光模块全球进击

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250010 供应链大浪淘沙，国内厂商优势尽显 3 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年大浪淘沙，国内厂商优势明显 3 HYPERLINK l _TOC_250008 2021 国内供应好于预期，行业毛利率保持稳定 4 HYPERLINK l _TOC_250007 产业链备货淡季不淡，海内外“剪刀差”趋势强化 5 HYPERLINK l _TOC_250006 下游需求重新起航，新一轮产业周期将至 6 HYPERLINK l _TOC_250005 海外资本开支上行，国内云基建或成爆发前哨 6 HYPERLINK l _TOC

2、_250004 电信市场重拾景气，固网无线迎来旺季 8 HYPERLINK l _TOC_250003 5G 应用持续酝酿，VR/AR 和汽车或成流量新爆点 9 HYPERLINK l _TOC_250002 估值处于低位，预期反转是买入时机 13 HYPERLINK l _TOC_250001 Q1 通常为仓位拐点，预期反转或将更加剧烈 13 HYPERLINK l _TOC_250000 估值尚处历史低位，个股性价比高 14风险提示 15云计算和 5G 发展不及预期 15技术趋势变化带来的格局变化 16供应链大浪淘沙，国内厂商优势尽显2020 年大浪淘沙，国内厂商优势明显复盘 2020，全

3、球模块市场大浪淘沙，国内厂商份额不断提升。2020 年， 全球光模块及器件市场空间约为 111.33 亿美元，疫情下全球光模块及器 件市场呈现前低后高的态势。此外，疫情催化全球光模块格局变化， Ovum 数据显示，自 2019 年以来，光模块市场集中度进一步提高，其他 厂商占比从 2019Q1 的 49%下降达到 2020Q4 的 41%，而主要国内厂商 包括数通模块龙头、光迅科技、海信、新易盛等光模块份额占比进一步 提高，博通、Lumentum、II-VI 等海外老牌厂商份额保持平稳，说明较 多海内外中小模块厂商份额持续减少，行业在疫情洗牌中得以重新分化。图 1： 2020 年光模块及器件市

4、场前低后高图 2：2019-2020 年单季度全球光模块市场份额情况数据来源：Ovum数据来源：Ovum2020 年，主要国内厂商营收和净利润都获得大幅增长，表现优异。虽然一季度国内遭受疫情影响，主要厂商都出现不同程度下滑，但 Q2Q3 季度得益于 5G 投入的高景气、海外云厂商疫情中加大对数据中心投入，国内主要光模块、器件厂商季度营收、净利润都出现同比高速增长。图 3：2020 主要厂商营收都有大幅度增长（yoy:）图 4： 2020 主要厂商净利润都有较大增长（yoy:）数据来源：Wind，数据来源：Wind，2021 国内供应好于预期，行业毛利率保持稳定2021 年缺芯大背景下，头部厂商

5、供应优势更为明显。之前，面对全球半导体芯片供应紧缺，市场担忧核心元件供应不足，同时产生涨价压力，挤压中游模块制造厂商利润。光模块上游核心元件为高端 DSP 芯片和激光器芯片，用于 400G 的 DSP 芯片属于传统的集成电路芯片，普遍需要 14nm 或 7nm 制程，价值含量较高，从代工厂的角度，在产能紧缺的情况下，更有动力优先保障高价值量芯片、高制程芯片的生产，而上游电芯片厂商也将倾向于保障头部客户的需求。对于高速率激光器芯片，目前全球主要有 Lumentum、三菱等可以进行供应，其生产紧缺并非由于疫情导致，而是高速率芯片工艺良率低造成，供应情况变化不大。图 5： 100G 某型号光模块成本

6、占比情况数据来源：光模块价格年降是常态，上游原材料配合降价也是业内常态，行业毛利率整体保持平稳。全球市场，光模块价格普遍年降幅度为 15%左右，但模块产业链并不缺乏议价权，上游主要原材料包括电芯片、激光器芯片也会相应降价，尤其是在模块市场集中度越来越高的前提下，主要厂商更有可能获得更好的采购价格和优先供给。图 6： 行业平均营收/净利润增速为 18和 26（去除 2021Q1 数据）图 7：行业毛利率多年来持续保持平稳偶有波动数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、产业链备货淡季不淡，海内外“剪刀差”趋势强化产业链备货充足，国内“淡季不淡”。我们整理了国内和海外主要光模块器件产业链厂商存货，固

7、定资产规模的环比变动情况。我们发现，国内厂商存货、固定资产规模环比增速持续为正，尤其在 2020 年全年，国内存货环比增幅水平远高于海外主要厂商，主要原因有三个，一是国内疫情受控较早，国内厂商地位进一步加强，供应链向国内倾斜；二是光模块产业链供应链逐渐向中国转移，国内厂商相对更有供应的地理优势；三是疫情下国内厂商普遍备货周期拉长，从原来的三个月进一步延长，存货水平持续提高。2021 年，国内 5G 投入相对持平，市场担忧“淡季”到来，但实际上存货水平并没有下降，反而在 2021Q1 环比增速进一步反弹，说明国内对模块产业链订单前景保持乐观。图 8： 2012-2020 年单季度全球光模块厂商存

8、货水平环比增幅情况数据来源：公司官网,注：海外厂商包括新飞通，Fabrinet，AOI，OE Solutions, Truelight，华星光通,Fabrinet。产能是份额的先行，国内与海外固定资产增长态势形成剪刀差。光模块行业尤其是日益增长的数通市场，高质量、大批量的交付是未来获得更多份额的直接保障。国内主要数通龙头厂商、新易盛等厂商都在不断扩张新的产能。我们统计了全球光模块厂商、包括代工厂、主要器件厂的固定资产规模，为了避免公司刚上市的时间段财务数据对原有数据产生跳跃，我们在上市的时间点减去当期新披露的数值的影响，而后正常采用环比计算方法。经过上述处理，发现 2016 年以来，国内厂商固

9、定资产环比增幅持续高涨，而海外固定资产环比增幅持续持平或下滑，也间接反映了整体全球份额向国内厂商转移的趋势。即使在 2020 年疫情器件，国内固定资产投资依然保持在较高水平，约为 5%的环比增长，而海外厂商受疫情、供应链等影响，固定资产规模有所持平或收缩，整体而言形成剪刀差的态势。图 9： 2012-2020 年单季度全球光模块厂商固定资产环比增幅情况数据来源：公司官网,注：海外厂商包括新飞通，Fabrinet，AOI，OE Solutions, Truelight，华星光通。总结：全球供应链转移叠加疫情洗牌趋势下，国内主要厂商优势尽显。主要有以下三个维度：（1）全球中高端制造及相应供应链向国

10、内转移趋势不变，疫情进一步加速这一过程；（2）模块及器件行业营收、增速平均达到 18%和 26%，毛利率过去 7 年实际上保持稳定偶有波动，市场通常存在对毛利率下滑担忧过度的现象，但预期的过度低估往往是反转的前哨；（3）具体财务指标维度为固定资产规模和存货规模，从 2020 到2021 年上半年国内厂商无论从存货弹性、固定资产投入均与海外厂商形成剪刀差，是产业趋势和特征的具体验证。下游需求重新起航，新一轮产业周期将至海外资本开支上行，国内云基建或成爆发前哨海外云厂商资本开支同比增长 45.1%，整体投资态度较为乐观。亚马逊2021Q1 季度支出 112 亿美元，同比增长 107%，主要用于运营

11、和基础设施业务的增长，2021 年仍会保持较大量的投资，来支撑 AWS 业务的增长。微软方面，本季度资本开支 60 亿美元，同比大增 309.4%，主要是满足客户对微软云服务的需求。谷歌资本开支 59 亿美元，同比稍有下滑 1.7%，主要用于技术基础架构中的服务器，来支持其云、搜索和广告方面的业务开展。Facebook 本季度资本开支44 亿美元，同比上升20.8%，主要是投入于数据中心、服务器、网络基础设施和办公设施相关。图 10： 海外云厂商资本开支持续增长（十亿美元）图 11：北美四巨头 2021Q1 同比增速均处于高速区间数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、国内厂商资本开支同比 5

12、3.7%，同样显现乐观态势。国内厂商虽然从体量上暂时比不上海外厂商，但增速上依然保持乐观。2021Q1 国内厂商资本开支 23 亿美元，同比增长 53.7%,阿里、腾讯、百度同比增速分别为 68.2%、34.8%、196.1%，整体以及从 2020 年 Q4 的短暂下滑走出，重回高增轨道。我们认为，随着疫情过后企业加速向云端迁移，国内云厂商未来有望持续向好。图 12： 国内云厂商资本开支持续增长（十亿美元）数据来源：公司公告、国内流量爆发始于 4G 网络初步建成，国内 BAT 指标开支指标代表性高,当前是流量爆发的蛰伏阶段。我国移动流量爆发始于 2015 年，连续 17个季度同比增速超过 50

13、%，而当前处于 30%左右，处于历史增速平均以下。但我们认为现在是流量爆发的蛰伏阶段。我们整理了多个流量的先行指标，包括交换机出货量，国内 BAT、海外 FMAG 资本开支同比增速等，发现其中国内 BAT 资本开支在 2017 年后对我国移动流量增速解释力度最强。这是因为，2017 年前由于国内 BAT 资本开支规模不大，因此整体流量基建代表性较弱，但 2017 年后随着 BAT 开支合计已经达到 200 亿人民币以上量级，且流量应用已经基本上属于云厂商阵营，因此其资本开支与流量同步性逐渐增强。可以看到，流量增速高峰时段 2017Q3-2018Q3，以及流量下滑阶段 2018Q3-2019Q2

14、，BAT 资本开支增幅同步性高。当前，BAT 资本开支已经呈现波动向上的态势，考虑到云厂商普遍进行基础设施超前投入，有望成为流量爆发的前哨。图 13： 2015-2021 年 Q1 移动流量增速与其他先行指标流量增速比较数据来源：公司财报,Wind,电信市场重拾景气，固网无线迎来旺季2021 年国内电信市场侧固网接入迎来较大爆发需求，PON 模块降幅有限。根据工信部最新发布的 2021 年 1-4 月千兆用户数据，千兆用户数量从 2020 年 4 月份 196 万户上升至 2021 年 4 月的 1096 万户，是去年的5.5 倍。从产业调研情况看，国内三大运营商 PON 相关招标项目采购量大

15、，尤其是高速率的 10G PON 模块，需求或达到约同比 30%-40%的增长，而由于 1570nm 激光器的相对成本较高，国内光芯片供应仍比较困难，整体而言PON 模块价格降幅较小，对国内主要电信PON 模块厂商将带来较大业绩增量。图 14： 国内千兆用户数是去年同期 5.5 倍数据来源：工信部表 1: 国内近期与 PON 相关主要招标情况时间采购项目招标主体分类状态中标公司主要采购项目2021 至 2022 年中国移动 GPON-设备集中采购（扩容）中国电信 PON设备（2021 年）集中采购项目中国移动设备采购中标华为 49%；中兴 31%，烽火 15%，贝尔 5%。2,240,000

16、台 GPON 设备OLT 端口：37.22 万 10G EPON；76.69 万 XG-PON；2.25 万 XGS-PON。5.2110G-EPON/XG- PON/XGS-PON标包招标中国电信 2021年天翼网关 4.0中国电信设备采购招标预审-、烽火、天邑ONU 宽窄带端口：56.96 万10G-EPON，42.11 万 XG-PON，11.12 万 XGS-PON。共计 2747 万台设备，包含1G-PON、10G-PON，无5.22集中采购(单位：万台)中国电信设备采购中标康和、华为等 11 家厂商WIFI 和双频 WIFI6 版本；规模约为 50 亿元。数据来源：运营商招投标网站

17、，通信网工小兵国内 5G 招标旺季即将到来，边际反转重振高景气。伴随国内外主设备厂商表示完成5G 基站招标测试，国内5G 三期招标集采或即将开启。2020年在新基建和疫情的双重影响下，国内投资节奏呈现“倒 V 形”，而 2021年，投资节奏将呈现“前低后高”的态势。上半年，我们观察到市场对 5G 投资、光模块板块关注度降到较低点。我们预计，招标可能在二季度左右进行，大规模发货和建设或将主要在三季度。而即将到来的新一期的招标将把规模、格局、价格等不确定性因素完成确定，从而出现边际反转的提振。5G 应用持续酝酿，VR/AR 和汽车或成流量新爆点市场担忧，5G 应用暂时陷入缄默期，基础设施建设的先行

18、并没有带来预期的流量应用爆发，供给端缺乏需求端的推动力。而我们认为，经过 2 年的 5G 建设，未来流量应用已经在摸索中逐渐落地或已近在咫尺。其中，ARVR 和汽车电子领域是经济效益高的流量场景。图 15： 5G 应用将在技术相对成熟、经济价值大的下游场景优先落地注：标注的位置为完成试点，具备商业化大规模应用的起始时间数据来源：德勤研究、AR/VR 很可能成为 5G 时代爆款的流量应用。根据 VR 陀螺的统计，2020年全球 VR 头显出货量为 670 万台，较 2019 年增长了 72%，主要的增长来源于 Facebook Oculus Quest 1 代和 2 代的销量大幅增长，其价格定增

19、 299-399 美元区间，翻新版仅需要 199 美元，较为亲民的价格和精品的内容平台使得 2020 年居家疫情间销售量快速爆发。此外，VR 陀螺预计，2021 年全球 VR 头显的出货量增长 46%,达到 980 万台的出货量规模，2022 年能达到 1800 万台的年出货量。除了海外主要 VR 厂商外，国内硬件厂商均在 2020 年推出多款 VR、AR 头显产品，形成百花齐放的格局。随着后疫情时代对人们流量应用习惯的重塑，居家场景的 VR、 AR 应用或成为 5G 时代爆款的流量应用。图 16： Oculus Quest 产品示意图图 17：VR 头显出货量有望高速增长数据来源：Oculu

20、s 官网数据来源：VR 陀螺、表 2: 国内厂商 VR 头显 2020 年新上市品类产品图片产品名称产品形态发布/上市时间价格爱奇艺奇遇 2Pro一体机2020.33999 元Pico Neo2一体机2020.34399 元3Glasses X1S分体式2020.34599 元电信小 V 一体机一体机2020.5699/799 元XRSpace Manova一体机2020.5599 元NOLO X1一体机2020.62799 元Lenovo Mirage S3一体机2020.6-华为 VR Glass手机 VR2020.10-创维 S6分体式2020.10-数据来源：VR 陀螺，公司官网，表

21、3:国内厂商 2020 年 AR 头显新上市品类产品图片产品名称产品形态发布/上市时间价格Rokid Glass2钉钉 Nreal Light AR影创鸿鹄分体式2020.10-OPPO ARGlass2021分体式2020.11-0glasses RealX Pro亮亮视野 Leion Pro分体式2020.1-分体式2020.510999 元分体式2020.5-分体式2020.124599 元数据来源：VR 陀螺、公司官网、ARVR 的网络性能指标对光通信网络提出更高的要求。根据安永调研报告，AR/VR 发展将会经过四个主要阶段，对带宽要求、时延要求、丢包率要求不断提高。其中理想阶段及以上

22、，需要超过 540Mbps 的带宽才能较好的满足，ARVR 带来的流量需要更多光通信网络投入建设来进行满足，会是流量爆发的一个重要方向。图 18：强交互的 VRAR 需要承载网、云端处理。图 19：AR/VR 对光通信网络性能要求不断提高数据来源：华为数据来源：安永此外，联网汽车、自动驾驶带来的流量也有望不断增加。联网汽车当前成为新的趋势，未来的汽车将是连接万物的载体。自动驾驶趋势下需要V2X 各类智能化的互联，如车辆与道路(V2I)，车辆与车辆（V2V）、车辆与电网V2G 等，需要实现大量的信息共享。可以认为，汽车是新时代移动的“手机”，成为连接的主要载体。图 20： 未来汽车是连接万物数据

23、的移动载体数据来源：安永研究、软件、数据、车载娱乐系统的升级和消费将增加单车流量支出。导航、音乐、OTA 升级和视频是网联汽车较为重要的流量耗费来源，例如自动驾驶中，地图精度较高，需要实时更新地图包，流量消耗更大。此外，车载娱乐系统的不断丰富，使得人们更倾向在车中听音乐和各种资讯，此外，汽车软件、固件 OTA 升级都需要耗费流量，随着汽车智能化程度提高，单车流量支出将不断攀升。图 21：OTA 技术可应用于各类汽车系统、服务升级数据来源：亿欧智库、汽车数据规模不断增大，国内数据监管不断起步，车企开始有自建数据中心或租用数据中心的需求，带动流量增长。最近，国家网信办发布汽车数据安全管理若干规定（

24、征求意见稿），拟建智能网联汽车数据纳入监管范围。特斯拉在 5 月 25 日发布官方微博，表示已经在中国建立数据中心，将中国汽车数据都存储与中国境内,而宝马、戴勒姆等车企也表示未来将在中国建立数据中心。此外，经产业调研，国内主要数据中心厂商也有较多来自传统车企和造车新势力客户，用以存储和处理汽车数据。汽车数据的不断爆发，有望带动网络数据流量的需求。估值处于低位，预期反转是买入时机Q1 通常为仓位拐点，预期反转或将更加剧烈从板块过往持仓情况看，Q1 通常会经历持仓短暂下滑，Q2、Q3 重启。主要的原因是我国模块市场往往 Q1、Q4 为淡季或旺转淡季，且新一年通信市场设备、模块招标份额、价格不确定性

25、存在，导致市场板块整体显现周期性。我们认为 2021 年很预期反转带来的反弹强度可能更加剧烈，主要有以下三个原因：1）前期疫情和供应链紧缺，加之今年 5G 投入整体与去年持平，且上半年 5G 国内招标相对推迟，使得市场悲观情绪在一季度到达高位，与往年Q1 单纯淡季并不完全相同；2）我们普遍观察到，投资者对板块给予的估值和业绩增长存在背离，较长时间内存在对板块内公司业绩增长可持续性的不信任，板块周期性强似乎成为惯性印象，但我们认为，随着中国模块厂商面向全球市场份额不断提升、客户结构、产品的多元化，国内通信周期波动实际上已经大幅减缓；3）2021 年 5G设备厂商均表示测试已经完成，5G 招标有望在Q2 末重启，带来景气度的重新提振，同时新应用业态也将有望带来新一轮流量周期。图 22： 光模块机构持股仓位占流通 A 股比例()数据来源：Wind、外资青睐光模块板块，个股持股比例不断上升。我们整理了光迅科技、新易盛、数通龙头、天孚通信近期沪深港通持股比例情况，外资持股在经历 2021 年第一季度的短暂下滑外，从 3 月末开始逐渐回升，其中，光迅科技、数通龙头持股比例上升幅度较大，或成为预期反转的前哨。图 23：光迅科技沪深港通持股比例（）图 24：新