互联网内容付费率差异与定价机制探讨

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250012 一、3 月板块行情回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、互联网平台付费探讨：内容付费规模与定价阶梯 6 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）免费 VS 付费的定价策略 9 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）网络文学的保护难度高于网络视频和音乐 12 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）趋势：长视频提价环境逐渐成熟，跨领域联合会员拉新 13 HYPERLINK l _TOC_250007 三、重点个股动态跟踪以及行业更新 14 HYPERLINK l _TOC

2、_250006 四、传媒互联网行业 3 月数据 22 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）电影市场 22 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）电视剧市场 24 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）综艺市场 24 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）直播市场 25 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）游戏市场 25 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 26图表索引图 1：2021 年 3 月传媒板块的相对市场行情 5图 2：2021 年 3 月传媒细分行业的平均涨跌幅 5图 3：2

3、021.3.31 传媒细分行业的 PE（TTM）平均值 5图 4：我国主要泛娱乐平台的活跃用户规模及其付费率（2020 年） 7图 5：定价阶梯与付费率 8图 6：爱奇艺电视剧的上线年份与收费情况 9图 7：爱奇艺电影的上线年份与收费情况 9图 8：TME 付费墙歌曲占播放量的比例（20Q3） 9图 9：QQ 音乐部分专辑的歌曲购买方式 9图 10：2020 年爱奇艺的收入与内容成本（亿元） 10图 11：2020 年Netflix 的收入与内容摊销（亿美元） 10图 12：爱奇艺的付费会员数量（亿人） 10图 13：Netflix 的付费会员数量（亿人） 10图 14：TME 的付费会员数量

4、（亿人） 11图 15：Spotify 的付费会员数量（亿人） 11图 16：我国国产剧集/综艺、华语新歌、网络文学的新增作品数量（万） 11图 17：起点阅读的月票榜TOP5 12图 18：番茄免费小说的推荐榜 TOP5 12图 19：付费平台的联合会员情况 14图 20：2020-2021 年的月票房（亿元，左）和观影人次（亿人，右） 22图 21：2021 年 3 月电影票房 TOP10（万元） 23图 22：2019-2021 年月新建银幕数量及其同比增速 23图 23：2021 年 3 月艺恩播映指数 TOP10 剧集 24图 24：2021 年 3 月艺恩播映指数 TOP10 综艺

5、 24图 25：2021 年 3 月 1-31 日全网直播观看总次数及人次 25表 1：2021 年 3 月传媒板块涨跌幅 TOP10 6表 2：平台最优化选择免费阅读模式和付费阅读模式的敏感性分析 12表 3：网络内容的盗版难度与保护政策落地情况 13表 4：腾讯视频和爱奇艺的会员提价情况 13表 5：2021 年 4 月上映影片猫眼想看人数 TOP5 23表 6：2021 年 3 月快手、抖音的主播带货收入排行榜TOP10 25表 7：2021 年 3 月 App Store 游戏畅销榜（iphone 设备） 26一、3 月板块行情回顾2021年3月，A股传媒（中信）指数下跌6.73%，上

6、证指数下跌3.08%，深证成指下跌7.26%。从细分行业来看，涨幅前三为动漫、新闻出版发行、电影院线，涨幅分别为9.44%、4.73%、3.70%；跌幅前三为广告营销、教育行业、互联网行业，跌幅分别为5.26%、4.69%、3.62%。图1：2021年3月传媒板块的相对市场行情2.0%0.0% 传媒(中信)上证指数深证成指-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-3.08%-6.73%-7.26%-10.0%-12.0%数据来源：wind，图2：2021年3月传媒细分行业的平均涨跌幅图3：2021.3.31传媒细分行业的PE（TTM）平均值12%10%8%9.44%14001202210546

7、0591774315412006% 3.70%4%2%0%1.93%4.73%1.60%1.31%1000800600400-2%-4%-6%-3.62%-2.38%-1.29%2000-5.26%-4.69%数据来源：wind，数据来源：wind，根据Wind数据，2021年3月传媒（中信）板块涨幅前三为祥源文化（600576.SH）、紫天科技（300280.SZ）、焦点科技（002315.SZ），涨幅分别为40.06%、33.01%、 32.10%；跌幅前三为长城退（002071.SZ）、三七互娱（002555.SZ）、天下秀（600556.SH），跌幅分别为45.65%、21.99%、1

8、8.33%。表1：2021年3月传媒板块涨跌幅TOP10股票代码上市公司涨幅(%)股票代码上市公司跌幅(%)600576.SH祥源文化40.06002071.SZ长城退45.65300280.SZ紫天科技33.01002555.SZ三七互娱21.99002315.SZ焦点科技32.10600556.SH天下秀18.33000673.SZ*ST 当代29.44300770.SZ新媒股份16.78600242.SH*ST 中昌27.39603533.SH掌阅科技16.33002247.SZ*ST 聚力22.83002624.SZ完美世界16.19603096.SH新经典21.46300459.SZ

9、金科文化15.96603444.SH吉比特19.27300315.SZ掌趣科技15.67002188.SZ*ST 巴士18.92002027.SZ分众传媒15.25002354.SZ*ST 天娱18.56002558.SZ巨人网络13.93数据来源：Wind，二、互联网平台付费探讨：内容付费规模与定价阶梯本次专题梳理了2020年我国主要互联网泛娱乐平台的用户付费情况，并通过海外比较分析不同赛道的平台定价策略。在当前时点，用户付费率最高的赛道是长视频平台。根据QuestMobile，第一梯队的爱奇艺和腾讯视频2020年12月的MAU分别为5.21/4.86亿人，根据财报20年期末的会员人数分别为

10、1.02/1.23亿人，20年底的用户付费率分别为19.5%、25.3%。第二梯队的芒果TV在20年底用户付费率也达到了18.8%，根据QuestMobile和公司业绩快报，2020年12月芒果TV的MAU为1.92亿人、期末的有效会员为3613万人。用户付费率其次的赛道是在线音乐平台。根据财报，20Q4 TME的音乐付费会员和平均MAU分别为0.56、6.22亿人，20Q4的平均付费率为9.0%。（3）在线阅读平台阅文集团2020年的平均付费率为4.5%。根据财报，2020年阅文集团自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平均MAU和月均付费用户分别为2.29亿人、1020万人，用户付费率从20H1

11、的4.5%小幅下滑至20H2的4.4%，主要是因为阅文拓展免费阅读业务所致。（4）游戏直播平台20Q4的平均付费率在4%左右。根据财报，20Q4斗鱼和虎牙的平均MAU分别为1.74/1.79亿人，付费用户分别为760、600万人，对应的用户付费率分别为4.4%、3.4%。（5）问答社区知乎在20Q4的付费会员渗透率为4.0%。根据招股说明书，20Q4知乎的平均MAU和月均付费会员分别为7570、303万人。图4：我国主要泛娱乐平台的活跃用户规模及其付费率（2020年）数据来源：知乎招股说明书，虎牙/斗鱼/B 站/阅文/芒果超媒/TME/爱奇艺/腾讯财报，QuestMobile，平台的付费类型可

12、以分为3类。（1）权益类付费，例如电商平台的会员权益主要包括消费优惠、专属客服等，电商平台推行会员制的本质目的在于绑定消费者、增加用户粘性，因此付费产品的价格阶梯最少。2020年京东的活跃消费者达4.72亿人， 2020年10月京东宣布PLUS会员的在籍人数突破2000万，对应的付费会员渗透率约为4%。（2）增值类付费，例如直播平台和网络游戏等。此类平台的用户使用效益及付费体验均与用户规模强相关，因此产品主体免费以吸引更多用户参与，通过虚拟物品、增值服务等进行收费，用户完全根据自身的付费意愿进行充值和打赏。以虎牙为例，20Q4的用户付费率仅为3.4%、而ARPPU高达156元/月/人。（3）内

13、容类付费，例如在线视频/音乐/阅读/动漫等平台，一般来说平台的付费规模越大，其产品的价格阶梯越少。参考海外较为成熟的内容付费市场，在线音乐平台Spotify和在线视频平台Netflix均采用会员制。20Q4 Spotify有3.45亿的平均MAU和1.55亿的订阅用户，用户付费率高达45%。截至2020年底，Netflix在全球有超过2亿的付费会员，由于平台上几乎不提供免费内容，可以认为用户付费率接近100%。图5：定价阶梯与付费率数据来源：京东/虎牙/阅文/ TME/爱奇艺/Spotify/Netflix 财报，QuestMobile，国内由于消费者内容付费的习惯还未培育成熟，一方面需要通过

14、广告模式将大量不愿意付费的用户流量变现，另一方面需要借助粉丝经济尽可能多地转化核心用户的消费者剩余。长视频平台以爱奇艺为例，20年底的付费率为19.5%，2021年上线的 75部电影均为付费观看、56部电视剧有86%为VIP观看/提前观看。针对部分核心粉丝较多的独家剧，平台开始提供超前点映、付费花絮等单独购买产品。音乐平台以TME为例，20Q4的平均付费率为9%，截至20Q3付费墙歌曲的播放量占比超过 20%。QQ音乐的部分专辑设置为单独购买收听，用户可不限次数地重复购买同一张专辑，通过专辑销量彰显歌手的粉丝经济能力。在线阅读平台以阅文为例，由于盗版以及免费阅读冲击，2020年的平均付费率仅有

15、4.4%，付费用户集中在付费意愿较高的核心用户群，因此阅文旗下的绝大部分作品采用按阅读字数购买模式，2020年的ARPPU约为35元/月/人。图6：爱奇艺电视剧的上线年份与收费情况图7：爱奇艺电影的上线年份与收费情况免费作品（部）付费作品（部）1184882217614414213314259119740100080060040020001800免费作品（部）付费作品（部）8152792892993038167531762160881616001400120010008006004002000 数据来源：爱奇艺官网，数据来源：爱奇艺官网，图8：TME付费墙歌曲占播放量的比例（20Q3）图 9：

16、QQ 音乐部分专辑的歌曲购买方式付费作品20%400350300250200150100500免费收听（首）vip收听（首）单曲购买（首）16318516813203138127周杰伦林俊杰邓紫棋数据来源：Company Transcript，数据来源：QQ 音乐官网，（一）免费 VS 付费的定价策略Netflix几乎所有的作品都是仅会员可观看，而国内的视频平台新上线的电视剧基本都可以免费观看，但是会员能够享受提前观看、免除广告等权益。国内外在线视频平台采用不同的定价策略，主要原因有二：（1）从消费端来看，国内用户的付费习惯尚未完全养成，腾讯视频、爱奇艺、芒果TV在20年底的用户付费率分别为2

17、5.3%、 19.5%、18.8%，会员收入难以覆盖内容采购和制作成本，因此需要通过广告变现大量付费意愿低的用户流量。以爱奇艺为例，2020年的会员收入为144亿元、广告收入为83亿元，内容成本高达209亿元。而Netflix因为英语系的天然优势得以覆盖全球市场，海外环境成熟、用户付费意愿高，规模效应更强，2020年分别从北美、欧洲/中东/非洲、拉丁美洲、亚洲获取了115、78、32、24亿美元的流媒体收入，对应摊销了内容资产108亿美元。（2）从供给端来看，根据艺恩数据，2020年我国视频平台上线的剧集有33%为自制/定制剧、67%为剧。一方面网台联播、多台联播导致收费可能会造成平台用户流失

18、；另一方面传统的电视剧制作方习惯于广告变现的盈利模式，导致剧集注水严重、吸引用户付费的能力较弱，需要视频平台更多地切入上游制作环节、以吸引用户付费为核心目标定制化生产剧集。图10：2020年爱奇艺的收入与内容成本（亿元）图 11：2020 年 Netflix 的收入与内容摊销（亿美元）4003002001000-100-200-300其他收入, 37内容分销收入, 25广告收入, 83会员收入, 144内容成本,-209300250200150100500-50-100-150流媒体收入-亚洲, 24流媒体收入-拉丁美洲, 32流媒体收入-欧洲/中东/非洲, 78流媒体收入-北美, 115摊销

19、-内容资产,-108数据来源：爱奇艺财报，数据来源：Netflix 财报，与仅提供试用账号的Netflix不同，Spotify提供部分音乐供用户免费收听，Spotify与 Netflix的定价策略差异主要是基于音乐产品与长视频产品的生命周期不同。一般来说，长视频内容为一次性观看产品，而优质音乐会被多次重复收听、生命周期较长。视频平台的用户付费意愿会因为在播剧集产生一定波动，例如爱奇艺的付费会员数量从20Q1期末的1.19亿人下滑至20Q4期末的1.02亿人，就是因为20Q4爱奇艺平台缺乏独家的爆款剧，因此视频平台需要持续新增优质内容才能驱动付费率提升。而音乐平台通过免费作品培育用户的收听习惯并

20、积累数据，一旦用户被某些付费作品打动，在后续较长一段时间内这个付费意愿不会消失，并且随着音乐平台的音乐资源越来越多、对用户越来越了解，平台付费率将持续提升。图12：爱奇艺的付费会员数量（亿人）图13：Netflix的付费会员数量（亿人）1.41.210.80.60.40.200.80.70.60.50.40.30.20.10北美欧洲/中东/非洲拉丁美洲亚洲数据来源：爱奇艺财报，数据来源：Netflix 财报，图14：TME的付费会员数量（亿人）图15：Spotify的付费会员数量（亿人）0.60.50.40.30.20.101.81.61.41.210.80.60.40.20数据来源：TEM

21、财报，数据来源：Spotify 财报，在线视频和在线音乐平台都是由“免费+广告”模式起步，伴随着消费升级和自制内容升级逐渐提升付费渗透率；而在线阅读平台由“付费阅读”模式起步，自2018年才出现“免费阅读+广告”的运营模式。两类平台在初始阶段的运营模式分化，这是因为视频和音乐平台大多是以盗版内容发家，通过免费+广告模式运营，其后保护完善，平台内容仍主要来自采购的作品。随着平台达到一定规模、大量资金入场、付费环境开始成熟，近年来网络渠道独播的视频和音乐作品明显增多，进一步驱动用户付费率提升。而网络小说与传统文学作品的消费重合度低，网络小说作家与传统知名作家基本不重合，因此在线阅读平台作为双边市场

22、采用根据阅读字数付费的模式，让读者筛选出愿意付费的优质内容，付费分成模式使得平台在运营早期就实现了盈利。这几年免费阅读模式的兴起则是因为平台运营能力的升级，在线阅读平台上聚集了海量作家与海量读者，因此免费阅读模式需要平台具备足够的广告资源和算法能力，能够精准匹配读者和小说、读者和广告。图16：我国国产剧集/综艺、华语新歌、网络文学的新增作品数量（万）1601401201008060402002019202074.823.70.076 0.078148国产剧集+综艺华语新歌网络文学数据来源：艺恩数据，TME，中国音像与数字出版协会，免费阅读模式的兴起抢占了一部分在线阅读市场，对付费阅读平台造成一

23、定冲击，而在线视频和在线音乐平台由于运营模式发展路径与在线阅读相反，不存在此类潜在冲击。假设免费阅读模式下DAU/MAU=20%，付费阅读模式下用户付费率为4.4%，在线阅读平台最大化收益的运营模式如表2所示。平台上作品的质量越高，用户付费率和ARPPU值越高，越适合采用付费阅读模式；与此同时，付费用户相比免费阅读用户对内容质量更加敏感，番茄免费小说推荐榜的前列作品明显比起点月票榜更加早期和同质化，因此付费阅读模式更能够筛选出优质的网文IP、平台具备更高的IP衍生品开发价值。表2：平台最优化选择免费阅读模式和付费阅读模式的敏感性分析运营模式ARPPU（元/月）25303540450.2免费付费

24、付费付费付费0.25免费免费付费付费付费每 DAU 可产0.3免费免费免费免费付费生的广告收入0.35免费免费免费免费免费（元/天）0.4免费免费免费免费免费0.45免费免费免费免费免费0.5免费免费免费免费免费数据来源：图17：起点阅读的月票榜TOP5图 18：番茄免费小说的推荐榜 TOP5数据来源：起点阅读 APP，备注：统计至 2021.4.3数据来源：番茄小说 APP，备注：统计至 2021.4.3（二）网络文学的保护难度高于网络视频和音乐我国网络文学行业付费率低的主要原因在于盗版泛滥。第一是文学作品盗版的成本低，通过图片文字识别技术可以快速进行盗版；第二是文字内容所需存储空间极小，因

25、此盗版网站的服务器架设在海外不会对加载速度造成影响，同时网站被举报下架后进行服务器迁移、域名更替都极为方便，盗版者被追查的风险较低；第三是我国对网络文学作品的知识产权法律健全，但是政策落地的重点在于肃清涉及色情、暴力等不良内容，保护主要依靠企业自身推动、进度较为缓慢。而网络音乐和网络视频作品一方面盗版的技术难度和成本偏高，另一方面保护政策相对严格，因此盗版现象明显要比网络文学行业少。2015年国家局发布关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知，要求各网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品，并于2015年7月31日前将未经授权传播的音乐作品全部下线，2019年根据国际唱片业协会的统计

26、，中国96%的消费者使用正版音乐。表3：网络内容的盗版难度与保护政策落地情况内容类型盗版方式盗版难度内容容量站点设立难度政策落地情况采集器采集小说/图片文字盗版难度较低图片文字识别技术提取简单且成本低务器迁移极为方便容，版权保护主要靠自身推动2015 年国家版权局发布关于责令网络音乐服务商停止未经授权盗版难度较大：SQ 无损品质所需储存空间较大，服务器架设在海传播音乐作品的通知，要求各网音乐翻录音频水印技术音乐大约外不会对加载速度造成影响，站点迁络音乐服务商停止未经授权传播防盗30M移和更改域名较为困难音乐作品，并于 2015 年 7 月 31日前将未经授权传播的音乐作品全部下线。盗录/盗版难

27、度较大：1080p 电影所需储存空间很大，站点迁移和更改知识产权法律健全，国家追查部分视频直接获得正数字水印技术至少 10G 以域名较为困难盗版网站/平台版片源防盗上500w 字大约 10M所需存储空间极小，服务器架设在海外不会对加载速度造成影响，同时服知识产权法律健全，政策落地重点在于肃清涉及色情、暴力等不良内数据来源：国家局，（三）趋势：长视频提价环境逐渐成熟，跨领域联合会员拉新腾讯视频宣布将于2021年4月10日提高会员价格，将连续包月/包季/包年的价格分别提升至20/58/218元。以连续包月的价格为例，安卓端的涨价幅度为33%，IOS端的涨价幅度为5%，高于此前爱奇艺的涨价幅度。爱奇

28、艺于2020年11月13日将安卓会员价格提升与IOS一致，此次腾讯提价后，腾讯视频VIP、爱奇艺黄金VIP的价格基本一致，而优酷和芒果TV的会员价格偏低，在PC端的连续包月价格均为15元/月， Netflix在香港的会员价格为63-93港币/月（折合人民币约53.2-78.5元/月），明显高于国内视频平台的定价水平。爱奇艺黄金 VIP提价后提价前（2020.11.13）腾讯视频 VIP提价后提价前（2021.4.10）优质内容驱动用户付费，国内长视频平台的提价环境逐渐培育成熟。爱奇艺于2020年11月13日提高了安卓会员价格，根据公开业绩交流会，安卓端新增会员数因此出现了阶段性小幅下滑，但是在

29、提价后的2个月新增用户数不再下滑，21Q1赘婿等爆款独播内容驱动会员数恢复增长。这说明用户付费的本质驱动力在于优质内容，当前国内长视频平台提价环境逐渐培育成熟，长视频行业已经集体进入提价周期。表4：腾讯视频和爱奇艺的会员提价情况连续包月（元）2019IOS：19IOS：19连续包季（元）安卓：45安卓：455858IOS：53IOS：58连续包年（元）安卓：178安卓：178218218安卓：15安卓：15IOS：208数据来源：腾讯视频官网，爱奇艺官网，IOS：218联合会员成为互联网平台拉动付费率的重要方式。电商/音乐/视频/长音频/漫画/网盘/外卖等互联网平台跨领域联合，联合会员的价格一

30、般仅略高于单个平台会员，由此吸引用户在多个平台成为付费会员。例如优酷与网易云音乐的联合会员为20元/月，腾讯视频与QQ音乐的联合会员为22元/月，优酷和腾讯视频的单独会员价格均为15元/月。梳理当前官网提供的会员套餐，其中腾讯视频背靠腾讯集团，与QQ音乐、 酷狗音乐、QQ阅读、快看漫画等推出联合会员，而爱奇艺的联合会员合作明显少于腾讯视频，这可能是导致爱奇艺付费率偏低的原因之一。图19：付费平台的联合会员情况数据来源：公司官网，三、重点个股动态跟踪以及行业更新【SaaS行业】2021年3月8日我们发布了SaaS行业系列报告之二。基于以下两个逻辑，国内品牌私域流量运营需求将会快速增长：（1）中心

31、化平台流量红利褪去，获客成本持续走高；（2）直连用户，DTC进入增长快车道，完美日记等成功DTC案例进一步带动国内DTC浪潮。根据我们的测算，当前电商SaaS+智慧零售门店SaaS市场空间约1500亿，随着交易线上化率的提升，未来仍将继续增长。对标Shopify拆解国内厂商，微盟等厂商在商家数以及综合ARPU值上仍有持续渗透和提升的空间：（1）商家数：生态伙伴效能/国际化/续签；大客化/智慧零售。国内厂商未来有望通过撬动生态伙伴效能带来更广泛的销售触点；国际化方面，微盟等国内头部厂商已经开启；续签率来看，我们认为未来通过增强服务以及大客化有望带来续签率增长。智慧零售方面，我们预估门店SaaS整

32、体市场空间将大于电商SaaS行业，在腾讯智慧零售业务布局之下，生态伙伴业务也将高速增长。（2）综合ARPU值：提价/大客化；延伸服务多元化，国内外媒体环境不同，我们认为微盟等国内厂商的延伸业务拓展思路和Shopify的也会有一定区别，随着越来越多品牌加深在微信生态之内私域运营的力度，我们认为微盟等生态服务商业务边界将会持续拓宽，服务深度也会继续增强。相对于海外头部公司而言，国内厂商PS估值有提升空间，推荐关注微盟等头部SaaS厂商。风险提示。（1）电商SaaS行业渗透率提升不及预期；（2）商家数拓展以及续签率不及预期的风险。【知乎】2021年3月15日我们发布了知乎专题研究报告。知乎的核心竞争

33、力在于社区的规模效应、互动属性和专业调性。（1）在移动端MAU和营收规模两个维度，知乎是我 国最大的问答类社区，以及排名前五的综合性在线内容社区。（2）与以推荐算法为核心功能的新闻APP问答板块、以搜索为核心功能的百度知道相比，知乎的用户互动性最强。（3）知乎在冷启动阶段通过邀请注册制建立了专业、精英的社区调性，此后开放注册门槛扩张社区规模，一方面知乎用户持续快速增加，根据招股说明书，平均MAU从19年的4800万人增长至20年的6850万人，同比增速达42.7%；另一方面，用户对知乎的认同度和粘性维持在健康水平线上，根据QuestMobile，18-20年知乎 APP的人均单日使用时长维持在

34、30分钟左右。商业化进度较慢，根据招股说明书和财报计算，20Q1-Q3知乎每MAU产生收入12.59 元，明显低于B站的45.33元、快手的84.24元、微博的15.17元。（1）提升单用户广 告价值：20Q1-Q3知乎每MAU产生7.93元的广告收入，仅为微博的60%、快手的29%，知乎尚有较大的流量变现空间可以发掘。2020年初公司正式推出内容商业化解决方 案，基于知乎的内容社区生态，为商家和品牌方提供一站式内容营销服务，内容商 业化解决方案的整体点击率是传统广告的2倍。公司计划继续研发丰富平台上的营销 产品，提升用户的广告价值。（2）提升用户付费率：2020年知乎实现会员收入3.20 亿

35、元，同比增长264%。付费率自2019年开始加速，是因为盐选专栏的形式（文字）、 类别（故事）、流量入口（插入问答社区作为回答）与知乎原有内容生态的适配性 很强，预计随着知乎持续完善付费内容产品，付费用户渗透率将进一步提升。风险提示：政策监管风险，用户增长/留存/使用时长下降，商业化进度不及预期，行业竞争加剧。【三七互娱】2021年3月12日公司发布2020年业绩快报和2021Q1业绩预告。2020全年实现营业收入144亿元，同比增长8.87%，实现归母净利润27.8亿元，同比增长31.28%。 2020Q4的营业收入31.11亿元，同比下滑15.2%，环比下滑5.7%，四季度收入主要依赖于国

36、内的存量游戏产品运营和海外新品的增长；实现归母净利润5.16亿元，同比下滑8%，整体业绩符合预期。2021Q1营业收入为35.7837.33亿元，环比增长 15%20%，同比下滑1417%，按照中枢测算Q1收入同比减少约4.35亿元，利润层面来看，21Q1预计归母净利润0.81.2亿元，同比下滑83.54%89.02%。21Q1公司多款新品处于投入阶段，销售费用环比大幅抬升，且老游戏处于生命周期后端，导致短期业绩下行。但我们认为这是公司完成流量运营的升级迭代，产品结构革新的必经历程。21Q2荣耀大天使开始进入获利期，两款斗罗产品上线后有望推动国内游戏收入重拾升势，实现“海外+国内”的双轮驱动。

37、我们预计2122年归母净利润为30.9和37.1亿元，维持21年22xPE估值，对应合理价值为30.69元/股，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧、出海战略受阻、销售费用率高企。【腾讯控股】2021年3月18日我们发布了腾讯控股深度跟踪报告。腾讯深耕社交赛道二十年，领先优势从PC互联网贯穿移动互联网时代，归因于强大的社交基因、持续创新迭代和极致的产品体验。微信+QQ在中国具有独特的市场地位，全球角度来看，竞争优势也难以复制。腾讯在数字内容领域坚定投入和坚持长期主义，打造新文创“IP+内容制作+多维流量分发”的“迪士尼模型”。在音乐、付费阅读、长视频、信息流、动漫领域保持领先或两强格局；在

38、浏览器、应用商店保持绝对“流量+内容”优势。游戏断层式领先，“投资+出海“扩充版图。四大工作室+多元流量分发+电竞生态，构筑了完整的游戏生态链壁垒。微信视频号用户空间可期，为社交广告、直播以及电商带来新的弹性：短视频红利触顶，微信有大量用户未被渗透，视频号或补齐腾讯在短视频的消费时长。2021年3月24日公司公告2020年业绩。20Q4总营收1337亿元人民币，符合市场预期，同比/环比+26%/7%，经调整每股盈利3.41元，超市场预期（3.26元）5%，同比/环比+28%/1%。游戏稳健，媒体广告复苏，微信生态持续迭代。微信朋友圈每天1.2亿用户发表内容， 3.6亿用户阅读公众号，4亿用户使

39、用小程序，小程序2020年交易额同增超过一倍，视频号助力品牌及企业扩大受众范围并促进交易。微信MAU 达12.25亿，同比/环比增5.2%/1.0%，增值服务付费账户达2.195亿，同比/环比增21.9%/2.9%。20Q4游戏收入391亿元，同比/环比+29%/-6%：（1）手游收入367亿元，同比/环比+41%/-6%，（2）PC游戏收入102亿，同比/环比-2%/-12%；（3）海外游戏收入98亿元，同增 43%，占游戏收入25%；（4）递延收入828亿元，同比/环比+35.9%/-4.2%；1月发布王者荣耀最大规模更新，推出全新英雄皮肤及用户界面。3D-MMORPG秦时明月世界将于3月

40、26日上线，预约量1195万，和网易21年1月份上线天谕预约量级相当，作为腾讯在MMO和二次元赛道上的又一力作，其产品表现值得期待。媒体广告4季度环比升18%，疫情后逐步复苏。我们预计2122年经调整归母净利1,602亿元、1,887亿元，同增31%/18%。以21年业绩基于SoTP合理价值对应889港元/股，看好腾讯在社交、数字内容的领先地位，视频号打通私域公域流量，短视频+直播赋能小程序交易升级，维持“买入”评级。风险提示：内容监管趋严，游戏版号审核趋严，受短视频挤压的风险。【百度】2021年3月23日我们发布了百度深度报告。百度仍是从搜索引擎、浏览器、信息流加总维度考量最大的移动端入口。

41、在核心搜索功能的基础上引入知识库、社区体系，内容覆盖信息流、短视频、免费阅读、大健康等垂类。爱奇艺在长视频领域维持第一，月活超5亿。移动端商业变现从广告营销向用户付费和交易类闭环生态打通。从人工智能领域的资源禀赋与技术储备来看，百度在国内优势明显，AI与云计算结合可以强化百度云整体优势。AI解决方案的盈利前景取决于需求环境改善、技术成熟度、研发复用性以及对渠道掌控力。公司仍需要时间来证明“AI+云计算”商业模式的优越性。从现有布局看，百度智能云具备一定的与巨头角逐的实力。智能驾驶:车/路/云皆有布局，产品化落地日益精进。路端：根据百度智能汽车事业部数据，2019年至今中标车路协同项目累计金额9

42、.7亿。车端：软件产品如高精度地图（2019年市占率29.3%）、小度车载（2020年新车载量120万套）、智驾，硬件产品如激光雷达（参股禾赛）、AI芯片（已实现量产）、MCU、整车。云端：营销云+运营云+出行云构成。预计公司2021-23年经调整归母净利润为247亿元、319亿元和396亿元人民币，同比增速为12%、29%和24%。维持百度公司美股合理价值332美元/ADS，港股合理价值322港元/股的观点不变。该估值对应21-22年经调整归母净利润的市盈率倍数为 31x、24x，维持“买入”评级。风险提示：广告复苏不达预期，监管趋严，技术商业化落地慢于预期。【蓝色光标】2021年3月23日

43、公司公告2020年业绩快报和2021Q1业绩预告。20年实现营收405亿元，同增44%；实现归母净利7.2亿元，同增1.3%；实现归母扣非净利5.84亿元，同增28.7%。21Q1预计实现归母净利3.54亿元，同增72%97%；实现归母扣非净利 22.3亿元，同增36.8%57%。公司作为最大的出海营销服务商，游戏、电商、互联网、工具以及品牌类广告主出海潮之下业务规模将持续增长，且公司手握企业出海投放预算，未来有望在代理业务之上叠加更多高毛利服务，出海广告投放业务有一定毛利率提升空间。底盘业务业绩将持续增长。新业务来看，MaaS业务放量之后，将有望带动公司整体估值提升。我们暂不考虑MaaS业务

44、对业绩的影响，预计公司21-22年实现归母净利8.80/10.66亿元，EPS分别为0.35/0.43元/股。我们维持公司21年25倍PE，对应合理价值8.84元/股，维持“买入”评级。风险提示：广告主投放不及预期；中国企业出海政策趋严的风险。【横店影视】2021年3月15日公司公告2020年报。2020年公司实现营业收入9.90亿元，同比下滑66.27%；受疫情影响，归母净利润-4.81亿元，同比下滑259.85%。2020年12月，公司以现金收购了同一控制下的横店影视制作100%股权及横店影业100%股权，本次注入有利于公司在全产业链竞争中保持优势。2020年横店实现票房收入8.10亿元，

45、同比下滑67.61%，其中资产联结型影院票房收入6.97亿元，同比下滑67.43%，市场份额为3.75%，同比提升0.15pct，为近6年内首次提升。非票业务方面，人均卖品收入为3.91元，同增0.3元，2015年以来首次回升；广告收入0.44亿元，同比下滑79.14%，人均广告收入为2.0元，同减1.12元，观影需求复苏后有望回升。2021年春节档票房表现大超预期，头部内容红利突出，全年票房有望筑底回升。2020年疫情加速长尾影院出清，横店影视的品牌优势和经营能力进一步凸显，票房市占率企稳回升。中期来看，公司将继续保持影院资产池的动态优化，实现市占率的稳步提升。凭借在产业多年经验沉淀，今年先

46、后出品了送你一朵小红花、你好，李焕英、熊出没狂野大陆等多部优质影片，2021年将迎来内容和院线业务的双重拐点。预计2122年归母净利润分别为4.58亿元和5.85亿元，考虑到横店影视控费能力突出，下沉优势明显，维持公司21年25xPE，合理价值为18.05元/股，维持“买入”评级。风险提示：影院竞争加剧，内容表现不及预期，补贴退坡或停止。【中信出版】2021年3月23日公司公告2020年报。2020年，营收同增0.17%至18.92亿元，归母净利润同增12.27%至2.82亿元，归母扣非净利润同增31.35%至2.55亿元。2020年，一般图书出版与发行业务实现营收14.64亿元，同比增长4.

47、31%。市场监控销售码洋同比增长14%，码洋占有率稳居全国出版机构第一。经管类图书的码洋占有率从2019年的14.6%提升到16.89%；少儿图书的收入同比增长31.39%，码洋占有率从2019年的1.74%上升至2.57%。书店业务完成爬坡，预计可持续盈利。公司一方面建立网上直营店和企业机构服务中心，2020年书店的线上零售额同比增长28.4%；另一方面尝试轻资产运营书店。 2020Q3书店业务首次实现盈利，2020H2实现归母净利润457万元，预计书店业务完成爬坡后可保持盈利状态。建设“共享出版平台”，增加成长新驱。公司已经与11家机构和策划人签订了合作协议，签约选题32个、出版新书15种

48、，涉及法律、少儿、社科、文艺等领域，完成 6个领域30门出版人培训课程体系。我们预计公司2021-2023年的归母净利润为3.43/4.12/4.92亿元，维持公司2021年30倍PE估值的观点不变，对应的每股合理价值为54.06元/股，维持“买入”评级。风险提示：新冠疫情影响；新书出版情况不及预期；线上折扣加剧；数字业务投入增加。【分众传媒】2021年3月24日公司公告2020年业绩快报和2021Q1业绩预告。20A实现收入120.97亿元，同比变动幅度-0.3%；实现归母净利40.04亿元，同比增长113.55%。21Q1预计实现归母净利12.213.8亿元，同增3120%3542%，21

49、Q1业绩保持高增长。拆解结构来看，20A楼宇广告收入115.76亿元，同增15.19%；20Q4楼宇营收38.95亿元，同增47.04%，业绩增长强劲。影院20年全年实现营收4.78亿元，Q4收入恢复至3.2亿元，21Q1环比有一定提升。21Q1来看，整体净利超预期，主要增长由楼宇媒体驱动，日用快消、电商、互联网广告主投放均有增长。成本来看，疫情之下租金减免以及竞争格局改善带来的租金下降共同作用，20年成本整体有所下降。21年来看，我们预估楼宇整体成本稳中有升，一是因为点位将有扩张（主要增量在智能屏），二是单点位租赁成本预计会略有提升。分众在需要转型以及需要破圈的广告主中“能够助力品牌引爆”的

50、标签不断深化，近期投放密集广告主均是看中分众的覆盖广、强度大、相比其他品牌广告更精准的特点，预计未来日用快消以及互联网广告主将持续有新增投放。智能屏投放规则改变之后，预计也会贡献一定增量。我们预计21-22年实现营收165.7/195.3亿元，同比变动幅度分别为37.0%/17.9%；实现归母净利60.2/75.5亿元，EPS分别为0.41/0.51元/股。我们维持分众传媒的合理价值为13.53元/股的观点不变，维持“买入”评级。风险提示：广告主投放不及预期；竞争带来成本波动。【腾讯音乐】2021年3月23日公司公告2020年业绩。公司20Q4实现营收83.35亿元，同比增14%，环比增10%

51、，符合市场一致预期；经调整归母净利润为13.49亿元，同比增1%/环比增0%。20Q4会员数达5600万，2020年全年会员净增1600万，预计2021年会员净增量加速至1900万，付费率预计有望从9%提升至12%。20Q4非订阅音乐收入中，预计有60%来自在线广告收入，主要广告载体为音乐产品开屏广告和TME Live赞助广告。2021年广告变现将受益于更丰富的广告产品供应带动，预计2021年非订阅业务营收同比增速提至36%，2020年增速为6%。4Q20长音频用户渗透率达到14.8%（3Q20为11.7%，4Q19为5.5%），音乐和长音频内容的协同效应显现。公司将在今年上半年完成对懒人听书

52、的收购，计划在会员的基础上增加音频广告的模式。我们预期公司2021-2023营业收入预测至345.19亿元、390.90亿元和431.84亿元，同增18.4%、13.2%和10.5%。预计2021-2023年经调整归母净利润为50.04亿元、 62.02亿元、70.97亿元，同比增长1%、24%和14%。维持腾讯音乐合理价值为29.74美元/ADS的判断不变，维持“买入”评级。风险提示：会员业务天花板低于预期的风险、直播监管趋严的风险。【出版行业】2021年3月28日我们发布了出版行业跟踪报告。当前A股出版板块存在业绩和估值双重修复的投资机会：（1）出版类上市公司的业绩相对稳健，20Q1-Q3

53、归母净利润平均同比减少1.01%，在疫情冲击下保持利润端相对平稳；20Q4基本面恢复增长，根据目前已披露的2020年快报/年报，20Q4归母净利润平均同比增加15%。（2）出版类上市公司的PE估值于21年1月跌至过去5年的最低值，近期估值逐渐向上修复、但仍处于历史低位。（3）近期市场风格变化，部分资金偏好稳健配置。出版行业凸显两大利好因素：（1）图书行业明显复苏。根据开卷信息，20Q4全国图书零售码洋同比增长0.25%；根据中国出版传媒商报，2021年春节六成实体书店的销售同比2019年出现增长，两成书店的销售持平。（2）线上渠道折扣已开始触 底回弹。根据开卷信息，网店渠道的平均销售折扣从20

54、19年的5.9折略微回升至2020年的6.0折。（3）纸价上涨对毛利率影响有限。2021年1月我国纸价出现大幅上涨，但是考虑到图书公司的成本加成定价法、纸张库存与供应商长期协议，根据历史情况判断这一轮纸价上涨对于出版类上市公司毛利率的影响有限。推荐中信出版（成长能力出众，市占率持续提升；搭建共享出版平台形成新增长点；书店业务完成爬坡，预计可持续盈利）、中南传媒（具有稀缺的中小学教材发行资质，预计中短期内教材教辅核心主业将稳定增长；在手现金充沛可支持公司继续高分红）、中国出版（具备行业领先的品牌知名度、稀缺图书资源和作家人脉，业绩稳中有升；短期催化剂是新华字典改版和建党100周年驱动的主题出版热

55、度）、新经典（长销书稳定贡献销量，今年计划推出多部重磅新书；股权激励计划彰显管理层今年恢复20%利润增速的信心和决心）、中国科传（专业出版龙头，背靠中科院、学术影响力领跑全国；国家加速推进国内专业期刊发展，政策利好中国科传）、凤凰传媒（江苏省的教育出版龙头，具有全国领先的教材出版禀赋，高分红）。风险提示：新冠疫情影响；新书出版情况不及预期；纸价上涨；政策监管风险。【美团-W】2021年3月26日公司公告2020年业绩。公司发布四季度及全年业绩，2020年实现营收1147.95亿元，同增17.70%，经调整归母净利润31.21亿元，同降32.99%。2020Q4餐饮外卖收入215.38亿元（Yo

56、Y+37.05%，QoQ+4.08%），到店酒旅收入71.35亿元（YoY+12.25%，QoQ+10.15%），新业务收入92.44亿元（YoY+51.90%， QoQ+12.32%）。餐饮外卖盈利8.82亿元，OPM同比增加1.02pct至4.10%；到店、酒旅盈利28.22亿元，OPM同比增加2.88pct至39.55%；新业务亏损60.03亿元，OPM同比减少43.27pct至-64.94%。四季度和全年业绩符合预期。20Q4外卖业务加大外卖会员投入力度，月均会员用户数较19年提升两倍以上，月度交易用户数和交易频次创历史新高，佣金率环比提升0.21pct至12.19%，连续两个季度回升

57、；Q4外卖单均实现盈利0.26元，环比Q3增加0.03元。得益于同城住宿需求高增长，酒店预订业务恢复速度快于行业水平，高星酒店占比提升至15%。美团优选 Q4日均单量环比翻番至2000万件，闪购日单量峰值达到450万。美团的餐饮外卖竞争优势显著，持续改善商户供给的同时提升用户的精细化运营能力，单量和盈利保持稳健增长，盈利能力持续提升。在到店、酒旅业务上推动商户数字化升级，丰富交易类广告工具，构筑营销闭环，本地商户的广告使用率有望持续提升。新业务方面，公司多措并举掘金万亿零售市场，通过美团闪购、美团优选、团好货等完成“小时达”、“次日达”、“多日达”三张履约网络建设，美团闪购订单优势显著，美团优

58、选也初步在激烈的行业竞争中取得领先地位，公司将继续加大相关业务投入，短期亏损将继续放大。预计2123年NON-GAAP归母净利润分别为-22亿元，210亿元、431亿元，维持每股合理价值439.45港元/股的观点不变，维持“买入”评级。风险提示：政策监管趋严，新零售行业竞争加剧；新业务开拓不及预期。【泡泡玛特】2021年3月26日公司公告2020年业绩。2020年公司实现营业收入25.13亿元，同比增长49.3%。其中，零售店营收10亿元（+35.47%），机器人商店3.29亿元（+32.24%），电商营收9.52亿元（+76.53%），批发业务营收2.07亿元（+87.74%）。2020年新

59、开店76家（下半年新增52家），闭店3家，期末运营店面187家，年均单店年收入666万元，同比下滑20.8%。2020年MOLLY的一天和Dimoo太空宇航员系列年销售额均突破1亿元，签约设计师“熊瞄”推出新IP SKULLPANDA的密林古堡系列首发售出27.6万个。此外，公司还联名全球顶级多个IP开发盲盒产品，以及艺人产品线。Skullpanda和Labubu的新系列即将发售，销售表现值得期待。泡泡玛特作为国内潮玩盲盒的引领者，已形成了成熟的盲盒IP孵化和运营体系，过去几年，通过自研（PDC）+代理等多元方式，打造了Molly、Dimoo、Labubu、Bunny、 Skullpanda等

60、原生盲盒IP矩阵，目前仍在持续扩容。未来几年，公司将继续保持渠道稳步扩张和会员群体的深度运营，继续通过优质产品输出和全渠道覆盖打开潜在用户市场，实现业绩长期稳健增长。预计2122年经调整净利润分别为10.0亿元和 17.1亿元，维持合理价值为85.79港元/股的观点不变，维持“买入”评级。风险提示：潮玩行业竞争加剧，供应链管控能力不足，新IP不及预期。【汽车之家】2021年3月30日我们发布了汽车之家专题研究报告。汽车之家发展至今经历了三个阶段：（1）“1.0媒体”（20082013年）：汽车垂直媒体起家，赴美上市。（2） “2.0平台”（20142018）：牵手平安，产业链延伸+数字赋能转型