光华案例大赛金融分析组

第一 我国股指案例介选题原因与研究背自从1982年推出第一个股指产品后，股指交易便开始迅猛发展。目市上最有效的规避系统性风险工具，可以说是一项相当成功的金新产品。：然而事物都具有两面性金新带来好处的同时必然也会伴随着风险在金融球化和化的背景下金融衍生工具的应用以及金融机构业务范围业务品种的不断扩大使得市场之间的联系也越来越密切让投资者所的风险更为广泛复杂且难以被全面的衡量和掌握股指的风险规模大涉及面广具有放大性复杂性等征股指的风险成因主要有股指频繁波动保证金交易产生的杠杆效应非理性机以及市场机制不健全等从历史角度看可以知道如果股指运用不当那么会成巨大的损失1987年的1994年英国巴林银行案和2008年法国行巨亏事件。：股指是属于广泛的业之所选择分析股指的风险是因为我“十二五”规划强调了具有性、前瞻性、指导性的推动特大城市形成以服务经济为主的产业结构以及积极发展债券市场，稳步发展场易市场和市场构思。作为现代经济货的稳定发展，有效控制业的风险是实现市场稳定的重要部分。我国于2010年4月16日上市交易了中国第一只股指——种沪深300股指合约。我国开设股指交易对于完善市场机制、改善投资者结构、增加市场竞争力等方面具有重大的现实意义。但正如上面所提及的，股指也存在了很实现它应该发挥的作用。下面会依次介绍它存在的主要风险，但是只是知道有什么VaR（ValueatRisk）GARCH模型，基于GED分布假设，分别对沪深300股指的日VaR还和CVaR进量，通更加完善的股指风险的测量和控制方法。案股指是一“双刃剑在发挥作用的同时也可能对市场造成破坏本文对我股指的风险问题进行了定性和定量研究本文首先分析了股指可能产生的风类型及产生风险的原因然后总结了国内外关于股指风险度量与控制文献的GRCH模型，GEDaRCaR方法，对当月连续股指2010年4月16日上市至今的市场风险进行了定量的计算出aR和CaR值并做了事后可靠性检验分析结果表明我国股指市场的风险较大单纯使用aR不能有效地测量和控制风险为了更好地全面地准确地进行股指风险的测量aRCaR结合使用进行风险控制。关键字：股指、风险分析、风险控制、VaR、案例分析的逻辑思1第二章风险识的指数点位。“为了能避免系统性风险，由此诞生了股指。1982年2月24日，CFTC批准了堪萨斯交易所KCBT的ValueLine综合平均指数，同年4月21日，芝加哥商业交易所(CME)的标准普尔500指数上市。优指采用保证金交易；流动性高。除了上述大多都有的优势，它还具有更深远的意义能用通过套期保值而达到规避风险的作用，这规避的是系统性风险。据大量研究知道政策市，系统风险比较大，所以格外需要能规避系统性风险的股指。有价格发现功能，因为价格相当于是在对现货预期的基础之上形成的，则股指采用保证金制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛用来作为资产配置段，具有资产配置功能。中国推出股指是大势所趋，因为从发达国家的发展趋势来看，金融衍生市场的发展一般以农产品为开端，然后陆续设立金融、(指数)等交易品种。我国市场已经先后上市了油、棉花、玉米、白糖、豆油等大宗商品交易品种，而后推出了有色金属、贵金属、能源等领域的商品品种，也到了推出金融 任何一件事都具有两面性，股指也是一把“双刃剑不只应该知道股指期货的优点，的应该关注它带来的风险。从国外经历来看，股指投机失败带来的项基础制度与交易机制都还不成熟，所以研究沪深300股指风险的意义尤为重大股指风股指市场的风险规模大、涉及面广，具有放大性、复杂性与可预防性等特征市场风市场风险指的是价格风险，即市场价格波动而导致股指合约价格变动的不确定性。当投资者对股指的预期价格与实际价格发生逆向变动时，投资者将蒙受损失。由于股指交易的杠杆效应价格的轻微波动就可能导致巨大风险当客户无力偿还，风险还将转移到经纪公司乃至交易所。信用风流动性风通常以市场的广度和深度来衡量股指市场的流动性。广度是指在既定价格水平那么市场就是有广度的，如果在既定价格水平下均要受到成交量的限制，那么操作风；操作风险是指因信息系统或控制方面的缺陷而导致意外损失的可能性。操作风或因计算机制操作错误而破坏数据的风险交易数据的计算机因或操作错误而引起损失的风险；因工作责任不明确或工作程度不恰当，不能进行准确结算或发生行为的风险；交易操作指令处理错误、不完善的制度与处理步骤等所造成的风；法律风2.2.6.基差风基差的异常变动，表明股指交易中的价格信息已完全，这将产生巨大的交易性合约品种差异造成的风标的物风期保值的技术角度来看，商品、利率和外汇的套期保值者，都可以在一定期限内，通过建立现货与合约数量上的一致方向上的相反性来彻底锁定风险。而股指由于标的物的特殊性，使现货和合约数量上的一致仅具有理论上的意义，而不具有现作性。因为，指数设计中的综合性，以及设计中权重因素的考虑，使得在现货组合中，当品种和权数完全与指数一致时，才能真正做到完全锁定风险，而这在实际操作中的可行性几乎是零。因此，股指标的物的特殊性，使完全意义上的与现货间的套期保值成为不可能，因而风险将一直存在。交割制度风能以对应完成。过度投机风70%左右。一般情况下，股指虽然能使单个投资者的风险得到有效控制，但整个市场的风险却只能转移而无法消除，并且会使投资者巨大的市场风险。由于股指期生工具，有可能加大。过度投机往往进一步加剧了市场的波动，导致股制度风不透明性、政策发布的随机性、政策的易变性使得中国市场极不规范，以至于上券市场的成长和经济的发展的桎枯《法》和《法》等相关的修订已刻不2.2.13事件风股指的价格不仅会受经济因素的影响，而且受到、、金融、能源年亚洲金融对股指市场的造成的风险就是一个例子。风险成因分股指市场的风险很多。本文从交易与交易特征分析的角度对其风价格波对于现货市场波动的影响是复杂的。杠杆效机者的加入也放大了本来就存在的价格波动风险价格的大幅波动市场状况时，别于其他投资工具的主要标志，也是股指市场高风险的主要原因。非理性投格功能的实现，还会造成竞争，损害其他交易者的正当利益。市场机制不健股 市场 中由于管 和机制不健全等原因，可能产生流动性风险我国市场的层次和结构缺陷所产生的风意义上的场外市场，三板市场，交易所都不发达;市场交易体系显得“一股独大，致使市场急剧膨胀，市场竞争机制失灵，甚至可能产生“劣币良币”的票市场和债券市场发展失衡，企业直接融资主要来源于市场;在债券市场呈现出国债和政策性金融导债券市场，而企业债和公司债呈现萎缩态势;制度性风险影响最严重的问题之一就是我国市场的结构性缺陷。第三章股指风险测股指风险的识别的风险分析的前提是必须仔细判断风险的类型，对存在的风险上文已经了股指的诸多风险，股指交易风险既存在不确定性因素，但范，达到回避、分散、弱化风险的目的。本文采用VaR和CVaR两种指标对股指的VaR-GARCH的风险测VaR介其中，Prob（）表示发生某一事件的概率，V为某一金融资产或组合在持有期内的变动,该公式表示在正常的情况下,在的置信水平和时间t内该金融资产所的最大损VaRVaR的可能性不大于。同时，从公式中可以看出,VaR值有三个条件:置信水平，持有期间，资产组合未来价值的分布。VaR方法是在传统的测量方法现实需求背景下产生的，其概念险来源及其相互作用而产生的潜在风险但VaR试图用过去的数据将来的可能损失，3．1.2GARCH-VaR模其中S为资产价值，为股指日波动率，T为测量时间跨度，表示服从标准的正态分布，而是存在“尖峰厚尾”和波动性的特点,条件异方差自回同时，为了更好地描述后尾特征，本文采用基于GEDGARCH的条件方差来估算股指市场VaR的参数。式中为t时刻的资产收益率， 为资产收益率序列的均值，为t时刻资产收益条件方差方程：式 是的条件方差，为常数项；为滞后系数；为回报系数在计算VaR值的过程中，最重要的是计算股指收益率的波动率值。综合前面关GARCH和VaR方法的介绍，得出基于GARCH模型的VaR的计算公式CVaR-GARCH的风险测VaR方法在金融资产风险管理的运用中有着其独特的优势，比如适用性广，适方法虽然具有良好的适用性、实用性、灵活性，并得以在管理中被广泛应VaRVaR方法得到了长足的VaR方法的批评也越来越多。VaR方法存在的缺陷包括不具备次可加性、不满完全足凸性、不能充分的度量尾部风险。R.TyrrellRockafell与StanislavUryasev(1999)在其文《OptimizationofConditionalValue-at-Risk》中提出了一种克服VaR方法几个重要缺VaRCVaR(ConditionalValueatRisk)。CvaR理论概YamaiYoshiba(2005VaRCVaR这两种风险测度方法，实证表明，在不稳定的环境中，使用CVaR方法对风险进度所得出的结果较VaR方法可靠而中国的股指到只有3年多很多研究均表明股指市场的波动比较大，还属于不稳定的市场。故本文采用CVaR方法是应VaR方法更可靠。StanislavUryasevCVaRVaR，收益分布尾部1CVaRf(x)

CVaR(y)Ef(x)|f(x)VaR(从数学表达式可以看出，CVaRVaR界限值时，可能遭受损失的期望值，因此必有CVaRy)VaRy)。CVaR反映出了超过置信水平之后的损失，并且其中包含了VaR所能体现的风险。CVaR可以通过R.TyrrellRockafellar与StanislavUryasev(1999)计算方法得到。该方法构建资产收益分布的辅助函数作为目标函数，通过线性规划来求解VaR和“波动”的特征。当针对序列分布尖峰厚尾的特征，采用正态分布尾部太薄，会低估风险；但t分布尾部又太厚，则会高估风险。因此，广义误差分布（GED）CVaR-GARCH-GED模型来对股指进行风险测度。CVaR VaRwf1其中为某一置信水w为金融资产或者金融资产组合的价值，f(w)为资产价值的概率密度函数，VaR为置信水平u为置信水平对应的分位数，用x表示大于u的分位数，那么可以将CVaR的表达式变换为：Pt1tEx|xuPt1tEx|xuPEx|xuP

xft t

fPt1是t1的结算价格，tfx为收益率序列服从的P

vexp[1/2|x/|vCVaRt1t

1 GEDvexp[1/2|x/|vg(x,v)

2(v1)/v(1/

(1/v)

2v

(3/v)

为尾部厚度参数，当

2时，GED布；当v2时，GED为正态分布；当v2时，GEDGEDGARCH(p,q)模型为：条件方差方程 22

it jtjrtuttt为残差；ii为方差参数。另外，00，i0i0

(ii1。Mt为t时刻的信息集残差t由独立同分布的随 的条件方差为t。

数据处理与基本统计花顺提供的日交易数据库。3．3.1收益率计算和处 RYtRt3.3.2基本统计分本文使用Eviews6.0和2012b进行统计分析和计算风险值，下图是当月连续图2当月连续股指收益率序布的假设下，S（偏度）=0，K（峰度）=3，J-B接近服从度为2的卡方分布。图 收益序列描述统计（le-le）图可以用来比较两个分布，如果两个分布是相同的或者非常接近，则图中的散点将在同一条直线上，以下分别是与正态分布和t分布的t分布拟合更好一些。说明了金融时间序列的尖峰厚尾性。图 正态分布图5t分布3.3.3数据平稳性检图 单位根检验从上图可以看出，在99%的置信水平下，原假设，即不存在单位根，序列是平自相关和偏自相关函数绝大多数都在95%的置信区间内，只有在滞后阶数为7阶时R不存在序列相关性。eviews6.0tGarch(1,1图8GARCH(1,1)估计GARCH模型计算条件方差本文以20104月日年月日的收益率日波动率.000237201114日至2013年12月31日的值，并根据Var计算公式得到在95%和99%置信度下的Var和CVaR12。VaR值可能相差很大。为了准确把握VaR估计结果的有效性有必须对VaR模型所得出的估计结果与实际损益进行比较，以此对VaRCVaR模型的有效性进行评估。由于准确性检验是在事后进行的，因此也称后验检验。VaR模型的准确性检验实际上是检验VaR模型的测量结果对实际损益的覆盖程度。对于VaRCVaR模型准确性的检验，有很VaRVaRp设计算VaR的置信水平为实际次数为失败次数为失败频率 TTN(p*)N(1p*)Tpp*LR2ln[(p*)N在零假设条件下，统计量LR服 度为1的2分布。其中p*，以下为CVaR表一VaR特征表二CVaR特征0非常接近用VaR可以较好地测量和控制股指的市场风险但是在99%的置信度下，VaR的结果较差，实际失败天数超过期望失败天数39%。与此相比，CVaR无论在CVaR进行风险控制可能会造成资源的浪费。统计量超过临界值，则原假设表三LR统计量可以发现在95%和99%置信水平下，VaR的LR值都小于临界值则失败率大于期望第四章风险分析管理建(1)市场外部风险控（2）市场风险控风险是一个刚刚建立的股指市场国家主要面对的问题，风险包括信用风险流动性风险操作风险法律风险以及股指特有的基差风险保值率风险、却往往能够发生，我国在商品市场以及国债市场上曾爆发过这些风险。为了使新建立的股指市场避免这些问题，2006年建立的中国金融在交易方式、和上高标准的设计了我国金融衍生品市场。(3)实时风险和控易上起作用，所以建立市场动态运行相关指标的及时就显得必要。通过市场第五章结股指市场的风险来源比较复杂，影响因子对市场产生的途径也很多，因此市场的各方面参与者有必要建立一套完善的风险管理体系以控制风险可能造成的损失。股指市场与其他大多数金融资产市场一样，其收益率具有“尖峰厚尾”VaRCVaR方法进行风险管理，就必须寻求一个有效的方式描述股指收益率分布特征。从使用GPD分布拟合股指收益率分布的实证结果（4我国股指市场的风险较大单纯使用VaR并不能有效地测量和控制风险。地进行股指风险的测量和管理，建议将VaR和CVaR结合使用进行风险控制。[1],.对我国股指风险管理的思考[J].特区经济.2009年第1[2].基于VaR方法我国股指风险控制研究[D].郑州：郑州大学[3].我国股指的风险管理研究[D].西安：西学[4,.基于GARCH-VaR模型的股指风险度量[J].中国,2011年期[5].股指风险管理研究[D].：复旦大学[6].我国股指市场风险管理研究[D].：外国语大学[7]，.基于CVaR-GARCH-GED模型的股指风险[J]财会,2010年33[8]，.基于CVaR-SV-N模型的股指风险度量[J]南方金融,2010年10[9],.基于GARCH-CVaR模型的我国市场风险分析[J]同济大学学报,2005年期[10]麻晋超.沪深300股指风险测度与管理[D]兰州：兰州时开盘收盘R方2011-1---2011-1----2011-1----2011-1----2011-1----2011-1---2011-1---2011-1----2011-1----2011-1----2011-1---2011-1---2011-1----2011-1---2011-1----2011-1----2011-1---2011-1---2011-1---2011-1---2011-1---2011-1----2011-1---2011-1---2011-1---2011-1----2011-1---2011-1----2011-2----2011-2---2011-2----2011-2----2011-2---2011-2---2011-2---2011-2----2011-2----2011-2----2011-2---2011-2---2011-2---2011-2----2011-2----2011-2----2011-2---2011-2----2011-2---2011-2----2011-2---2011-2---2011-2---2011-2---2011-2----2011-2---2011-2----2011-2----2011-3----2011-3----2011-3---2011-3---2011-3---2011-3---2011-3----2011-3----2011-3---2011-3----2011-3----2011-3---2011-3----2011-3---2011-3---2011-3----2011-3----2011-3----2011-3----2011-3----2011-3----2011-3---2011-3----2011-3----2011-3---2011-3---2011-3---2011-3----2011-3----2011-3---2011-3----2011-4---2011-4---2011-4----2011-4---2011-4----2011-4---2011-4----2011-4----2011-4----2011-4----2011-4---2011-4---2011-4----2011-4---2011-4---2011-4---2011-4----2011-4----2011-4---2011-4---2011-4----2011-4----2011-4----2011-4----2011-4---2011-4----2011-4---2011-4---2011-4----2011-4---2011-5----2011-5---2011-5---2011-5---2011-5----2011-5----2011-5----2011-5---2011-5----2011-5----2011-5---2011-5---2011-5---2011-5---2011-5----2011-5----2011-5----2011-.5E---2011-5----2011-5---2011-5---2011-5----2011-5----2011-5---2011-5----2011-5----2011-5---2011-5----2011-5----2011-5---2011-5----2011-6---2011-6----2011-6---2011-6----2011-6---2011-6----2011-6----2011-6----2011-6---2011-6----2011-6---2011-6----2011-6----2011-6----2011-6---2011-6----2011-6----2011-6----2011-6----2011-6---2011-6----2011-6----2011-6----2011-6---2011-6----2011-6---2011-6----2011-6---2011-6---2011-6----2011-7----2011-7----2011-7---2011-7----2011-7----2011-7----2011-7----2011-7----2011-7---2011-7---2011-7---2011-7---2011-7----2011-7----2011-7----2011-7----2011-7---2011-7---2011-7---2011-7---2011-7---2011-7----2011-7----2011-7---2011-7----2011-7---2011-7----2011-7----2011-7---2011-7----2011-7----2011-8---2011-8----2011-8----2011-8----2011-8----2011-8---2011-8----2011-8----2011-8---2011-8----2011-8---2011-8---2011-8----2011---2011-8----2011-8----2011-8----2011-8---2011-8----2011-8----2011-8----2011-8----2011-8----2011-8----2011-8---2011-8---2011-8----2011-8----2011-8----2011-8---2011-8----2011-9----2011-9----2011-9---2011-9---2011-9----2011-9----2011-9---2011-9---2011-9---2011-9----2011-9-0--2011-9----2011-9----2011-9---2011-9----2011-9---2011-9---2011-9----2011-9---2011-9----2011-9---2011-9---2011-9----2011-9----2011-9---2011-9----2011-9----2011-9----2011-9----2011-9---2011-10----2011-10---2011-10---2011-10---2011-10---2011-10---2011-10---2011-10---2011-10----2011-10----2011-10----2011-10---2011-10----2011-10----2011-10----2011-10---2011---2011-10----2011-10---2011-10----2011-10----2011-10---2011-10---2011-10----2011-10---2011-10----2011-10----2011-10----2011-10----2011-10----2011-10----2011-11----2011-11---2011-11---2011-11----2011-11---2011-11---2011-11---2011-11---2011-11----2011-11----2011-11---2011-11---2011-11---2011-11----2011-11----2011-11---2011-11---2011-11--7.6E---2011-11---2011-11---2011-11---2011-11----2011-11----2011-11----2011-11--7.5E---2011-11----2011-11----2011-11---2011-11----2011-11---2011-12----2011-12---2011-12---2011-12----2011-12----2011-12----2011-12---2011-12---2011-12----2011-12---2011-12----2011-12----2011-12---2011-12----2011-12----2011-12----2011-12---2011-12----2011---2011-12----2011-12----2011-12---2011-12----2011-12----2011-12----2011-12----2011-12----2011-12----2011-12----2011-12---2011-12----2012-1---2012-1---2012-1----2012-1---2012-1----2012-1----2012-1---2012-1---2012-1---2012-1----2012-1---2012-1----2012-1---2012-1----2012-1----2012-1---2012-1----2012-1----2012-1---2012-1----2012-1----2012-1---2012-1----2012-1---2012-1---2012-1---2012-1----2012-1---2012-1----2012-1----2012-1----2012-2----2012-2----2012-2----2012-2---2012-2---2012-2----2012-2---2012-2----2012-2----2012-2----2012-2----2012-2----2012-2----2012-2---2012-2----2012-2----2012-2---2012-2---2012-2----2012-2----2012-2---2012-2----2012-2---2012-2----2012-2----2012-2---2012-2----2012-2---2012-2---2012-3----2012-3----2012-3---2012-3---2012-3----2012-3---2012-3----2012-3----2012-3----2012-3----2012-3----2012-3---2012-3---2012-3---2012-3---2012-3----2012-3----2012-3----2012-3----2012-3----2012-3---2012-3---2012-3---2012-3---2012-3--8.7E---2012-3----2012-3---2012-3----2012-3----2012-3---2012-3----2012-4---2012-4----2012-4----2012-4---2012-4---2012-4---2012-4----2012-4---2012-4----2012-4----2012-4----2012-4----2012-4---2012-4----2012-4---2012-4---2012-4----2012-4---2012-4---2012-4----2012-4---2012-4----2012-4---2012-4----2012-4----2012-4---2012-4---2012-4----2012-4---2012-4---2012-5---2012-5---2012-5---2012-5---2012-5----2012-5-0--2012-5----2012-5----2012-5---2012-5----2012-5---2012-5---2012-5----2012-5----2012-5---2012-5---2012-5----2012-5---2012-5----2012-5---2012-5---2012-5---2012-5---2012-5---2012-5---2012-5---2012-5---2012-5---2012-5----2012-5----2012-5----2012-6----2012-6---2012-6----2012-6----2012-6---2012-6----2012-6---2012-6---2012-6----2012-6----2012-6---2012-6---2012-6----2012-6----2012-6----2012-6----2012-6----2012-6----2012-6---2012-6----2012-6---2012-6---2012-6---2012-6---2012-6----2012-6----2012-6---2012-6----2012-6----2012-6----2012-7---2012-7----2012-7----2012-7---2012-7---2012-7----2012-7----2012-7----2012-7---2012-7---2012-7---2012-7---2012-7---2012-7----2012-7---2012-7----2012-7----2012-7----2012-7---2012-7---2012-7---2012-7---2012-7----2012-7---2012-7----2012-7----2012-7---2012-7---2012-7---2012-7---2012-7---2012-8---2012-8----2012-8---2012-8----2012-8---2012-8----2012-8----2012-8----2012-8----2012-8----2012-8----2012-8----2012-8----2012-8----2012-8---2012-8---2012-8---2012-8----2012-8----2012-8----2012-8----2012-8----2012-8---2012-8----2012-8---2012-8----2012-8----2012-8----2012-8---2012-8---2012-8----2012-9----2012-9---2012-9---2012-9----2012-9---2012-9---2012-9----2012-9----2012-9----2012-9----2012-9---2012-9----2012-9----2012-9----2012-9----2012-9---2012-9----2012-9---2012-9----2012-9---2012-9---2012-9----2012-9---2012-9---2012-9---2012-9---2012-9----2012-9----2012-9---2012-9----2012-10----2012-10---2012-10----2012-10----2012-10---2012-10----2012-10----2012-10----2012-10----2012-10---2012-10---2012-10----2012-1