高盛并购双汇案分析

1、高盛并购双汇案例分析,案例内容,一、并购背景分析,二、并购动因,三、并购基础理论,四、行业并购情况,五、并购方式及流程,六、并购对双汇影响,七、并购风险分析,八、案例启示,并购事项简介,双汇集团是漯河市政府全资控股企业，国内最大的肉类加工企业,下属上市公司“双汇发展”，由漯河市政府、双汇集团,35.72,漯河海宇投资,25,共同持股,2006,年,12,月，商务部批复，同意漯河市国资委将其持有的双汇集团,100,的股权以,20.1,亿元人民币的价格转让给香港罗特克斯有限公司,高盛,51,鼎晖,49,；双汇发展变更为外商投资股份有限公司,同意海宇将其持有的双汇发展,25,股权转让给罗特克斯,5.

2、62,元,股,。这样，罗特克斯即持有双汇发展,60.72,的股份,高盛收购双汇发展,35.72,股份时，遭遇要约收购,30,底线，高盛即纠,集鼎晖基金、罗特克斯联合中标；又轻松购进海宇,25,股份，拿下,了双汇发展的控制权,一、并购背景分析,1.1,双汇概况,公司名称,河南双汇投资发展股份,有限公司,英文全称,Henan Shuanghui,Investment ,Development Co.,Ltd,所属行业,食品加工业,上市日期,1998/12/10,1. 1 .1,双汇业务范围,屠宰加工,肉类制品,养殖,调味品,1.1.2,双汇发展历程,1958,年,7,月，集团公司前身,漯河市冷仓成

3、立,1969,年,4,月，变更为漯河市肉类联合加工厂,1992,年,2,月，第一支“双汇”牌火腿肠问世,1994,年,8,月，以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团,1997,年,7,月，双汇集团通过,ISO9002,质量认证体系,1998,年,9,月，“双汇实业,5000,万,A,股股票在深交所上网发行,1998,年,12,月,双汇实业,5000,万,A,股股票在深交所成功上市,1999,年,12,月，“双汇”商标被认定为“中国驰名商标,1999,年,12,月，双汇集团被列为国务院,512,家重点企业,2000,年,12,月，双汇集团经国家人事部批准建立企业博士后科研工作,站,2000,年,6

4、,月，通过,ISO9001,认证体系升级和,HACCP,认证,2001,年,12,月，双汇集团技术中心被评定为国家级技术中心,2002,年,4,月，增发人民币普通股,5,000,万股,1.1.3,双汇企业战略,优质,诚信,企业精神,高效,专家,治厂,发展战略,科技,兴厂,敬业,拼搏,创新,1.1.4,双汇品牌,商标：双汇,中国,驰名商标,2006,年品,牌价值达,106.36,亿元,国内首家通过偶蹄性,动物,HACCP,质量认,证,卫生安全食品,三绿工程”试点单,位,中国肉制品市场第一,品牌,1.1.4,双汇品牌（续,中国名牌产品,低温肉制品,2007,2009,中国名牌产品,2005.9,2

5、008.9,中国名牌,高温火腿肠,2005.9,中国食品工业百强企业,2005.4,无公害农产品认证,2005.5,2008.5,农业产业化国家重点龙头企业,2004,9,全国畜禽屠宰加工百家优势企业,2002-2005,年度中国肉类食品,行业,50,强企业第,1,名,1.1.4,双汇品牌,续,1.2,双汇管理结构,管理团队及架构,双汇集团实施集团化管控模式，按照产业布局,和发展需要，建立鲜冻品事业部、肉制品事业部,化工包装事业部、养殖事业部等，推行目标管理,预算管理、标准化管理、供应链管理、质量管理和,企业的信息化,控股股东和实际控制人,控股股东为河南省漯河市双汇实业集团有限,责任公司,实际

6、控制人为河南省漯河市国资委,高盛并购后拥有双汇,100,股权,二、并购动因,高盛收购动因,2.1,高盛简介,高盛集团,Goldman Sachs,：全球,第二大投资银行和证券公司。成立于,1869,年，总资产,3000,亿美元，在世界,24,个国家,设有,42,个分公司或办事处，共,2,万多名员工,2000,年名列世界,500,强第,112,位,1984,年,在香港设亚太地区总部,1994,年在北京,上海设代表处,高盛在中国主要的投资项目,时间,1994,2000,2001,2001,2003,2004,2005,2006,2006,2006,投资项目,中国平安保险,粤海企业有限公司,中国网络

7、通信集团,中芯国际集成电路制造有限公,司,收购不良贷款和地产组合,投资分众传媒,尚德控股,中国工商银行,双汇集团,双汇发展,投资金额,3500,万美元,2000,万美元,6000,万美元,5000,万美元,19000,万元人民币,3000,万美元,8000,万美元,37.8,亿美元,20.1,亿元人民币,5.62,亿元人民币,7.46,5.03,100,25,2.4,4,持股比例,6.8,2.1,高盛简介（续,2.1,高盛在华并购企业行动,肉类加工业,为并购双汇集团，纠集鼎晖基金、香港罗特克斯联,合中标，绕过要约收购,30,限制，获得双汇的控制权,高盛并持有雨润,13,的股权（双汇在国内最大竞

8、争对,手），从而获得在华肉类加工业主导地位,房地产业,收购华融、长城近百亿不良资产中，约,50,属于地产,白厅基金（高盛持股,50,以）购买上海百腾大厦、持,股,21,世纪中国不动产公司（外资在华房地产中介公,司,对,A,股企业投资,美的电器、福耀玻璃、阳之光,2.2,高盛并购动机（续,1,分享我国经济发展的成果,40,35,30,25,20,15,10,5,0,5,我国进出口额,在,1990,年,2005,年间也,出现明显的周,期波动现象,但从整个时序,来看，年平均,增长率为,18.22,1,0,9,9,1,5,9,9,1,7,9,9,1,8,9,9,1,9,9,9,2,0,0,0,2,1,

9、0,0,2,2,0,0,2,3,0,0,2,4,0,0,2,5,0,0,1990,年,2005,年，我,国,GDP,年平,均增长率为,9.4,GDP增长,进出口增长,2.2,高盛并购动机（续,2,快速进入并占领中国肉产品市场,目前中国猪肉加工企业大概演化成三大阵营，并形成新的竞争格局。其中双汇,雨润、金锣为一线品牌，占据肉制品市场,80,左右的份额,2004年销售收入(万元,其他,20,双汇,37,双汇,金锣,雨润,其他,雨润,19,金锣,24,2.2,高盛并购动机（续,3,利用劳动力成本优势,2002,年我国非农部门平均劳动力成本为,0.69,美元每小时，只相当于美国的,4.8,中美非农部门

10、雇员工资比较,年份,2000,2002,2003,2004,人均年报酬,元,中,国,9371,12422,14040,16024,0.52,13.8,每小时报酬,美元,美国,每小时报酬,美元,0.69,15.0,0.79,N.A,0.90,N.A,2.2,高盛并购动机（续,4,获取我国上市公司的重要资源,根据有关统计，我国资本市场外资并购的平均,溢价率从,2003,年以前的,32.81,增至,2003,年以,后的,49.88,远高,20,的国际平均溢价率,双汇发展处于所属行业的国内龙头地位，拥有,大量的有形和无形资产，比如拥有良好的品牌优,势、较完善的本地营销网络或进入许可等等,2.2,高盛并

11、购动机（续,5,做好在我国资本市场上的战略布局,随着我国法律、政策等制度环境的逐步完善，政策管,理部门正积极推动我国资本市场的对外开放,由于历史原因，我国上市公司的股权结构复杂，非流,通股占总股本的比重远高于流通股，但定价机制还没有,完全与国际接轨，其转让价格比流通股要低许多。因此,在允许向外商转让上市公司的国有股和法人股的政策出,台的情况下，收购非流通股可以获取大量资本溢价,2.3,双汇出售动因,1,做大做强，走国际化道路,通过嫁接外资实现技术创新和制度创新，从而提高核,心竞争力。外资并购带来的产权交易可以使上市公司治,理结构的继续完善、效率继续改进，从而提高其盈利能,力。利用国际资源和国际

12、市场可以增强我国工业的国际,竞争力,2.3,双汇出售动因（续,2,雨润集团的竞争威胁,雨润集团已成功从香港资本市场融得,20,多亿港元，由,此带来的竞争威胁也令双汇急于转换思路，并开始进军,其他领域,2.3,双汇出售动因（续,3,高盛的高价,高盛抛出高价,20.1,亿收购双汇集团条件,第一,受让方必须继续使用双汇商标,第二,不得同时参股国内其他同行业企业,第三,不能把双汇搬出漯河等,三、并购基础理论,3.1,3.2,3.3,3.4,并购含义,并购基础理论,双汇并购理论之我见,双汇并购案对各方的利益影响,3.1,并购含义,并购的概念,与并购意义相关的三个概,念是合并、兼并、收购,并购（）系,指上

13、,述三个概念的全部或部分含,义,企业并购的实质是在企业,控制权运动过程中，各权利,主体依据企业产权所作出的,制度安排而进行的一种权利,让渡行为,并购的分类,并购的出资方式,并购（）按并,购前企业间的市场关系可,分成三类,水平并购（横向并购,垂直并购（纵向并购,混合并购,并购按出资方式，也,可分为三种形式,现金并购,股票并购,杠杆并购,3.2,并购基础理论,一）企业并购的一般理,论,跨国并购是企业国内并购,跨越国界的发展，是经济一,体化的产物，所以企业并购,的一般理论能够在一定的程,度上解释跨国并购的,产生和发展,二）跨国并购理论,跨国并购理论研究的重点,在于其发生的原因和所带来,的效应。可以说

14、跨国并购理,论分为两个方面：并购动因,研究和并购效应研究,3.2.1,企业并购的一般理论,1,效率理论,2,财务协同效应和战略性并购理论,3,代理问题与管理者主义,4,自由现金流量假说,5,市场势力理论,6,价值低估理论,7,市场缺陷理论,3.2.1,效率理论,1,效率差异化理论,差别效率理论又称为,管理协同假说。由于其理,论前提是企业之间管理效,率上的可比性在于并购双,方必须处于同一行业，所,以该理论视为横向并购的,理论基础,2,无效管理理论,无效的管理者是指不,称职的管理者。该理论假,设被收购企业的股东无法,更换他们的管理者，因此,必须通过代价高昂的并购,来更换无效率的管理者,3,效率规模

15、理论,又称为“经营协同效,应”，指企业并购后经济,效益随着资产经营规模的,扩大而得到提高,3.2.2,跨国并购理论,1,跨国并购动因理论研究,2,跨国并购效应的研究,1,企,业,价,值,低,估,论,2,产,业,组,织,理,论,3,获,取,速,度,的,经,济,性,4,非,生,产,性,的,规,模,经,济,理,论,1,对,股,东,财,富,的,效,应,2,对,就,业,的,效,应,3,对,企,业,经,营,业,绩,的,影,响,3.3,双汇并购理论之我见,上述并购理论均是站在并购方的角度来看待并购活动，此次,并购表面看来双汇是被并购一方，但实则是双汇为自己扩大发展,寻求资金支持主动寻找买家，最后高盛以高出挂

16、牌价一倍的价格,获胜中标。研究认为双汇是为扩大市场分额而实施的被并购，因,此在这次并购中仍适用上述效率规模理论和市场势力理论,双汇缘何要卖,高盛为何要买,高盛花高价拿下双汇集团控制权不应该只是为助双汇蓬,勃发展，他也看到了双汇发展的机会和希望，为将来分享高,利润埋下伏笔。因此我认为高盛完成此次并购是应用价值低,估理论和非生产性规模经济理论，即对双汇或者说我国肉食,品加工行业的看好,3.4,双汇并购案对各方的利益影响,对国家的影响,对政府的影响,对企业的影响,对管理层的影响,四,行业并购情况,4.1,国内行业并购情况,4.2,外资对肉加工行业并购情况,4.1,国内行业并购情况,1,达能通过并购手

17、段已经参股、控股了多家著,名本土品牌，包括娃哈哈、乐百氏、正广和,益力与光明乳业等,2,高盛投资雨润食品,3,高盛下属公司收购双汇集团,4.1,国内行业并购情况,续,4,雀巢在中国拥有十几家独资及参股企业,5,日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅,6,意大利意利瓦隆诺投资公司和国际金融,公司收购部分张裕集团股份,4.2,外资对肉加工行业并购情况,1,美国高盛收购双汇集团,2006,年四月,高盛集团罗特克斯有限公司,从漯河市国资委受让双汇集团,100,股权,间接持有双汇发展,35.715,股份，此外，根,据罗特克斯公司于去年,5,月与漯河海宇投资,有限公司签署的合同，它还将收购海宇投资,手中双汇发

18、展,25,的股份。在上述收购完成,之后，罗特克斯将直接或间接控制双汇发展,60.715,的股份,4.2,外资对肉加工行业并购情况（续,2,美国高盛收购雨润,雨润集团在香港上市，为中国大型冷冻肉,生产,商,2005,年,10,月,高盛参股雨润,持有,13,的股,权,并占有,12,个董事会席位中的,2,席,五、企业并购程序,选择目标企业,战略分析和选择,评估并购战略,对目标企业进行价值评估,确定并购的出资方式,财务分析,反馈,确定并购的筹资规划,制定并购的有关计划,并购计划实施,并购过程适时监控,被并购企业整合,并购活动评价,收购控制,企业整合与评价,六、并购对双汇影响,6.1,双汇资产负债表分析

19、,6.2,双汇利润表分析,6.3,双汇偿债能力分析,6.4,双汇营运能力分析,6.5,影响评价（财务角度,双汇,2003-2007.9,资产负债表主要指标分析,主要指标,货币资金,应收账款,存货,总资产,应付账款,长期借款,负债合计,2003,490,739,645.26,2004,432,641,480.17,2005,541,539,963.67,2006,753,032,369.48,2007.9,912,078,405.66,180,235,938.64,132,569,264.39,在资产中所占比重最大,且逐年增加,532,684,829.48,688,638,366.69,73,9

20、01,119.63,33,670,377.08,36,749,312.68,856,201,096.30,963,198,265.22,967,400,829.07,3,105,309,075.24,在负债中所占比重最大,3,270,090,238.39,3,500,602,001.13,3,687,489,840.43,3,951,649,790.48,336,732,871.2,6,14,089,274.08,473,032,880.39,395,713,064.80,448,901,920.43,761,988,15,981,325.07,34,547,060.43,13,109,485

21、.07,12,382,296.00,918,987,042.00,938,616,399.31,1,140,699,666.69,1,123,174,510.74,1,367,239,328.24,6.1,双汇资产负债表分析,03-06,年存货逐年上升，主要原因,1,公司生产规模扩大，导致原辅料储备增加,2,公司销售规模扩大，导致库存商品储备增加,3,公司,04,年实行了“淡储旺销”的经营策略所致,03-06,年应收账款占负债比重逐年下降，主要原因,1,公司加大货款回收力度,2,客户欠款减少,3,05,年公司核销了部分应收账款,双汇,2003-2007.9,利润表主要指标分析,主要指标,主营业

22、务收入,主营业务利润,其他业务利润,营业利润,营业费用,利润总额,净利润,2003,7,179,455,253.9,3,952,957,782.27,2004,10,056,053,084.51,2005,13,459,925,772.83,2006,15,131,034,919.1,9,1,698,443,907.10,2007.9,15,077,334,409.06,1,025,970,628.71,1,475,871,141.41,1,470,639,071.91,13,035,867.27,9,415,593.79,29,825,236.83,40,535,088.96,0.00,在营

23、业利润中所占比,403,155,211.73,478,139,926.68,重较大且逐年增加,487,175,285.55,470,372,195.01,693,442,769.98,713,739,531.38,586,734,220.67,656,125,289.36,833,918,301.19,705,835,815.06,424,939,892.77,506,400,477.78,671,698,664.95,713,073,991.53,661,919,663.82,263,685,003.40,298,419,472.20,371,104,998.49,456,502,185.1

24、9,410,900,990.44,6.2,双汇利润表分析,03-06,年营业费用所占比重较大且逐年增加，主要,原因,1,主营业务收入规模扩大导致销售费用增加,2,开拓新产品导致促销费用增加,3,低温产品销售量增加及运输成本上升导致运输费,用增加,6.3,双汇偿债能力分析,指标,流动比率,小于,2,2003,1.50,小于,1,2004,1.46,0.71,51.68,98.29,2005,2006,2007.9,1.50,0.79,52.18,98.97,速动比率,50,左右,0.92,总体上,短期,1.36,1.60,偿债能力不强,0.59,0.75,54.35,62.81,现金流动负债比,

25、流动负债率,40.55,98.47,30,左,右,29.59,资产负债率,超过,54.16,股东权益比,50,负债权益比,54.65,28.70,53.26,53.90,总体上,96.97,长期,98.83,偿债能力较强,32.59,51.61,63.14,54.42,55.97,30.46,34.60,51.27,67.49,6.4,双汇营运能力分析,指标,单位,次,2003,2004,2005,2006,总体上,03,06,年公司营,运能力不断,提高,2007.9,存货周转率,应收账款周转,率,总资产周转率,存货逐年增加,主营业,务收入也在增加,13.07,14.79,15.55,14.8

26、8,周转率变动幅度不大,14.16,应收账款管理加强,周,152.4,46.75,77.10,315.49,478.88,转率速度加快,9,2.51,3.15,3.98,4.21,3.95,6.5,双汇盈利能力分析,指标,经营毛利率,经营净利率,资产利润率,净资产收益率,ROE,每股收益,EPS,元,每股现金含量（元,2004,有下降趋,13.27,势,10.20,2003,3.67,14.84,15.68,0.77,1.07,2.97,15.89,17.14,0.58,0.93,2005,10.96,2.76,19.84,20.54,0.72,1.17,2006,11.22,3.02,19.

27、84,22.75,0.89,1.36,2007,9.75,2.73,13.33,20.28,0.68,1.17,6.5,双汇盈利能力趋势分析（续,25.00,20.00,15.00,10.00,5.00,0.00,2003,2004,2005,2006,经营毛利率,净资产收益率,ROE,6.5,盈利能力分析（续,1,03-06,年经营毛利率呈下降趋势，其原因,包括,1,受国内原辅材料采购价格大幅上涨的原因,2,毛利率较低的生鲜冻肉所占主营业务收入,的比率大幅增加,2,虽然经营毛利率有下降趋势而,ROE,在,03,06,年还是逐年上升的，公司盈利能力不断,增强,杜邦分析,指标,净资产收益率,经营

28、净利率,总资产周转率,权益乘数,2005,年,2006,年,20.54,22.75,2.76,3.02,2.73,3.98,4.21,3.95,1.49,1.43,1.54,2007,年,9,20.28,月止,6.5,影响评价（财务角度,双汇被高盛并购后,07,前三季度净资产收益,率趋势改变，较之于,06,年稍有下降,主要原因,由于经营净利率与总资产周转率同时下降,虽然负债水平有所提高，仍没有改变,ROE,下,降趋势,七、并购风险分析,一）并购风险的种类,1,并购失败风险,2,并购成功后的风险（整合风险,二）并购失败风险的内容,1,管理层能力风险，可能引发股东“用脚投票,2,财务风险，“竹篮打

29、水一,场空,3,反收购风险”，“赔了夫人又折兵,三）整合风险的内容,1,管理环境整合，包括制度与人，核心是“理念”能否整合,成功,2,业务整合，特别是内部摩擦成本与绩效的平衡,3,财务资源的整合，特别是“财权配置模式”的选择问题,四）并购风险的分析方法,1,环境分析法,主要是就并购双方关于企业运作的基本理念（特别是管理,层的理念）、运行基础（外部的法律基础以及内部的管理基础,等）和价值取向等，该分析方法主要是应对并购过程中的总体,的风险问题,2,成本控,效益分析法,需要分别从并购企业和被并购企业两个方面进行综合权衡,总体的原则是“和谐共赢,3,自由现金流分析法,这是应对并购失败风险的有效方法,五）基于本案例的风险分析,1,并购动机的风险，无论从哪个角度，本次并购财务并购,的痕迹十分明显，财务投资人与产业投资者关于企业价值取向,的短期行为和长远发展如何协调至关重要,2,管理层能力如何与财务投资人的理念进行协调,3,在财务投资人的大背景下，如何确保管理层的利益,4,如何确保品牌的保护和维护纳入长远发展的战略,5,如何确保财务投资人背后的“股权安排陷阱”，这对双,汇长远发展极端重要,6,如何按照国际惯例，在引入财务战略投资人的基础上,促进企业的长远发展,7,当股东层面发生不同意见后，是否有适当的反治措施,以充分维护原利益相关者的利益,八、双汇并购案例的启示