货币银行学第三、四、五章

1、 金融市场的基本原理金融市场的基本原理 金融工具金融工具 金融市场理论的发展金融市场理论的发展货币银行学课程 第三章2/84第一节第一节 金融市场的基本原理金融市场的基本原理o 金融市场是债权人和债务人通过各种金融工具的交易来相互融通货币资金的场所。3/84一、金融市场的形成渊源一、金融市场的形成渊源1、货币资金暂时闲置现象、货币资金暂时闲置现象o 企业生产经营过程中的货币资金暂时闲置现象：流动资金、固定资金和利润 。o 国民收入再分配过程中货币资金的暂时闲置现象：国民收入的再分配主要是采取财政分配方式，财政收入的经常性和财政支出的阶段性。o 个人消费过程中货币的暂时闲置现象：收入周期与消费周

2、期的不一致性。 4/842、货币、货币资金短缺现象资金短缺现象o 货币资金短缺、需要补充的现象，主要有这样三种类型：n季节性的资金短；n临时性的资金短缺；n企业更新改造或投资时的资金短缺。5/84o 就某一单位或个人而言，其既有资金闲置之时，又有资金短缺之际；o 作为全社会而言，在同一个时间内，既存在着资金不足的单位，又存在着资金盈余单位。o 即货币资金在使用方面总是存在着“时间差”和“空间差”。3、货币资金闲置与短缺之间的内在联系：、货币资金闲置与短缺之间的内在联系：6/84o 资金只有在运动过程中才能够创造价值、并使价值增殖。因此，资金的闲置现象是与资金的本性相悖的；o 并且，资金运动事实

3、上代表着价值运动，资金的闲置现象，反映着社会资源得不到充分的利用，与经济发展规律的客观要求相悖。o 因此，必须把闲置的资金充分地动员出来、加以利用，以加快经济建设。7/84o 闲置的货币资金应当得到充分利用。o 然而，资金的闲置现象是任何部门、任何单位乃至个人在生产、交换、分配和消费过程中客观存在的现象；o 并且，闲置的货币资金又不可能为资金盈余单位自己所用，必然要求调剂给在同一时期内资金不足、需要补充的单位使用。o 这样，就产生了不同部门、单位之间资金余缺调剂、即资金融通的客观要求。8/84o 融通社会资金，可以通过银行信用等间接融资方式；o 但由于市场经济的多变性和复杂性，使得银行信用方式

4、因其融资成本较高、融资渠道偏窄，而难以满足生产和经营过程中对货币资金的需求。o 并且，企业的财力、个人的收入增加，使得储蓄与投资的关系日益密切。9/84o 而储蓄者对金融投资的要求并不一样，客观上需要：n开辟金融市场n开拓直接融资渠道n发展多种金融工具n增加市场型金融资产n提高融通社会资金的广泛性10/84o 在金融市场上由货币资金供求关系决定的不是当时货币资金自身的价格，而是借贷货币资金到期归还时的“价格” 利率。o 利率在变化形式上与商品价格具有共性：二、金融市场的价格二、金融市场的价格n 借款者多而放款者少、货币资金供不应求时，利率上升；n 反之，放款者多而借款者少、货币资金供过于求时，

5、利率下降。11/84o 作为金融商品流通在金融市场上的并非是货币资金本体，而是代表着货币资金的各种金融工具，其中主要是各种有价证券。o 有价证券之所以能够在金融市场上买卖，是因为它能够为持有者带来一定的股息或利息形式的收益。o 因此，有价证券的价格必然要与其为持有者带来的收益相联系。12/84o 凡是货币资金的盈余者，他把货币资金贷出去是为了按现行利率获得收入。o 至于是存入银行、还是购买有价证券，对他来说都是一样的。o 因此，人们在购买有价证券（譬如股票）时，首先考虑的不是证券的名义价值，而是按怎样的价格，才能使持有股票所获得的收益与将这笔款子存入银行所得的利息收入相一致。13/84o 即：

6、持有股票持有股票的年收益的年收益股股 票票 的的市场价格市场价格市场市场( (银行银行) )利利 率率o 于是，就有股股 票票 的的市场价格市场价格持有股票的年收益持有股票的年收益市场利率市场利率14/84o 由于期限性的区别，债券的市场价格与的股票市场价格不同：债 券 的债 券 的市场价格市场价格(1(1期限期限债券债券面额面额债券债券利率利率期限期限) )1 1市场市场利率利率15/84o 政府：金融市场的资金需求者；o 银行及其它金融机构：金融市场的主要参与者和交易中介机构；o 工商企业：金融市场的重要资金需求者，但也充当资金供给者；o 居民个人是金融市场的主要资金供给者。 1、交易主体

7、、交易主体三、金融市场的结构三、金融市场的结构16/842、货币市场和资本市场、货币市场和资本市场o 按交易的金融工具的期限长短，可以把金融市场划分为货币市场和资本市场：n 货币市场：货币市场：功能是供应短期货币资本，主要解决短期资金周转过程中资金余缺的融通问题，所流通的金融工具的期限在一年以内。n 其子市场主要有：国库券市场、可转让定期存单（CD）市场、票据市场、同业拆借市场等。17/84n其子市场 主 要有：股票市场、债券市场等。 n资本市场：资本市场：功能是供应长期货币资本，主要解决投资方面的资金需要，所流通的金融工具的期限在一年以上。18/84o 按金融工具的发行和转让流通的区别，金融

8、市场分为初级市场和次级市场：o 初级市场是发行新证券的市场，次级市场是买卖、转让旧证券的市场。o 相互间关系：3、初级市场和次级市场、初级市场和次级市场 n初级市场是次级市场的前提和基础；n次级市场则是初级市场存在和发展的必要条件。19/84o 信用工具是一种债权、债务契约，在金融市场上代表着货币资金，作为一种金融商品流通，因而又称为金融工具。o 信用关系的确立，需要有一定的形式来反映债权、债务双方的权利和义务。o 反映债权、债务关系的形式，有口头的、记帐式的和书面文件式的。 一、金融工具的性质和特征一、金融工具的性质和特征20/84o 在当代信用发达的市场经济中，普遍采用载明支付或偿还等各种

9、条件的书面契约，来反映债权、债务关系。o 所谓信用工具或金融工具，就是债权、债务双方缔结的具有法律效应的债权、债务契约，是列明借贷金额和偿还债务等具体条件的书面文件。o 是一种金融资产，区别于实物资产。21/84o 金融工具的特征：n期限性：指债务人在必须偿还债务之前所剩余的时间；n流动性：指信用工具在极短的时间内变卖为现金而不至于亏损的能力；n风险性：指持有信用工具能否按期收回本息、特别是本金是否会遭受损失，包括爽约风险和市场风险；22/84n收益性：指持有信用工具所获得的股息或利息收益与信用工具所包含的本金的比率。n包括：l名义收益率l当期收益率l实际收益率23/84收益率公式收益率公式(

10、适用于固定收益证券适用于固定收益证券)：名义收益率年利息收入面值当期收益率年利息收入市场价格实 际收益率年利息收入面值市场价格实际保留年数市场价格24/84o 商业汇票：指企业之间根据购销合同进行延期付款时，所开具的反映债权、债务关系的票据。o 银行汇票：是汇款人将款项交存银行，由该银行签发给汇款人持往异地办理转帐结算或支取现金的票据。二、金融工具的种类二、金融工具的种类n当事人：汇款人、收款人和银行。n汇款人可同时为收款人。1 1、短期金融工具、短期金融工具25/84o 支票，是银行的存款人签发给收款人在同城范围内办理结算或委托开户银行将款项支付给收款人的票据。o 当事人有三方：n 发票人n

11、 收款人n 作为付款人的银行。26/84o 银行本票，是指申请人将款项交存银行，由银行签发给其凭以在同城范围内办理转帐结算或支取现金的票据。o 除上述票据外，还有国库券、大面额可转让定期存单等。票据清算27/84o 国家债券：指由政府发行的向本国居民筹集资金以解决自身财政需要的有价证券。o 我国的国库券。2、 长期金融工具长期金融工具28/84o 公司债券：指股份公司为解决固定资产投资方面的资金需要，按法定程序发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。o 我国的企业债券。中国华电债券上市29/84o 银行债券：指银行为调整自身的负债结构、吸收较为稳定的长期资金来源而发行的一种有价证券。我国：

12、o 商业银行曾发行过的金融债券o 中央银行发行的央行票据。30/84o 股票：是股份公司发给投资者的股份资本所有权的书面凭证。o 就其性质而言，股票是一种所有权证书，而不是债权证书。31/84o 票据的承兑：承兑是指票据债务人在票据上所作的对按票面金额付款义务的承诺。o 商业汇票的两种类型：三、金融市场的交易方式三、金融市场的交易方式票据流通票据流通n商业承兑汇票：商业承兑汇票：由收款人签发、经付款人承兑，或由付款人签发并承兑的商业汇票；n银行承兑汇票：银行承兑汇票：由收款人或付款人签发，付款人向其开户银行申请，经审查银行同意承兑的商业汇票。32/84o 票据的背书：所谓“背书”，是指票据的执

13、票人在票据上所作的签章及日期的记载，表示对票据转让负责。n习惯上签在票据背面，称指为“背书”；n这一术语反映票据转让；n一再转让的票据，其背书必须连贯相续，不能中断。33/84o 商业票据贴现：商业票据贴现：票据持有人将未到期的票据转让给银行，银行按贴现率扣除贴现日起至到期日的利息后，付给其现金的业务。o 贴现、转贴现和再贴现，贴现公式：贴现利息票面金额贴现利息票面金额贴现率贴现率 未到期天数未到期天数360贴现金额票面金额贴现利贴现金额票面金额贴现利息息 （1贴现率贴现率 未到期天数未到期天数360）贴现贴现金额金额票面票面金额金额34/84票据流通框图：票据流通框图：商品商品承兑商业汇票承

14、兑商业汇票再贴现再贴现转贴现转贴现供货方A（债权人）其它企业商业银行中央银行其它商业银行贴现贴现背书背书购货方B（债务人）35/84o 现货交易：即以现金买卖有价证券。在这种交易方式下，交易双方必须在13天内交割、付款。o 信用交易：又称“垫头交易”：n在购买证券时支付一部分现款，其它由经纪人垫付；n经纪人对购买者收取垫付款项的利息，赚取垫付利息和向银行借款利息的差额。四、金融市场的交易方式四、金融市场的交易方式 证券交易证券交易36/84o 期货交易：指交易双方经过协商，同意在约定的时间按照协议约定的价格和数量进行交易。o 主要有：n利率期货，主要与各种流动性强的有价证券交易联系在一起；n股

15、票指数期货，是之根据股票指数表示价格进行交易的一种期货形式。37/84o 期权交易：是这样一种协议，它给协议一方拥有在一定时期内以一定的价格买进或卖出某种资产的权利，协议的另一方则承担在约定时期内卖出或买进这种资产的义务。拥有权利的一方为获得该种权利，必须事先给承担这种义务的一方一定的费用。o 期权有两个基本要素：价格和时间。38/84o 目前交易的金融期权业务主要有：n 与股票交易相联系的股票期权；n 与债券交易相联系的利率期权；n 根据各种股票价格指数进行的股票指数期权。39/84o典型意义上的国库券与国债券有什么区别？ o按照不同的划分标准，金融市场可以分为哪些类型？ o一级市场与二级市

16、场有何区别与联系？ o金融工具有哪些基本特征？这些特征之间存在着怎样的关系？o阅读货币金融学教材P141143的股利估值模型，讨论其实证性。40/84o 随着金融市场的发展，关于金融市场的理论研究从50年代开始兴起，并在以后的半个世纪中得到充分的发展和完善，成为金融经济学的重要组成部分。o 金融市场所要解决的核心问题就是金融资产的市场定价，围绕这一问题形成了以资本资产定价模型 (CAPM)、套利定价理论(ATP)和布莱克一斯科尔斯期权定价模型为主线的金融市场理论体系。 41/84o 1964年奥斯本，“随机漫步理论”：n认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动” ，具有“随机漫步”的特点

17、，它变动的路径是不可预期的。o 1970年法玛：n股票价格收益率序列在统计上不具有“记忆性”，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。42/84o 这个结论不免使许多股价分析者沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。o 难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？ o 萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。 43/84o 理性投资者和无风险套利理性投资者和无风险套利。o 在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些

18、理性人的严格监视之下；o 他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。 1、有效市场假说的要点、有效市场假说的要点44/84o 股票价格反映了这些理性人的供求的平衡：o 即：认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。o 股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即“信息有效”，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。45/84o 内部有效市场(Internally Efficie

19、nt Markers)，又称交易有效市场(Operationally Efficient Markers)，它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差；o 外部有效市场(Externally Efficient Markets)又称价格有效市场(Pricing Efficient Markets)，它探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息。 2、两种定义、两种定义 46/84o 有效市场的条件：n证券市场对新的市场信息的反应迅速 而准确，证券价格能完全反应全部信息；n市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动

20、是相互独立的或随机的。47/84o 弱式有效市场假说：弱式有效市场假说：3、三种状态、三种状态 n该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等。 n推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。 48/84o 中度有效市场假说：中度有效市场假说：n该假说认为价格已充分所应公开披露的所有有关公司营运前景的信息；n假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。n推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润

21、。49/84o 强式有效市场假说：强式有效市场假说：n该假说认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。n推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。 50/84o “有效市场假说”实际上意味着“天下没有免费的午餐”，世上没有唾手可得之物。o 在一个正常的有效率的市场，每个人都别指望发意外之财，所以我们费心去分析股票的价值也是无益的。o 挑战：“有效市场假说”只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。o 行为金融学。4、意义和挑战、意义和挑战 51/84o 资本资

22、产定价模型是由马柯维茨和托宾开创、由夏普和林特纳发展完善的资本资产定价均衡模型。o 1952年，马柯维茨在其经典论文证券组合选择中首先明确提出金融市场投资者的偏好可以用投资者面临的证券投资回报率的期望标准差状态空间予以描述。52/84o 通过这一假设前提，他将投资者证券投资组合的构成与各类证券回报率联立分布的参数联系起来，第一次将边际分析的原理运用于证券组合的最优选择当中。o 此后，托宾于1958年将无风险资产引入投资者选择范围内，考察了遵循马柯维茨假设的投资者投资组合的选择，提出了“分离公理”(Separation theorem)。53/84YXy1y2yxx1x2均方差： x ( xi

23、x )2y ( yi y )2协方差： xy ( xiyi x y ) xy ( xi x ) ( yi y )54/84o 下图阐释了“分离公理”的理论含义：rfMVAB55/84o 纵轴表示证券组合的期望回报率()，横轴表示证券组合投资回报率的标准差()。o 图中曲线AMVB表示市场上所有证券组合在不同预期回报率水平上所能提供的最小标准差，其中曲线斜率为正的部分称为有效边界。o 在有效边界上，对于任一给定的标准差证券组合预期回报率达到最大值。56/84o rf点表示无风险资产投资回报率。从rf点出发的射线与有效边界相切于M点，曲线rf M上每一点得到的（,）组合就是同时持有无风险资产和风险

24、资产投资组合的投资者所能达到的最优选择。 o 在曲线rf M上的每点，风险资产比例都等于M点的证券市场组合中的比例，所不同的只是无风险资产与风险资产的投资比例。57/84o 投资者证券组合决策可以分离为两部分，即风险资产投资组合的最优选择和无风险资产与风险资产投资比例的选择。o 此时证券组合的有效边界变为线性的rf M曲线，CAPM模型中该曲线称为资本市场线（CML）。资本市场线方程表示如下： prf（mrf ）/ M p 58/84irf(mrf )/ 2 M iM 其中：o M i1 j1 XiM XjM ij iM ，表示市场组合M投资回报率的标准差；o XiM和XjM分别表示在市场组合

25、M中证券i和j所占的比例；oij表示证券i和j回报率的协方差；o iM j1 XjM ij ，表示证券i与市场组合回报率之间的协方差。 NN59/84o 根据方程，证券i与市场组合的协方差(iM)越大，其预期回报率会越高。o 证券i回报率与协方差的这种关系也被称为证券市场线(SML)。o 证券市场又可以表示为：irf (Mrf ) i o 其中：i 2iM / 2M ，为证券i的 系数。60/84o 根据证券市场的均衡含义，资产的价格会不停调整直到每一种证券都处于SML所确定的均衡位置为止。o 也就是，在均衡时证券i的预期回报率( ei)可表示为： ei rf (rMrf ) i o 不均衡时

26、，证券i预期回报率(i)与均衡预期回报率( ei)之间的差用i表示，ii ei 61/84o 由于随机扰动项的干扰，证券i的实际回报率与预期回报率会出现随机误差，用i表示。o 证券i的实际回报率可以表示如下：ri rf i (rMrf ) iio 其中ri和rM分别表示证券i和市场组合M的实际回报率。o 方程中i和i是证券i在不均衡时的特征，因此方程也被称作证券i的特征线。 62/84o 根据方程 ，某一证券组合的总风险，即该证券组合回报率的标准差 (p)，可以分为两部分：p 2p 2M 2p1/2 其中o 2p i1Xi i 2；o 2 i1 Xi 2io 方程中， 2p 2M是市场风险，2

27、p是特有风险。NN63/84o 随着证券组合中的证券种类逐渐增加，由于Xj将会趋于0， 2p也会趋于0。o 表明：多样化能够有效地降低特有风险。o 一般说来，证券组合包含20种以上的证券时，该证券组合的特有风险可忽略不计。 64/84o 资本资产定价模型运用均衡的方法，为金融市场的资产定价提供了理论依据：n 明确指出资产的回报率及相应的资产价格，完全取决于该资产与市场组合回报率协方差的大小，并提出衡量指标系数。n 证明了多样化可以大大降低证券组合的特有风险。65/84n 根据方程提供的模型的实证检验结果有力地支持了资本资产定价模型。n 该模型在投资管理和公司财务实践中得到广泛的应用。n 199

28、7年罗尔指出在CAPM模型中，市场组合M包括所有的资产，实证研究中难以准确模拟，因此CAPM模型是无法得到实证检验。66/84o 套利定价理论是由罗斯在1976年提出的，与CAPM模型一样都是资产定价的均衡模型。n共性：两模型都认为在资产的预期回报率和该资产与某些随机变量的协方差之间存在线性关系。n区别：CAPM模型中是与市场组合回报率的协方差，而APT理论中是与一系列因素的协方差。n此外，APT理论的假设前提没有CAPM模型要求得那样严格，因此适用性更强。67/84o 人们相信运用因素模型能更为准确地估算证券的预期回报率、标准差和协方差：ri aibi2 F1bij Fjeio Fj表示对证

29、券回报率具有影响的因素，(F1可以是GDP增长率，F2可以是通货膨胀率)；o bij表示证券i对因素j波动的敏感度；o ei是随机误差项，ai是当诸因素皆为0时证券i的预期回报率。 68/84o 因素模型表明：n 具有相同因素敏感度的证券和证券组合应当具有完全相同的预期回报率；n 否则投资者将会发现套利机会，通过买进高预期回报率的证券或证券组合，卖出低预期回报率的证券或证券组合获利。n 买进卖出的资产具有相同的因素敏感度，套利行为不会承担任何因素风险。69/84o 套利行为会引起证券的市场价格发生变化，套利者买进的证券，其价格会上升，导致该证券的预期回报率下降；o 反之，亦然。o 这一价格调整

30、过程将一直持续到市场套利机会消失为止。 70/84o 套利定价理论的逻辑思想与CAPM模型相一致，但是在具体运用时需要估计的参数远小于CAPM模型。o 缺点：n要求所有的投资者对证券因素敏感度具有完全一致的估计；n这显然过于严格，而在套利定价方程中需要考虑多少对证券回报率产生影响的因素仍不得而知。71/84o CAPM模型和APT理论要求严格的假设前提，具体使用时都需要大量的参数估计，这些要求限制了它们的适用范围。o 期权定价理论(OPT)是由布莱克和斯克尔斯于1973年提出的。o 期权定价理论认为股价行为遵循以股价的比例表示的、以期望漂移率为常数的一般化维纳过程；72/84o 即只有股价的当

31、前值与未来的预测有关，变量过去的历史和变量从过去到现在的演变方式与未来的预测不相关。 o 主要有布莱克一斯克尔斯的期权定价模型。o 该模型的主要内容：73/84o 股价行为可以表示为：dS/Sdt dz 其中：o S表示股票价格，dS表示股票价格的微分，是股票价格的期望回报率；o是股票价格期望回报率的标准差；o dt表示时间的微分；o dz是从均值为0、方差为t 的正态分布中抽取的一个随机值。 74/84o 按照期权运作原理，对于购买期权者而言，期权的内在价值不会小于零。o 欧式看涨期权关键的边界条件为：f Max(0, P-S)，当tT时；o 欧式看跌期权关键的边界条件为：f Max(0, S-P)，当tT时。o 美式：“”改成“”。75/84o 布莱克斯克尔斯微分方程是建立在6个假设前提的基础上，此后人们证明逐渐放松假设前提这一模型依然有效。o 布莱克和斯克尔斯在推导出期权定价方程后，接着证明期权定价模型不仅适用于期权定价，而且适用于范围更为广泛的金融工具和合约的定价，包括公司股票、公司债券和期货合约等。76/84o 作为代表实际资本价值的资本资产，其价格应该是以投入企业的实际资本价值为基础。o 如果资本资产是作为金融商品流通，那么其定价应该满足“成本加成”的原则，即五、总结：资本资产的价格形成与虚拟性质五、总结：资本资产