2024年城投债投资策略分析报告：来者犹可追

来者犹可追2024年城投债春季投资策略2024.3.25主要观点

24年年初以来，化债背景下城投行情演绎迅速：1）城投债债券市场存量收缩，24年2月末城投债债券余额为11.64万亿，债券数量为17618只，存量规模较23年末减少273.58亿元。相较于23年年底，各区域间存量变化呈现明显分化。浙江、天津、湖北、四川等16个区域城投债存量有所压缩，3个区域存量持平，江苏等12个区域wind口径城投债存量有所增加，或与各区域间债务管理有关。2）城投债信用利差持续走低。2月末城投债市场整体信用利差为69.78BP，较23年底降低18BP；各期限中1Y、3Y、5Y信用利差分别为74.7BP、65.69BP、66.45BP，较23年年底分别降低10BP、23BP、24BP。3）信用利差较高省份下行较多，区域间分化程度进一步降低。截至2月底，31省市中只有贵州、辽宁、黑龙江、青海、广西以及云南6个省份信用利差高于100bp，其他区域信用利差均低于100bp。化债政策目前已取得积极效果。发行特殊再融资债进行存量债务置换工作已经落地。截至3月15日，全国已有29地公告发行特殊再融资债，发行特殊再融资债券总额为14627.12亿元；各区域中，在本轮化债中，多个地区积极争取获得隐性债务化解试点地区。整体来看，各区域化债成果显著。1）风险等级下降方面，如湖北黄冈市实现退橙、内蒙古包头市实现市本级债务退出红色等级、江苏全省债务率保持绿色区间等；2）成本降低方面，多个区域表示综合融资成本有所下降。如湘潭市市本级债务穿透后银行资金占比达90%以上，成本降至4%以下、盐城市融资成本在上年度大幅下降的基础上再降49个BP。后续特殊再融资债仍有空间。2023年全国地方政府债务限额为421674.3亿元，截至2023年12月末，全国地方政府债务余额407373亿元,

24年特殊再融资债空间仍有1.43万亿。此外，继续关注金融化债的相关政策推进。高收益不复从前，当时只道是寻常。化债稳步进行中，高收益城投债存量规模大幅缩减。截至24年2月29日，中债估值收益率5%以上存量城投债规模为4193亿元，相较23年同期3.23万亿元大幅减少。高收益债券收益率集中在5%-7%区间，最高收益率为15.49%，达到15%以上的债券余额仅8亿元。分区域来看，高收益城投债存量主要集中在贵州省及山东省，规模分别为1294亿元及964亿元，相较于23年底山东省2336亿、贵州1750亿，山东省高收益债存量已大幅降低；四川省、广西壮族高收益债存量超过300亿，其次云南省、重庆、天津、湖南省、江西省超过100亿。来着犹可追，从三条思路继续挖掘城投债投资机会：1）“统借统还”区域弱资质主体与优质主体间利差收缩机会；2）东部经济较发达区域中债务压力较大重点城市的化债空间；3）城投离岸人民币债券的收益挖掘机会。风险提示：数据提取口径出现偏差；化债政策力度不及预期；部分区域出现超预期违约风险事件等。2主要内容1.

回顾：城投债行情演绎迅速2.

政策：化债当前取得积极效果3.

策略：还有哪些收益空间可以挖掘3一级市场：城投债余额存量有所压缩

23年10月底以来，城投债余额呈下降趋势，存量有所压缩。24年2月末城投债债券余额为11.64万亿，债券数量为17618只，存量规模较23年末减少273.58亿元。

相较于23年年底，各区域间存量变化呈现明显分化。浙江、天津、湖北、四川等16个区域城投债存量有所压缩，3个区域存量持平，江苏等12个区域wind口径城投债存量有所增加，或与各区域间债务管理有关。城投债存量整体压缩各区域间存量变化呈现分化资料：Wind，申万宏源研究4一级市场：城投债发行成本显著降低

23年以来，城投债加权发行利率呈下降趋势。24年2月城投债整体发行利率为2.94%，与23年同期相比下降166BP，较23年底下降78BP。

截至2024/3/18,

3月城投债加权发行票面利率降低至2.91%。城投债发行利率达历史低位(%)资料：Wind，申万宏源研究5一级市场：城投债发行期限有所拉长

整体来看债券期限有所拉长。相较于23年年底，债券余额在3年以内债券占比有所减少，债券余额在3-各期限债券余额与发行只数占比(%)债券余额占比(%)2023/12/31

2024/3/18

变动发行只数占比(%)2023/12/31

2024/3/18

变动7年期债券占比增加。1年以内1-3年4.1710.9331.5940.929.673.86

(0.30)10.26

(0.67)4.4311.7932.1637.9511.592.094.470.0411.04

(0.75)

部分区域间呈现分化。较发达区域如浙江债券余额占比中长期限有所增加，而云南、广西、贵州西部区3-5年32.2841.340.690.4232.6638.300.500.355-7年7-10年9.51

(0.16)2.74

0.0211.44

(0.15)2.09

0.00域债券余额中短期限占比明显增加。

10年以上2.72部分省份各期限债券余额占比变化(%)天津云南广西贵州2023/12/31

2024/3/18

变动浙江2023/12/31

2024/3/18

变动2023/12/31

2024/3/18

变动2023/12/31

2024/3/18

变动2023/12/31

2024/3/18

变动1年以内1-3年30.5536.6512.6215.580.7822.40

-8.1539.51

2.8618.07

5.4515.60

0.010.82

0.043.60

-0.2215.5524.1929.8919.1511.2216.71

1.1623.31

-0.8930.16

0.2718.95

-0.2010.87

-0.351.503.302.05

0.555.52

2.2225.54

-1.1659.52

-1.506.10

-0.101.27

0.000.411.830.56

0.142.29

0.469.00

-0.5958.75

0.3118.11

-0.7411.30

0.421.873.161.422.68-0.45-0.48-0.381.093-5年26.7061.026.209.5932.1949.1011.861.8331.8150.1812.091.825-7年58.4418.8510.887-10年10年以上0.233.811.28-0.01资料：Wind，申万宏源研究6一级市场：监管维持审慎，审批通过占比减少

城投债审批通过数量占比同比下降、终止数量占比同比增加。24年以来，城投债审批通过数量732例，占比11.9%，相较于23年一季度通过数量占比17.2%有所下降；审核终止数量中，24年以来审核终止95例，占比1.54%，相较于23年一季度占比0.27%大幅上升。审核终止数量占比同比增加(%)资料：Dealing

Matrix(固收投研平台），申万宏源研究7注：数据截至2024/3/18一级市场：城投招标热情高涨，显著高于非城投

24年以来信用债招标倍数整体上升。24年1-2月城投债整体招标倍数平均值为4.57，相较于23年整体招标倍数平均值2.63大幅上涨。非城投24年以来平均招标倍数上升至3.15。

24年以来，多数区域招标倍数超过3。除甘肃省外各区域招标倍数均超过3，其中海南、重庆招标倍数超过10，广西、河南、江西招标倍数超过5.城投招标倍数高于非城投2024年以来各区域城投平均招标倍数资料：

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，申万宏源研究8二级市场：到期收益率持续下降

24年以来，各等级及各期限城投债到期收益率持续下降。24年2月29日，AAA级3年及5年到期收益率分别为2.53%、2.67%，较23年底下降24BP、25BP，AA-级3年期收益率则下降超112BP，城投收益率不断走低。城投债到期收益率曲线（%）资料：Wind，申万宏源研究9二级市场：信用利差持续压缩

城投债信用利差持续走低。

2月末城投债市场整体信用利差为69.78BP，较23年底降低18BP；

各期限中1Y、3Y、5Y信用利差分别为74.7BP、65.69BP、66.45BP，较23年年底分别降低10BP、23BP、24BP。城投债信用利差情况资料：

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，申万宏源研究10二级市场：区域间信用利差分化程度降低各区域信用利差（BP）

24年年初以来，信用利差较高省份下行较多，区域间分化程度进一步降低。2023/2/28760.66484.62024/1/2494.39255.97180.4560.27216.27246.77125.77199.96107.16110.93113.17101.792.4898.23123.5597.8786.12024/2/29

上年同期变动年初以来变动贵州省辽宁省黑龙江省青海省广西壮族云南省陕西省宁夏回族山东省重庆市四川省河南省天津市湖南省吉林省江西省湖北省河北省新疆维吾尔甘肃省内蒙古安徽省江苏省山西省西藏361.62179.3153.3148.94141.47128.593.0487.2285.4-399.04

-132.77-305.3-301.28-821.34-261.75-416.09-208.18-334.06-117.68-205.72-172.38-160.06-460.1-158.05-328.18-149.21-88.03-90.96-106.27-243.71-83.16-89.07-75.22-83.72-75.06-59.74-33-76.67-27.1454.58970.28403.22544.59301.22421.28203.08290.63256.16241.39538.88235.17404.78225.41158.95161.46175.83313.17152.29156.68141.91150.39140.25121.3293.98-411.33-74.8

截至2月底，31省市中只有贵州、辽宁、黑龙江、青海、广西以及云南6个省份信用利差高于100bp，其他区域信用利差均低于100bp。-118.27-32.73-112.74-21.76-26.02-29.39-20.37-13.784.9183.7881.3378.7877.1276.6-21.11-46.95-21.67-15.18-12.876.270.9270.583.380.96102.0276.3479.169.5669.4669.1367.6166.6966.6765.1961.5860.9860.1155.4654.1949.94-11.4-32.56-7.21-11.49-8.7575.4477.4278.6871.7663.8868.2160.8-10.75-13.49-10.18-2.9浙江省海南省福建省北京市广东省上海市105.7776.21-45.66-20.75-11.14-1.88-8.1-5.3465.3357.8-3.6151.8247.482.46资料：

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，申万宏源研究11城投债走势与非标风险有所割离

24年1季度违约事件17例，已偿还2例，未偿还15例

与23年1季度相比，违约事件增加6例，与23年4季度相比，增加2例城投非标违约数量（例）资料：企业预警通，申万宏源研究12注：数据截至2024/3/18主要内容1.

回顾：城投债行情演绎迅速2.

政策：化债当前取得积极效果3.

策略：还有哪些收益空间可以挖掘13化债取得积极成效

3月7日，财政部部长蓝佛安在出席十四届全国人大二次会议经济主题记者会提到：2023年，按照党中央关于“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的决策部署，各有关部门、各级地方政府进一步加大工作力度，采取更多更实举措，取得了积极成效。

财政部在地方政府债务限额空间内安排一定规模的再融资政府债券，支持地方特别是高风险地区化解隐性债务和清理政府拖欠企业账款等，缓释到期债务集中偿还压力，降低利息支出负担。

按照“省负总责，市县尽全力化债”的原则，各地立足自身努力，统筹各类资源，制定化债方案，逐项明确具体措施。经过各方面协同努力，地方债务风险得到整体缓解。地方政府法定债务本息兑付有效保障，隐性债务规模逐步下降；政府拖欠企业账款清偿工作取得积极进展，地方融资平台数量有所减少。

总的看，目前我国地方政府债务风险总体可控。14特殊再融资债：已落地1.46万亿进行存量债务置换一般债（亿元）

专项债（亿元）总计（亿元）

发行特殊再融资债进行存量债务置贵州省人民政府1968.04769.071156.50501.60892.80839.60729.42110.18537.00421.90349.80277.20155.60232.80126.10126.10125.20123.80116.70186.3069.70835.96719.0699.502803.99天津市人民政府云南省人民政府湖南省人民政府1488.131256.001122.001067.001006.00870.42135.58892.00726.00623.00620.00348.00303.00282.00282.00280.00277.00261.00220.00156.00141.00100.0096.00换工作已经落地。620.40174.20166.40141.0025.40

截至3月15日，全国已有29地公告发行特殊再融资债，发行特殊再融资债券总额为14627.12亿元，其中一般债券发行规模9322.61

亿

元

，

专

项

债

券

发

行

规

模5304.52亿元。截至目前，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁（含大连）特殊再融资债券均超千亿。内蒙古人民政府辽宁（含大连）合计其中：辽宁省人民政府其中：大连市人民政府吉林省人民政府重庆市人民政府355.00304.10273.20342.80192.4070.20广西壮族人民政府安徽省人民政府河南省人民政府黑龙江省人民政府福建省人民政府山东省人民政府四川省人民政府河北省人民政府江苏省人民政府甘肃省人民政府江西省人民政府155.90155.90154.80153.20144.3033.7086.30宁夏回族人民政府124.4044.7016.60陕西省人民政府青海省人民政府湖北省人民政府浙江（含宁波）合计55.3054.0042.0041.1050.9092.0034.4042.6077.00其中：浙江省人民政府其中：宁波市人民政府23.2028.8052.0011.2013.8025.00新疆维吾尔人民政府25.0031.0056.00山西省人民政府12.5015.5028.00海南省人民政府总计10.709322.6113.305304.5224.0014627.12资料：Wind，中国债券信息网，申万宏源研究15注：数据统计截止2024年3月15日区域化债：各区域积极争取隐债化解试点

在本轮化债中，多个地区积极争取获得隐性债务化解试点地区

如山东省潍坊市“全力统筹资金资源，争取隐性债务化解试点再融资债券196.2亿元、占全省70%。”各区域积极争取隐债化解试点省份市区县日期表述吉林省

松原市_2024/1/15

成功获批隐性债务化解试点城市，全年化解付息类债务147亿元，超百亿元刚兑债务集中兑付期平滑度过2024/1/19

支持市本级及3个县区成功申报隐性债务化解试点，获批再融资债券置换隐性债务额度110.8亿元，居全省第一位。安徽省

六安市山东省

潍坊市__2024/1/18

全力统筹资金资源，争取隐性债务化解试点再融资债券196.2亿元、占全省70%。获批建制地区债务风险化解试点城市，有序推进市属国有企业债务风险化解和信用修复，维护了区域金融环境总体稳定。甘肃省

兰州市_2024/1/13湖北省

黄石市

铁山区湖南省

湘潭市2023/12/6

按照财政部隐性债务风险化解试点工作要求，2023年争取特殊再融资债券资金238686万元。_2024/3/6

全市成功争取财政部隐性债务置换债券额度650.92亿元，占全省58%，排名全国前列。江苏省

泰州市

海陵区2023/11/24

成功申报2023年隐性债务风险化解试点地区，上争再融资债券资金11.4亿元，全部用于置换存量、压降成本。2023/12/4

争取特殊再融资债券7.14亿元，有效缓释了我县债务风险，为我县打好防范化解重大攻坚战打下夯实基础。江西省

赣州市

寻乌县辽宁省

沈阳市

法库县2024/1/2获得国家隐性债务化解试点地区支持资金,化解各类本息4.55亿元,守住了不发生系统性金融风险的底线。四川省

泸州市云南省

丽江市__2024/2/18

2023年建制县化债试点发行的特殊再融资债券13亿元(其中：江阳区11亿元、龙马潭区2亿元)。2024-03-0

顺利完成省级下达化解政府隐性债务目标任务。争取特殊再融资债券43.9亿元,用于化解政府拖欠企业账款。积极参与全国隐性债务风险化解试点工作，未央区成为全省108个建制县区中唯一申报成功的县区，置换金额位列全陕西省

西安市

未央区浙江省

温州市

龙湾区2024/2/27省第二。2023/10/19

再次获批隐情试点名额。争取到位再融资债券30亿元。重庆市

_沙坪坝区

2023/11/27

积极申报成为全国隐性债务风险化解试点区县，成功申请到80.9亿元置换债用于化解存量隐债。山西省

晋城市广西省

桂林市_2024/1/17

我市积极推进政府存量债务化解工作，获得一至三季度政府隐性债务化债引导资金4073万元。全年累计获得再融资债券1.15亿元，用于偿还到期政府一般债券;筹措资金2250.49万元化解政府隐性债务，超额完龙胜各族自治县2023/12/5成年度化债计划，切实降低政府债务风险。资料：企业预警通，申万宏源研究16区域化债：积极与当地银行开展合作

目前多地积极与金融机构展开合作，各地银行等金融机构也表示积极支持融资平台债务化解，通过展期、降息及协助政府债务置换参与化债工作。

如山东省潍坊市“全面深化与金融机构等方面的战略合作，5年内新增融资支持4300亿元”各区域积极与金融机构开展合作区域披露日期2024/1/31相关表述组织召开全市银行行长座谈会、金融助力潍坊高质量发展恳谈会，达成“三个区分开来”共识，全面深化与金融机构等方面的战略合作，5年内新增融资支持4300亿元山东省潍坊市江苏省无锡市滨湖区2024/2/1无锡市滨湖区：开展存量高成本债务清理工作，推动银行减费让利压降5%以上较高成本内蒙古呼伦贝尔市新巴尔虎右旗2023年积极与各大银行金融机构协调，通过降息方式减轻财政压力，缓解财政收支矛盾，降2024/3/142024/3/14息后每年预计可节省300万元左右的利息支出江苏省扬州市宝应县制定存量定融化解方案，通过银行贷款等标准化产品有序置换，确保到期债务平稳接续。至2024年2月底，已置换消化定融63%宁夏回族银川市2024/3/20银川市完成宁夏首单第一批共26.14亿元银行贷款置换存量债券和非标债务工作资料：

各区域政府官网，申万宏源研究17区域化债：盘活资产逐步进行中

盘活存量资产已成为化解债务的重要方式，多个区域24年政府工作报告中提到通过盘活资产偿还债务。

如山东省潍坊市“盘活六类资产资源103.7亿元；盘活园区等资源，有力保障债务接续”多个区域提出积极盘活资产区域相关描述湖南省常德市湖南省永州市河南省清理盘活国有“三资”521.1亿元全市盘活国有“三资”入库收益74.2亿元指导市县采取增收节支、盘活资产、协商分期等方式挖掘潜力、筹集资金偿还债务形成1个全市总体方案及盘活资产、过“紧日子”、清理拖欠企业账款、政府债务、平台和非平台类国企债务化解6个子方案的债务化解“1+6”总体框架云南省玉溪市广西省柳州市山东省潍坊市积极盘活各类有效资源，及时偿还到期债务盘活六类资产资源103.7亿元；盘活园区等资源，有力保障债务接续内蒙古乌兰察布市卓资县

盘活资金1489.6万元，大起底收回资金650万元，优先用于债务化解和重大项目支出青海省通过增收节支、盘活资产等渠道，圆满完成全年化债任务资料：

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，申万宏源研究18区域化债：各区域化债成果显著

根据两会期间各地公布的政府工作报告，整体来看，各区域化债成果显著。•风险等级下降方面，如湖北黄冈市实现退橙、内蒙古包头市实现市本级债务退出红色等级、江苏全省债务率保持绿色区间等•成本降低方面，多个区域表示综合融资成本有所下降。如湘潭市市本级债务穿透后银行资金占比达90%以上，成本降至4%以下、盐城市融资成本在上年度大幅下降的基础上再降49个BP。化债成果相关表述区域风险等级下降相关表述区域成本降低相关表述债务风险总体可控，存量债务成本、非标融资占比稳步下降湖北省黄冈市市本级实现“退橙”湖南省株洲市芦淞区市本级债务穿透后银行资金占比达90%以上，成本降至4%以下，每年利息负担比2021年减轻近一半，节约“一个财政”。江苏省全省债务率保持在绿色区间湖南省湘潭市湖南省永州市江苏省盐城市安徽省铜陵市辽宁省本溪市南芬区政府债务风险稳定在橙色等级政府债务风险等级首次由黄转绿债务风险持续处于绿色安全区域阿拉善、乌海2个盟市本级和乌拉特前旗、卓资县等8个旗县退出橙色等级存量债务续本降息节约利息1亿元融资成本在上年度大幅下降的基础上再降49个BP辽宁省阜新市彰武县内蒙古江苏省南京市溧水区江苏省南京市秦淮区江苏省南通市存量债务平均综合成本持续下降综合融资成本较2022年末再次下降债务综合成本持续下降内蒙古包头市市本级债务退出红色等级经营性债务综合融资成本在上年大幅下降基础上再降0.38个百分点内蒙古乌兰察布市卓资县

实现“退橙”降级江苏省淮安市甘肃省定西市通渭县处于绿色区间吉林省松原市山东省潍坊市融资租赁债务综合成本下降5.6个百分点融资成本不断降低、融资成本明显降低资料：

DealingMatrix(固收投研平台）

，申万宏源研究19后期展望：特殊再融资债仍有空间特殊再融资债理论上限空间（亿）

特殊再融资债仍有空间。区域地方政府债务余额(亿元)

地方政府债务限额(亿元)

再融资债理论上限空间（亿）北京市江苏省上海市贵州省湖北省四川省新疆维吾尔河北省天津市云南省福建省陕西省浙江省广东省内蒙古吉林省江西省安徽省辽宁省广西壮族湖南省山东省河南省甘肃省山西省宁夏回族海南省重庆市青海省黑龙江省西藏11,376.0822,732.838,832.3015,124.6915625.7220,269.708,957.4018,427.4011,117.4014,440.6413,810.8810,855.3022,885.9529,881.9911,070.508,871.4612,710.9315,713.3612,870.4011,551.5018,216.3227,520.8017892.812,879.3023,850.249,906.2016,171.5516397.6920,936.709,590.1019,059.6011,646.1314,963.3514,332.1011,366.4023,340.7530,317.9711,428.109,175.6712,973.7415,974.5913,131.5011,793.3518,428.3027,731.6018046.71,503.21,117.41,073.91,046.9772.0667.0632.7632.2528.7522.7521.2511.1454.8436.0357.6304.2262.8261.2261.1241.9212.0210.8153.9151.3138.9129.4106.629.0

2023

年

全

国

地

方

政

府

债

务

限

额

为421674.3亿元，截至2023年12月末，全国地方政府债务余额407373亿元,

24年特殊再融资债空间仍有1.43万亿。

发行节奏来看，相较于23年的快节奏，24年发行需关注各区域的化债进度，不排除继续向重点区域倾斜。

此外，2024年继续关注金融化债的相关政策推进。7,107.037,082.522,243.704,106.1412,258.003,337.428,497.29681.737,258.307,221.442,373.104,212.7012,287.003,365.908,520.41700.628.523.118.9资料：

DealingMatrix

（固收投研平台），申万宏源研究20主要内容1.

回顾：城投债行情演绎迅速2.

政策：化债当前取得积极效果3.

策略：还有哪些收益空间可以挖掘21主体端：提前兑付事件持续

年初以来共有50例债券选择提前兑付

在50例债券中剔除掉无估值数据的区域，10个提前兑付省份中8个地区将高票息债券进行提前兑付

山东、贵州2个地区提前兑付时中债估值高于票面利率估值降低幅度（%）资料：Wind，申万宏源研究注：降低幅度=个券票面利率-兑付期中债估值收益率22主体端：多家宣布市场化经营

23年以来288家主体宣布市场化经营

25个省市存在主体宣布市场化经营

过半为AA+主体，AA主体次之多家主体宣布市场化经营（个）资料：Wind，申万宏源研究23主体端：部分发债主体存续债券

年初以来38家发债主体存续债券。

其中共涉及到江苏、湖南、山东等15个省市，其中江苏省数量最多，为10家主体，与江苏省整体平台数量基数较多有关各区域平台数量（个）各区域存续债券主体数量（个）24资料：Wind，申万宏源研究如何看待“统借统还”事件

2024年2月23日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司发行“24宏建01”，该债券募集资金用途为“扣除发行费用后,拟全部用于偿还”18西秀01“,”19西秀01”到期债券本金”。

“24宏建01”为贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司首次发行的私募债，5年期票面利率4.8%，3月15日中债估值已降低至4.60%；所偿还“19西秀01”3月6日中债估值为7.44%“24宏建01”基本条款要素内容要素内容贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司2024年面向专业投资者非公开发行公司债券(第一期)债券全称债券简称24宏建01发行人贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司2024/2/23担保人发行规模(亿元)评级机构贵州省国有资本运营有限责任公司发行起息日期最新债项评级票面利率18.00AAA(首次,2024-02-04)4.8000中证鹏元资信评估股份有限公司期限(年)5资料：Wind，申万宏源研究25如何看待“统借统还”事件

此次债券发行较受关注：

股权结构来看，两公司之间无直接股权关系。贵州宏建由贵州省安顺市西秀区财政局100%持股，安顺黔城由安顺市西秀区财政局持股股69%，中国农发重点建设基金有限公司持股31%。公司股权结构主体名称股东名称持股比例(%)69.32安顺市西秀区财政局安顺市西秀区黔城产业股份有限公司中国农发重点建设基金有限公司安顺市西秀区财政局30.69贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司100.00资料：Dealing

Matrix（固收投研平台）,申万宏源研究26如何看待“统借统还”事件

此次债券的成功发行

1）两城投公司皆隶属于贵州省安顺市西秀区。贵州宏建、安顺黔城皆为贵州省安顺市西秀区下属城投平台。

贵州宏建为新发债主体，此前并无债券发行，债务结构简单且债务负担较低，发债较为容易且发债成本低；

安顺黔城最新发行债券为18年及19年发行的“18西秀01”、“19西秀01”，发行利率分别为7.8%、7.5%；债务负担较重，23年多次被列入失信被执行人名单，22年主体评级下调至A+，23年主体评级依旧维持为A+，再融资能力较弱，发行新债可能受到较大限制；

2）此次债券发行的担保方为贵州省国有资本运营有限责任公司，对此次债券本息偿付提供无条件不可撤销连带责任保证，其实际控制人为贵州省财政局。

本次债券发行引入省级主体信用支持。贵州宏建本身并无主体评级，但在优质省级主体担保下，“24宏建01”债项评级判定为AAA级别，也保障了此次证券的成功发行。

整体来看，弱资质平台发债成本高，资质较好平台发债成本低，通过资质较好平台发债，有利于降低区域融资成本，也提升对债券发行额度资源的利用率；

长期来看，弱资质平台也将逐步退出债券市场，而对于重点区域来说，统筹区域内资源进行发债管理或将成为后期重要的化债工具。27“统借统还”后关于研究框架的三问

1）弱资质主体是否还弱？

对于主体再融资能力的分析框架需加入区域内是否有统筹协调偿还债务的意愿，若区域内进行“统借统还”，则存在优质主体发债偿还弱资质主体高成本债务的可能，此时弱资质主体的再融资能力或许不再“弱”。

2）低评级主体违约风险还大吗？

若区域内实行“统借统还”，低评级主体到期债券可通过区域内优质主体发行低成本债券进行偿还，此时低评级主体的违约风险转换为优质主体的发行失败风险，短期内需求端资产荒或将延续，此时则需要重点关注供给端区域内发债额度，整体来看风险程度已大幅降低。

3)二级市场估值如何演绎？

与平台间担保不同，统借统还的区域是再融资能力的共享，影响因素改变后，主体间估值差异或进一步减少。如果进一步扩展，关注区域弱资质主体与优质主体间利差收缩机会。28高收益不复从前，当时只道是寻常

化债稳步进行中，高收益城投债存量规模大幅缩减。截至24年2月29日，中债估值收益率5%以上存量城投债规模为4193亿元，相较23年同期3.23万亿元大幅减少。

高收益债券收益率集中在5%-7%区间，最高收益率为15.49%，达到15%以上的债券余额仅8亿元。高收益城投债收益率分布情况（亿）资料：Wind，申万宏源研究29当前城投债中还有多少收益可以挖掘

高收益城投债存量主要集中在贵州省及山东省，规模分别为1294亿元及964亿元，相较于23年底山东省2336亿、贵州1750亿，山东省高收益债存量已大幅降低；四川省、广西壮族其次云南省、重庆、天津、湖南省、江西省超过100亿。高收益债存量超过300亿，

高收益债压缩幅度方面，相较于23年底，山东省压缩量超千亿，四川、广西、重庆、湖南压缩量也超过500亿

按照城投行政等级划分，地市级及区县级高收益城投债占比较高，如贵州省、四川省二者占比皆较大，广西壮族高收益债基本为地市级城投债，山东省区县级占比较大，或有进一步的挖掘空间各省份高收益债分布情况（亿，2023/12/29)各省份高收益债分布情况（亿，2024/2/29)资料：Wind，申万宏源研究30关注重点城市的化债空间地区名称

省份城投债务率

加权平均利率

信用利差2018年以来是

城投债债券余额（bp,24/3/19)否有非标违约

[日期]2024-03-11事件

[单位]亿504.40是

四维度筛选仍有化债(%)2023

(%)2024空间城市。我们综合城投平台债务率（城投平台安顺市

贵州省六盘水市

贵州省遵义市

贵州省346.86355.14287.78354.98241.87173.16275.65184.47187.99204.66132.82269.56222.67240.68156.8642