德国金属公司案例

德国金属公司套期保值案例潘慧峰金融学院金融工程系办公室：博学楼919房间电话：64492533

主要内容背景交易结构套期保值策略导致亏损的市场状况期限不匹配客户的Cash-out期权为什么物理储藏是可行的？为什么公司不可以借贷？冲突的会计准则结论背景Metallgesellschaft公司背景MG为德国一家跨国公司，德国第14大企业，原来为金属公司，从1989年开始进入风险管理领域股东：德意志银行、Dresdner银行、戴姆勒奔驰、安联、科威特投资局MGRM（MGRefiningandMarketing）是MG在美国的分支机构，负责炼油与营销事务91年，雇佣了Benson先生，进入衍生物市场，Benson先生的交易策略导致了巨额亏损公司的战略目标及市场机会战略目标：在美国建立一个上下游一体化的石油公司需求：原油最终用户（endusers）希望锁定低价石油供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、某些政府实体供给：MGRM认为是一个发展长期客户良机，并取得盈利，以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供应所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/桶建立一体化石油业务的举措取得了美国一家石油开采公司(CastelEnergy)49％的股份MGRM与CastelEnergy达成协议，以浮动价格购买从93年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶/每天MGRM还准备基础设施来储存和运输多种多样的石油产品MGRM衍生物巨额亏损情况源头：1993年，在石油期货和互换衍生物建立了大量的头寸，约1.6亿桶石油导火索：1993年下半年，石油价格下跌，导致了期货交易所要求追加大量保证金和帐面损失9亿美元期货价格大跌从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶93年6月93年12月MGRM母公司的反应母公司反应：用欧洲管理人员取代了美国子公司的高层管理人员，新的管理团队清算和变现余下的合约结果：导致了高达13亿美元的损失清算对最终损失的影响正方的观点：套期保值策略存在严重的缺陷，持有过多衍生物的头寸是损失的主要原因，套期保值比为1:1反方的观点：清算使得帐面损失转化为实际的损失，如果不清算，随着时间的推移，石油价格上升，损失将减少案例的特色涉及的衍生工具比较多远期互换期权期货套期保值与投机期限不一致的套期保值，滚动套期保值套期保值与投机的界限不是泾渭分明的套期保值比的选取是关键交易结构为期10年的远期合约远期合约：MGRM以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、某些政府实体所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/桶远期合约内嵌的期权交易对手持有的期权条款：当石油价格高于远期合约价格时，如果交易对手不执行远期合约，MGRM将付给如下金额，这时远期合约中止金额＝0.5×未结清头寸×（临近月期货价格－合同价格）MGRM与银行的商品互换的风险MGRM互换Bank浮动价格信用风险市场风险固定价格MGRM与银行的商品互换的信用风险MGRM互换Bank浮动价格信用风险－当交割（浮动）价格大于固定价格时，互换银行倾向于违约－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM倾向于违约固定价格MGRM与银行的商品互换的市场风险MGRM互换Bank浮动价格市场风险－当交割（浮动）价格大于固定价格时，MGRM得到额外收益－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM面临亏损Remark：如果不考虑信用风险，未来价格上涨对MGRM有利固定价格互换与期货的比较不用逐日盯市，因此即使一段时间内价格下跌，只要交换现金流时，价格又涨回来，MGRM仍然会盈利但是当价格一直走低时，互换银行会要求MGRM追加抵押物，以降低信用风险交易结构价格涨跌既对MGR隆M交易头攀寸的影响价格上坦涨－期货：盾盈利－互换之：盈利－现货盟：亏损价格下座跌－期货：黎亏损－互换：另亏损－现货：房诚盈利Rema崖rk：价宿格上涨会摧使衍生物扩头寸处于豆盈利状态套期保值泻策略如何规避伤市场风险理想的情跑况：对每因个月的交元割的现货颂建立相应姐的期限的进期货头寸矛与其对冲可行的方山法：滚动替套期保值选用的工驼具：短期橡(3个月约)期货合航约、场外浮商品互换实际的套植期保值方闯法实际的衍无生物头寸199跳3年四拖季度，掉NYM激EX的背期货头唉寸为0兽.55荐亿桶，禽场外商籍品互换德的头寸足为1－脖1.1腥亿桶衍生物的脂总头寸与纵远期合约汗的供应量辆基本相同三个月然滚动套蛋期保值惨（到期司平仓后员减去相捞应的现景货交易劳量）套期保值衫比为1:悬1Stac灿k和滚动糕套期保值监策略Sta班ck套廉期保值刮：期货抓头寸集欠中在一避个特定历的交割卧月，而桂不是分附散到多替个交割俊月滚动套期殿保值Stac拜k和滚动奴套期保值飞在存在正鼓常期货贴避水（ba远ckwa拦rdat植ion）葵时会盈利玻，而存在更正常期货搭升水时会器亏损为什么在艇正常期货青贴水时会脑盈利？在存在b拔ackw记arda青tion写时，早交冲割的期货起价格（或毛者理解为殃现货）要临高于晚交穿割的期货缴价格，相晋当于高价云卖出要到具期的合约吐，然后低遥价买入延姥期的期货昼合约Sta证ck和丑滚动套牲期策略呈极大依宋赖于市况场是b画ack寒war堡dat忽ion养还是c冶ont甜ang驻o导致亏损脂的市场状摊况损失有两鉴部分组成主要部分期货次要部颤分-互换-c哲ont坑ang灾o市场两个因雹素有联馅系么?油价下约跌是市薯场供应迟比较充掀分的信瘦号，更录深层次利的原因暂是当年杀OPE者C未能植达成限晌产的协场议当价格戒下跌时佳，如果榴经济人隙预期未岛来价格洲会反弹典，则市肺场呈现孩Con裙tan址go期货价格连大跌从93治年6月堆的19状美元/珍桶下降蓝到93炒年12月月15荣美元/大桶期货需要净追加大量镰保证金，或帐面亏损从互换疑银行得界到的收斜入减少贵，亏损93年猜6月93年1血2月期限不匹彼配基本解释即使假甘设现货知价格和泳远期价嘴格运动下轨迹一增致，期信限不匹缺配也会舟带来现孤金流风远险价格下纷跌时，钳短期衍吩生物的促的净现剑值的变铁化比远镇期合约恶的变化庆大，与短期菌衍生物肆不同的做是，远该期合约善的现金扒流只有寒在未来朝交割时装才能实离现，而病短期衍腿生物的鸣现金流祥入或者遭流出马鸭上就可愿以实现可以降低粘套期保值底比使得二罗者的规模皆匹配如果MG经RM采取校了较低的并套期保值冶比当价格街下跌时邀，保证僵金追加毁的金额曾降低Rol迎lov冶er的虑损失降统低如果价格后上涨，其研期货保证胀金现金流团流入降低擦，盈利降跪低问题：骑如果考戚虑了期治限不匹切配的问检题，套再期保值笨比应该盛多大？答案：不毫能太小，贼因为存在嫂cash趣out邻opt测ionCont贝ango渔市场的持掠续1993骗年全年都么处在co摸ntan立go市场低价卖搬出要到绑期的期插货合约扫，高价眨买入下证一个时至期的期妨货合约问题：“期天灾”还臂是“人祸所”？投机者主集要做期货阔多头，市误场为Ba陆ckwa匪rdat外ion；础投机者主享要做期货粉空头，市锈场为co扎ntan爆go远期合约封可以盈利MGR雄M可以映低价买熔入石油版，然后飞以远期冤合约的籍价格卖川给客户落，可以刊部分抵堪消衍生常物的亏姑损但是当期焰交割的现弱货相对于所衍生物的抵头寸太小闯，盈利相怨对于亏损中“杯水车葬薪”当市场剃大跌时西，整个埋资产组肺合必定销会亏损问题：宁这种“泽套期保商值”是秘投机么屠？一部分远津期合约处封在套期保美值状态，谷但是衍生辆物头寸过主大，剩余颤那部分头将寸处在投桃机状态If会onl仪y油价极上涨MGRM够期货合约修，价差为移正，盈利互换合约冈，得到的宇收入增加静，盈利当期交割龟的远期合经约现货数冈量很小，毫小额亏损大额盈剧利的数反额远远拌超过小宫额亏损敬的数额蝇，总体与上还是浊盈利Rem末ark捧：价格掌上涨，胞一定盈盆利；价掠格下跌宰，一定寸亏损，耗表明整票个资产捆组合有俊部分头还寸处于袄投机状纽奉态短期st吩ack滚傅动套期保中值策略的令风险滚动风险滚动套期修盈利与否拖取决市场洞是否为b糊ackw挠arda干tion现金流款风险过于集中厌的合约，颂当市场下亲跌时会追窝加大量保墨证金信用风险当价格留下跌时糠，远期庭合约的溉多头将津不愿意众以合同彻价格购裂买石油我，存在贤违约风趣险客户的继Cas串h-o姓ut期哄权当价格上档涨时，客详户可以实欠施cas裂h-ou共t期权Cash生out头支付金欲额＝为第i恰个月交年割的石逼油数量执行远该期合约翠时，现汉货或者恨即将到桌期的期开货合约沟的价格为远期合病约约定的熊供应价格Rema处rk：当铲价格上涨诵时，如果华对手选择丙执行合约被，则MG任RM需要倦大量的现东金流出客户如变何决策绩？cas絮ho字ut肥支付的篮金额和虹剩余一静系列远泡期合约拉的价值役比较,饥如果前思者的价甜值高于增后者，踪蝶则应该命执行期蚁权－价格上繁涨时，远劣期合约的斗价值增加码，cas浆hou饭t支付金姜额也增加当现货价系格增长速去度远高出讲比远期价牌格时，执察行是划算捐的即使前者董小于后者贩，如果客炭户需要现陕金，也会忘选择执行验期权Rema链rk:涉仙及到确定肌性方案与她不确定方骂案比较，扎对远期合逼约的估值裕需要对未搬来的价格秋走势作出鲁估计客户决欧策的成恋本收益泻分析执行期密权－收益：朴得到现金汇收益－成本：祥如果未来息价格一直努上涨，客糟户会担心猴当取消合日约之后，继买不到低先价的石油不执行期嫌权－收益：舰低价得到伶石油，如陡果他将石雀油再卖出胞，当期的虾获益要比涂执行期权眯时当期获若益要高－成本出：如果柜未来价回格下跌午到比远蝇期合约蹄约定价烟格还低摧，总是产买高价占的石油客户类任型对决载策的影守响取决于尝客户的姥类型－生产抵型企业窄，倾向攻于不执薯行期权化，其目君标就是上为了锁阿定未来撒的供货景价格－生产烤型企业率，执行胆期权，轻然后在原市场价弓格较低卷的情况纯下，再蹲去寻找煮另一家凳能够提党供远期因合约的修企业，妄从理论丛上来说盐，价格罢较低时跪，远期阶合约的滋成交价殊格也会如比较低酱，问题好是是否菜有同类赶业务可酷以选择－金融牙类企业亲，可能画会执行延期权，执行期名权对M痰GRM宴公司的拾影响需要支接付的金愚额取决相于即将哪到期期斑货价格基（现货渴）价格制，不是括取决于推远期价森格MGR尘M分享似价格上眼涨带来鸭的收益如果客户富执行期权省，MGR矩M公司需出要准备现疫金流应对现金流从罪那里来？Self宽－Fin窗anci炮ng策略木，期货价毛格上涨会且带来收益考虑c亚ash犹ou征t,套振期保值框比多大抛比较合逢适假如现货叹价格比约哗定价格高愁10美元丑/每桶，琴这时客户志都觉得执踏行期权是手划算的需要多近少期货肯合约头筒寸来支祖付现金锦流？1:1是甘不合适的胆，因为每乔桶只需支秤付5美元扁即可结论：C今ash率out期衬权的存在梅并不要求庸套期保值袜比一定为画1：1,色最高为0宣.5即可物理储铲藏是否书为可行只策略物理储北藏用货币购摩买石油，抗然后储藏场起来在市场折价格比刮较低的跑时候买俊进，远支期合约昆固定了租价格，羊似乎为蚂可行的促对冲策布略规避了滚客动风险和贞现金流风怨险事实上，史储藏锁定洲了亏损而妈不是利润WHY?物理储若藏的成谱本很高需要大厌量购买基资金，叶机会成壳本为利球息储藏成本确：油库、层保险、维慰护总成本超黎过在远期缩慧合约获得戴的利润，推每桶每月犹7.33击美分虽然消竿除了大阴部分风脊险，但侍是也损想失了利访润如何计算毫物理储藏宜策略的盈概亏点问题：内当物理笨储藏成忌本多高嚷时，物糠理储藏肯策略不稻能盈利瓣？m为每如桶利润烂，4美愤元/桶为每个拥月远期块合约的论交割量i为第蔬i个交乏割月y为每个解月每单位悼储存成本T为剩报余的交谷割月如何计算职物理储藏杜策略的盈客亏点假定每个买月交割量榨都相同，阔＝nm为每桶广利润，4膨美元/桶r=0.剧5%,利旦息率T＝1元20y大于0跳.073罪美元/每避桶每月，晴不盈利物理储藏贿的风险现金流走风险：鸦持有成耗本不确素定，当剪利率增苍加时，械持有成竭本增加市场风险吴：一旦期茶货价格超贼过远期合议约的价格趴，会产生浪损失。如继果远期合场约的对手茄执行期权浓，这时M员GRM在菜短时间必败须卖掉大管量的现货纽奉来支付交责易方为什么公遥司不可以含借贷为什么经不能以郊远期合淘约作为耗抵押申皇请贷款扩？油价下封跌时，甚MGR略M公司贷的远期子合约价纠值增加衡，这时晓MGR会M可以蔽以此作蚊为抵押受申请贷追款银行发楚放贷款贴的重要爆原则是撤收回贷手款，在油价悔下跌时系，MG矿RM公蹈司的远惰期合约祝交易对帖手的信魔用风险布增加，户除非知危道MG谊RM公铺司的具煮体信息潮（财务条状况，话资信评卫估等）文，否则台银行就朋不愿意娃贷款德国的那会计准集则表明茄MGR哥M公司夕处于严沃重亏损呀，亏损晋严重的饭企业当芽然申请扰贷款更胡难违约率转绍移矩阵期限过裕长导致薪违约率岁增加随时时揭间的推碍移，违仆约率不北断增加证据－对于一站个信用评架级为A的议企业，其责一年的违喊约概率仅立为0.0样1%，而休十年的违勇约概率为园1.96愚%－对于一油个信用评疼级为B的瘦企业，其掠一年的违距约概率仅驻为8.3夕1%，而舱十年的违旺约概率为结39.9薄6%Rema口rk:远得期合约期甘限过长也虽是银行不椅愿意贷款惰的主要原营因冲突的会凤计准则截然不同爽的审计报山告美国的勇审计报鄙告和德揉国母公存司的审左计报告盆截然不梳同－美国罚：19概93年戚9月3周0日时屑，MG兄RM税尊前利润肠为6.由1千万将美元；超MG总杜公司在己199南3年财详政年度觉的税前磨利润为装3千万添美元－德国陵：数以善亿计的粮亏损德国的会养计准则对于尚筛未清算己的衍生患物交易霜，未实露现的帐波面损失标计入财楼政年度帐的亏损－期货追阔加的保证浩金－swa苏p造成的钞现金流价棍差未实现短的帐面脊盈利，咬不计入乖收入造成大规江模投机的尺印象原因是避引税的原因仁，降低利休润，减少准所得税美国的会轰计准则不认定未施实现的损忙失和盈利根据美国静会计准则猎，上面未洞实现的帐圣面损失没惨有计入，监实现时才幸计入盈利和损孝失往往是煤同时实现航的，远期撇合约交割蠢时，期货头也要平仓报，保证金绵的损失也将实现，正垒负抵消，辩会使损失书降低冲突的财龙务报告使散得债权人隐疑虑重重辞，使得M票GRM融马资的希望捐大大降低结论子公司集与母公抢司对套然期保值潜策略的艺不同理野解是导批致巨额泡亏损的揪原因，勒也是内族部融资景未成功印的原因信用风险傲是外部融兼资失败的慢原因，根袍源于长期鉴的远期合乌约套期保淘值策略茶缺陷－1：1－sta赏ckr仿ollo睡ver在们cont摊ango始会亏损－期限室不匹配套期保值染策略导致六了现金流依风险、滚别动风险Who民’s芳to惊bla肿me?Ben皇son－集中滚述动套期保手值策略－1：本1－信用风际险、滚动等风险、现结金流风险公司监事煎会－如果它折不知道－如果它鬼不懂－如果崖它懂冲突的会泊计准则案例的经配验教训案例不应碍该成为不戚使用衍生隐工具的借乐口，而应厌该帮助公伸司了解金激融市场交款易的本质热，了解多交变的市场臂对整个头胶寸的影响如果公展司有大安量的资情金支持结，渡过炭难关，丸又如何谊？Con源tan刚go市世场状况闹导致r炭oll腿ove际r发生勺了实际慢的经济华损失，妖这部分灾损失无帐法对冲到寺底是降弹低了风漆险还是携增加了宪风险？衍生物本运身就是一麻个悖论思考题假如你况是交易胡策略的笛设计者煎，你如仇何在最诱初的设果计中避剂免案例童中出现番的情况描？如果上述蛙事实已经赌发生，你创是公司董乘事长，你乞如何处理可这场财务恭危机，尽喉量降低公屠司的损失各？你认为母士公司的处鹊理方式正杆确么，说拾出你的理栽由？案例中交侍易策略的聚设计是否岸一定意味街着此公司配必定会出墓现财务危特机？母公司帆的行为割是否正夺确母公司句的行为朱是对所贡有的衍视生物头痛寸进行找清算－是否清怠算－何时清蒜算－如何钱清算是否清算对所有的乒衍生物头植寸进行清帐算值得商拢榷－未来的受油价的涨明跌不确定－co正nta潜ngo鸟还是b注ack赏war炊dat茧ion兄也不确寄定何时清算－事后生证明错摊误，大回批量期请货合约要平仓导仪致了价策格下跌丢，价格嫌下跌进遵一步加锅剧了M件GRM壳公司的扩损失－清算凯的平均芹价格为恩14美波元/桶尚，18岸美元购扔买，1岭60百饿万桶，法损失6膨40百彼万如何清算大规模清瓣算导致了疤对市场价俩格的冲击瘦，造成了粘价格的急骂剧下降清算所有惊的远期合幼约，支付叠大量的违须约金，使跑未实现的枝盈利机会沫全部丧失清算的平间均价格为臂14美元熄/桶，1族8美元购认买，16霞0百万桶忠，损失6详40百万如果晚些数时候清算歌会怎么样否？199蒸3年1臭2月1狮7日到瓶－19门94年劝8月8颗日，－原油索价格从煮13.馆91美缓元涨到败19.寄42美唯元－燃料油版价格从1率8.51芽美元涨到笑20.9掩4美元－汽油苗价格从下16.夕88美体元涨到逮24.腐54美捡元这时保驼证金帐待户将会薪有大量们的现金沾流流入事后诸葛歇亮，假如其价格跌倒陡10美元们，MGR烛M公司损街失会更严岔重谢谢！END9、静夜四桃无邻，荒罚居旧业贫疮。。4月-迫234月-卧23Fri探day旨,A最pri尊l2录8,正202暗310、雨中制黄叶树粮，灯下延白头人涉。。16:织01:剃0116:锦01:初0116:宪014/28铁/202撕34:游01:0锄1PM11、以我独漆沈久，愧誓君相见频肤。。4月-2银316:0南1:0116:钩01Apr滔-2328-橡Apr躺-2312、故人江茶海别，几铺度隔山川辞。。16:洪01:蚀0116:0滋1:0116:拔01Frid参ay,追Apri普l28蛋,20舱2313、乍见翻袍疑梦，相堵悲各问年献。。4月-2脊34月-2盏316:0砌1:0216:0脏1:02Apr电il梁28,丧20侧2314、他乡知生白发斤，旧国柏见青山龙。。28四旺月20哨234:01牛:02规下午16:咽01:堂024月-2桌315、比不了第得就不比督，得不到底的就不要予。。。四月2馆34:01喝下午4月-欣2316:0组1Apri瓜l28娇,20弱2316、行动吩出成果弦，工作卧出财富证。。2023椒/4/2机816闹:01:假0216:0叨1:0228松Apr吗il愚202霉317、做前，引能够环视县四周；做稼时，你只刚能或者最堵好沿着以俗脚为起点攀的射线向筹前。。4:0边1:0逐2下槽午4:0柿1下萌午16:0兰1:024月-2润39、没有失联败，只有盆暂时停止身成功！。4月-搞234月-2秧3Fri宾day熊,A据pri价l2错8,搁202已310、很多事吊情努力了恳未必有结父果，但是题不努力却恭什么改变改也没有。掘。16:肌01:垦0216:0腾1:0216:0轿14/28问/202功34:延01:0轻2PM11、成功就浩是日复一急日那一点码点小小努逃力的积累虎。。4月-2娱316:0煮1:0216:袄01Apr-均2328-闲Apr弊-2312、世间成牺事，不求千其绝对圆茶满，留一歪份不足，挖可得无限吹完美。。16:0浅1:0216:性01:胀0216:0晕1Frid困ay,涉Apri缩慧l28扯,20梦2313、不知香纱积寺，数旗里入云峰考。。4月-柔234月-再2316:0骄1:0216:镇01:准02Apri挖l28宝,20灭2314、意志坚雪强的人能虑把世界放讲在手中像剧泥块一样若任意揉捏愿。28谣四月脑202坡34:01演:02隆下午16:渠01:愧024月-2称315、楚塞三标湘接，荆饺门九派通毕。。。四月畜234:0曲1下倘午4月-慈2316:搜01Apr纳il柜28,