房地产与股票市场走势关系研究：后地产时代楼市、股市何处去

房地产与股票市场走势关系研究：后地产时代，楼市、股市何处去一、楼市与股市的关系：“共振器”还是“跷跷板”无论在市场还是理论界，关于股市和楼市的关系都是长期被讨论的热点话题。主要观点包括三种：正相关

（同涨同跌，“共振器”）、负相关（此消彼长，“跷跷板”）、无相关。财富效应和信贷扩张效应导致楼市与股市呈现正相关关系。财富效应表示某一种配置的资产增值（贬值）会提高（降低）投资者的财富或可支配收入，有更多（少）资金配置其他资产。例如当股市上行，投资者获得的资产收益将显著提升其住房支付能力，产生购房激励，房价会因需求扩张而上涨；当股市下跌时，投资者财富缩水，反过来抑制购房需求，使房产价格下降。信贷扩张效应表示当投资者财富随房地产或股票价格上升而增加时，其信贷能力也得到增强，从而能以更低成本进行融资，导致整个市场实现信贷扩张。更重要的是，房产或股票作为抵押物升值，也可促使金融机构扩大放贷规模，使更多资金流入房地产市场或股票市场，进一步推升资产价格。替代效应和投资组合效应导致楼市与股市呈现负相关关系。替代效应源自避险套利的投资行为，例如当投资股票的绝对收益率超过投资房地产的绝对收益率时，投资者将更倾向于投资股票，反之亦然。投资组合效应

（理论）认为风险与收益是相对的，在追求高收益的同时，投资风险也会增加，因此需要调整资产的配置比例。例如当“股票+房地产”作为一种投资组合时，当股票投资收益上升时，为控制风险，投资者会根据自身风险偏好将部分股票投资转移到房地产中，导致房地产收益上升。反之亦然。楼市与股市完全无关的可能性不大。房产、股票作为重要的大类资产，目前在主流经济体居民部门中的配置占比已经达到了较高水平。如美国居民房地产配置占比25.1%，股票及股权配置占比28.2%，合计53.4%（2021年）；中国居民房地产配置占比40.4%，股票配置占比29.6%，合计70.0%（2019年）。在这种前提下，住房和股票的投资决策会显著影响居民的投资规模和投资结构，楼市与股市完全无关的可能性不大，至少不会是长期特征。楼市与股市的关系并不稳定。从宏观视角上看，在经济体发展过程中，人口、制度等长期因素逐渐发生变化，政府干预和外部冲击等可形成短期扰动，都会对楼市与股市施加全面或单一的影响，导致二者的走势关系并不稳定。从微观视角上看，特定条件下两种资产之间的替代效应和财富效应的相对大小会发生变化，影响投资者决策行为，使股票价格与房地产价格的走势发生变化。因此房地产市场与股票市场不存在稳定的“共振器”

或“跷跷板”关系。此外由于流动性存在差异（股票的流动性高于房地产），两大市场的走势关系往往存在一定的时滞。以A股市场历史上两次重要的牛熊切换为例，2005.6-2008.10，上证指数和国房景气指数1同步涨跌，二者触顶时间相差不足1个月；2014.3-2016.1，上证指数和国房景气指数走势明显背离，股市触顶和楼市触底时间相差同样不足1个月。二、历史复盘：中国房地产市场化时期的两市走势1998年住房制度改革以来，中国房地产行业经历了20余年的高速增长。1998年7月3日，国务院发布了

《进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，宣布自当年下半年起停止住房实物分配，建立起住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。此后近半个世纪的“福利分房”时代正式终结，中国房地产行业真正意义上进入了市场化阶段。从“九八房改”到现在，也是地产行业的高速增长期，房屋平均销售价格增长近4倍，商品房年销售面积从1.2亿平方米增长至17.9亿平方米，年复合增速为12.4%。增长的基础在于低人口抚养比、快速城镇化及城市更新需要，日益增长的可支配收入和高储蓄率也保证了居民购房能力。中国房地产市场带有明显的“政策市”特征，伴有2-4年的销售周期波动。房地产兼具商品、金融两大属性。自诞生之日起，中国房地产市场的发展便深受供需调控政策的影响。随着楼市走向成熟，金融属性被强化，货币政策发挥的作用更加显著。因此在“供需+货币”的调控政策组合下，中国房地产市场往往在较短时间内就呈现出周期波动的特征。一轮典型的销售周期为：积极政策释放自住、投资等购房需求，刺激交易量并拉升房价，供给端促使开发商加快拿地、新开工和补库存节奏，需求端形成销售和房价的正反馈，使楼市达到景气高点。随后政府为了抑制市场过热趋势，出台调控政策打压需求，导致库存去化困难，房价涨幅收窄乃至见顶回落，直至周期结束。自“九八房改”以来，这样类似的销售短周期大致出现了6轮（完整），每一轮周期时长在2-4年。如果不考虑2020年年初新冠肺炎疫情造成的较大冲击，2015年后房地产销售周期显现出“平滑化”特征，周期长度增加，波动幅度降低。基于对中国房地产销售周期的划分，可梳理各个时期的房地产行业发展特点以及楼市与股市的走势关系，具体如下：（一）1998年7月-2002年2月房地产行业平稳发展，市场化程度明显提升。1998年下半年，中央政府出台的《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》和《关于印发<关于大力发展经济适用住房的若干意见>的通知》成为中国房地产全面市场化的制度基础。1999年底，住房实物分配在全国范围内停止，个人购买商品住宅面积约占商品住宅销售面积的80%，说明个人住房消费已成为市场主体，房地产市场化程度明显提升。两市走势大多同步，1999年背离原因系股市出现“政策牛”。这一轮房地产周期内，地产和股市的走势都与经济周期（此处用GDP增速表示）基本同步。唯一的背离发生在1999年，这一年中国经济面临较大下行压力，GDP累计增速连续三季度走弱，地产、股市无法独善其身。但5月证监会提交改革股票发行体制、保险资金入市等六项资本市场政策建议获国务院批准、6月10日央行决定降息、6月15日人民日报发表关于股市“坚定信心规范发展”的社论，一系列政策因素催化下股市在年中走出大幅上行的“5·19行情”，使得上证指数走势与国房景气指数走势相背离。（二）2002年2月-2006年2月“招拍挂”与房改互动增强，房地产全面调控登上历史舞台。在第二轮房地产销售周期内，城市化进程加速，土地制度变革与住房制度改革互动增强。一方面，2003年实行经营性用地的招拍挂制度，使土地出让的收入全部纳入政府篮子，开启政府经营土地的以地谋发展模式。另一方面，政府进一步明确房地产支柱产业的地位，加大住房消费信贷支持，住房市场需求扩张，住房市场化程度得到加深。随着楼市不断升温，中国房地产的“调控史”大幕徐徐拉开。2003年起，围绕抑制投资过热和房地产投机，一系列调控政策出台，将重点聚焦在土地与金融两大方面，即通过控制房地产供应源、规范房地产市场秩序、控制信贷投放、流动性收紧等手段来平衡房地产市场供求。最终供求关系在2004年发生转折，由供求基本平衡到供不应求。2003-2006年，全国房地产开发投资完成额同比增幅分别为29.7%、28.1%、20.9%和22.1%，趋势上逐渐收窄。两市走势基本同步，2004年后偏离基本面下行原因系政策收缩。楼市、股市基本保持“共进退”，但2004年起开始偏离经济基本面，调整幅度较大。主要原因是“紧货币”、“抑制投资过热”等一系列宏观调控。在楼市“降温”期间，股权分置问题未解决、成熟度不足的A股市场面对利率、资金等压力也出现整体回调。（三）2006年2月-2008年12月房地产市场扩张与政策调控继续博弈，内外部因素接连发酵加剧周期性回落。在第三轮房地产销售周期内，虽然政策调控力度继续加大，楼市仍迎来了房地价格全面上涨的快速增长期。2007年，商品房平均销售价格涨幅突破两位数，跑赢人均可支配收入和物价增速。同时期房屋销售与租赁的价格差迅速扩大，房地产被认为出现泡沫化趋势，信贷风险逐渐得到监管层的重视。建设部、发改委、国土资源部、央行等多部委纷纷出台了相关政策措施来调控市场，通过提高个人住房贷款利率、调整住房转让环节税等措施压制房价。央行前后共进行8次加息、13次提高存准率，多次完善“二套房贷新政”。但由于市场资金充裕，城镇化进程加快（2007年城镇化率增幅达到1.55%，为2000-2009年十年之最），各类需求因素未能得到根本控制，国房景气指数于2007年11月触顶。同时期的宏观经济也出现了明显的过热迹象，2007年中国GDP增速创下1984年以来的历史新高，CPI单月同比增速从年初的2.2%一度飙升至11月的6.9%。当年四季度召开的政治局会议和中央工作经济会议正式定调，确定收紧流动性。进入2008年后，虽然上半年政府释放了不再紧缩房地产的信号3，但伴随着地产紧缩存量政策的执行、“紧货币”增量政策以及下半年次贷危机引发的全球金融海啸进一步扩散，房价开始跳水，商品房销售面积同比增速掉入负增长区间，房地产行业景气度快速下行。两市走势大多同步，2006年11月-2007年3月期间二者走势相背离，主因房地产政策调控短暂奏效，楼市降温。在这轮房地产销售周期中，股市与楼市同步性较强，但2006年11月-2007年3月发生了明显背离，股市方面因基本面向好不断波动向上，市场预期乐观而无惧货币紧缩，楼市方面则因前期“国六条”等调控政策开始发挥作用，供给被暂时压制，但需求依然旺盛，房价未明显下修。其他时间内两市基本同步，于2007年四季度触顶后回落，后期调整幅度较大的主要原因是基本面、政策面、资金面的利空叠加。2008年国内自然灾害、全球金融危机等内外部冲击较多，GDP增速连续多个季度回落，叠加通胀局面的持续，中国经济实际进入了“类滞涨”阶段，此时企业盈利承压引发市场担忧。为了对抗通胀，央行在上半年6次提高存准率，累计加点300BP，也加剧了股市和楼市的资金压力。（四）2008年12月-2012年2月全球金融危机后，国内

“保经济”、“调结构”、“抑通胀”轮流发力，政策导向的转换仍是主导力量。（1）保经济：在2009年GDP增速“保8”的目标指引下，2008年四季度房地产调控和宏观货币政策提前转向，地产新一轮销售周期由此开启。和过去以抑制投资、打压房价为主的政策导向不同，政府在周期初期出台了一系列支持房地产发展的利好政策。包括下调首付比例和房贷利率以及公积金贷款利率、免征印花税和土地增值税等，同时央行连续进行了3次降准、4次降息、2次下调再贴现率，释放了较大流动性。此外中央允许地方政府自主出台救市政策，对沿海多地的楼市复苏起到关键性作用。随着支持政策不断落地，2009年初房地产市场回暖，市场交易活跃度明显上升。（2）调结构：2009年5月，发改委提出研究开征物业税，国务院发布通知下调

房地产资本金比例，标志着房地产调控政策由扩张再次转为收缩。此后的“国四条”宣布抑制投资投机性购房，“国十一条”明确二套房贷首付不低于40%，“新国八条”将二套房贷首付比例上调至60%，贷款利率升至基准利率的1.1倍，一方面延续了地产收缩的政策导向，另一方面在调整房地产的市场结构本身和供给侧上发力。但密集出台的收缩政策并未迅速见效。以房价为例，2009年7月起，全国70个大中城市新建住宅价格指数连续32个月实现同比正增长。2010年政府工作报告再次强调“坚决遏制房价过快上涨势头”。直到2010年下半年，房地产开发投资和房价指数的增速开始见顶回落。（3）抑通胀：2010年起，对抗通胀成为宏观调控的重点，通胀的多次抬头迫使央行在2010年1月-2011年6月期间12次上调存款准备金率，累计加点600BP，并多次加息以收紧流动性。叠加前期地产调控政策的落地，楼市景气度和房价逐步下行至底部，周期结束。两市走势关系不稳定，分别于2009年8月、2010年7月至11月明显背离，皆因股市在流动性预期变化下的大幅涨跌。以国房指数为代表的楼市景气度和GDP总体增速变化继续保持一致，但同期股市的震荡偏离了基本面，与楼市的走势关系并不稳定。背离一：2009年8月股市急跌，主因货币政策转向引发的市场担忧。2009年上半年，在货币扩张的政策框架下，信贷数据连续多月创历史新高，以票据融资为代表的“天量信贷”大超市场预期，楼市、股市资产价格持续走高，引起监管层注意。2月13日，央行、银监会下令严查信贷资金违规炒股，摸底贷款去向4，随即引发了上证指数的短期调整。但上半年中国经济基本面持续向好，叠加宽松的货币环境，股市中枢仍在持续上移。真正的拐点发生在8月，8月11日央行公布了7月社融数据，人民币各项贷款增加3559亿元，相比6月的1.53万亿天量信贷出现“急刹车”。8月14日财政部提出防范信贷资金进入股市和房地产市场而助长泡沫和通胀5。多方信息加剧了7月底以来市场酝酿的收缩预期，使A股出现一轮急跌。背离二：2010年7月至11月股市反弹，主因政策预期转稳和外部环境变化。2010年上半年，GDP增速开始逐季放缓，通胀水平上行，央行3次上调存准率50BP，体现了货币政策的实质性转向，叠加二季度房地产调控政策收紧，海外欧债危机发酵，股市出现一轮超出基本面的急跌。进入下半年，流动性收缩被阶段性放缓，加之美联储QE2的外溢、海外经济复苏等因素，A股自2010年7月-11月起接连实现了两轮反弹行情。11月中下旬后在新一轮通胀压力和加息预期下，市场再次进入回调阶段。（五）2012年2月-2015年2月监管思路由重点抑制房价转换为调节住房供应，稳增长压力下楼市开始“松绑”。2012年起中国经济下行压力尚存，全年GDP增速（7.86%）为新世纪以来新低，为此央行年内2次降准和降息，使得房地产的流动性压力有所减弱。但政府前期反复强调坚持房地产调控不放松，并压制投机性需求。因此本轮房地产销售周期的触底回升主要由刚性需求带动，叠加开发商去库存降价促销等因素，成交量和房价开始上扬。2013年2月发布的“新国五条”重申稳定房价，增加土地供应，加快中小套型商品房供应及保障房，二手房交易个税由总额1%调整为差额20%。在分类指导原则下，当年各地方政府因地制宜地出台了松紧不同的调控政策，由于细则实施时间较晚，基本延续了此前地产强势复苏的局面。2014年“新常态”下，GDP增速进一步放缓，地产同样承压，由于需求前期过度透支叠加库存高企，房地产开发投资额、土地购置面积、新开工面积、竣工面积、销售面积、销售额纷纷转入下行通道。为了稳定经济并去化库存，9月30日央行、银监会决定放松房贷，首套房首付额度下调至3成，房贷利率降至基准利率的0.7倍，同时“贷清不认房”；10月9日多部委发布通知将公积金贷款要求连续缴存时间从12个月降至6个月。11月22日，央行时隔两年首次降息。总体来看，货币宽松、楼市松绑未能遏止住后期地产的下跌。两市走势大多同步，随着2014年7月-2015年2月A股第一波“资金牛”的到来而发生明显背离。这一轮A股大牛市期间，楼市陷入低迷，股市基本矛盾变为流动性，上证指数在经济基本面受挫背景下一度登上3400点。GDP累计增速逐季下行，社融连续5个月同比少增，但M2增速却保持较高水平，说明包括实体经济（包括正在去化库存的房地产）存在“过剩”资金。这些天量资金被投资者以加杠杆的形式注入股市。同一时期房价下行，两融及其占市场成交金额的比重快速攀升，银证转账变动净额明显正增长，都可以印证上述判断。（六）2015年2月-2020年2月去库存导致房地产过热，供给侧改革和调控长效机制建立后楼市趋于平稳。2015年中国经济依然面临较大下行压力，楼市库存压力不减，为此政府加大逆周期宏观调控力度，为房地产“松绑”。央行年内4次降准，5次降息，营造了相当宽松的流动性环境。住建部等部委先后下调二套房首付比例和非限购城市首套房首付比例，并推出了多项公积金支持住房消费的利好政策。财政部也将个人卖房营业税免征年限“5改2”。当年的一系列措施有效刺激了购房需求，但供给侧依然存在待售房大量积压，这一点在销售面积与新开工、竣工面积增速的对比中有所体现。2016年在前期去库存政策叠加稳增长等因素催化下，房地产市场由整体回暖发展为局部过热，一二线城市房价大涨，三四线城市库存积压，导致调控政策重心逐步转向去杠杆、防风险，市场随之渐进降温。2017年起，“房住不炒”的监管定位正式确立，供给侧改革和地产去金融化成为调控重点，执行层面的“因城施策”使各地楼市继续分化。相较上一年，一二线城市房价逐步得到有效遏止，三四线城市去库存成功，但在棚改货币化安置的催化下房价领涨。2018-2019年（直到新冠疫情爆发前）中国房地产基本实现

“四稳一升”，背后是政府围绕发展住房租赁市场和共有产权房建设、优化住房用地供应、完善城镇户籍制度、深化土地制度改革等方面的努力，在建立“适应市场规律的房地产基础性制度和长效机制”方面取得了长足进步。两市走势长时间不同步，两次大的背离分别发生在2015-2016年和2018年。2015年中国GDP增速继续放缓，但股市第二波“资金牛”（2015.2-2015.6）和“股灾”的相继来临严重偏离了经济基本面，楼市则在股市下行触底后开启了一轮房价大涨的过热行情。2018年A股“大熊市”期间楼市稳中有升。背离一：2015年2月-2016年6月，楼市、股市“此消彼长”背后是响应速度的差异和资金流动。2015年2月开启的第二波A股牛市，上涨动力是两会后市场情绪的高涨和货币政策的大幅宽松。一方面，相较于2014年三季度启动的第一波牛市，两融占比已经回落，继续支撑股价攀升的是持续涌入的国内投资者、外资和一度盛行的场外配资、通道业务。另一方面，2015年6月前的两次降息（累计150BP）和降准（累计50BP），R007降至不足2%，提供了充足的流动性。但“资金牛”无法脱离偏弱的基本面长期存在，随着6月中旬证监会要求彻查并清理场外配资，以及市场流动性拐点到来后，“股灾”降临。在A股大起大落时，需求端的政策刺激短期未能拉动二、三线城市房价和投资端的复苏，因此二、三线城市还在消化上一轮销售周期积压的库存，导致

房地产整体景气度在低位徘徊。到2016年，上证指数跌破2700点，各地楼市库存基本去化完毕，房价开始全面抬头，金融机构居民户中长期贷款（主要是用于购房的按揭贷款）新增同比增速一度超过170%，体现出居民购房的极大热情，楼市和股市的背离加剧。分析可知，这段股市、楼市“此消彼长”的原因，首先是宽松货币环境下，楼市响应速度不及股市，前者供需矛盾尚存，政策奏效有一定滞后，后者已有一定上涨基础，前期监管不严。其次是“股灾”到来后，投资者偏好发生了一定改变6，部分资金由股市流入楼市，加剧了二者的背离。背离二：2018年1月-2019年1月，房地产严格调控下楼市运行平稳，“内忧外患”压力下A股迎来熊市

“寒冬”。2018年国内总体政策环境是“宽货币+紧信用”，随着“房住不炒”的提出，房地产信贷、公积金政策全面收紧，棚改货币化安置放缓，同时政府严控加杠杆行为。通过各地政府“因城施策”积极调控，房价未出现明显上涨，房地产市场整体运行平稳。但另一端的A股市场却遭遇了“漫长寒冬”。一方面，国内信用风险突发打击了市场风险偏好。在国内紧信用、去杠杆背景下，金融机构的慎贷行为加剧了上市公司的融资压力。层出不穷的信用债违约事件恶化了市场预期。“资管新规”过渡期内的转型困难也引发了市场担忧。另一方面，中美贸易摩擦持续升级和美联储加息使企业盈利预期下调，市场估值承压。其中摩擦产生的关税本身降低了上市公司盈利预期。而在接二连三的加征关税、重新磋商的过程中，市场风险偏好每况愈下。在“内忧外患”的夹击下，2018年全年上证综指下跌超过24%，各板块几乎无一幸免。小结：楼市与股市的短期走势关系呈现为“总体同步，个别背离”中国房地产市场与股票市场的走势关系呈现为“总体同步，个别背离”。通过对中国房地产市场化时期楼市、股市走势的梳理，可以得出如下结论：在一轮房地产销售周期内，楼市与股市大体上围绕经济基本面顺周期波动，或因流动性环境变化收缩/扩张，基本遵循同涨同跌的“共振器”规律。财富效应、信贷扩张效应等机制也会放大这一现象。但在国内逆周期调节、房地产调控、外部环境变化等因素的共同作用下，亦会出现相互背离的“跷跷板”的个别情况。主要原因包括：

货币政策转向时，楼市响应可能较慢。货币政策对房地产和股票市场都可施加影响，使二者走势偏离基本面。货币政策可直接影响股市预期、资金面以及市场估值，但对楼市的影响受其供需矛盾本身和供需、信贷等调控政策的制约，因此扩张（紧缩）流动性不一定会造成楼市、股市的同时上涨（下跌）。如2015年上半年流动性宽松背景下，由于楼市库存去化未完成（特别是是二三线城市），房价没有全面上涨，但A股出现了第二波“资金牛”。地产调控对楼市、股市的影响存在时间差。房地产调控政策对楼市的影响一般不会立即见效（政策落地、供需均衡存在滞后），但短期内可直接对股票市场的投资者预期造成影响，中长期亦能通过经济基本面（包括地产产业链相关的行业景气度）和企业信贷扩张（抵押房产价值上涨提高上市公司融资能力）等路径间接影响股市，总体来看股市的短期反应快于楼市。单一市场的萧条导致大量资金流动。当只有某一市场出现萧条时，“替代效应”将强于“财富效应”，导致投资者偏好发生改变和居民财富“搬家”，大量资金从资产价格暴跌的市场流出，再流入另一市场，加剧两市走势的背离。比如2015年“股灾”发生后，随着房地产市场库存去化基本完成，大量资金流入楼市引发2016年房价大涨。股市影响因素更复杂，容易出现独立行情。相较于楼市，股市波动的原因更为复杂，制度改革、外部冲击等纷繁复杂的因素都可能影响市场情绪，在流动性足够宽松的条件下，容易出现超越基本面的大幅涨跌，比如1999年股市出现的“5·19行情”。而资金为追逐更高收益而流入/流出股市的行为会强化股市的“独立性”。三、他山之石：地产危机后，美日两国的两市演绎美国、日本分别在21世纪初、20世纪80年代中后期都酿成了人类历史上极具代表性的房地产泡沫。但泡沫崩溃后，两国楼市、股市走势的相关关系却大相径庭。（一）美国：次贷危机后，地产复苏，美股长牛宽松的货币环境和信贷政策催生了2001-2007年美国房地产泡沫，泡沫破裂后引发系统性金融风险和经济危机。21世纪初互联网泡沫破裂后，为抵御衰退压力，美国政府开始实施宽松的货币和信贷政策。联储不断降息，抵押贷款数量（包括大量次级贷款）逐年增加，房地产泡沫逐渐形成。2004年起，为避免经济过热，维持物价稳定，美联储两年内累计上调联邦基金利率约425BP，资金成本被抬升，次贷借款人的还款压力增大（次级贷款中，可调节利率贷款占比较高），最终刺破了房地产泡沫，房价因此暴跌。由于房产大幅贬值，次级贷款的断供/违约率陡增，风险伴随流转于各大金融机构的抵押贷款证券迅速扩散，最终演化为一场全球金融海啸。危机爆发后，银行等金融机构大量破产导致信贷萎缩，居民财富大幅缩水，地产危机最终蔓延到宏观经济基本面。从2007年下半年起，美国GDP同比增速连续多季度下行，2008年四季度后掉入负增长区间。美国经历次贷危机后，楼市逐步筑底回升，股市迎来十年长牛。次贷危机爆发后，经过一系列宏观调控，美国GDP增速在2009年末恢复正增长，楼市、股市也于2009年二季度开始触底回升，速度上股市快于楼市。房地产市场方面，美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数在2009年5月前后止跌企稳，经过大约三年的底部调整后开始上行，2018年恢复至泡沫破裂前的水平，目前已达到新的历史高点。股票市场方面，道琼斯工业指数、标普500指数在2013年3月前后恢复至2007年10月的水平，截至目前累计涨幅分别超过400%和500%

（较2009年3月的低点）。宽松的流动性环境是美国房地产、股票等资产价格持续走高的重要原因。为尽快走出衰退，美联储于2008年12月将联邦基金目标利率降低至接近零利率的水平（0.25%以下），并先后实施3轮“量化宽松”，直到2014年末才正式退出，累计扩表规模大约3.6万亿美元。多次强力的非常规货币政策为美国经济注入了天量流动性，但实体经济一端的通胀水平却十分稳定，2009-2018年CPI同比增速年平均值仅为1.6%。这种反差侧面反映出房地产、股票市场这些资产池吸纳了足够多的“过剩”货币，也是资产价格持续走高的重要原因。严格的监管框架+较低的贷款利率+年轻的人口结构保障了美国房地产业的健康复苏。2010年7月，《多德弗兰克法案》（DFA）签署实施，美国由此进入到“大萧条”以来最为严格的金融监管改革阶段。该法案旨在“通过改善金融体系的问责制度与透明度来促进金融稳定，终结“大而不倒”现象，结束紧急救助以保护纳税人，防止金融业务滥用以保护消费者，并实现其他目标”7，从制度层面防止地产再“泡沫化”，降低了系统性金融风险。在宽松的流动性环境下，美国15、30年期住房抵押贷款固定利率与十年期美债收益率同步下降，较低的贷款成本持续刺激居民购房需求，使新屋销售稳中有升。而次贷危机后，美国居民部门的杠杆率较泡沫时代明显回落，保持在合理区间内运行，为地产的健康复苏提供支撑。此外，根据美国商务部统计局估计，2010年后美国25-44岁人口占总人口的比例（中青年人群的储蓄能力、风险偏好较强，适合股票和地产投资）逐渐企稳回升，一定程度上保障了劳动力供给、资本积累和风险偏好，也会支撑起购房需求。长期温和通胀+股权大量回购+居民财富“搬家”，为美股长牛提供支撑。根据前文所述，次贷危机后，美国保持了近十年的温和通胀，既有利于上市公司利润增长，还保证市场估值的稳定。在此基础上，美股公司近年来大量回购的行为，刺激了股票需求并抬升EPS，是股价持续上涨的另一大动力。标普全球的数据显示，过去10年标普500成分股公司的回购总金额已接近6.2万亿美元，远超次贷危机前的水平。甚至有海外分析机构指出，10年内标普500指数回报率有40.5%来自股票回购8。支撑美股长牛的，还有居民财富的“搬家”。随着泡沫的崩溃，房价暴跌、地产下行使居民投资偏好、资产结构也发生了改变，导致部分楼市资金流入股市。在美国居民和非营利机构部门的资产结构中，房地产份额相比于泡沫时代大约下降了8.3%，金融股票和投资基金份额则上升了13.6%，股票和共同基金占金融资产的比重上升至70%以上。（二）日本：失去的三十年，楼市一蹶不振，股市成功破局货币超发、过度放松地产、金融自由化酝酿了日本20世纪80年代中后期的“泡沫经济”。1985年“广场协议”签订后，日元急剧升值，仅1年内美元兑日元汇率的降幅就接近30%。作为外向型经济体，日本政府采取了大幅降息等一系列内需主导型经济增长政策，试图对冲日元升值造成的不利影响。货币政策方面，日本央行于1986年1月到1987年2月先后5次下调基准利率（再贴现率），由原先的5%降至创纪录的2.5%；财政政策方面，采取了扩大公共事业投资措施，但收支上还是坚持贯彻改善路线，财政赤字占GDP比例逐年下降9。地产政策方面，日本政府将发展房地产市场视为拉动内需的重要方向。80年代政府逐渐放松土地税收政策，降低个人交易成本和法人长期持有土地的成本，同时将长期贷款利率由7.5%下调至4.9%，有效刺激了房地产需求。此外，《第四次全国综合开发计划》、《综合休闲区发展法》等一系列法律法规的出台，推动了大量闲置资金进入房地产及其相关行业。在“广场协议”后的几年内，日本政府逐渐放开了欧洲日元市场并建立东京离岸金融市场，推动日元国际化和金融自由化进程。流动性过剩、楼市宽松以及资本市场大幅开放吸引了大量国内、海外资本以加杠杆的方式涌入日本楼市和股市，房价、地价飙升，酝酿着一场史无前例的资产泡沫。快速加息和土地政策收紧加速了泡沫崩溃，引发实体经济危机。迫于资产泡沫和通货膨胀的压力，日本央行从1989年5月至1990年8月快速加息至6%；1990年3月，大藏省《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制。快速加息和土地收紧使市场流动性陡然减少。1990年股票价格暴跌，日经225指数全年下跌约38.7%；1991年地产泡沫崩溃，10月东京房价指数跌至上年同期的75%。房价暴跌导致金融机构不良贷款数量迅速上升，银行乃至信贷体系整体严重受损。同时因私人部门财富大量蒸发，内需严重收缩，外资集体撤离，日本地产、金融业危机遂传导至实体经济，导致GDP同比增速连续三年下滑，1994年转负，楼市、股市也陷入了持续下跌的恶性循环。政府救市不力是日本后来陷入长期衰退的重要内因。泡沫经济崩溃后，日本政府对货币宽松的态度过于谨慎，用时近5年才将基准利率下调至0.5%的低点，没能尽早甩掉通缩环境对实体经济的负担。而碍于制度固化、监管不严等原因，政府采取了片面、渐进、局部的方式修复银行体系，导致货币传导机制长期阻塞，更是为后来经济的长期衰退埋下祸根。前任日本金融学会会长三木谷良一指出，泡沫经济崩溃后,应该尽早果断采取措施，一鼓作气将银行不良资产处理完毕，减少处理泡沫经济的成本。日本政府的错误在于：（1）处理时间过长使得不良资产能够收回的比例越来越小，严重拖累了呆坏资产的处理效率；（2）银行破产及后续处理过于分散，使国民丧失了对货币当局的信任，经济不稳定的预期加深，经济活动愈发萎缩；（3）助推“泡沫经济”形成和崩溃的违法违规行为没有得到追究和惩罚，破坏了市场的公平正义原则10。除货币政策外，90年代起日本政府也曾实施以增加公共投资为主的扩张型财政政策，但由于政府支出乘数效应减弱（消费低迷导致）、政府债务问题恶化（过度支出+财政改革失败）、私人部门投资萎缩（资产负债表衰退+产业转移海外）等复杂原因，最终未能达到预期效果11。总而言之，危机爆发后，由于政府“救市”不力，实体经济未能及时得到足够宽松的流动性环境，信贷扩张和降杠杆的效率低下，财政政策实施效果也不达预期，市场信心和消费不足，股市、楼市的长期萧条也加剧了私人部门的资产负债表衰退。在之后的亚洲金融危机、次贷危机等接二连三的外部冲击下，日本经济陷入“失去的三十年”困局。泡沫崩溃后日本房地产市场一蹶不振，主因经济长期低迷、居民债务负担沉重、人口老龄化加剧和城市化接近尾声。总量上看，收入增速缓慢、债务负担过重使日本居民总体购房能力达到瓶颈，无法支持房地产市场回暖。从“泡沫经济”时代终结的1991年算起，到2021年日本GDP年复合增速仅为0.5%。而当年危机的处理不当导致居民部门杠杆率长时间维持在较高水平，住房贷款占居民贷款的比重已升至90%以上12。结构上看，社会深度老龄化，城市化进程接近尾声，严重限制了日本房地产的增量需求。一方面，过去30年内日本人口老龄化加剧，新出生人口锐减，劳动年龄人口增速下滑。人口普查结果则显示，日本25-44岁人口数量在2010年后加速下滑，到2015年时已低于65岁以上人口数，意味着近年来有购房能力和购房需求的人口进一步下降。另一方面，日本的城市化率在90年代初已接近80%，近30年年均增加不足0.5%，目前已接近极限（2020年91.77%），这使得城市新增人口贡献的购房需求寥寥无几。金融体制改革、政府大规模入市、量化宽松帮助日本股市走出“熊市”的漫漫长夜。随着日本进入90年代，股票价格暴跌，实体经济持续走弱，投资者信心备受打击，居民部门的股票投资份额也在逐步萎缩，使股市陷入了长期低迷。究其原因，第一，由于政府救市不力，流动性偏紧，金融机构坏账率高的弊病未能及时得到根除，拖累了经济基本面的短期复苏。第二，除了短期宏观调控效果不达预期外，日本走向衰退的深层原因是随着中国等新兴市场国家的工业化、美国引领的信息技术革命等一系列全球经济结构变革不断发生，日本的产业地位和国际竞争力被逐渐削弱。第三，上市公司、金融机构乃至监管部门（大藏省）的丑闻接二连三地暴露，和企业倒闭潮以及阪神大地震等极端事件一起，严重损害了国民对于经济复苏的信心和对政府部门的信任13。最终在股市“挽狂澜于既倒”的，仍是日本政府。其中最有效的措施包含以下三个方面：（1）金融体制改革：90年代中后期开始，日本仿照英国“金融大爆炸”改革，通过一系列“自由化、公正化、国际化”举措全面革新金融体制，包括调整金融监管体系、集中破产高坏账率的金融机构、允许金融机构混业经营和自由竞争、要求下调交叉持股比例、扩大资本市场开放程度等，一定程度上提高了金融市场配置资源的效率。此外还有限制卖空、放宽回购限制、主动收购银行股份等稳定股市的措施。经过多方努力，到2003年日本经济和股市基本消化了1998年东亚金融危机、2000年美国互联网泡沫危机带来的负面影响，进入触底回升阶段。（2）政府大规模入市：2008年全球金融危机爆发后，日本股市再遭重挫，直到央行下场购买大量股票，股价才得以稳定，日本从此也进入了政府大规模入市干预的时代。2010年起，日本央行进一步打破央行不直接参与交易的原则，开始购买交易所交易基金（ETF）。截至2022年7月，央行持有的ETF金额高达36.9万亿日元，占国内ETF总额近八成，为支撑股价发挥了关键作用。不仅如此，日本还成立了全球最大的养老基金——

日本政府养老投资基金（GPIF），将大约50%的资金配置于国内外优质股票资产，目前持有的国内股票总额约48.9万亿日元（2021财年），占同期东京证券交易所总市值的6.7%，也成为了股市的重要稳定器。（3）量化宽松：这里的量化宽松主要指安倍经济学的“第一支箭”。首先，量化宽松的重要内容——央行通过信托银行间接持有ETF或股票，可直接在交易层面发挥稳定乃至推升股价的作用。其次，量化宽松能够有效调整投资者预期，提振市场情绪。不同于过去“点到为止”的QE，安倍政府的量化宽松政策重新启用数量型操作工具，用明确清晰的政策目标和实现路径，向日本民众传达了央行坚持货币扩张、提高资产价格，并通过信贷扩张来扩大投资的决心。有研究表明，QQE2等强力量化宽松政策对于日本股票投资者的后市乐观预期起到较强的支撑作用14。最后，量化宽松增强了日本股市对外资的吸引力。量化宽松本质仍是大量投放货币，由此带来的日元贬值，既有利于日本龙头上市公司（多为出口企业）利润增厚，也使得日元资产相对价格整体下降，对外资的吸引力增强。近年来外资在日本股票市场的占比持续走高，2021年超过30%，成为最重要的资金来源。小结：楼市与股市的长期走势关系受人口、通胀等多种因素影响日本的经验表明，楼市、股市的长期走势关系可能背离。经过第二部分对中国房地产市场化时期的梳理，可以得出“在2-4年的房地产销售周期内，楼市、股市走势关系呈现为整体同步，个别背离”的结论。但日本的历史经验表明，若是迁移到更长的时间维度上，上述结论不一定成立。日本在泡沫经济时代结束后的前20年，楼市、股市呈现出同步下跌趋势。经过新一届政府的宏观调控，日本股市强势复苏，楼市依然低迷，背离时间接近10年。同时期的美国则成功实现了“地产复苏，美股长牛”的同步上涨。地产泡沫崩溃后，人口增速滑坡和房屋供给过剩是楼市长期低迷的重要原因。通过对美日两国在“后地产”

时代各方面情况的梳理，本文发现，经济增长、居民债务、城市化进程等因素都无法解释两国在地产景气和房价走势上的巨大差异。具体来看，经济增长方面，2009-2021年美国、日本的实际GDP年复合增速分别为2.0%、0.8%，差距不大。居民债务方面，10年间美国居民部门杠杆率平均值为81.5%，甚至大幅高于日本的61.9%。表面上看，美国居民比日本居民的债务负担更重，更不适合发展房地产市场，但不能忽视的是美国的消费信贷同样发达的事实。美联储数据显示，2010年美国商业银行发放的消费贷款（不包括住房抵押贷款）规模已经相当于住房抵押贷款的53%，最新的数据则是75%。城市化进程方面，美国城市化率从80.6%（2009年）提高到82.9%（2021年），同时期日本由90.0%（2009年）提高到91.9%（2021年）。这里需要