺服板块基金重仓比例逐季提升持有基金数量持股总量（万股）持股总市值（万元）公司名称超配(%)2023Q3

2023Q4变化-5-15-311-1-914-3-1042023Q3

2023Q4

变化(%)

2023Q3

2023Q4

变化(%)比音勒芬之家李宁伟星股份安踏体育华利集团波司登申洲国际报喜鸟706127173539101548222177511736546242834302412382629412104229,83322,2459,4868,5641,6811,54312,6088358,7933,6565,5762,5922949,31919,4077,59712,2441,9011,59723,10282910,2843,6524,7591,896794-5%330,676

295,417-11%-16%-50%56%-4%9%88%5%24%8%7%10%-2%-2%3%-2%4%2%3%0%0%-13%

170,840

144,004-20%

286,276

143,89643%13%3%83%-1%17%0%-15%-27%171%69%-96%-92%-53%12%-91%84,699

132,291136,012

130,47077,42938,98957,45658,38739,93649,28817,2702,37584,04173,48060,39658,41143,95542,5917,5785,6552,0796470%台华新材富安娜10%-14%-56%138%86%-96%-93%-57%2%8-35特步国际新澳股份健盛集团森马服饰百隆东方太平鸟51272151121,12017,9938,0840%-7-5-112,9261,44968-2%-1%-1%-3%-1%112547321,268543稳健医疗地素时尚12101140341082-6272244,226321-92%资料：Wind，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究51.3

景气跟踪：零售内需走弱承压，纺织出口回暖迎开门红

1-2月我国服装鞋帽、针纺织品零售额2521亿元（同比+1.9%），我们跟踪1-2月终端零售已显走弱，且从3月起即将步入上年同期高基数窗口，预计纺服社零同比增速将承压•v.s.1-2月限额以上单位商品零售同比+6.2%，纺服可选属性较强，当下增长相对承压

1-2月我国纺服出口451亿美元（同比+14.3%），但仍未达到22年同期水平，尚属于恢复性增长。分产业链环节看，纺织品（上游）出口恢复相对快于服装成品（中游）••纺织纱线、织物及制品：1-2月出口217.1亿美元，同比+15.5%服装及衣着附件：1-2月出口233.8亿美元，同比+13.1%图3：2024年1-2月我国纺服社零同比+1.9%图4：2024年1-2月我国纺服出口同比+14.3%资料：中国海关总署，申万宏源研究

资料：国家统计局，申万宏源研究6注：当月同比对应同统计口径增速主要内容1.

24开年：零售内需承压，纺织出口复苏2.

服装家纺：冷冬催化御寒商品畅销，春暖迎体育大年，看好运动户外主线回归3.

纺织制造：补库驱动订单回暖，等待零售驱动强化，看好全球运动供应链体系4.

高股息：强现金流模式，优质红利资产5.

春季推荐：α>β，布局真实成长性机会72.1

冷冬晚春催化御寒经济升温，指向潜在业绩超预期方向

春节日历效应，龙年春节代表旺季长度更长！•兔年除夕1月21日，且22年12月-23年1月正处于全国感染达峰攻坚期，元旦前后就已出现提前返乡潮，因此元旦阳历新年、春节农历新年2个重要销售窗口出现一定重叠，造成旺季缩短•龙年除夕2月9日，较兔年除夕延后19天，拉长自元旦至春节的冬季新衣销售旺季，利好服装消费

冬季气温效应，极端气候催化旺季强度更强！••全国多地出现大面积、持续的降雪或冻雨天气，低温体感冲击强烈，有望拉动御寒商品销售超预期羽绒服：根据魔镜数据，波司登23/11-24/02淘系平台4个月累计销售额41亿元，同比上年同期（28.9亿元）+42%，同比20/11-21/02此前峰值（34.6亿元）+19%•家纺：根据魔镜数据，羽绒被、蚕丝被23/11-24/02淘系及抖音平台销售额27.9亿元，同比+5.6%图5：波司登淘系平台销售额图6：羽绒被、蚕丝被淘系及抖音平台销售额资料：魔镜数据，申万宏源研究82.1.1

波司登：冬日旺季动销强劲，后续看好淡季品类拓展

冬季旺季：动销强劲！我们1月上调FY24净利润同比增长27%至27.2亿元（原为26.3亿元）

淡季计划：拓展新品类！24年淡季将发力防晒服品类，目标流水高增长，此外拓展冲锋衣等增量品类，商务通勤系列延展穿着场景，多品类形成淡季销售的重要补充

高分红率：预计股息率5%以上！FY21-23年度分红率71%/80%/83%，保持高位且稳步提升，假设以FY24年预测净利润27.2亿，以及分红率80%测算，当前股价对应股息率5%以上图7：波司登羽绒服、防晒服发力户外及商务场景图8：波司登现金分红比例资料：公司公告，申万宏源研究资料：波司登天猫官方旗舰店，申万宏源研究92.1.2

家纺：旺季业绩有望超预期，千亿市场品牌化潜力大

根据中家纺协会统计，我国家纺市场规模超2000亿元，但我们测算罗莱、水星、富安娜3家全国性家纺企业的合计市占率不足10%，品牌化空间十分巨大！表2：全国性家纺企业市占率测算终端零售额测算：假设加盟渠道加价倍率3倍，其他渠道均为自营模式粗算市占率公司

2022年家纺主营业务营收（亿元），分渠道：①电商

②直营

③加盟

④团购及其他罗莱生活水星家纺富安娜41.336.630.114.821.412.83.12.87.318.611.88.34.80.61.778.560.246.73.9%3.0%2.3%假设当前我国家纺零售市场规模（亿元）2,000资料：各公司2022年报，申万宏源研究；注：我国家纺零售市场规模参照中国家纺协会此前统计，假设2000亿元

第一梯队竞争格局优秀，长期看上市家纺企业规模持续新高！剔除22年疫情影响年度，横向比较13-21年营收、净利复合增速：水星家纺>罗莱生活>富安娜图9：上市家纺企业营业总收入图10：上市家纺企业归母净利润资料：Wind，申万宏源研究102.1.2

家纺：被芯销售贡献赶超套件，品质化驱动盈利提升

21-23年新开店数量显著放大，加速拓店抢占表3：上市家纺企业近年来门店变化分析（个）公司单位：个

2020

2021

2022期末门店数

2,236

2,481

2,6622023H12023E市场份额，一旦零售反弹，成长性将显现出来2,692新开店新关店净开店292381-89452207245399218181176约400罗莱生活

品类迁移正在发生：被芯销售贡献占比持续扩大，且毛利率提升较套件更显著，反映出被芯品类正处于终端需求品质化加速的阶段！146301,464期末门店数

1,466

1,525

1,470新开店新关店净开店65146-8123217359127182-554248-6约180约200富安娜•

22年水星/罗莱（剔除家具业务）/富安娜被芯销售贡献占比45.9%/41.5%/39.0%，且羽绒被、蚕丝被等高客单、高毛利单品畅销，驱动被芯品期末门店数新开店新关店预计>2000家水星家纺净开店资料：各公司公告，申万宏源研究；注：水星家纺期末门店数为申万宏源预测值，2023全年3家公司新开店数量为申万宏源预测值类毛利率较18年显著提升6.4pct/3.6pct/5.0pct表4：上市家纺企业被芯贡献营收占比逐年扩大，且毛利率提升显著图11：上市家纺企业综合毛利率齐头攀升营收占比毛利率公司品类201420182022201420182022套件被芯其他套件被芯其他套件被芯其他43.2%

43.4%

38.9%

46.5%

48.6%

48.4%37.3%

34.6%

41.5%

44.4%

46.8%

50.4%19.6%

22.0%

19.7%罗莱生活（剔除家具业务）43.9%

43.3%

37.5%

37.4%

37.3%

38.5%40.8%

43.9%

45.9%

31.5%

33.9%

40.3%15.3%

12.9%

16.6%水星家纺富安娜53.2%

43.5%

39.2%

54.7%

53.3%

56.2%30.5%

37.2%

39.0%

50.5%

47.7%

52.8%16.3%

19.3%

21.8%资料：Wind，各公司公告，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究112.2

春暖迎来户外露营旺季，体育赛事大年持续催化运动主线

催化①：旺季来临！从2020年起国内露营热潮兴起，处于低渗透率快速提升中，逐渐呈现为常态化、全年化趋势，根据气候特征，国内露营旺季集中在每年春天4-5月（清明、五一小长假）、秋天9-10月（中秋、国庆小长假），建议关注三夫户外、牧高笛、浙江自然

催化②：赛事大年！2024年是奥运年，也是洲际足球赛事大年，将成为各大运动品牌集中曝光、产品推新的重要年度，有望催化体育用品终端零售景气度，且持续提振板块热度，推荐H股国货运动品牌图13：6-7月体育盛宴密集举办图12：精致露营产业链图谱资料：头豹研究院《2021年中国精致露营行业概览》，申万宏源研究资料：国家体育总局，申万宏源研究122.2

国货运动品牌去库基本完成，轻装上阵将驱动折扣修复

全渠道库存恢复健康水位，折扣修复、毛利回升条件渐成。根据各公司公告，截至23年末，李宁库销比降至3.6倍，为疫情三年以来最低水平，特步库存同比下降21.6%至17.9亿元

消费分层化特征延续，高性价比与高端化趋势同时存在，看好前瞻布局热门户外细分赛道的公司。推荐安踏体育（多品牌运营能力优秀）、361度（高性价比产品竞争力强），建议关注李宁、特步国际（库存逐步恢复健康）表5：国货运动品牌季度运营情况跟踪表运营指标2021年2022Q12022Q22022Q32022Q42022年2023Q12023Q22023Q32023Q42023年零售流水yoy：安踏25%-30%10-20%高段中个位数下滑中单位数高单位数下滑低单位数中单位数高单位数高单位数高双位数高单位数安踏零售流水yoy：FILA25%-30%50%-55%中单位数40-45%高单位数下滑20-25%双位数40-45%10-20%低段下滑

低单位数下滑高单位数75-80%高双位数70-75%10-20%低段45-50%25-30%55-60%10-20%高段60-65%零售流水yoy：其他品牌10-20%低段10-20%低段下降10-20%高段下降10-20%中段下降20-30%低段下降高单位数增长高单位数下降7折10-15%零售流水yoy：整体50%-60%高段20-30%低段20-30%中段30-40%中段20-30%低段30-40%中段30-35%高个位数下滑高单位数下降高单位数下降高单位数下降中单位数增加中双位数10-20%中段10-20%中段20-30%低段10-20%低段20-30%中段20-25%中单位数中单位数10-20%低段10-20%低段20-25%中段高单位数中单位数20-30%低段20-30%高段50%-60%低段10-20%高段中单位数10-20%低段（不包括李宁YOUNG)线下渠道（零售及批发）高单位数高单位数李宁零售批发10%-20%中段中单位数20-30%低段低单位数增加低单位数下降高双位数下降10%-20%低段电子商务低单位数零售流水yoy超过30%约四个月中双位数增长约五个半月20%左右7-7.5折高双位数30%以上20%以上4-4.5个月（包括线上线下）特步零售折扣水平零售存货周转主品牌流水增速约七五折七折至七五折约四个半月低双位数七折至七五折约四个半到五个月中双位数7.5折7-7.5折约7折主品牌约四个月约五个半月约五个月低双位数小于5个月10-15%4.5-5个月15%4-4.5个月超20%高双位数大致持平361度童装流水增速电商流水增速+(20-25%)约50%+(20-25%)约40%+(20-25%)约45%+低单位数约25%20-25%35%20-25%30%25-30%30%40%超30%资料：各公司公告，申万宏源研究132.2.1

比音勒芬：运动社交化，“衣茅”比肩顶尖消费品图14：优质消费品毛利率比较

十年级别（11-21年）营收/归母净利润CAGR超24%/30%，盈利能力堪称“衣茅”，22年疫情冲击下仍逆势增长

在比音勒芬20周年庆典中，董事长提出“十年十倍”增长目标•••••比音勒芬主标：T恤小专家，聚焦大单品，全年引流、促进连带比音勒芬Golf：高端时尚运动品牌，自22下半年起启动单设开店Cerruti

1881：重奢品牌定位，对标Burberry、Zegna，大店模式Kent&Curwen：轻奢设计师品牌，对标ami，拥有板球运动DNA威尼斯狂欢节：时尚户外风格，打造度假旅游服饰第一联想品牌图15：比音勒芬发展历程图16：优质消费品ROE(平均)比较资料：Wind，申万宏源研究；注：2021

资料：公司公告、官网，申万宏源研究14年度经营相对正常，所以选取该年度作为比较2.2.2

安踏体育：多品牌矩阵发力增长，Amer扭亏增厚业绩

前瞻布局多品牌矩阵，第三增长曲线把握户外红利•根据公司公开指引：1）安踏主品牌：重申大众定位。渠道下沉发力+精细化运营，24年奥运营销提升品牌与产品曝光度，24年目标流水同比+10-15%。2）FILA：功能性产品布局+渠道优化调整，高质量增长。24年目标流水同比+10-15%。3）户外品牌群：充分把握户外红利，第三增长曲线。户外品牌认知强化，Descente/Kolon

Sports品牌24年目标流水同比不低于+20%/+30%

我们预计，Amer

Sports将在24年扭亏为盈，有望增厚公司业绩4.5-5.5亿元，同时IPO上市预计产生16亿元一次性公允价值变动收益，贡献利润弹性图17：安踏集团构建多品牌矩阵图18：Amer

Sports往年拖累利润，24年有望贡献利润增量资料：公司公告，申万宏源研究152.2.3

361度：高性价比定位顺应消费分层，年度分红率提升

高性价比定位顺应消费分层，实现业绩高增长。23年营收同比+21.0%至84.2亿元，归母净利润同比+28.7%至9.6亿元，产品升级且高性价比定价，叠加线下渠道开拓、电商专供策略

下沉市场优势显著，渠道快速拓店，且单店产出提升。根据公司公告，23年底公司成人装/童装国内门店分别净增254家/257家至5734家/2545家，门店升级推动店效提升，成人店平均面积增加9平方米至138平，儿童店增加11平米至103平，我们预计成人店效/儿童店效分别达200-250万/100-130万区间

根据公司公告，23年度分红率提升至40%，当前市值对应股息率4%以上图19：361度2023年营收84.2亿元，同比+21.0%图20：361度2023年归母净利润9.6亿元，同比+28.7%资料：公司公告，申万宏源研究162.2.4

李宁：库存改善、分红提升，24年指引稳健增长

23年库存恢复健康，存货周转效率达5年内最优。根据公司公告，23年库销比3.6个月（包含线上、线下及仓库），同比22年4.2倍改善明显，渠道中6个月以内新品占比87%

23年业绩符合预期，24年收入指引中单位数增长。23年收入276亿元，同比增长7.0%，归母净利润31.9亿元，同比下滑21.6%，符合预期。24年注重库存健康，指引收入中单位数增长，利润率低双位数

根据公告，23年现金分红比例从22年度30%提升至45%，当前市值对应股息率约3%图21：李宁23年营收276亿元，同比+7.0%图22：李宁23年归母净利润32亿元，同比-21.6%资料：公司公告，申万宏源研究172.3

附：2023年欧睿数据统计，运动品牌渗透各个服饰品类图23：中国运动服零售市场份额CR10图24：中国男装零售市场份额CR9图25：中国女装零售市场份额CR10图26：中国鞋类零售市场份额CR10资料：欧睿数据，申万宏源研究18主要内容1.

24开年：零售内需承压，纺织出口复苏2.

服装家纺：冷冬催化御寒商品畅销，春暖迎体育大年，看好运动户外主线回归3.

纺织制造：补库驱动订单回暖，等待零售驱动强化，看好全球运动供应链体系4.

高股息：强现金流模式，优质红利资产5.

春季推荐：α>β，布局真实成长性机会193.

低预期之下温和补库启动，等待零售驱动供应链订单强化

当下市场关切的核心：已从下游库存水位切换至终端零售预期，期待供应链订单强化！

我们总结供应链订单改善“三重奏”，前两个阶段已达成，等待第三阶段开启•••第一阶段：产业链环节决定改善次序！根据生产传导过程，可归纳为“下游品牌补库-中游代工厂接单-上游纺织材料供应商率先出货-中游代工厂生产成品后交付”。因此，上游纺织材料供应商业绩率先改善，然后中游制造商接续第二阶段：供应链地位决定改善速度！如果以“营收或销量同比转正”为拐点依据，则须跟踪各公司恢复满产的速度，这取决于其供应链地位，落脚到下游客户对其订单份额的倾斜程度。因此，运动鞋服中游制造商供应链份额持续上行，将率先迎来营收或销量同比持平、甚至转正的拐点第三阶段：零售预期上修决定改善强度！目前各品牌对新财年营收指引相对保守，压制上新季首单量规模。如果后续实际零售表现好于当前预期，那么品牌商有望持续向供应链发出追单，届时同时具备快速响应和规模交付能力的制造商将受益表6：主要国际品牌各季财报对当财年营收增长指引图27：国际运动品牌存货金额变化较年初的调整趋势品牌当财年周期上一财年年报本财年一季报

本财年二季报

本财年三季报新财年周期首次指引与预期相比预计全年增长，其中上半财年-低个位数NIKE23/6-24/5+中单位数+中单位数-高单位数持平+1%-中单位数不做指引+高单位数-4%~-2%+17%~18%+11%+1%-低单位数不做指引+高单位数-4%~-3%+18%24/6-25/5↓↑→→↓↑↑低于预期ADIDASVF23/1-23/12-高单位数24/1-24/1224/4-25/324/1-24/1224/4-25/324/2-25/124/4-25/3+中单位数+中单位数+9%~10%好于预期符合预期低于预期23/4-24/3

持平或略有增长23/1-23/12

+高单位数PUMAUA+高单位数23/4-24/3

持平或略有增长

持平或略有增长LULULEMON

23/2-24/1+15%~16%+16%~17%DECKERS

23/4-24/3+9%+10%+14%资料：各公司公告，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究；注：由于各公司财报周20期存在差异，以上数额统计对应临近自然季度的财报数据3.1

中游制造：成长回归，供应链地位奠定业绩终将新高图28：Nike鞋类、服装业务头部制造商采购份额集中

每一轮供应链订单收缩，品牌优先淘汰尾部厂商，保护头部厂商订单，至下一轮订单回升，头部厂商将得到更多的订单份额

FY23，Nike向

鞋类制造商采购量CR4高达58%，更高于服饰制造商采购量CR5高达52%，且上述每一家头部制造商分别占鞋类/服饰业务采购量份额均在10%以上。我们认为，由于服装生产的规模效益显著，因此头部服装制造商的订单份额进一步扩大的阻碍更小图29：Nike产品全部委外生产，供应商数量减少趋势图30：Adidas产品全部委外生产，供应商数量减少趋势资料：Nike、Adidas年报，申万宏源研究213.1

中游制造：申洲利润率潜在高弹性，华利量价齐升已现

优质品牌客户是行业补库先锋，申洲、华利产能利用率快速回升，并推动自身海外产能扩产•申洲国际：1）此前受核心客户Nike等下调FY24营收指引影响，市场对公司24年增长预期产生波动。2）当前利润率的最大掣肘是「国内产能利用率」，我们预计至24H2将恢复基本满产，届时公司综合毛利率有望回升至28%以上。3）海外产能恢复领先国内产能，柬埔寨越群工厂、越南德利工厂正在稳步增加生产人员，柬埔寨、印尼新工厂也正在筹划建设中，以保障持续增长的海外订单需求•华利集团：1）23Q4单季营收恢复双位数增长，优于丰泰企业、裕元制鞋部门同期营收下滑的表现。分拆量价，23Q4单季销量同比+4.9%，年内首次转正，人民币口径ASP同比+6.5%，延续较高增长。2）公司东南亚产能储备巨大，保障未来产销持续增长，预计24H1在越南、印尼将有2-3个新建工厂投产，其尼作为新生产基地，未来两期工厂预计产能合计5000-6000万双/年图31：申洲国际利润率回升弹性大图32：华利集团23Q4重回量价齐升资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究223.2

上游纺织：周期收敛，中国优秀供应商走向全球市场

下游趋势的上游印证，传统纺织业从单纯成本竞争向新竞争升维：需求响应速度+新材料研发！

我们总结中国优秀纺织供应商崛起之路：产品与服务维度的竞争力，正与国际竞对快速缩小差距、甚至反超，进而进入加速扩产，抢占更大市场份额的新阶段！中国顶尖纺织材料领域的崛起，符合本土纺织业向高附加值纤维及面辅料（技术密集型）转型升级的路径！•①新澳股份

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德国Südwolle；②伟星股份

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日本YKK；③台华新材

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以色列Nilit

回溯20-21H1新澳股份/伟星股份/台华新材PB最低曾跌至约0.9/1.6/1.4倍，周期定价成分重。近年来，中国纺织材料供应商的全球竞争力提升，即使在疫情冲击与下游去库周期中，业绩的周期属性也显著弱化，驱动了价值重估，从周期定价走向成长定价！图33：新澳股份/伟星股份/台华新材23Q2营收已率先同比转正图34：新澳股份/伟星股份/台华新材毛利率总体稳定资料：Wind，申万宏源研究233.2

上游纺织：新澳、伟星高成长上限，关注低预期棉纺产业

摈除对传统行业偏见，重视新维度竞争优势，中国优秀纺织供应商市场份额空间广阔！•新澳股份（羊毛羊绒纱线）：1）一季度由于春节属于传统出货淡季，但上年宁夏羊绒资产并表及股权激励导致费用将同比增加，预计24Q1单季利润增速将是全年低点，随着在手订单滞后转化为出货，自24Q2起增速有望回升。2）24年经营重点，一方面有序推进越南新基地年内投产，缓解当前旺盛订单需求下的产能瓶颈，另一方面通过销售扩大，加速提升宁夏新澳羊绒产能利用率，提升盈利能力••伟星股份（时尚服饰辅料）：1）预告23Q4单季营收已超21Q4，目前新订单也已体现连续多季温和增长，下游去库影响逐步褪去，期待提速。2）

我们预计越南新基地3月投产，客户验厂同步启动，业务爬坡速度将比孟加拉更快，国际化须费用先投，但随着经营规模扩大，各项费用率有一定摊低空间百隆东方（棉纺色纺纱）：1）根据前三季度财报，23Q1/Q2/Q3单季营收同比-25%/-13%/+6%，环比上季+18%/+17%/+8%，我们预计利润端滞后营收端恢复。2）旗下东南亚产能稀缺性突出，随着高价棉库存消化殆尽，且高毛利色纺纱订单回暖，24年开启困境反转，量、价、利齐头回升起点图35：新澳股份市占率仍有较大提升空间图36：伟星股份与YKK发斯宁部门规模对比图37：百隆东方总产能结构资料：中国毛纺织行业协会，申万宏源研究资料

：伟星公告，YKK年报，申万宏源研究；注：FY2022数据为资料：公司公告，申万宏源研究；24YKK年报披露的预测值，参照YKK年报提示，按1人民币兑16.60日元换算

注：2023年产能结构为申万宏源预测值主要内容1.

24开年：零售内需承压，纺织出口复苏2.

服装家纺：冷冬催化御寒商品畅销，春暖迎体育大年，看好运动户外主线回归3.

纺织制造：补库驱动订单回暖，等待零售驱动强化，看好全球运动供应链体系4.

高股息：强现金流模式，优质红利资产5.

春季推荐：α>β，布局真实成长性机会254.1

纺服板块强现金流商业模式，孕育优质红利资产的沃土表7：A股纺织服装板块重点公司股息率测算

重点考量三大维度：①盈利规模稳定决定分红基数，竞争格局是否稳定，甚至改善；②分红能力决定分红比例，公司资本开支及其他再投入需求是否合理有限；③细分行业龙头且有一定成长性，公司竞争力是否符合产业发展逻辑

站在“红利投资”视角推荐：

【国货男装】男装消费高复购，国货品牌向上，市场份额持续提升，推荐之家、报喜鸟、森马服饰

【品牌家纺】全国性家纺品牌屈指可数，受益于品牌化消费趋势，推荐富安娜、罗莱生活、水星家纺

【海外棉纺】纺织业东南亚转移大势所趋，海外棉纺配套产能需求扩大，盈利上台阶，推荐百隆东方资料：Wind，申万宏源研究；注：2023-2024年盈利预测、分红预测依据均已在表26中列示，股息率测算结果对应最新市值基准，且建立在一系列合理假设之上，仅供参考4.2

典型标的：之家+富安娜，稳定性溢价逐渐显现图38：之家近3年现金分红表现图39：富安娜近3年现金分红表现图40：之家23年以来股价涨幅+70%图41：富安娜23年以来股价涨幅+63%资料：Wind，公司公告，申万宏源研究；注：股价涨幅统计周期2023/1/1~2024/3/2227主要内容1.

24开年：零售内需承压，纺织出口复苏2.

服装家纺：冷冬催化御寒商品畅销，春暖迎体育大年，看好运动户外主线回归3.

纺织制造：补库驱动订单回暖，等待零售驱动强化，看好全球运动供应链体系4.

高股息：强现金流模式，优质红利资产5.

春季推荐：α>β，布局真实成长性机会285.

投资分析意见：α>β，布局真实成长性机会表8：纺织服装行业估值比较表

投资分析意见：国内消费走弱客观存在，坚守竞争格局稳定的赛道，以及强上升期的成长品牌；海外去库存基本结束，温和补库β修复已开启，等待零售驱动供应链订单强化当前股价2024/3/26

（亿股）

（亿元）

23E总股本总市值归母净利润（亿元）PE板块证券代码

公司简称评级24E25E

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25E2020.HK

安踏体育83.5520.104.7128.325.826.420.743.826.94.7109.15.714.64.34.83.77.01.18.38.42.615.011.75.65.911.73.70.71.42.48.92,3675191249437814377423166853060309822839243989676382081193922263981835220319102102.4

114.1

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21191410812111312141010108161397109111111998买入增持买入买入买入增持买入买入买入买入增持增持买入买入买入增持买入买入买入买入增持买入买入买入增持-2331.HK李宁31.910.39.629.611.14.233.511.511.532.713.55.737.113.013.436.616.46.715119运动服饰1368.HK

特步国际1361.HK600398.SH361度之家4.578.6213131814181212111311111316122021122