2021年泡沫过后的世界经济与金融

1、一、金融泡沫的破灭历史与现在 在近现代世界经济史上，金融泡沫曾经多次出现过，比较著名的有17 世纪的荷兰郁金香狂热(DutchTulipMania) 、1720年英国的南海公司泡沫(SouthSeaBubble)、 1929-1933年的全球经济大萧条(TheGreatDepression祥。尽管这些事件前后相差几百年，发生的地点也不同，但它们的成因、演变及其对实体经济的影响却有很大的相似之处。 在 20 世纪末期，世界经济又经历了另一个巨大的金融泡沫。这个泡沫由两部分组成一部分是日本的股票与房地产泡沫，它在1989年达到了顶点，日经指数曾达到38740 点，到 2002年年底则跌落至8579

2、 点，而现在的房地产价格只有高峰时的三分之一；另一部分是美欧的股票泡沫，美国道琼斯与纳斯达克指数分别从2000年初最高峰的117298点和 50462点跌落到 2002年底的 8341 点和 1335点， 5 万亿美元的财富被蒸发了，而彭博欧洲 50 种蓝筹股票指数由最高峰的5405 点跌到2002 年底的2500点左右。经济学家对历次金融泡沫有过详尽的研究，并总结出了很多值得借鉴的经验。纵观历次金融泡沫的演变过程，难免让人们得出历史在不断地重复自我的结论1、大多数人包括经济学家、中央银行官员均无法准确地预测股市暴跌。例如，作为 20 世纪美国最为著名的经济学家之一的欧文费雪，在1929年股市

3、暴跌之前14 天还在预测股票会继续上涨。格林斯潘也被认为是20 世纪最伟大的中央银行行长之一，当道琼斯指数在 1996年达到 6000 点的时候，他曾经泼过冷水，认为投资者存在着非理性的过分乐观情绪，但在此后他改弦易辙，再也没有提出类似的警告，听任股票攀升到前所未有的高度。2、在暴跌之前往往弥漫着过于乐观的情绪，投机盛行。市盈率是衡量股市是否偏离均衡价值的基本指标之一。从美国历史上看，市盈率一般在8-20 之间，平均为15，而到了2000年初，美国标准普尔500股票的市盈率超过了40，即便在股市下跌40%的现在，市盈率仍然超过了20。此外，有人认为一个国家股票市场的市值不应超过GDP 的 70

4、%，而美国股市在最高潮的时期达到了140%。这些传统的经验指标已经失去了它应有的警示作用。投资者变成了投机行家，尽管他知道股票价格已经过高，但仍然决定买进，因为他相信股价会继续上升，能够把股票卖给下手。经济学家把此时的投资者行为形象地比喻为更大的傻瓜理论(greaterfooltheory)。3、股市暴跌发生时的私人部门(个人与企业)债务比率往往很高。举债意味着信心，而不切实际的信心意味着过度消费与不明智的投资。据经济学家统计，美国私人部门净储蓄额占 GDP 的比重在1960-1995年期间平均为4%，而2000年却降到-6%左右。4、股市暴跌往往发生在宏观经济状况看起来很好的时候，这往往会让

5、大多数投资者猝不及防。在2000年初股票开始下跌的时候，世界经济状况很好，而美国正在进行着其历史上最长的一次经济增长期，看不出任何走下坡路的迹象。谁也不会想到泡沫破灭就在眼前。统计表明，在被深度套牢的投资者之中，大多数是在 1998年之后入市的。 二、中央银行的崭新使命防范与治理通货紧缩 历史告诉我们，股市暴跌之后往往伴随着长期的经济萧条。道理很简单泡沫状态是实体经济不均衡发展的集中体现，它的爆破，必将以极具破坏力的形式，对经济过程予以强制性的纠正，由此对宏观经济造成严重的负面效果。据历史统计，在1720年南海泡沫过后的20年里，英国工业产量年增长率不到0.5%，在随后的40年里，年增长率不到

6、1%。 1929年股市暴跌引发了 20世纪最大的经济萧条，并为第二次世界大战这一人类历史上极其惨烈的灾难埋下了祸根。日本股市泡沫的破灭导致这个世界第二大经济体13年的经济停滞与巨额银行坏账，即便到现在仍然看不到复苏的前景。 面对这一严峻的宏观形势，世界各国政府应该审时度势，果断地采取扩张性的财政政策与货币政策，避免历史悲剧的重演。 世界各国的中央银行行长们可能没有想到他们在过去 20 年间治理与防止通货膨胀取得巨大成功之后，面对通货紧缩却显得有些束手无策。目前在全球范围内，除了服务品价格有一定幅度的上升之外，其他物价水平呈整体下降趋势。日本、德国、美国等发达国家均是如此，而作为世界经济主要亮点

7、的中国，物价水平也是连续下跌。面对这种情况，有些经济学家开始怀念那种以温和通货膨胀为特征的经济运行状态。 在通货紧缩期间，生产过剩是一种普遍的现象，消费者持币待购心理严重，生产厂家失去了定价主动权，利润空间受到很大的挤压，进而影响其对未来投资的信心，裁员成为经常发生的事情。此外，物价下跌变相增加了借款的实际成本，加大了借款人的偿债负担。这一趋势如果得不到扭转的话，经济衰退将是必然的结果。日本就是一个典型的例子。 通货紧缩尽管表现为整体物价水平的持续下跌，但人们不能只从货币供给量乃至货币政策上寻找答案，也不能仅以放松银根为基本对策，这需要财政政策的配合与其他综合治理措施的实施。但同样不容回避的是

8、，货币政策在防止与治理通货紧缩上负有巨大的责任。而且从日本的经历来看，治理通货紧缩要比防止通货膨胀困难得多这一教训对决策者尤其重要。 2002年 11 月 6 日，美国联储第 12次下调联邦基金利率，达到了25%这个 41 年来的最低水平。这次大幅降息行动并没有在市场引起积极的反映，反而引发了人们的担忧美国是否在重蹈日本的老路？美国经济现在的状态与 10年前的日本有很多的相像之处。日本银行在2000年 3月已把利率降到零的水平，而整体物价水平还是连年下降，经济萎靡不振，货币政策似乎失去了调控经济的作用，成为了凯恩斯流动性陷阱的典型案例由于借款人对经济前景失去了信心，无论利率降到什么水平，都不愿

9、意借款与投资。 人们难免要问如果利率降到了无法再降的地步，中央银行还有什么刺激经济增长的工具？为了打消人们的担心，美联储高层人士不断表示即便是联邦基金利率降至零，它仍然有充足的工具来刺激经济。格林斯潘最近表示中央银行可以购买政府债券，以此降低政府的融资成本及长期利率水平（在西方，中央银行所能够控制的只是短期利率，长期利率仍然由市场决定）。联储理事会理事BenBernanke走得更远，他在2002年 11 月下旬的一次公开谈话中，明确指出在1942至 1951年期间，美国中央银行购买了大量债券，促使政府债券收益率水平保持在5%的水平（相当于现在的5%）。如果这一手段仍不奏效，中央银行可以接受商业

10、票据为抵押，通过贴现窗口向银行贷款，以此降低借贷成本。Bernanke先生还提出了第二个备选方案，就是由联储购买外国政府债券，迫使美元贬值。但他同时注意到美元政策是财政部的职责范围，而且鉴于美国对外贸易占 GDP 的比例不是很高，美元贬值不能有效地解除通货紧缩压力。Bernanke先生提出的第三个方案更为极端，即联邦政府推行减税政策，以刺激经济，同时，联储购买联邦政府发行的债券，所筹集资金用来弥补减税造成的亏空。这一方案的实质是中央银行开动印钞机，发票子。 上述政策建议出于联储高层口里，多少有些让人震惊。在过去20 年里，世界各国的中央银行一直把防止与治理通货膨胀当作自己最重要的职责之一，货币

11、主义成为了它们的基本理论信条。中央银行通过调节货币供应量与利率水平，把物价控制在认可的范围之内。但到了现在，世界经济发生了明显的变化，短期利率处于历史低位，中央银行投放基础货币失去了正常的渠道，在这种情况下，中央银行表现了应有的胆量与勇气，探索非正统的政策工具，驶向了这段没有航标的里程。 日本银行已经率先这样做了。为了刺激经济，维持银行体系的流动性，日本银行从2000年 3 月开始在市场上大量买进政府债券，并于 2002年 11 月 20 日决定把其银行体系往来账户余额的上限提高到 20 万亿日元（相当于1200 亿美元），这意味着每月需要在市场上买入 2-5 万亿日元的债券，等于日本政府净融

12、资额的三分之一。日本银行的主要目标是尽可能地把长短期利率控制在历史最低位上，由此减轻私人借款人及日本政府的融资成本（尽管日本政府债务余额达到了其GDP 的140%，而其30年债券的收益率只有2%左右）。此外，日本银行在9月 18 日宣布它准备从商业银行手中购买它们所持有的股票，并于 12 月初付诸实施，以此帮助商业银行清理包袱。经济合作与发展组织 （OECD） 在其 11 月份发布的日本年度报告中肯定了上述做法，并督促日本银行在没有标尺的地方坚定地走下去。 日本国内现在正酝酿着一个更具争议的货币政策要求日本银行明确确定一个通货膨胀目标，比如说是3%，然后想方设法达到它。这样做的目的，一是进一步

13、增发货币，扩大货币供应量，同时引导公众及企业的价格预期，以此解决通货紧缩问题。对于盯住具体通货膨胀率的货币目标，其他国家的中央银行也有这样做的，如英格兰银行，但它们的出发点是把通货膨胀率控制在既定目标之内，而不是像日本银行那样，设法把负通货膨胀率抬升到既定的目标。笔者认为，国外中央银行的做法对我们有很大的借鉴意义。尽管我国经济增长保持着很高的水平，但许多深层次的问题如通货紧缩压力、国有银行不良贷款、财政可持续性等不容回避。回顾1998年以来我国宏观经济政策的基本取向（积极的财政政策与稳健的货币政策），笔者认为中央银行能够而且应该在未来的经济发展中做出更大贡献。 为此，笔者提出一项具体的政策建议

14、建议中央银行向四家资产管理公司发放再贷款，用于收购四大国有独资银行遗留的各类政策性贷款。理由是资产管理公司在1999年收购近 4 万亿元不良贷款之后，并没有完全解除四大银行的不良贷款包袱，不良贷款率仍然高于国际水平，绝对额过大，无法自我消化。这些不良贷款中的很大部分仍然是商业银行法颁布之前形成的，具有明显的政策性特征，如果不能较为彻底地剥离出去，则难以分清银行管理层的责任，不能充分发挥经营者的积极性。鉴于国有银行在银行体系中的地位与国有独资背景，这些不良贷款被看作是中央财政的隐性负债，迟早要由国家解决。实事求是地讲，无论是现在还是将来，中央财政很难有力量解决四大银行的不良贷款包袱问题注资或者为

15、资产管理公司发行债券提供担保等做法，均超出中央财力。鉴于此，人民银行应该模仿国外同行的做法，试探以非正统的方法来解决这个困扰多年的问题。笔者认为，只要遵循正常的法律程序，审慎地设计分步实施方案，确定合理的再贷款金额，这个建议是可以操作的既能促使中国银行体系的健康发展，为可持续的经济增长营造良好的融资环境，又不至于引发无法控制的通货膨胀。当前国内外经济环境为我们解决国有银行不良贷款问题提供了一个难得的外部环境，贻误时机将非常可惜。、三、泡沫过后的美、德、日银行体系 在经历过这次巨大的泡沫之后，人们惊奇地发现，这次股市暴跌尚没有在美国引发金融危机这与1929年形成了强烈的对比。美国大银行尽管伤痕累

16、累，但它们的资本充足水平仍然很高，信用等级保持在较高的水平，仍然具备对外支付能力。与此相比较，德国等银行体系蕴含着巨大的系统性风险，日本银行体系则处于风雨飘摇之中。它们可以形象地比喻为一个不错，一个不怎么样，一个是一塌糊涂(Thegood,thebadandtheugly)人们不禁要问这是为什么？1、美国银行体系经受了考验。上面已经提到，美国股市崩溃所造成的财富损失是史无前例的。在 1929年之后的两年里，美国股市市值损失额相当于GDP 的 60%，而在2000年 3 月之后的两年里，市值损失额相当于 GDP 的 90%。但在近两年里，美国只有 11 家规模很小的银行倒闭，而在1989-199

17、1年期间将近有500家银行倒闭，在 30 年代初期更有几千家银行倒闭。我们可以大胆地作出这样的判断假如此次股票泡沫没有引发严重的经济危机，主要是因为稳健运转的银行体系为宏观经济提供了有力的支撑。 我们认为美国银行体系的稳健源于以下几个因素第一，随着美国金融市场的不断发展，直接融资的比例大幅度上升，银行贷款的重要性下降。据统计，在美国整个金融资产中，商业银行(包括储蓄贷款协会)所占的比例 1912年为73%,1948年为62%,1980年为 52%,1997年为 49%。在 90 年代通讯、信息科技、媒体等如火如荼的时候，风险投资提供的资金融通从1995年的50亿美元上升到2000年的1450亿

18、美元，上市(IPO)融资从1995年的 303亿美元增加到 2000年的 604亿美元。高收益债券市场也为大量的新电信企业提供了几千亿美元的资金融通。当股市崩溃的时候，损失惨重者并不是银行，而是那些保险公司(尤其是人寿保险公司，它们的股票投资最高可达其资产总额的60%)、共同基金、退休基金以及数以千万计的个人投资者。第二，巴塞尔协议的实施大大增强了美国银行体系的资本实力以及消化损失、抵御风险的能力。据美国联邦存款保险公司的统计，截止到 2002年 9 月底，美国最大的 25家银行持股公司的资本总额为 3803亿美元，准备金余额为 4035亿美元，而不良资产余额仅为 4035亿美元。这些银行的核

19、心资本充足率平均为7%，总资本充足率为124%，远远超过巴寒尔协议4%、 8%的最低要求。巴塞尔协议的实质在于以银行资本金限制其资产的盲目扩张，同时鼓励银行采取积极的风险管理措施，从实际情况来看，这个目标已经达到了。 第三，自 20世纪 80 年代以来，随着金融市场与金融创新的长足发展，美国银行业能够对经营过程中所面临的信用风险、市场风险等进行积极的管理，把不愿意承担的风险转嫁给其他投资者。例如，据2002年 1 月 31 日英国金融时报消息，美国证券化资产(Assetbackedsecurities)信贷衍生工具(creditderivatives)分别从1995 年的 3150亿美元、 1

20、756亿美元增加到了 2001 年的 10480亿美元、 15810 亿美元。此外，美国银行业在风险管理技术上进行了大量的投入与创新，能够对风险给予更加准确的甄别、量化与定价，风险管理水平明显提高。 2、德国银行体系处境不妙。二战以来，在严厉监管体系下的德国银行体系一直享有稳健经营的美誉。但在近期宏观经济表现不佳、公司破产处于历史高位等外部环境下，德国银行业的经营业绩十分糟糕，裕宝银行(HVB) 、商业银行、德勒斯顿银行等德国大银行均出现了巨额亏损。 2002年 9、 10月间，投资者在金融市场上恐慌性地抛售银行股票，银行系统性风险一触即发。为什么会是这样？除了上述宏观原因之外，我们认为还有以

21、下几个原因 第一，全能银行模式暴露出弱点。在德国，大银行与大企业之间交叉持股的现象十分普遍，这一方面可能导致银行放宽授信标准，关系贷款增加，造成信贷损失；另一方面，随着所持公司股票的价格下跌，巨额未实现损失削弱了银行的资本基础。例如，2002年 9月，德国商业银行未实现损失高达19亿欧元。 第二，过于拥挤的银行导致过度的竞争，而不平等的竞争格局产生了非理性的授信行为。德国共有 2700多家银行，每百万人口就有515个银行分支机构，远高于英国（ 250个）与法国（ 420个）的水平，银行服务供给过剩。不仅如此，在德国银行体系三分天下的格局中，由州政府拥有的公共银行以其信用等级高、融资成本低的优势

22、，与商业银行竞争贷款机会，导致贷款利差的不断收窄。商业银行被迫应战，不得不以薄利多销的方式争揽业务，无法根据贷款的实际风险程度制定合理的价格，而一旦宏观经济环境恶化，商业银行发现大量的不良贷款冒了出来，而微弱的盈利水平制约了自己核销坏账的能力。 第三，德国银行业的经营效率有待改善。德国是世界上劳工成本最高的国家，严厉的法律限制了银行节约成本支出的回旋余地。例如， 2001 年，德意志银行的费用率（efficiencyratio）高达1221%,高出花旗集团一倍（花旗集团的费用率为658%）。3、总也走不出危机怪圈的日本银行业。20世纪 80年代是日本银行业风光无限的年代，而随着泡沫的破灭，日本

23、银行跌进了自己怎样也爬不出来的深渊。据估计，日本银行业累计核销不良贷款折合1300 多亿美元，而现在不良贷款余额仍然高达47万亿日元（约4000亿美元），贷款核销的速度总也赶不上新冒出的不良贷款。 2002年 11月下旬，日本七大银行预计本年度亏损3050亿日元（约25亿美元）。在短期利率接近为零的市场环境下，日本银行业很难依靠自我盈利解决自己的问题。 不少人把日本经济没有尽头的萎靡不振归结于银行体系中介功能的丧失。在过去6 年里，日本银行体系的贷款余额连续下跌，银行不愿意也没有能力承担任何信贷风险，大量的存款被投资到收益率极低的国债市场上，或者投资到国外金融市场上，银行难以很好地发挥金融中介

24、的作用。尽管日本政府连续采取扩张性的财政政策，国债余额达到了GDP 的 140%，日本经济仍然看不到什么起色。4、两种银行经营模式孰优孰劣？美国、德国、日本三国银行体系的不同表现不禁使人联想到学术界关于两种银行经营模式的争论。第一种模式称作保持一定距离的银行经营模式（keepatarmslength）,它在美、英等国家最为典型。在这种盎格鲁撒克逊传统之下，银行总是与客户之间保持一臂的距离不远也不近。第二种称作以关系为本的银行模式（relationshipbanking）,以日本最为代表，在亚洲广泛流行。在这种模式之下，银行强调与客户之间的关系，同舟共济。 我们可以以一个例子来说明两种模式的差别

25、假如银行对一个老客户的贷款余额为 1 亿元，现在，客户遇到了经营上的困难，授信风险开始显现。按照第一种模式，英美银行一般会采取以下行动立即停止新增授信，采取资产保全措施，尽可能降低已有授信的风险；这样做的理由是，既然风险已经出现，银行不能新增授信，银行应把最大的损失控制在1 亿元之内。按照第二种模式，亚洲国家的银行一般不会马上采取过急行动，而是根据客户的实际情况，考虑新增授信，以帮助企业渡过难关。这样做的理由是如果不新增贷款的话，原来的1 亿元贷款可能成为损失。但问题是，如果不成功的话，其损失可能会超过1 亿元。经济学界关于两种银行经营模式的争论由来已久。鉴于日本、韩国等亚洲国家在二战之后持续

26、高速的经济增长成就，很多人认为以关系为本的银行经营模式优于与客户保持一定距离的经营模式，因为前者能够为企业提供低成本的资金，而且，银行愿意继续向遇到经营困难的企业提供贷款。但是，在亚洲金融危机及日本银行体系积重难返的现实面前，很多人转变了看法，认为亚洲模式在经济快速平稳增长的宏观环境下能够很好地运转，而一旦经济放慢或者步履蹒跚的时候，问题就出现了，这是因为银行继续向本应断绝资金来源的借款人发放贷款，其结果是新的巨额资金又跟着损失掉了，致使银行坏账长期无法得到解决，影响经济增长。5、应该吸取的教训。通过对三国银行体系的分析，笔者提出两个个人观点第一，如果按照上述两种银行经营模式的划分，我国明显属

27、于关系型经营模式，强调与客户同舟共济，共同发展，授信行为不够严格，贷款定价也反映不了银行所承担的内在风险。鉴于日本及亚洲金融危机的教训，我国银行界值得深刻反思，以免重蹈覆辙。第二，我国正处于利率市场化的进程之中，而政策性银行依靠政府赋予的优势（以发债特权筹集长期低成本资金、财政补贴等），与商业银行竞争商业性业务，致使价格战愈演愈烈，贷款利差一再收窄，其损害力是巨大与深远的。对于我国的决策者来讲，重要的不是一味地强调利率市场化的紧迫性，而是为利率市场化创造必要的前提条件，比如说，如何解决市场参与者的公平待遇问题。德国的教训是十分深刻的。四、传统商业银行经营模式与价值观的复兴传奇式的投资家巴菲特有

28、一个有名的论断只有当潮水退下的时候，你才能够看到谁在光着身子游泳。在股票泡沫过后，金融行业流下了很多鲜活的素材值得研究。我们发现很多当时看来十分新颖的观点、商业模式也不过尔尔，而一度被认为迂腐的传统商业银行模式重新焕发出风采。还有，新经济时期那些不拘一格、敢打敢冲的企业家思维只是昙花一现，而真正具有持久魅力的仍然是守信、节俭、审慎决策、避免利益冲突等价值观。这对于日益开放的中国金融业具有一定的借鉴意义。 1、商业银行与投资银行相融合的模式遭遇挫折，传统商业银行模式焕发光彩。鉴于 1929-1933年金融危机的沉重教训，美国通过了格拉斯斯蒂格尔法，把商业银行与投资银行分割了开来。这个法律的初衷是

29、防止银行以低标准的授信条件争揽投资银行业务。 60 多年过后，这个法律在1999年被取消了，旅行家集团与花旗银行合并、大通银行收购J.P摩根银行等，建立了融商业银行、投资银行与保险公司为一体的金融集团，并在市场上取得了第一、第二的位置。崭新的经营模式在世纪之交成为国际银行业发展的主流。但好景不长，在股市崩溃之后，这一经营模式遭遇了沉重打击。安然、世通公司等倒闭案件不仅让大通摩根、花旗集团等承受了巨大的贷款损失，而且纷至沓来的种种指控、司法调查（如指控银行帮助公司客户隐瞒债务、虚增盈利；指使分析师发表过分乐观的股评报告，以此争揽投行业务，误导投资者；等等）及几亿美元的罚金严重地损害了它们信誉，致

30、使它们的股票价格暴跌。摩根大通的股价在2002 年10月 9 日为 145美元，只有其黄金时期的 25%（2000年 3月 23 日为 667美元），花旗集团在7 月 24 日的股价为 283美元，相当于五年来最高点的 40%（2000年 8月 28 日为 59美元）。近期两只股票仍然在低价位徘徊。 与此形成对比的是，汇丰集团、美洲银行等银行的股票表现要好得多。 2002年，汇丰控股的股票价格基本徘徊在7-8 英镑之间，与1998年以来的平均水平相差不多，与最高价格( 2001 年 1 月 24 日为 10.92英镑)差别不大。在美国三大银行中，美洲银行是股价唯一上涨的银行。它目前的股价为 6

31、8 美元左右，高于 5 年来平均水平，与最高价格( 1998年 7月 14 日为 893美元)相差不多。 为什么会是这样？我们可以从四家银行的盈利构成中明显地发现各自经营模式的差异。不难发现，传统商业银行业务为美洲银行、汇丰银行带来了稳定的盈利，而对于花旗银行来讲，尽管其消费银行业务十分成功，占据半壁江山，但却受到了投资银行业务的拖累，摩根大通银行的投资银行业务可谓是一塌糊涂，全靠零售业务支撑局面。 据美国联邦存款保险公司公布的数字，2002年第三季度，美国三大银行净收益的构成情况如下(1)花旗集团全球消费银行占净收益总额的59%，全球公司及投资银行占32%，全球投资管理占11%，自营投资业务占-3%，公司业务占1%；(2)摩根大通银行投资银行为净收益总额的-79%，零售银行及中小客户金融服务占248%，资金与证券业务占65%，投资管理与私人银行占 30%，风险投资业务占 -87%，公司业务为 -78%。(3)