计算机行业投资八计

1、计算机投资八计计算机行业研究框架概括税后利息非现支出FCInvWCInv非敏感项非敏感项营业收入FCFF净利润营业成本费用下游行业 体量计算机公司 的一杯羹帮助客户省 下来的钱帮助客户额 外创造价值价值系数市占率商业模式非敏感项毛利率管理水平计算机行业：一个用技术手段帮助人们提升效用的行业计算机行业的ROE杜邦拆解中，杠杆和周转率都是无效指标，投资人只关注净利率计算机行业基本没有产业链概念，都是燃烧劳动力以产出帮客户提升效用的产品和服务 2商业环境计算机投资八计目录 / CONTENTS从总量进：计算机行业研究框架下的因素分解01从边际出：如何找到因素变化以及如何影响股价02 3计算机投资八计

2、从总量进：计算机行业研究框架下的因素分解01从边际出：如何找到因素变化以及如何影响股价02 4计算机投资八计从总量进：计算机行业研究框架下的因素分解01营业收入净利润营业成本费用下游行业 体量计算机公司 的一杯羹帮助客户省 下来的钱帮助客户额 外创造价值价值系数市占率毛利率管理水平 5计算机投资八计011、下游行业体量计算机面向各个下游行业，有To B，有To C，也有To G在其他参数不变的前提下，下游行业的体量增长会带动行业体量的增长但这并不是计算机行业研究的重点，因为其他参数不变的前提假设过于理想，下游行业整体增速是一个非敏 感项。下游行业体量爆发式增长时，下游的公司都忙着赚钱，没有人有

3、心思做IT投入，而下游体量逐渐萎缩 竞争加剧时，计算机能创造的价值反而得以体现，这是很容易造成预期有偏差的环节。 6计算机投资八计2、计算机公司的一杯羹01计算机行业赚的钱，是用产品或服务帮客户省下来的钱，或者帮客户额外创造的价值的一部分帮助客户省下来的钱越多，或者帮助客户创造的价值越多，理论上市场空间就越大。这里面派生出了另一个问题，一个计算机公司帮助客户省下了500元，或者帮客户额外创收500元，计算机公 司能够分到100、200还是更多？研究计算机行业最重要，是研究价值系数，解决价值系数就能解决很多问题计算机公司 的一杯羹帮助客户省 下来的钱帮助客户额 外创造价值价值系数 7计算机投资八

4、计2.1、帮助客户省下来的钱和额外创造的价值（需求研究）01驱动力一：技术的进步（能创造最大的需求）最早的时候，计算机的出现是替代手工计算，节省了人力成本，当计算机性能进步后能处理一些人类无法完 成的计算，为客户创造了额外的价值。技术进步帮助客户省下了更多的钱或者创造更多的价值，也派生出了 新的需求。案例：大型计算机普及、小型计算机普及、互联网普及、智能手机普及驱动力二：下游行业自身发展阶段变化（能创造比较大的需求）我们通过研究科布道格拉斯生产函数知道，企业可以通过增加劳动力、资本、技术的投入实现边际产出的增 加。在行业早期规模经济时期，更应该投入劳动力和资本，在行业进入成熟期后规模报酬不变或

5、者递减时， 需要技术进步提升效率。下游行业内卷程度，决定了技术能否帮助客户省下更多的钱或者创造出更多的价值。案例：和某企业CIO的访谈，他明确表示近期加大IT开支是发现，原有企业通过资本建立的竞争壁垒正在消失，需要通过IT构建新的核心竞争力。驱动力三：外部干预（能创造短期的需求）外部干预往往是政策的变化，例如交易规则的变化导致证券公司IT系统的改造，往往能够创造短期爆发式需 求。计算机公司 的一杯羹帮助客户省 下来的钱帮助客户额 外创造价值价值系数 8计算机投资八计2.2、价值系数（商业模式研究）01价值系数是什么是一家计算机公司对于下游的议价权什么决定了议价权竞争格局决定了议价权（垄断还是充

6、分竞争）什么决定了竞争格局毛利率决定竞争格局（是否存在边际成本递减的无边界扩张）什么决定了毛利率商业模式决定毛利率因此研究价值系数的问题，转化为了研究商业模式的问题计算机公司 的一杯羹帮助客户省 下来的钱帮助客户额 外创造价值价值系数 9计算机投资八计2.2、价值系数（商业模式研究）01计算机公司的五种商业模式1、软件订阅费+业务抽成收费是连续的，且有弹性的收费是连续的计算机公司 的一杯羹帮助客户省 下来的钱帮助客户额 外创造价值价值系数2、软件订阅费项目型30%毛利率70%垄断竞争CR5约30%-50%3、产品型公司服务型毛利率30%充分竞争CR570%垄断或寡头垄断CR390%计算机投资八

7、计2.2、价值系数（商业模式研究）01什么决定了商业模式？要从软件的本质说起软件是用计算机语言固化下来的技术，因此软件本身并没有价值，其固化下来的技术才是软件的本质 软件背后的技术分为两种：基础技术、应用技术（分别对应基础软件和应用软件）基础技术=自然科学+工业实现操作系统（集成电路）、数据库（统计学、运筹学等）、CAD（数学、物理学等）应用技术=基础技术+管理实践应用软件背后的管理思想是核心如果思想能够被大众所接受，卖产品，如果思想不能被大众所接受，卖服务。自然科学基本被所有人接受，工业实现除非有大规模技术进步才会改变，因此承载基础技术的软件基本都是产品化的。应用技术的管理实践不一定是能够被

8、大众接受的思想，因此服务型公司较多。计算机公司 的一杯羹帮助客户省 下来的钱帮助客户额 外创造价值价值系数 11计算机投资八计2.3、市占率01税后利息非现支出FCInvWCInv非敏感项非敏感项营业收入FCFF净利润营业成本费用下游行业 体量计算机公司 的一杯羹帮助客户省 下来的钱帮助客户额 外创造价值价值系数市占率商业模式非敏感项毛利率管理水平商业环境 12计算机投资八计013、管理水平企业的管理者需要在什么地方舍得花钱，什么地方省钱？对于产品型公司而言，销售是最重要的，对于服务型公司而言，管人的能力最重要 13计算机投资八计3、管理水平01研究企业的管理水平有助于帮我们判断企业是否走在正

9、确的方向上，是否有过度投入和投入不足。对于产品型公司：产品型软件公司的研发费用持续高于销售费用，是不合适的，微软常年销售费用率是研发费用率的两 倍。这种现象经常发生在技术出身老板开设的公司中，技术男普遍有一种思维就是，产品好就行销售不重要，这是不对 的。对于服务型公司：两个指标很关键，人员利用 率和经营利润率。人员利用率决定了公司是否 能减少人员在项目间切换的摩擦成本，体现出 企业项目管理水平。经营利润率决定了是否在 用对的人做对的事。例如，阿里切入To B业务 为什么这么不顺利，因为转向服务商业模式后， 用过高成本的人力去完成一些非常低端的事务 性工作，虽然项目交付的很漂亮，但是是亏钱 的。

10、注 ：ROP（Return on Personnel Expense） 这个指标是一个衡量服务型公司标准，一般在 50%以上能够说明管理水平的优秀（多花1块钱 工资能够给企业多挣5毛钱）。 14计算机投资八计4、商业环境01税后利息非现支出FCInvWCInv 15FCFF净利润商业模式商业环境为什么把商业环境研究放在WCInv里面？因为在不同的商业环境中，同样的商业模式会带来不同的资产负债表结构，决定了企业的盈利 质量，最终决定了自由现金流的大小，最终决定了企业的估值水平。举例：同为服务公司，埃森哲在美股的估值水平高于产品型公司SAP、Oracle，因为埃森哲的现金流 更好，不需要过多的WC

11、Inv。因此埃森哲赚来的钱，全都用于分红和回购，在美股市场获得了 更高的估值。国内的服务公司，就差的有点远了，基本上没有能按时收到钱的，这样的商业环境决定了企业 赚到的大多数不是货币资金而是应收账款，盈利质量较差，没有足够的现金支撑高额分红和回 购，因此市场也给予极低的估值水平。究竟是人均GDP不够，还是文化的差异，众说纷纭。计算机投资八计从总量进：计算机行业研究框架下的因素分解01从边际出：如何找到因素变化以及如何影响股价02 16计算机投资八计从边际出：如何找到超预期以及如何影响股价02税后利息非现支出FCInvWCInv非敏感项非敏感项营业收入FCFF净利润营业成本费用下游行业 体量计算

12、机公司 的一杯羹帮助客户省 下来的钱帮助客户额 外创造价值价值系数市占率商业模式非敏感项毛利率管理水平商业环境1234 17计算机投资八计1、下游行业体量的变化02 18根据我们之前的研究，下游行业体量的变化是非敏感项，但往往容易被市场误判，而市场的误判容易带来机会。例1、市场认为：新能源体量爆发式增长，新能源IT也能爆发式增长。我们认为：新能源行业爆发式增长，带来的是和新能源企业CAPEX相关需求增长，而IT开支不会有明显提升。 股价：先涨（炒概念）后跌（业绩不兑现）例2、市场认为：房地产受到政策打压，建筑IT将会受损。我们认为：建筑企业通过提升IT开支降本增效，建筑IT企业订单增速不降反升

13、。 股价：先跌（跟着行业beta往下走）后升（业绩超预期）第一计：跟着当年最热门的主题，找外延性机会，赚到钱后迅速离场。（博弈）第二计：找当年被打压最惨的板块，发掘是否真的有IT降本增效的概念，炒业绩兑现。（博弈）计算机投资八计02 192、帮助客户省下来的钱和创造的额外价值这个是计算机研究中最为复杂的环节，本质上是下游需求的判断。驱动力有三：技术进步，下游行业生命周期变化，政策驱动1、技术基本指的不是连续性技术变化，而是破坏性技术变化。连续性技术变化是沿着一条价值链进一步的迭代，而 破坏性技术变化是创造一条新的价值链。例如，硬盘行业刚开始大家的目的都是在单位体积内无限提升储存容量， 而破坏性

14、技术则是放弃提升密度路线，造出更小的硬盘，大型机时代结束，个人电脑时代来临。这样的机会并不多， 但是容易讲故事，比如元宇宙（下一代互联网），量子计算（下一代计算机）。2、下游行业生命周期变化会真正催生企业的IT需求，在企业原有的核心竞争力丧失时，IT能够帮助企业构建新的核 心竞争力。这种机会往往出现在下游行业由成长期向成熟期演变的拐点，或者从成熟期向衰退期演变的拐点。3、政策驱动改变的，可能是创造行业短期的需求。这里面分两种，一种是导致工业实现的变化，属于重构技术底座 型，强行另起炉灶，例如信创。另一种是在现行大环境下，对于某些行业政策的细化和补充。例如监管平台出台、 业务规则的重新修订，或者

15、政府指明要完成的目标等等。第三计：关注最新技术进步，是否有真正的破坏性技术诞生（产业趋势）第四计：出现前所未有的新鲜事物或出现一致认可的方向，即便没有受益标的，也要找最接近的那一个（博弈）第五计：找到真正需求爆发的点，无论是下游生命周期变化还是政策的变动，选择营销大师或管理大师（产业趋势）计算机投资八计02 203、价值系数价值系数是对企业行为的研究，本质上是研究企业是否存在商业模式变化。计算机公司的五种商业模式1、软件订阅费+业务抽成 2、软件订阅费 3、产品型公司 4、项目型公司 5、服务型公司5进4或者5进3，往往是企业自身有了新的产品，这时要判断几点，第一新产品是否处于全新需求起点，第二公司是否 有抢占头部客户资源，三是公司是否建立了完善的研发体系，四是公司是否拿出足够的资源投入并与原有业务进行物 理隔离，如果上述四点都做到了，将会是一个大机会。3再往上发展，就比较难了，尤其是在中国的商业环境中。2021年中国SaaS概念在港股尤为火爆，微盟有赞股价飞天， 但业绩迟迟无法兑现，原因是什么？在中国SaaS成功的先决条件是成为一个成功的产品型公司，只有这样才能够通过 改变收费模式的行为来收割客户。SaaS的生存空间，