20177月14日吴晓求《中国金融监管改革：逻辑与选择》

金融监管改革的逻辑是，金融结构趋势性调整和由此引起的金融风险的巨大变化。中国金融体系和金融结构正处在一个敏感变革期。这种变革的力量既来自于实体经济内部需求，也来自于国际化外部竞争压力。1第一页，共63页。2中国金融改革新模式中国金融结构变动新趋势中国金融风险新特征中国金融监管改革新探索第二页，共63页。3中国金融改革新模式1第三页，共63页。一、中国金融改革新模式41、中国现行金融模式所隐含的重大缺陷和隐忧1金融体系的市场化程度不够，金融效率相对低下。23国际化程度低，市场配置金融资源的范围和风险在全球分散的能力有限。中国金融结构证券化率低，缺乏弹性，吸收风险、配置资产的功能比较落后。第四页，共63页。5一、中国金融改革新模式2、中国金融改革的方向和目标（1）中国金融体系改革的基本方向“三维”改革“长度”改革：金融体系国际化，实现金融资源和金融风险在全球范围内的优化配置“宽度”改革：推进金融结构的证券化“深度”改革：金融体系的市场化改革第五页，共63页。6一、中国金融改革新模式（2）中国金融体系改革的目标模式：构建市场主导型金融体系。金融“脱媒”

金融功能的演进“市场主导型”第六页，共63页。7一、中国金融改革新模式金融功能：融资为主→财富管理为主媒介→“脱媒”（市场）风险形态：存量聚积→流动而分散风险来源：资本不足→透明度不足金融“脱媒”角度：第七页，共63页。8一、中国金融改革新模式金融功能角度：资本市场在金融资产价值(w)与经济成长(g)之间构建了一种市场化的正函数关系，即w=f(g)，从而为投资者创造了一种自由而公平的财富分享机制。推动资本市场成为现代金融体系“内核”的原动力，不在于资本市场所具有的增量融资功能上，而在于其所具有的对存量资源的交易和再配置功能。资本市场不仅具有优化存量资源配置的功能，而且还具有使风险流动的功能，进而实现风险的分散化，降低金融体系的风险。123第八页，共63页。9中国金融结构变动新趋势2第九页，共63页。二、中国金融结构变动新趋势10中国经济货币金融环境的变化全社会金融资产结构的变化居民部门金融资产结构变动1

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金融结构的变动是金融监管架构不断调整，进而发生变革的最基础性因素。第十页，共63页。1、中国经济货币金融环境的变化11

二、中国金融结构变动新趋势中国经济货币化率（M2/GDP）变动情况（1995-2016年）单位：亿元人民币第十一页，共63页。12二、中国金融结构变动新趋势中国经济金融化率（F/GDP）变动情况（1995-2016年）单位：亿元人民币第十二页，共63页。13二、中国金融结构变动新趋势中国经济证券化率（S/GDP）变动情况（1995-2016年）单位：亿元人民币第十三页，共63页。14二、中国金融结构变动新趋势图1中国经济货币化率（M2/GDP）、金融化率（F/GDP）、证券化率（S/GDP，S1/GDP）变动趋势第十四页，共63页。15二、中国金融结构变动新趋势M2和金融资产增长速度要快于GDP增长速度。经济货币化率（M2/GDP）表现为稳定的上升趋势。经济金融化率（F/GDP）中间虽略有波动，但总体呈上升趋势，中间的波动与股票市场的波动有一定关系。经济证券化率（S/GDP，S1/GDP）虽表现出明显的不确定性，但隐约仍然呈缓慢上升的趋势。经济证券化率明显的不确定性主要由股市的波动性决定的。第十五页，共63页。16二、中国金融结构变动新趋势2、全社会金融资产结构的变化基于货币资产与证券化金融资产的比较（Ⅰ）基于商业银行信贷资产与证券化金融资产的比较（Ⅱ）中国金融资产结构的变化第十六页，共63页。17

二、中国金融结构变动新趋势中国金融资产分类变动（Ⅰ）（1995-2016年）单位：亿元人民币（基于货币资产与证券化金融资产的比较）第十七页，共63页。18二、中国金融结构变动新趋势图2证券化金融资产S和M2规模的变动趋势图3S1/S、M2/MS、S/MS的变动趋势第十八页，共63页。19二、中国金融结构变动新趋势M2以较快速度增长，证券化金融资产（S）则呈现跳跃式扩张，波动幅度很大，这主要是由股票（S1）市场的巨大波动所致。从内部结构和比例看，证券化金融资产的比例（S/MS）期间虽有剧烈波动，但总体上开始呈现出上升趋势。在证券化金融资产中，股票（S1）市值占比（S1/S）亦在波动中呈上升趋势。第十九页，共63页。20二、中国金融结构变动新趋势中国金融资产分类变动（Ⅱ）（1995-2016年）单位：亿元人民币（基于银行信贷资产与证券化金融资产的比较）第二十页，共63页。21

二、中国金融结构变动新趋势图4银行信贷资产（C）和证券化金融资产（S）及股票市值（S1）的变动趋势第二十一页，共63页。22二、中国金融结构变动新趋势图5信贷资产占比（C/CS）、证券化金融资产占比（S/CS）和信贷资产与证券化金融资产比例（S/C）的变动趋势图6金融资产狭义证券化率（S1/CS）、信贷资产与股票市值之比（S1/C）、股票市值与证券化金融资产之比（S1/S）的变动趋势第二十二页，共63页。23二、中国金融结构变动新趋势银行信贷资产（C）的增长速度平均要略慢于S的扩张速度，且年度之间增长速度亦表现出较大的波动性，但证券化金融资产（S）的不稳定性更为明显，这主要源自于股票市场的巨大波动。在CS（C+S）口径范围的金融资产中，信贷资产占比（C/CS）呈下降趋势，证券化金融资产占比呈上升态势。其中，狭义证券化资产占比（S1/CS）在波动中相对平稳且略有上升。第二十三页，共63页。24

二、中国金融结构变动新趋势3、居民部门金融资产结构变动*（单位：亿元人民币）*注：从口径上看，此处的证券化金融资产加上了保险准备金/证券投资基金。2004年以后的证券化金融资产总和包括：股票、债券、证券投资基金份额、证券公司客户保证金、保险准备金、金融机构理财产品、结算资金、其他金融资产，与前述各表数据口径略有差异。第二十四页，共63页。25二、中国金融结构变动新趋势图72004-2014年居民部门金融资产结构变动趋势第二十五页，共63页。26二、中国金融结构变动新趋势居民部门持有的证券化金融资产的比例呈上升趋势，持有非证券化金融资产的比例呈下降趋势，这种变化态势从2012年开始加速，2012年之前F/FS占比在70%以上，2012年至2014年则快速下落到61.44%、57.64%和54.78%。第二十六页，共63页。27

中国金融风险新特征3第二十七页，共63页。三、中国金融风险新特征281、金融体系中存在两类基础性风险资本不足风险透明度风险第二十八页，共63页。29

三、中国金融风险新特征2、从商业银行资产结构的变化看风险结构的变化根据央行近几年发布的金融稳定报告所披露的相关数据：2013-2015年商业银行表内资产与表外资产的比例分别是1:0.3576、1:0.4087、1:0.4241。表外资产增长速度明显快于表内资产的增长速度。第二十九页，共63页。30三、中国金融风险新特征中国工商银行（表内和表外）资产结构变化（2005-2016年）单位：百万元人民币第三十页，共63页。31三、中国金融风险新特征图8中国工商银行资产结构（表内和表外）变动趋势第三十一页，共63页。32三、中国金融风险新特征招商银行（表内和表外）资产结构变化（2001-2016年）单位：百万元人民币第三十二页，共63页。33三、中国金融风险新特征图9招商银行资产结构（表内和表外）变动趋势第三十三页，共63页。34三、中国金融风险新特征北京银行（表内和表外）资产结构变化（2006-2015年）单位：百万元人民币200620102015表内资产：272969表外资产：22105表内资产：733211表外资产：86856表内资产：1844909表外资产：330432第三十四页，共63页。35

三、中国金融风险新特征图10北京银行资产结构（表内和表外）变动趋势第三十五页，共63页。36三、中国金融风险新特征绕开资本监管，节约资本而发展非资本型业务是商业银行业务创新的重点；相较于表内业务，表外业务的扩张速度有加快趋势，比例逐年上升，商业银行业务结构性变革已经开始；商业银行传统的相对单一的资本不足型风险已经发生了结构性变化，透明度不足风险已经形成。风险的结构性变化，对商业银行风险管理带来了挑战。第三十六页，共63页。37三、中国金融风险新特征3、从证券化金融资产的变动观测风险结构的变化债券风险主要来源于信用或者偿债能力，也间接来源于发行主体的信息披露或透明度。受到一定区间约束的价格波动是债券风险的日常表现形式。股票价格的波动因素虽与利率、汇率等变量有关，但其基础性的影响因素则来自于市场对公司的预期，这种预期既包括盈利预期，也包括非盈利预期。证券化金融资产第三十七页，共63页。38三、中国金融风险新特征无论是股票发行主体上市公司的信息披露，还是债券发行和债券定价的前置条件的信用评级，其实质都可归属于市场透明度的范畴，其信息内容既要客观、系统，信息发布又要公开、及时而完整，信息的接受载体是社会公众而不是特定个体。基于债券、股票等证券化金融资产的基础风险特征和金融资产结构的变化，中国金融体系中来自于透明度的风险在上升，来自于传统的资本不足风险虽然仍然巨大并在迅速增加，但风险权重下降应是一个基本趋势。第三十八页，共63页。39三、中国金融风险新特征4、中国新金融业态的风险特征第三方支付网上融资网上投资互联网金融第三十九页，共63页。40

三、中国金融风险新特征第三方支付中的技术风险更加敏感，脉冲式风险更加突出；网上贷款和与此对应的网上投资的信用风险同时叠加了透明度风险，或者说这种信用风险的生成源是透明度风险。敏感度很高的技术风险和作为风险生成源的透明度风险，可能是互联网金融中最值得关注的风险。可以看出，互联网金融的风险源，除第三方支付中的技术风险、脉冲风险或流动性风险外，最重要的风险源仍然来自于透明度风险。第四十页，共63页。41

中国金融监管改革新探索4第四十一页，共63页。四、中国金融监管改革新探索42

1、中国现行金融监管架构及监管功能定位图11中国金融体系及监管架构第四十二页，共63页。43

四、中国金融监管改革新探索图12商业银行、金融市场与各类主体金融机构之间的关系第四十三页，共63页。44

四、中国金融监管改革新探索图13“一行三会”对金融市场的监管第四十四页，共63页。45四、中国金融监管改革新探索从现有监管分工看，中国人民银行除具有制定货币政策和金融体系稳定等功能外，与中国银监会在监管商业银行和银行类金融机构方面存在一定程度的监管功能交叉，中国证监会、中国保监会则功能相对独立。第四十五页，共63页。46四、中国金融监管改革新探索2、资本监管：中国银行业监管的基石和重点《商业银行资本管理办法(试行)》二是，严格并明确了资本定义和各类资本工具的合格标准，提高了资本工具的损失吸收能力。四是，将商业银行资本充足率水平分为四类，进行差异化监管。一是，建立了统一配套的资本充足率监管体系。

三是，扩大了资本覆盖风险的范围，确定了信用风险、市场风险和操作风险加权资产的比重，明确了资产证券化、场外衍生品等复杂交易性业务的资本监管规则，以引导商业银行审慎开展金融创新，约束由此带来的资本风险。第四十六页，共63页。47

四、中国金融监管改革新探索表1中国银行业资本监管指标表2中国银行业杆杆率、拨备率、流动性指标标准第四十七页，共63页。48

四、中国金融监管改革新探索表3非银行金融机构资本监管指标第四十八页，共63页。49四、中国金融监管改革新探索3、透明度监管：资本市场监管的基石中国资本市场信息披露和透明度法律和规则体系较为完整、相当缜密，但其有一个重要缺陷，就是规范调整的对象较为狭窄，主要限制在股票和上市公司发行的债券上。第四十九页，共63页。3、透明度监管：资本市场监管的基石50四、中国金融监管改革新探索透明度监管25341就《证券法》所确立的范围而言，资本市场的透明度规则是较为规范而完整的。信息披露所确立的强制性、公开性和有效性的原则是恰当的。资本市场透明度原则涉及的范围和证券品种过于狭窄。资本市场的风险虽然来源于传统意义上的上市公司信息披露和市场交易信息的不真实、不完整，但正越来越多地来源于形形色色的与资本市场相交的结合部和监管真空。法律规范和监管的对象，要么相对割裂，要么形成监管真空地带。第五十页，共63页。51四、中国金融监管改革新探索4、新金融业态的监管理念：重在透明度监管互联网金融监管准则的“基石”标准或核心标准是透明度，外置标准或进入标准是平台技术安全等级，目的主要是保证互联网金融体系内资金的安全、信息的真实和运行的有序。借款人足够的信息透明度技术优势和技术安全第五十一页，共63页。52四、中国金融监管改革新探索5、中国金融监管模式与监管架构改革：原则与方向基于国际经验和金融结构内在演进规律，中国所企求的大国金融应具有强大的资源配置、财富管理和分散风险功能的统一。这种金融就是基于发达金融市场（主要是资本市场）的现代金融体系，抑或市场主导型金融体系。第五十二页，共63页。53四、中国金融监管改革新探索第五十三页，共63页。基本原则：微观审慎监管与宏观审慎政策在主体上要相对分立；金融风险监管与金融体系稳定相衔接。54四、中国金融监管改革新探索第五十四页，共63页。55四、中国金融监管改革新探索英国模式：第五十五页，共63页。56四、中国金融监管改革新探索美国模式：第五十六页，共63页。57四、中国金融监管改革新探索英美金融监管改革的类似之处：一是，建立了宏观审慎政策框架，确立了中央银行在此框架中的核心地位；二是，强调了中央银行对系统重要性金融机构和重要金融基础设施的监管权；三是，强化了中央银行的信息收集和金融业综合统计工作；四是，有差别地体现了“双峰监管”理念，试图实现