第13章 分配政策

1、第第15章章 利润与股利政策利润与股利政策 l利润的构成与分配 l利润分配与公司价值l公司股利政策的选择 l股票股利、拆股与股票回购15.1 利润的构成与分配利润的构成与分配 利润的构成利润的构成 我国企业利润分配的一般程序我国企业利润分配的一般程序 现金股利的分配现金股利的分配 2利润的构成利润的构成 营业利润营业利润营业利润主营业务利润其他业务利润管理费用财务费用 投资净收益投资净收益投资净收益对外投资收益对外投资损失 营业外收支净额营业外收支净额营业外收支净额营业外收入营业外支出 净利润净利润净利润是税前利润减去公司所得税后的净额3现金股利的分配现金股利的分配 现金股利现金股利现金股利是

2、以现金的形式将净利润的一部分向股东进行分配 现金股利的发放程序现金股利的发放程序宣布日登记日 除息（除权）日发放日 4举例说明举例说明 例：例：3 3月月1515日（星期二）公司董事会通过决议，宣布将于日（星期二）公司董事会通过决议，宣布将于4 4月月1515日（星期五）对所有日（星期五）对所有3 3月月3131日（星期四）登记在册的日（星期四）登记在册的股东每股派发股东每股派发0.50.5元的现金股利。元的现金股利。3月15日星期二宣布日3月29日星期二除息日3月31日星期四登记日4月15日星期五发放日515.2 利润分配与公司价值利润分配与公司价值 现金股利分配与公司筹资现金股利分配与公司

3、筹资 股利分配政策与公司价值无关论股利分配政策与公司价值无关论 公司股利分配政策与公司价值的其他理论公司股利分配政策与公司价值的其他理论6现金股利分配与公司筹资现金股利分配与公司筹资7股利分配政策与公司价值无关论股利分配政策与公司价值无关论 关于股利分配政策与公司价值无关的讨论关于股利分配政策与公司价值无关的讨论 股东可自行决定股利政策股东可自行决定股利政策 MMMM关于股利政策与公司价值无关的证明关于股利政策与公司价值无关的证明8关于股利分配政策与公司价值无关的讨论关于股利分配政策与公司价值无关的讨论 MMMM股利股利无关性定理：无关性定理：在满足下述假设在满足下述假设的前提下，的前提下，公

4、司价值与其股公司价值与其股利利分配分配政策无关。政策无关。没有公司所得税和个人所得税没有股票的发行成本与交易成本投资者对股利收益与资本利得收益具有同样的偏好公司的投资决策与股利分配方案无关投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会具有同样的信息9举例说明举例说明 例例15-1：设某：设某公司为全股权融资，公司为全股权融资，发行在外普通股发行在外普通股200000股，股，2001年底公司总价值年底公司总价值4000000元。元。公司继续公司继续经营两年经营两年(2002年和年和2003年年)后后将清算关闭。公司的权益将清算关闭。公司的权益报酬率为报酬率为20%，各项财务资料如下表所示。，各项财务资

5、料如下表所示。2001年年12月月31日日2002年年2003年年总资产（元）总资产（元）4000000股东权益（元）股东权益（元）4000000净利润（元）净利润（元）80000092000010举例说明举例说明2002年底，公司计划投资年底，公司计划投资600000元，该项投资元，该项投资2003年当年即可收回年当年即可收回全部投资并产生全部投资并产生20%的投资回报。筹资方案有三：方案的投资回报。筹资方案有三：方案1，从，从2002年年税后利润中提取；方案税后利润中提取；方案2，增发普通股；方案，增发普通股；方案3，上述两种方案的结合。，上述两种方案的结合。公司最终考虑了两种方案：方案公

6、司最终考虑了两种方案：方案1，全部资金从，全部资金从2002年的税后利润中年的税后利润中提取，公司股东将只得到提取，公司股东将只得到200000元的现金股利；方案元的现金股利；方案2，从，从2002年的年的税后利润中提取税后利润中提取300000元的资金，余下的元的资金，余下的300000元靠增发新股筹集，元靠增发新股筹集，公司股东将得到公司股东将得到500000元的现金股利，两个方案如下表所示。元的现金股利，两个方案如下表所示。方案1方案2内部现金总额（元）8000008000002002年现金股利（元）200000500000用于再投资的资金（元）6000003000002003年投资总额

7、（元）600000600000外部筹措资金额（元）030000011举例说明举例说明公司新老股东从方案公司新老股东从方案1、2中所得的收益如下表所示：中所得的收益如下表所示：方案1方案2总量每股股利总量每股股利2002年 现金股利（元）200 0001500 0002.52003年清算时全部可分配的现金构成初始投资(a) 老股东（元）4 000 0004 000 000(b) 新股东（元）0 300 0002002年留存收益（元） 600 000 300 0002003年税后净利润（元） 920 000 920 000减：分配给新股东的现金 (a) 初始投资（元）0 -300 000 (b)

8、税后利润（初始投资的20%，元）0 -60 0002003年底老股东可得到的现金（元）5 520 00027.65 160 00025.812举例说明举例说明 根据方案根据方案1 1，公司老股东，公司老股东20032003年底可以得到每股年底可以得到每股27.6027.60元的元的现金收益。按照现金收益。按照20%20%的贴现率计算，的贴现率计算，20012001年底时每股股票年底时每股股票价格为：价格为： 根据方案根据方案2 2，老股东在，老股东在20022002年底和年底和20032003年底每股股票分别年底每股股票分别可得到可得到2.502.50元和元和25.8025.80元的现金收益，

9、按照元的现金收益，按照20%20%的贴现率计的贴现率计算，算，20012001年底时每股股票价格为：年底时每股股票价格为： 结论：该公司股票价格与公司结论：该公司股票价格与公司20022002年的利润分配方案无关。年的利润分配方案无关。021.0027.6010.20(10.20)P 20元 022.5025.8010.20(10.20)P 20元 13举例说明举例说明现金现金1 000 负债负债4 000长期资产长期资产9 000 股东权益股东权益6 000NPV初始投资初始投资1000万元万元的项目的的项目的NPVNPV资产总计资产总计 10 000NPV 负债与股东权益合计负债与股东权益

10、合计10 000NPV 例例15-2：新颖公司有：新颖公司有1000万元的现金可用于现金股利分万元的现金可用于现金股利分配，也可以用于一个净现值为配，也可以用于一个净现值为NPV的项目的投资。目前新的项目的投资。目前新颖公司的资产负债表如下表所示颖公司的资产负债表如下表所示：新颖公司的资产负债表 单位：万元 14举例说明举例说明如果新颖公司利用如果新颖公司利用10001000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，则该公司则该公司股东权益股东权益的价值为：的价值为：60006000万元万元NPVNPV。 如果新颖公司将如果新颖公司将10001000万

11、元的现金用于现金股利发放，而依靠增发新股万元的现金用于现金股利发放，而依靠增发新股筹措到项目投资所需的资金，则老股东的股东权益价值为：筹措到项目投资所需的资金，则老股东的股东权益价值为：股东收益价值新股东收益价值股东收益价值新股东收益价值60006000万元万元NPVNPV10001000万元万元50005000万元万元NPVNPV结论：与第一种情况相比，第二种情况下老股东的收益价值减少了结论：与第一种情况相比，第二种情况下老股东的收益价值减少了10001000万元，但同时他们得到了万元，但同时他们得到了10001000万元的现金股利，所以其实际价值万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。未受

12、影响。 15股东权益价值与利润分配的关系股东权益价值与利润分配的关系 16股东可自行决定股利政策股东可自行决定股利政策例例15-3：在例：在例15-1中，假设公司采用方案中，假设公司采用方案1，即，即2002年每股发放现金股利年每股发放现金股利l元。假设有甲、乙两个股东，甲股东希望在元。假设有甲、乙两个股东，甲股东希望在2002年得到每股年得到每股2元的现金股元的现金股利，而乙股东不期望在利，而乙股东不期望在2002年得到任何现金股利，而是希望在年得到任何现金股利，而是希望在2003年底年底一次性得到全部收入。一次性得到全部收入。为了实现各自的目的。甲股东可以在为了实现各自的目的。甲股东可以在

13、2002年现金股利分配后出售部分股年现金股利分配后出售部分股票，取得现金，得到平均每股票，取得现金，得到平均每股2元的现金收入。乙股东则可将分得的现金元的现金收入。乙股东则可将分得的现金股利重新投资于公司股票，并在股利重新投资于公司股票，并在2003年年底得到全部现金收入。年年底得到全部现金收入。根据例根据例15-1，公司的权益收益率为，公司的权益收益率为20%，甲股东在，甲股东在2002年底得到了每股年底得到了每股2元的现金，其在元的现金，其在2003年的投资每股减少年的投资每股减少1元，因此他在元，因此他在2003年底只能得到年底只能得到相当于每股相当于每股27.601.226.40元的现

14、金。相反，乙股东由于在元的现金。相反，乙股东由于在2002年底年底相当于每股追加了相当于每股追加了1元的投资，他在元的投资，他在2003年底将得到相当于每股年底将得到相当于每股27.601.2028.80元的现金收入。元的现金收入。17MM关于股利政策与公司价值无关的证明关于股利政策与公司价值无关的证明设公司资金来源全部为权益资本，设公司资金来源全部为权益资本，NOINOIt t 、NOINOIt t1 1分别为分别为t t期、期、t+1t+1期净收益，期净收益，DIVDIVt t 、DIVDIVt t1 1分别为分别为t t期、期、t+1t+1期现金股利，期现金股利，I It t 、I It

15、 t1 1分别为分别为t t期、期、t+1t+1期投资额，期投资额，N Nt t 、 N Nt t1 1分别为分别为t t期、期、t+1t+1期股票数量，期股票数量，M Mt+1t+1是是t+1t+1期新发行股票数量，期新发行股票数量，S St t 、 S St t1 1分别为分别为t t期、期、t+1t+1期股东权益总值，期股东权益总值，P Pt t 、P Pt t1 1为为t t期、期、t+1t+1期股票价格，期股票价格，R R为贴现率，有：为贴现率，有： 111ttttDIVN PSR因为， NOIt+1Mt+1Pt1DIVt1It1，所以，111111tttttttNOIN PMPIS

16、R因为， Nt+1NtMt+1 ，所以，1111111()1ttttttttNOIINMPMPSR11111ttttNOIINPR1111tttNOIISR与股利分配额 无关！18股利分配政策与公司价值的其他理论股利分配政策与公司价值的其他理论 “两鸟在林两鸟在林”不如不如“一鸟在手一鸟在手” 所得税影响所得税影响 股利分配的信号传递效应股利分配的信号传递效应 关于股利分配信号传递效应的实证研究关于股利分配信号传递效应的实证研究1915.3 公司股利政策的选择公司股利政策的选择 影响公司股利政策的因素影响公司股利政策的因素 股份公司的股利政策股份公司的股利政策20影响公司股利政策的因素影响公司

17、股利政策的因素 各种约束各种约束契约约束 法律约束现金充裕性约束 公司的投资机会公司的投资机会 资本成本资本成本 偿债能力偿债能力 信息传递信息传递 对公司的控制对公司的控制21股份公司的股利政策股份公司的股利政策 剩余股利政策剩余股利政策 稳定股利额政策稳定股利额政策 固定股利率政策固定股利率政策 正常股利正常股利加特别股利政策加特别股利政策 LinterLinter模型模型 股份公司的实际股利政策股份公司的实际股利政策22剩余股利政策剩余股利政策 确定公司的最佳资本结构；确定公司的最佳资本结构； 确定公司下一年度的资金需求量；确定公司下一年度的资金需求量； 确定按照最佳资本结构，为满足资金

18、需求所需增确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额；加的股东权益数额； 将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。求，剩余部分用来发放当年的现金股利。23稳定股利额政策稳定股利额政策 稳定股利额政策：要求公司各年发放的现金股利稳定股利额政策：要求公司各年发放的现金股利额保持稳定或稳中有增的态势。额保持稳定或稳中有增的态势。 好处好处: :稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息许多作为长期投资者的股东希望公司股利能够成为其稳定的收入来源，稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资 采

19、用稳定股利额政策，要求公司对未来的支付能采用稳定股利额政策，要求公司对未来的支付能力做出较好的判断。力做出较好的判断。24固定股利率政策固定股利率政策 固定股利率政策：这一政策要求公司每年按固定固定股利率政策：这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。的比例从税后利润中支付现金股利。 这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递给外界一个公司不稳定的信息。递给外界一个公司不稳定的信息。25正常股利正常股利加特别股利政策加特别股利政策 按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放称为正常股利的

20、现金股利外，还在企业盈东发放称为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高，资金较为充裕的年度向股东发放高于一利较高，资金较为充裕的年度向股东发放高于一般年度的正常股利额的现金股利，其高出部分即般年度的正常股利额的现金股利，其高出部分即为额外股利。为额外股利。 这一股利政策为企业、特别是利润和资金需求浮这一股利政策为企业、特别是利润和资金需求浮动范围较大的企业提供了一定的灵活性。动范围较大的企业提供了一定的灵活性。26举例说明举例说明例例15-4：三峰公司是一家零负债公司，共有发行在外，面值为：三峰公司是一家零负债公司，共有发行在外，面值为每股每股l元的普通股元的普通股600万股。长期以来，该公司

21、税后净利润一直万股。长期以来，该公司税后净利润一直保持着保持着12%的年增长率，同时也依靠高达的年增长率，同时也依靠高达80%的再投资比率来的再投资比率来为这种增长提供资金支持。但自为这种增长提供资金支持。但自2000年起，由于竞争环境的变年起，由于竞争环境的变化，公司永久性地丧失了大量的有利可图的投资机会，预期公化，公司永久性地丧失了大量的有利可图的投资机会，预期公司的净利润增长率将因此永久性地下降至每年司的净利润增长率将因此永久性地下降至每年5%，但公司，但公司2000年度本身的盈利能力并不受影响。据估计，年度本身的盈利能力并不受影响。据估计，2000年度公司年度公司可产生可产生3000万

22、元的税后净利润，但公司可选择的收益率在万元的税后净利润，但公司可选择的收益率在14%（此为公司的普通股成本）以上的投资项目只需要（此为公司的普通股成本）以上的投资项目只需要1200万元的万元的资金。如果公司继续保持原来资金。如果公司继续保持原来20%的现金股利分配率，则公司的现金股利分配率，则公司2000年底的留存收益将达到年底的留存收益将达到2400万元。目前公司管理层正在重万元。目前公司管理层正在重新考虑其利润分配方案。新考虑其利润分配方案。27举例说明举例说明 假设假设三峰公司三峰公司2000年采用剩余股利政策，并且完全利用税年采用剩余股利政策，并且完全利用税后利润对收益率在后利润对收益

23、率在14%以上的项目进行投资，该公司以上的项目进行投资，该公司2000年度预计的每股现金股利是多少？现金股利分配率是多少？年度预计的每股现金股利是多少？现金股利分配率是多少？ 如果如果三峰公司未来将始终保持三峰公司未来将始终保持60%的现金股利分配率，你的现金股利分配率，你预期该公司普通股票当前的市场价格是多少？预期该公司普通股票当前的市场价格是多少？ 如果如果三峰公司始终保持三峰公司始终保持20%的现金股利分配率，且其留存的现金股利分配率，且其留存收益的平均投资收益率（收益的平均投资收益率（ROE）将因此下降为）将因此下降为7.5%，三，三峰公司普通股票的价格又将如何变化？峰公司普通股票的价

24、格又将如何变化？28举例说明举例说明解：解： 剩余剩余利润预计税后净利润投资需求利润预计税后净利润投资需求 300000003000000012000000120000001800000018000000（元）（元） 每股现金殷利（每股现金殷利（DPSDPS）1800000018000000600000060000003.03.0（元）（元） 每股收益每股收益EPSEPS3000000030000000600000060000005.05.0（元）（元） 现金股利分配率现金股利分配率DPSDPSEPSEPS3.03.05.05.060%60%；103.03.033.330.140.050.09

25、DIVPkg（元） 现金股利增长率为： g（1.0现金股利分配率）ROE （1.00.2）7.5%6.0%股票价格P0为：股票价格P0为：101.01.012.50.140.060.08DIVPkg（元） 29Linter模型模型 公司股利分配与下述四个因素有关：公司股利分配与下述四个因素有关： 公司拥有关于“股利收益”比率的长期目标值；公司股利分配的变化与公司长期盈利能力相关联；公司管理人员不愿意现金股利在增加之后又减少；公司管理人员更重视现金股利变化的相对值而不是其绝对值。DIVDIV1 1目标股利目标比例目标股利目标比例EPSEPSDIVDIV1 1DIVDIV0 0 目标股利变化额目标

26、股利变化额 目标比例目标比例EPSEPS1 1 DIVDIV0 0DIVDIV1 1DIVDIV0 0 调整调整率率目标股利变化额目标股利变化额 调整率调整率( (目标比例目标比例EPSEPS1 1 DIVDIV0 0) ) 3015.4 股票股利、拆股与股票回购股票股利、拆股与股票回购 股票股利股票股利 拆股拆股(Stock split)(Stock split) 股票回购股票回购(stock repurchase) (stock repurchase) 31股票股利股票股利 假设假设XYZXYZ公司目前流通在外的股份有公司目前流通在外的股份有100100万股，每股价格为万股，每股价格为21

27、21元，公司股票的市价总值为元，公司股票的市价总值为2121元元/ /股股100100万股万股21002100万万元。公司按照元。公司按照10%10%的比例向股东派发股票股利（的比例向股东派发股票股利（1010送送1 1），），公司股东每拥有公司股东每拥有1010股股票就可以获得额外的股股票就可以获得额外的1 1股股票。这股股票。这样，派发股票股利后公司的股票总数增加到样，派发股票股利后公司的股票总数增加到110110万股。在万股。在派发股票股利前后，派发股票股利前后，XYZXYZ公司资产负债表中股东权益部分公司资产负债表中股东权益部分的状态分别如下表所示的状态分别如下表所示。 股份公司以向股

28、东赠送股票的方式派发股利，称为股票股股份公司以向股东赠送股票的方式派发股利，称为股票股利，又称利，又称“送红股送红股”。32股票股利：举例说明股票股利：举例说明普通股股本（每股面值普通股股本（每股面值1元，元，110万股）万股）110万元万元资本公积（资本公积（paid-in capital）800万元万元留存收益（留存收益（retained earnings）390万元万元股东权益总计股东权益总计1300万元万元普通股股本（每股面值普通股股本（每股面值1元，元，100万股）万股）100万元万元资本公积（资本公积（paid-in capital）600万元万元留存收益（留存收益（retaine

29、d earnings）600万元万元股东权益总计股东权益总计1300万元万元XYZ公司发放股票股利后股东权益状况XYZ公司发放股票股利前股东权益状况33拆股拆股(Stock split) 假设假设XYZ公司进行公司进行2：1拆股，拆股前后资产负债表中股东权拆股，拆股前后资产负债表中股东权益部分的变化状况如下。益部分的变化状况如下。 拆股又称股票分割，是指股份公司用某一特定数额的新股按一定比例交换一定数额的流通在外的股份的行为。为什么要拆股？ 降低股票价格，便于股票交易，提高股票的流动性； 向股票市场和广大投资者传送某种信息，对他们产生心理影响。 股票合并：又称合股或逆向拆股(reverse s

30、plit)，即公司用一股新股换取一股以上的旧股。34拆股：举例说明拆股：举例说明拆股前拆股前普通股股本（每股面值普通股股本（每股面值1元，元，100万股）万股）100万元万元资本公积（资本公积（paid-in capital）600万元万元留存收益（留存收益（retained earnings）600万元万元股东权益总计股东权益总计1300万元万元拆股后拆股后普通股股本（每股面值普通股股本（每股面值0.5元，元，200万股）万股）100万元万元资本公积（资本公积（paid-in capital）600万元万元留存收益（留存收益（retained earnings）600万元万元股东权益总计股东

31、权益总计1300万元万元XYZ公司公司2:1拆股前后股东权益状况拆股前后股东权益状况35股票回购股票回购(stock repurchase) 股票回购：指上市公司用现金从股东手中买回发行在外股股票回购：指上市公司用现金从股东手中买回发行在外股票的行为。票的行为。 股票回购的作用股票回购的作用股票回购的作用类似于一笔额外现金股利公司能够在不增加现金需求的情况下提高未来的每股收益和每股现金股利额 与发放现金股利相比，可能会减少股东的税收支出股票回购可以迅速改变公司的资本结构股票回购也可以是公司的一种投资 定向股票回购定向股票回购指上市公司会向特定的投资者回购股票36比较现金股利与股票回购比较现金股

32、利与股票回购 例例15-515-5：某公司有发行在外普通股：某公司有发行在外普通股200200万股，目前有万股，目前有400400万万元的多余现金可用于发放额外现金股利（每股元的多余现金可用于发放额外现金股利（每股2 2元）或回元）或回购股票。购股票。 根据预测，向股东分配这根据预测，向股东分配这400400万元现金后，净利润将保持万元现金后，净利润将保持为每年为每年10001000万元。每股收益为万元。每股收益为5 5元，市盈率为元，市盈率为6 6倍，预计公倍，预计公司发放司发放400400万元现金股利后股票价格为万元现金股利后股票价格为3030元。元。 公司还可进行股票回购。股票回购后公司年净利润预测仍公司还可进行股票回购。股票回购后公司年净利润预测仍为为10