银行业投资策略：复苏与转型低估与成长1225

1、复苏与转型，低估与成长 银行业2013年度投资策略 长城证券研究所 银行业研究小组 黄 飙执业证书编号： s1070512060001 屈 俊从业证书编号： s1070112070054 核心观点 银行业投资评级：维持“推荐”，加大配臵 推荐逻辑： 估值修复的条件已确立。政策面预期保持基本平稳，经济继续恶化担忧显 著弱化；有扰动因素，但不足以再度引发经济持续下行预期。房价和资产 质量系统性爆发风险很低，影子银行监管力度有限。 扰动因素不足以引发估值重新向下修正。与历史及国际市场相比，板块估 值仍偏低，估值修复行情有望延续，预计全年股价

2、随净资产与估值上行幅 度仍较可观。 银行业转型以抵御中长期盈利水平的下降。宏观金融和市场环境的剧烈变 化促使银行业正经历经营体制、业务结构、客户基础、商业模式等方面的 转型，将部分对冲利润率下降的冲击。得益于费用控制和拨备压力下降， 预期2013年板块整体业绩仍有小幅正增长。 选股策略与重点公司推荐体制为王，先发制胜，弹性优先 选取体制领先、转型战略积极、在细分领域具备突出先发优势、中长期增 长潜力较大的银行，主要是兴业银行（601166）、民生银行（600016）、 招商银行（600036）、平安银行（000001）。 2 估值修复条件已确立 3 - - 财政与货币政策预期保持连续与平稳 各

3、国m2/名义gdp对比：中国存量货币资本非常充裕，m2/gdp仅低于处于流动性陷阱的日本 1980199020002009 中国 印度 日本 韩国 马来西亚 菲律宾 印尼 新加坡 泰国 美国 英国（作为货币中心） 法国 澳大利亚 巴西 0.37 0.35 1.46 0.32 0.79 0.24 0.16 0.64 0.42 0.72 0.60 0.36 0.23 0.82 0.43 1.93 0.37 0.64 0.34 0.40 0.93 0.76 0.74 0.87 0.51 0.54 0.30 1.39 0.56 2.44 0.68 1.23 0.62 0.54 1.07 1.15 0.

4、72 1.08 0.66 0.65 0.47 1.51 0.80 2.38 0.69 1.41 0.36 1.33 1.13 0.88 1.81 0.70 1.00 0.66 资料来源：ceic，长城证券研究所整理 存量m2偏高将继续制约以放贷方式来扩大信贷；控制增量、盘活存量、调整结 构将是未来货币政策的必然选择。 2013年信贷投放也将保持一种弱势平衡状态，预计全年新增贷款规模为8.5万 亿或更低，同比增速（约为13%）低于2012年。 4 5 充裕的存量货币资本为经济复苏继续提供有力支持 1975-2005年美国货币供应量与信贷市场总量余额年美国货币供应量与信贷市场总量余额 （十亿美元；

5、含债券） 1934-2005年美国银行业计息负债中存款占比年美国银行业计息负债中存款占比 （1970年开始利率市场化） 50,000 m2m3信贷总量 110% 计息负债中存款占比 40,000 30,000 美国的强脱媒效应：m2增长 显著低于信贷总量增长 100% 90% 利率市场化后存 款脱媒加速 80% 20,000 10,000 0 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 70% 60% 50% 34 39 44 49 54 59 64 69 74 79 84 89 94 99 04 脱媒背景下，信贷增长远快于m2的增长，非贷款类信贷大幅增长，非传统 业务大

6、量产生，实体经济信贷供给充足，有力支持2012年国内经济企稳复苏 。 数据来源：ceic，长城证券研究所整理 6 我国各部门杠杆率仍处于合理或偏低水平 非家庭部门信贷（含债券）/gdp（%）家庭部门信贷/gdp（%） 19801990200020091980199020002009 美国 英国 德国 法国 意大利 西班牙 加拿大 日本 韩国 90 73 154 87 122 94 84 125 153 89 134 206 86 112 120 124 148 162 137 127 256 114 146 169 142 194 192 197 121 292 147 美国 英国 德国 法国

7、 意大利 西班牙 加拿大 日本 韩国 49 24 46 15 59 65 51 77 18 30 61 66 37 72 68 71 89 22 45 64 74 48 97 103 64 114 41 87 88 69 78 巴西 印度 俄罗斯 100 92 35 96 108 45 巴西 印度 俄罗斯 6 2 1 13 10 10 20042006200920112004200620092011 中国103101115112中国18182429 我国非家庭部门（政府+企业）的杠杆率仍处于合理区间； 家庭部门（包括小微企业）仍有较大加杠杆空间。 数据来源：mckinseyceic长城证券研究

8、所整理 市场流动性保持相对宽松，直接融资维持较高水平 央行主动扩张的意愿并不强烈，主要通过采用逆回购的方式适度投放流动性。 央行年初至今净投放累计达2万亿资金。 当m2和经济增速下行较大时，不排除在明年中期放松政策的可能性，下调逆回 购利率和存款准备金率，降息都可能成为备选的政策工具，以达到解决银行和 市场流动性目的。 从货币市场资金利率和票据贴现利率来看，市场资金环境还是相对宽松的，预 计2013年将延续这种情况。 货币投放量货币回笼量货币净投放量 shibor:1周 质押式回购gc007 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) (10,000) 9 8 7 6 5 4

9、3 2 1 0 (15,000) 7 大型客户通常拥有政府支持及较强的再融资能力 a股行业短期债务覆盖率（货币资金股行业短期债务覆盖率（货币资金/短期负债；短期负债；%） 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 - 计 算 机 餐 饮 旅 游 食 品 饮 料 家 电 汽 车 医 药 电 力 设 备 煤 炭 国 防 军 工 机 械 通 信 商 贸 零 售 电 子 元 器 件 建 筑 轻 工 制 造 交 通 运 输 纺 织 服 装 综 合 基 础 化 工 房 地 产 农 林 牧 渔 有 色 金 属 建 材 钢 铁 石 油 石 化 电

10、 力 及 公 用 事 偿债压力最 大的行业大 多以国有大 中型企业为 主 业 从a股情况来看，偿债压力最大的产能过剩行业大多以国有大中型企业为 主，或具有资源性背景； 由于为基础性行业，拥有中央或地方政府支持，仍具有较强的信用评级和 再融资能力，从而能有效避免债务违约。 8 经济恶化担忧弱化，资产质量系统性风险爆发概率很低 系统性风险：有保障，发生损失概率较低。 房地产相关领域的贷款：开发贷和按揭贷款； 地方政府融资平台贷款或地方政府债务。 非系统性风险：局部风险点多，但损失释放的过程比较缓慢。 受经济下行特别是出口影响较大的中小企业贷款风险缓慢释放； 对外需依赖度严重和产能过剩行业（光伏、造

11、船、led等）风险缓慢释放； 受房地产及金融市场风险传染较大的行业（如钢贸）爆发高峰已过。 不良贷款率:房地产业 不良贷款率:江苏不良贷款率:浙江 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 9 房价系统性风险仍未到临界点 10 香港的偏高房价在高增长年代维持较长时间 1997年金融危机以前大部分时间购买力比率在70%附近，高峰时超过150% 1997年以前大部分年份

12、gdp增速在5%以上 香港：房价购买力比率历史走势（40平米/15-20年 按揭/70%-80%按揭成数） 11 香港的偏高房价在高增长年代维持较长时间 1997年金融危机以前大部分时间房价收入比平均在8-9之间（按平均单套 房屋面积40平米计算） 香港：港岛与新界1993-2000年房价收入比 数据来源：香港统计署，长城证券研究所 12 我国大城市房价水平未偏离国际水平过多 房价收入比（median home price to median household income）在不同城市间差别巨大 是常态；过去12年美国全国房价收入比为3.0-4.5，高房价城市的房价收入比可达全国平 均的2-

13、3倍之多。 中国一线城市目前在10-15之间，全国平均在8左右。 高房价城市 华盛顿 旧金山 洛杉矶 纽约 房价收入比 2010.8 11.8 10.2 8.7 8.5 低房价城市 休斯顿 圣安东尼奥 达拉斯 底特律 房价收入比 2010.8 2.0 1.8 1.8 0.7 13 a e f h i 当前国内的房价水平仍可继续维持 购买力比率情景分析：深圳与香港历史相比并未偏高很多。 总面积 平方米 均价 元/平米 项目编码50 20,000 60 20,000 70 20,000 80 20,000 90 20,000 总价b1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,6

14、00,000 1,800,000 按揭成数 ltv 按揭年限 现行利率 利率折扣 综合利率 月供元 c d g=e*f 70% 20 6.00% 0.90 5.40% 4,776 70% 20 6.00% 0.90 5.40% 5,731 70% 20 6.00% 0.90 5.40% 6,686 70% 20 6.00% 0.90 5.40% 7,641 70% 20 6.00% 0.90 5.40% 8,596 2011年深圳市年深圳市 人均可支配年收入 中位数33,29933,29933,29933,29933,299 家庭平均月收入 假设2人 购买能力比率 affordability

15、ratio 房价收入比 price-to-income ratio j=i/12*2 k=h/j l=b/12 5,550 86% 15.0 5,550 103% 18.0 5,550 120% 21.0 5,550 138% 24.0 5,550 155% 27.0 14 的快速修复。 弱复苏格局下，2013年估值重新向下修正可能性较小 今年以来的银行板块反弹行情主要基于经济复苏预期；此轮板块强劲反弹的逻 辑在于对经济进一步恶化并导致系统性风险爆发担忧的解除，引发对板块估值 近年来银行板块超额收益中的经济与市场特征 时间区间 2008.102009.6 2011全年 经济表现 4万亿刺激经济

16、如期 强劲复苏 经济持续缓慢减速 市场预期差 刺激政策力度大幅 超出市场预期 经济减速未超出估 值隐含的悲观情景 板块估值表现 估值迅速提升并恢复 至正常水平 估值小幅回落，但超 额收益仍较显著 2012.12012.2m1、m2阶段性反弹， 经济复苏预期落空， 反弹后持续下跌，估 基建项目重新审批企业盈利快速下滑 值向下修正并创出新 低 2012.102012.12 2013？ 多项经济指标反弹， 经济进一步恶化担 政策面维持稳定 忧消除 经济弱复苏延续，指 经济和政策面运行 标或好坏参半 保持基本稳定，偶 有扰动因素，但不 足以重新引发经济 持续下行预期 估值快速修复 估值水平维持，扰动

17、因素不足以引发估值 向下修正；股价将随 净资产和估值提升温 和上行。 15 板块估值水平处于国际较低水平 16 jp bnpparibas ingubs bbva jp bnpparibas ingubs bbva 多数市场的p/tangible book value仍在仍在1倍以上倍以上 由于并购较多，欧美银行的商誉等无形资产占股东权益比重通常较高 按有形股东权益计算，则多数市场的p/tangible book value在在1倍以上倍以上 70%3.0 60% 无形资产/股东权益 2.5 p/有形股东权益p/b 50% 2.0 40% 1.5 30% 20% 10% 0% 1.0 0.5

18、- 美 花 富 纽 合 高 大 银 旗 摩 国 约 众 盛 摩 根 巴 克 莱 德 国 商 法 德 汇 劳 苏 国 意 丰 埃 皇 农 志 德 美 花 富 纽 合 高 大 银 旗 摩 国 约 众 盛 摩 根 巴 克 莱 德 国 商 法 德 汇 劳 苏 国 意 丰 埃 皇 农 志 德 业 信业 信 银行 汇丰 恒生 渣打 p/tbv 1.4 2.9 1.7 银行 富邦 元大 兆丰 p/tbv 1.9 1.2 1.3 银行 印度国民 icicibc hdfc银行 p/tbv 1.5 2.1 5.3 银行 美国上市 二线银行 中位数 平均数 p/tbv 18家平均家平均 1.2 1.4 中银1.8

19、数据来源：bloomberg，长城证券研究所 17 大部分银行股动态估值水平仍低于净资产，估值修 复有望延续（截至2012.12.21） 美国银行股历史看，银行仅在金融危机情况下估值低于净资产。 p/ep/bp/ppopp/arorwa 2012e2013e2012e2013e2012e2013e2012e2013e2012e2013e 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 交通银行 招商银行 中信银行 民生银行 浦发银行 兴业银行 光大银行 华夏银行 平安银行 北京银行 南京银行 宁波银行 国有行 股份行 城商行 5.9 5.8 6.1 5.9 5.7 7.4 5.4 6.1 5.1 4.

20、8 5.1 5.9 6.6 5.5 6.8 7.9 5.9 5.8 6.7 5.7 5.4 5.7 5.6 5.4 6.7 5.1 5.7 5.1 4.4 4.8 5.8 6.3 4.6 6.3 8.6 5.6 5.5 6.5 1.2 1.2 1.2 1.0 0.9 1.3 0.9 1.3 0.9 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 1.1 1.3 1.1 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 1.2 0.8 1.1 0.8 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 1.0 1.2 1.0 0.9 1.0 4.1 3.9 3.7 4.0 3.6 4.7 3.5 3.8 3.

21、3 3.0 3.1 3.3 4.1 3.5 4.7 5.2 3.9 3.6 4.5 4.1 3.7 3.9 3.6 3.3 4.4 3.3 3.8 3.3 3.0 3.2 3.6 3.7 3.2 4.7 5.8 3.8 3.5 4.5 8.8% 8.8% 7.4% 6.7% 5.8% 8.4% 6.4% 8.2% 5.7% 6.2% 6.3% 5.0% 5.8% 5.3% 8.8% 10.3% 7.9% 6.5% 8.1% 7.8% 8.1% 6.5% 6.1% 5.1% 7.3% 5.8% 6.2% 4.8% 4.9% 4.8% 4.3% 4.9% 4.3% 7.2% 7.6% 7.1% 5

22、.4% 6.4% 2.57% 2.70% 2.22% 1.95% 1.93% 2.16% 1.78% 2.09% 2.35% 2.33% 1.88% 1.48% 1.40% 2.13% 2.07% 2.36% 2.36% 1.93% 2.19% 2.32% 2.52% 2.07% 1.74% 1.87% 2.05% 1.57% 1.89% 1.99% 2.33% 1.72% 1.42% 1.26% 2.02% 1.96% 2.05% 2.16% 1.78% 2.01% 18 影子银行监管构成短期冲击，但中长期为混业利好 19 60% 0% 日本 澳大 大 1% 印度 1% 中国影子银行发展迅速

23、但占全球的比重仍然较小 根据fsb测算，全球影子银行规模达到历 史最高水平，大约67亿美元，相当于gdp 影子银行规模占全球金融市场的25%左右 银行 影子银行 公共财政机构 中央银行 保险和养老基金 的111%，占全球金融市场的25%。 中国影子银行近年来经过高速增长，今 40% 年规模大约为6-7000亿美元的规模，占全 20% 球规模的1%左右，相对于中国经济的规 模来讲，占比还是比较小的。 中国影子银行规模占全球的规模很小 （1%）,空间很大 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2011年全球影子银行规模达年全球影子银行规

24、模达67万亿美万亿美 元，占gdp比重达到111% 影子银行资产占比 6% 香 韩 巴西 新加坡 英国 港 国 2% 1% 13% 2% 2% 欧元区 33% 利亚 1% 加拿 瑞士 70000 65000 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 影子银行规模影子银行占gdp比重 140% 130% 120% 110% 100% 90% 美国 36% 1% 中国 1% 25000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 数据来源：nationalflowoffundsdata，长城证券研究所

25、 80% 20 80 60 40 20 21 影子银行规模迅速膨胀，压缩信贷资产占比 影子银行包括两个部分： 中国社会融资结构 一部分为银行的表外贷款部分，以银 信合作、银证资管合作等为代表的不 受监管的资产证券化活动，委托贷 款，银行承兑汇票，同业代付； 人民币贷款 信托贷款 股票融资 外币贷款 未贴现银行承兑汇票 其他 委托贷款 企业债券融资 100 另一部分为不受监管的民间金融，包 括小贷、典当、民间借贷等。在中国 影子银行指那些脱离了银行资产负债 表的融资行为，其中以银行理财产品 规模最大。 0 2002200320042005200620072008200920102011 根据统计

26、，我国影子银行的规模在 28.5万亿左右，占2012年gdp的55% 左右，其中银行承兑汇票为5.6万 亿，委托贷款为5.3万亿，企业债券 中国影子银行规模 企业债券融 信托资产, 5 资, 6.6 融资为6.6万亿。 民间信贷, 4 银行承兑汇 票, 5.6 委托贷款, 5.3 信托贷款, 2.3 数据来源：wind，长城证券研究所 22 理财产品资金池操作过程 销售 存款或贷款 银行 存贷款 变为 不同 期限 的负债 和资产 信托 产品 包 购买不保本 投资 者： 银行理 流入 银行 投资金融工 具： 企业或 个人 购买保本 财产品 流出 资金池 入池 债券 票据 数据来源：中国人民银行，

27、财新网，长城证券研究所整理 理财产品资金池：当前风险仍可控 银行理财产品投向和银行体系稳 2012年年1-10月理财产品投资标的占比月理财产品投资标的占比 健性来看风险整体较低。 保本型理财产品：多投向债 券、银行间同业市场； 非保本型理财产品：多投向 股市、基金、外汇、信托、 票据等高收益市场。 商品 0.3% 汇率 1.2% 信贷 资产 票据 1.5% 2.4% 股票 其他 32.2% 债券 27.7% 利率 31.1% 3.5% 理财产品的资产池运作类似于一个低杠杆的体外小银行，其中的期限错 配、潜在违约等问题导致与普通商业银行类似的各类风险（主要是流动 性、信用和市场风险），因而有潜在

28、的拨备、资本和流动性等监管要求。 当资产池产生的现金流无法满足理财产品的兑付时，银行有三种选择： 动用表内资产，即小银行与母银行进行资产交换； 发行新的理财产品来支付，即对小银行进行再融资； 从银行间市场拆借，也是再融资。 23 24 近年来有关影子银行的相关监管政策 时间 2010年8月12日 2010年12月8日 2011年8月26日 2012年1月13日 2012年8月20日 相关监管政策 银监会发布关于规范银信理财合作业务有关事项的通 知要求在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入 表内，按照每季至少25%的比例予以压缩。对未转入表内的 银信合作信托贷款，各信托公司应当按照10.

29、5%的比例计提 风险资本。 银监会发布关于信托公司房地产信托业务风险提示的通 知对信托公司房地产信托业务进行风险提示，要求各信 托公司立即进行业务合规性风险自查，逐笔分析业务的合 规性和风险状况。 中国人民银行将商业银行承兑汇票、信用证、保函业务的 保证金存款纳入存款准备金的缴存范畴。 银监会窗口指导，票据类信托产品将暂停发行。 银监会发布关于规范同业代付业务管理通知，同业代 付的委托行与代付行都需将同业代付资金计入表内核算。 数据来源：央行，银监会，长城证券研究所整理 监管将同时考虑其兼具的直接和间接融资特征 考虑到当前理财业务规模、资产池风险、银行自身拨备和资本充足度、监管层 对信用违约事

30、件的低容忍度，理财产品业务发生系统性风险的可能性较小。 由于影子银行业务一方面具有直接融资特性，但另一方面又具有金融机构承担 兜底风险的间接融资特性，因而其监管手段需同时考虑该两种特征。 从监管的难易度和有效性来看，将具有系统性影响的影子银行体系（如银行理 财产品）直接纳入原有监管体系，推动各种银行派生的影子银行资产回表，是 较为简单有效的监管模式，但这将严重制约直接融资的发展，与金融发展大方 向不符。 我们认为，未来的监管很可能采取折中妥协、不断调整的路线，其方向是： 对银行的传统间接融资业务与影子银行业务进行分类监管，单独报备； 在资产托管、对外交易方面与母银行进行清晰的隔离和认定； 对资

31、产池中的信用风险资产实行额度管理； 单独设立风险监管观察指标，如杠杆率、流动性指标等； 从直接融资和理财的业务本质来看，要求单独计提拨备和资本可能性不大。 25 影子银行监管对混业经营和行业格局或有深远影响 影子银行清理规范的影响： 业务将保持扩张，但速度将趋于放缓，但监管力度可能过大，造成短期 负面冲击； 从直接融资和理财的业务本质来看，要求单独计提拨备和资本可能性不 大，因而不会增加银行的拨备和资本压力； 资产隔离更加明晰，风险更加可控，但业务的潜在收益率将下降； 银行混业经营或将有实质性进展，直接融资和影子银行业务将向以单独 设立子公司的方向发展（如资产管理），实施净资本监管，银行控股公

32、 司趋于形成。 26 影子银行监管对股份行同业业务负面影响相对较大 同业业务净利息收入 同业业务净利息收入 不同类型银行的同业业务净利息收入占比 占总营业收入比重占税前利润比重 10.0% 国有银行股份制银行城商行 工商银行 2011 -3.4% 1h12 -5.6% 2011 -6.0% 1h12 -9.3% 5.0% 建设银行 农业银行 -2.0% 2.0% -1.9% 1.4% -3.6% 4.8% -3.2% 2.8% 0.0% -5.0% 2006 1h07 2007 1h08 2008 1h09 2009 1h10 2010 1h11 2011 1h12 中国银行 交通银行 招商银

33、行 中信银行 民生银行 浦发银行 -1.3% -19.2% -1.5% 5.9% 2.3% 6.8% -2.0% -23.6% -4.1% 4.5% 3.6% 4.4% -2.5% -37.2% -3.0% 10.8% 5.1% 13.0% -3.8% -43.2% -7.7% 7.7% 7.2% 7.9% -10.0% -15.0% -20.0% 不同类型银行的同业业务利息收入占比 兴业银行 光大银行 3.9% 4.6% 14.4% 8.9% 7.0% 8.8% 26.2% 15.7% 25.0% 国有银行股份制银行城商行 华夏银行 平安银行 北京银行 南京银行 宁波银行 国有行 6.5%

34、2.1% -1.3% -3.2% -6.8% -4.8% 9.2% -0.2% 1.7% 0.4% -7.9% -6.4% 17.3% 4.6% -2.4% -6.1% -13.4% -8.9% 22.1% -0.6% 2.7% 0.7% -14.3% -11.3% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 股份行 城商行 3.8% -3.8% 5.1% -1.9% 8.0% -7.3% 9.8% -3.6% 0.0% 2006 1h07 2007 1h08 2008 1h09 2009 1h10 2010 1h11 2011 1h12 银行业转型对冲盈利水平下降 28 宏观和市场环境剧变

35、压缩银行利润率和削弱市场地位 转型压力来自于经济和政策环境的深刻变革，导致传统业务的收益显 著缩窄： 宏观经济结构性减速，国际产业向中国大规模转移趋于放缓，投 资需求长期性下降；企业盈利水平下降，资产价格波动； 国内利率市场化进程加速，传统业务利差缩窄； 优质企业客户加速脱媒，存款成本长期性上升。 it互联时代，市场环境、产业竞争格局已悄然发生重大变化： 产品复制能力加强，新产品的生命周期大幅缩短； 实体产业变换风云，客户需求趋于多样化、善变化； 金融管制放松，混业、跨业经营成为趋势，传统银行业务受到来 自非银金融、电商金融等新兴产业的蚕食。 29 商业银行必须在四个层面进行深刻转型 转型同时

36、意味着原有管理模式发生重大变革！ 大象必须学会 跳舞！ 转型 组织结构 客户结构 业务结构 /模式 财务结构 30 组织架构变革是转型前提 组织架构转型的核心目标是以客户为中心： 利率市场化进程加速，银行业竞争日益激烈，商业银行地位逐步由卖 方市场转变为买方市场，商业银行开始逐渐由存贷中介商向全面金融 服务提供商转变； 业务模式由以规模为中心转向以服务/客户为中心； 银行业组织架构也随之由以行政区划为依据、以规模为导向的总分行 制向以客户为中心的事业部制转变；专业化制是总分行制与事业部制 之间的过渡体制； 事业部制在国际上已普遍为大型金融机构所采用。 31 核算 事业部制的核心是“独立”和“扁

37、平化” 从本质上来讲，事业部制是把市场竞 争机制引入公司内部，实行“集中决 策、分散经营”的一种组织管理模式 产品 ： 前台能力大幅提升：通过强化考 核激励机制和专业化水平； 中后台：集约化，专业化。 信用卡业务：由于产品、人员、业务 等天然独立，已普遍采取事业部制； 业绩 考核 经营 独立 会计 人员 风控 私人银行业务：部分银行采用事业部 制。 32 贷款：客户基础下沉，收益率提升 从管理会计角度看，两小客户具有更高的风险调整后的资本回报 (raroc,risk-adjustedreturnoncapital) 银行eva=收入-资金成本-运营成本-预期损失-经济资本成本 raroc=（收

38、入-资金成本-运营成本-预期损失）/经济资本 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 新发放企业贷款当中的小微贷款 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 不同规模企业客户raroc mar-11jul-11nov-11mar-12jul-12 大型中型中小型小型微型 33 34 两小业务促使银行商业模式转型 当前的小微业务高收益与低不良无法持续：基于大数法则的“三化”策略 （批量化、流程化和规模化）并不能解决两小客户的信息不对称问题，因而 无法从实质上降低两小客户的信用风险； 只有掌握更充分的信息，才能筛选

39、出符合资质的客户，才能从根本上控制两 小业务的风险和资产质量； 小微业务风控和定价的关键在于掌握客户信息，互联网金融模式提供一种 良好解决方案。 大中型与小型客户融资特征比较 特征项目 公司治理 财务报告制度 客户集中度 再融资渠道 违约回收率 大中型企业 较完善 较完善 拥有较大的客户群 较多，可利用资本市场 较高 小型企业 不完善，更多基于企业主个人 很不完善 更依赖于少数几个大客户或供 应商 缺乏 较低，可变现抵押资产较少 数据来源：长城证券研究所整理 同业业务：低资本消耗，跨市场、跨条线 广义的同业业务： 横跨信贷市场、货币市场、资本市场、商品市场和影子银行体系 ，兼具资金交易、投融资

40、、销售代理、支付清算、财富管理、托 管等多种业务形态，是金融创新的重要平台，充分满足存贷汇以 外的多样化需求； 低资本消耗，批发性和集约性，中间业务，高价值客户占比高； 低利差、大规模、高raroc； 同业合作衍生出大量的新商业模式：银银、银信、银证、银基、 银租、银期、 35 36 利率市场化：对息差有中长期负面影响，国有银行的存款竞 争和流失压力加大 美国、日本、香港利率市场化（图中虚竖线）前后年份银行业息差表现 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 日本（1994年）美国（1970年）香港恒生银

41、行（1995年） -6-5-4-3-2-1012345678910 11 12 13 14 15 历史国际比较看，利率市场化后多数国家名义和真实利率水平均有不同程度上升 ，利差总体呈缩窄趋势。 美国银行业息差在利率市场化以后经历了先降后升的过程；日本在存款利率市场 化之后经历了经济长期停滞和流动性陷阱，导致息差长期下降，但未低于市场化 前水平；香港在存款利率市场化后银行息差经历了先升后降过程，亚洲金融危机 与经济景气度下降是息差长期缩窄的主要原因。 数据来源：ceic，bloomberg，长城证券研究所整理 净息差缩窄压力上半年大于下半年 2013年的存贷利差缩窄压力贯穿全年，息差预期在下半年

42、趋于企稳，但中长年的存贷利差缩窄压力贯穿全年，息差预期在下半年趋于企稳，但中长 期缩窄压力仍存 两次降息带来的存贷款重定价在上半年基本完成。 存款利率上浮导致存贷利差缩窄。 市场利率趋于平稳下行，同业业务利差趋于显著缩窄。 不同类型银行存贷利差走势不同类型银行息差走势 5.5% 国有行股份行城商行 2.8% 国有行股份行城商行 5.0% 2.6% 4.5% 2.4% 4.0% 3.5% 3.0% 2011 1q12 1h12 3q12e 2012e 1q13 1h13 3q13e 2013e 2014e 2.2% 2.0% 2011 1q12 1h12 3q12e 2012e 1q13 1h1

43、3 3q13e 2013e 2014e 37 2012e2013e2014e 20102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20092011 经济企稳回升，拨备压力稳中趋降 宏观经济企稳回升带来利息保障倍数提升，有利于企业偿债能力的提升，有效 的缓解当前银行资产质量的巨大压力。 信用成本在2012年上升后在2013-2014年趋于小幅下降，但中枢将高于过去年 份。 工业增加值与利息保障倍数走势不同类型银行信用成本走势 全部工业增加值:同比工业企业利息保障倍数 0.75% 国有行股份行城商行 16 14 12 10 8 6 4 2 0 8 7

44、6 5 4 3 2 1 0 0.70% 0.65% 0.60% 0.55% 0.50% 0.45% 0.40% 0.35% 0.30% 201020112012e2013e2014e 38 资本监管新规：力度弱于预期，无达标压力 中国新版资本管理办法过渡期较长，即使考虑操作风险、同业业务风险上 调等因素，上市银行目前仍无达标压力。 2012年11月10日，美国监管机构宣布无限期推迟实施巴塞尔iii，预计中国 监管层会放松资本充足率监管要求，比如由原来强制要求改为“鼓励保持 在达标要求之上”。 新的资本工具的创新已被提上日程，比如可减记或转股次级债。 资本要求类别 核心一级资本充足率 2013

45、6.50% 2014 6.90% 2015 7.30% 2016 7.70% 2017 8.10% 2018 8.50% 系统重要性 银行 一级资本充足率 资本充足率 7.50% 9.50% 7.90% 9.90% 8.30% 10.30% 8.70% 10.70% 9.10% 11.10% 9.50% 11.50% 不合格的二级资本 2013年开始每年递减10%，10年内扣除完毕 核心一级资本充足率 非系统重要 一级资本充足率 5.50% 6.50% 5.90% 6.90% 6.30% 7.30% 6.70% 7.70% 7.10% 8.10% 7.50% 8.50% 性银行 资本充足率 8

46、.50%8.90%9.30%9.70%10.10%10.50% 不合格的二级资本 2013年开始每年递减10%，10年内扣除完毕 39 2013预期整体仍有小幅正增长 我们预期2013年上市银行的盈利水平下降，但营收和盈利均有小幅正增长。 营业收入yoy拨备前利润yoy净利润yoyroeroa 2012e2013e2012e2013e2012e2013e2012e2013e2012e2013e 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 交通银行 招商银行 中信银行 民生银行 浦发银行 兴业银行 光大银行 华夏银行 平安银行 北京银行 南京银行 宁波银行 国有行 股份行 城商行 11.8% 14.

47、3% 10.9% 7.9% 15.5% 15.3% 12.7% 23.4% 28.0% 43.7% 26.9% 17.6% 31.4% 30.1% 24.8% 25.2% 11.2% 24.9% 26.7% 0.8% 3.1% 0.9% 2.7% 5.9% 7.3% 7.6% 3.6% -0.7% 11.4% 5.0% 9.3% 7.2% 12.6% 7.3% 7.0% 1.9% 6.3% 9.0% 9.7% 13.5% 7.0% 3.8% 16.2% 13.5% 9.4% 28.3% 37.0% 55.9% 29.7% 17.7% 29.7% 36.7% 23.1% 23.5% 8.5% 2

48、7.7% 27.8% -0.2% 1.3% -2.9% 2.3% 8.9% 8.6% 6.3% -0.3% -4.8% 8.8% -1.9% 4.1% 1.0% 12.7% 5.8% 8.4% 0.1% 2.7% 9.0% 11.0% 14.3% 21.7% 4.3% 14.3% 13.8% 7.1% 31.0% 45.9% 36.1% 28.0% 25.6% 15.2% 34.1% 22.6% 23.3% 12.8% 25.4% 26.7% 3.0% 4.5% 3.1% -1.7% 7.4% 7.1% 1.7% 5.7% -2.9% 16.3% 5.1% 13.3% 3.8% 9.6% 12

49、.7% 4.7% 2.2% 6.3% 9.0% 22.1% 21.8% 21.1% 17.1% 17.7% 23.0% 17.5% 24.7% 24.0% 26.3% 22.0% 16.8% 14.9% 19.4% 17.1% 19.6% 20.5% 21.1% 18.7% 17.7% 19.1% 18.3% 14.8% 15.1% 18.5% 17.3% 21.0% 19.1% 22.6% 19.2% 16.3% 15.1% 16.5% 16.6% 17.3% 17.5% 18.6% 16.8% 1.39% 1.51% 1.18% 1.10% 1.17% 1.39% 1.15% 1.44%

50、1.35% 1.25% 1.15% 0.86% 0.88% 1.13% 1.27% 1.31% 1.29% 1.18% 1.24% 1.19% 1.44% 1.09% 1.00% 1.12% 1.29% 1.13% 1.26% 1.14% 1.22% 1.01% 0.86% 0.88% 1.06% 1.24% 1.12% 1.18% 1.10% 1.14% 40 选股策略体制为王，先发制胜，弹性优先 41 投资策略：关注体制领先、转型积极，中长期增长 潜力巨大，低成本高收益的品种 2013年上半年受中长期贷款重定价、存款定期化等不利因素的影响，净息差可 能继续环比下降；不良贷款余额由于相对于宏

51、观经济的滞后性还将环比增加， 但是整体而言，2013年银行股基本面呈现先抑后扬的整体趋势，后半年基本面 将得到一定程度上的改善。 宏观货币政策层面，2013年可能保持适度宽松的流动性环境，可能发生的降息 可能会进一步收窄息差，但是存款准备金率的调整和银监会资本监管的放松的 预期将有助于银行股估值的改善，此外，银行股股价低于净资产的情况也会随 着整体经济环境的改善迎来估值修复。 我们从改革转型溢价的兑现、资产质量的安全性和未来业绩的成长性三个角度 来考虑，推荐： 资产业务突出、负债业务快速提升，具有经营特色和业绩增长潜力巨大， 具有核心竞争力的业务和持续创新能力的兴业银行和民生银行； 二次转型稳

52、步推进、零售业务和创新持续领先的招商银行； 历史包袱逐步清除，在供应链金融、综合金融方面具备领先优势的平安银 行。 从弹性和估值角度，推荐北京、浦发、南京银行 42 排 名 43 投资策略：弹性优先，强者恒强 2009 年 反 弹初期涨 幅领先的 万得代码 简称 阶段1 08-09大反 08年10月 转 -09年2月 区间涨跌幅 排名 区间涨跌幅 阶段2 09年1月 -09年7月见顶 区间涨跌幅 排名 120927- 121221 区间涨跌 幅% 银行，后 期上涨阶 601166 600000 000001 兴业银行 浦发银行 深发展 272.0 248.0 215.3 1 2 3 74.0

53、64.6 72.8 1 3 2 113.8 111.5 82.4 1 2 3 北京 民生 兴业 34.9 34.0 30.8 段中通常 仍将领先 本轮反弹 中，从9月 27 日 低 点 以来，涨 幅排名靠 前的是北 京、民生 、兴业、 浦发、南 京 601328 交通银行 601009 南京银行 601169 北京银行 002142 宁波银行 600036 招商银行 600016 民生银行 600015 华夏银行 601939 建设银行 601998 中信银行 601988 中国银行 601398 工商银行 601288 农业银行 601818 光大银行 882115.wi 银行指数 ci00

54、5342 国有银行 ci005343 股份制银行 ci005344 城商行 000001.sh 上证指数 170.2 167.8 163.1 149.8 130.0 126.5 100.7 85.7 74.6 63.0 51.9 145.0 107.7 174.6 152.6 98.0 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 48.7 53.2 60.5 57.7 42.9 34.7 50.6 26.6 26.8 19.9 10.8 44.9 29.8 51.6 53.0 38.6 8 6 4 5 9 10 7 12 11 13 14 81.7 74.8 63.9 58.4 61

55、.0 68.1 33.3 46.6 37.6 36.0 37.1 69.0 60.0 81.2 65.2 42.8 4 5 7 9 8 6 14 10 11 13 12 浦发 南京 华夏 招商 平安 建设 宁波 中信 农业 交通 中国 工商 光大 26.2 23.9 23.2 22.1 18.5 14.8 14.4 13.9 12.9 12.2 10.5 10.2 9.2 000300.sh 沪深300 000905.sh 中证500 125.7 144.8 48.8 77.9 51.7 37.6 资料来源：wind资讯 0% 44 兴业银行同业业务龙头银行 股份制银行同业业务比重提升速度显著

56、快于国有大型银行。 兴业银行是同业业务龙头银行： 业内唯一一家统一了大同业业务且作为利润中心的银行； 战略、人才和客户基础的长期积累，很强的对公业务开发能力； 非息收入增速远超同业，占比已接近国有大型银行。 生息资产结构中的同业资产占比 1-3q2012非息收入非息收入 40.0% 80% 手续费收入同比增速手续费收入占比-右轴 25% 70% 30.0% 20.0% 10.0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 20% 15% 10% 5% 0.0% 工 建 农 中 交 招 中 民 浦 兴 光 华 平 北 南 宁 行 行 行 行 行 行 信 生 发 业 大 夏 安 京 京 波

57、0% -10% 工 建 农 中 交 招 中 民 浦 兴 光 华 行 行 行 行 行 行 信 生 发 业 大 夏 数据来源：公司数据，长城证券研究所整理 兴业银行“三位一体”+灵活薪酬晋级 对公条线专业化改革制度创新： “三位一体”团队营销：最大限度解放客户经理的生产力，提高微观业 务运作的专业化水平； 对客户经理序列行员单独制定基础薪酬标准，确保薪酬待遇与业绩贡献 匹配，确立更强的薪酬竞争优势； 完全放开客户经理职业晋升通道，行员等级打破行政层级束缚，最高行 员等级与分行行长平级。 三 位 一 体 客户经理 产品经理 业务助理 专注于客户营销和拓展 专注于产品理解和融资方案设 计 专注于业务支

58、持 45 招商银行零售业务转型与创新的领先银行 公司在零售银行业务方面的优势一枝独秀，对其他业务的贡献显著，在利率 市场化加速推进的过程中，该项业务具有很强的业务粘性，为公司提供了大 量的稳定充裕的低成本的活期贷款，同时推动了非息收入持续显著增长。 公司加速推进二次转型战略即在保持零售业务优势的同时将业务的重心向中 小企业业务专营化转型，降低资本消耗，提高贷款风险定价控制财务风险。 千鹰展翼： 集银行、pe、券商三位一体、债权股权结合的融资平台； 与国内200多家pe、10多家券商，企业客户数近2000家，近1/4获得了pe融 资；2010年来ipo企业中近一半与招行开展合作。 私人银行另类投资平台： 私人银行客户接近2万名，开发另类投资理财产品，如“红酒收益权信托 理财”、“艺术鉴赏”计划等。 46 民生银行国内事业部制领先银行 民生银行在推进小微企业金融和事业部制改革的过程中，形成了相对完善的综 合化金融服务体系和富有竞争力的专业化差异化竞争优势。 小微企业金融领域成功创新商业模式，形成拳头产品商贷通，在为客户提 供综合性的金融服务的同时，也为公司带来不断的后