农林牧渔行业：景气度超预期，看好养殖产业链

农林牧渔行业景气度超预期，看好养殖产业链景气度超预期看好养殖产业链景气度超预期，看好养殖产业链2011年农林牧渔行业中期投资策略2011年农林牧渔行业中期投资策略农林牧渔行业研究团队2011年6月16日证券研究报告渐飞研究报告/BGPANLVNET核心观点买入评级行业判断行业判断农产品价格将保持强势短期，农产品价格受天气因素干扰较多；中长期，受供给端成本压力推动和需求端拉动，价格看涨；此外农产品金融属性增强放大真实价格属性增强，放大真实价格投资逻辑1、看好养殖产业链猪肉价格超预期，养殖景气度可贯穿全年，养殖、看好养殖产业链猪肉价格超预期，养殖景气度可贯穿全年，养殖企业量价齐升，盈利增长明确；饲料行业景气度滞后于养殖，顺产业链提价，改善毛利率2、水产二季度淡季，三季度景气回升3、种子大趋势不变，等待机会推荐公司1养殖华英农业益生股份圣农发展1、养殖华英农业、益生股份、圣农发展2、饲料金新农、新希望、海大集团、通威股份3、海参东方海洋、好当家4、种子登海、荃银高科、丰乐种业P24、种子登海、荃银高科、丰乐种业渐飞研究报告/BGPANLVNET主要内容主要内容1、农业行业基本面判断2、投资策略景气超预期，看好养殖产业链投资策略景气超预期，看好养殖产链3农业行业估值3、农业行业估值P3渐飞研究报告/BGPANLVNET1农业基本面供求偏紧，价格强势农业基本面供求偏紧，价格强势图表1美国主要农产品期货走势16001800美国10年农产品期货保持了单边上涨CBOT大豆上涨了100012001400单边上涨CBOT大豆上涨了34；CBOT玉米上涨了52；CBOT小麦上涨了47。40060080011年以来农产品维持强势CBOT大豆略跌1；CBOT小麦涨2；CBOT玉米涨19。02006136436731037137437731038138438731039139439731030130430731031343涨2；CBOT玉米涨19。我们继续看好农产品价格。资料来源WIND,光大证券研究所06060606070707070808080809090909101010101111CBOT大豆CBOT小麦CBOT玉米资料来源WIND,光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET看好农产品看好农产短期自然灾害成为农产品价格向上的短期推手中长期来看供给端，成本压力突出；需求端，消费升级和生物能源快速拉动需求此外农产品的金融属性不断增强真实价格被放大此外，农产品的金融属性不断增强，真实价格被放大P5渐飞研究报告/BGPANLVNET自然灾害成为短期推手11图表2我国历年农业受灾面积万公顷55006000自然灾害是不可控的因素之一，灾害带来的是减产及减50005500一，灾害带来的是减产及减产预期；资本市场借天灾炒作农产品的逻辑是减产价格上涨产业链传导被40004500价格上涨产业链传导被动提价毛利率改善，即顺周期提价，各相关产业链毛30003500802468024680246利率改善。同时，从估值角度来看，农产品涨价提升行业估值。资料来源统计局；光大证券研究所197198198198198198199199199199199200200200200产品涨价提升行业估值。P6资料来源统计局；光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET中长期，供需端决定，价格看涨121供给端面临成本压力日益突出刘易斯拐点显现，农村劳动力由富足到稀1、供给端面临成本压力日益突出刘易斯拐点显现，农村劳动力由富足到稀缺；而人口红利的逐步消失将会进一步拉高劳动力价格。从释放潜力来看供给端呈不断下降趋势主要是由耕地面积因城镇化减少从释放潜力来看，供给端呈不断下降趋势，主要是由耕地面积因城镇化减少。2、需求端主要来自于传统刚性需求、生活改善导致的消费升级以及生物能源新需求。供需端彼此共振作用，农产品价格看涨。P7渐飞研究报告/BGPANLVNET供给端成本压力突出，释放潜力下降121图表3种植成本呈上升趋势图表4种植成本上升的驱动因素240280160200人口红利的消劳动力向外转移由剩余到短缺耕地面积减少4080120种植成本人口利的消失耕地面积减少040200220032004200520062007种植成本资料来源全国农产品成本收益资料汇编；光大证券研究所三种粮食每亩物质与服务费用（元）每亩人工成本（元）资料来源光大证券研究所P8渐飞研究报告/BGPANLVNET劳动力和耕地成稀缺资源劳动力和耕地成稀缺资源图表52010年我国人均年龄已到35岁图表6耕地面积已接近“红线”万公顷3540128001300020253012200124001260051015118001200001980198519901995200020052010116001999200020012002200320042005200620072008资料来源国家统计局；光大证券研究所资料来源国家统计局；光大证券研究所资料来源国家统计局；光大证券研究所我国人均年龄从1990年的25岁上升到2010年的35岁，青壮劳动力越来越稀缺，劳动力价格趋涨；同时国内耕地面积已接近18亿亩的“红线”，实际上由于农村劳P9动力价格趋涨；同时国内耕地面积已接近18亿亩的“红线”，实际上由于农村劳动力外流，撂荒耕地面积增加，有效播种面积也是不断减少。渐飞研究报告/BGPANLVNET122刚性需求、消费升级与生物能源图表7全球2050年粮食消费增加50图表8美国未来将用80的玉米制乙醇亿吨刚性需求182全球粮食消费增加501121416消费升级费增加0040608100220062022资料来源光大证券研究所资料来源光大证券研究所消费升级会增加肉、蛋、奶的消费，间接拉动粮食需求，预计2050年全球粮食消费增加50。生物能源将消耗大量粮食资源，美国未来将把80的玉米制P10食消费增加50。生物能源将消耗大量粮食资源，美国未来将把80的玉米制乙醇，不再出口国际，拉高全球粮价。渐飞研究报告/BGPANLVNET农产品金融属性加强，真实价格被放大13图表9粮食价格指数与M2趋同图表10农产品金融化、杠杆化明显套期保值180190200700000800000150160170400000500000600000投机需求110120130140200000300000400000农产品金融化、杠杆化100110100000资料来源统计局；光大证券研究所M2余额亿元粮食价格指数资料来源光大证券研究所P11资料来源光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET农产品价格与股价相关性14图表11农产品价格指数与股价走势17018019025003000140150160170150020001001101201300500100010002006/6/22006/9/82006/11/172007/1/192007/3/232007/6/82007/8/102007/10/122007/12/142008/2/222008/4/252008/6/272008/8/292008/11/72009/1/92009/3/202009/5/222009/7/242009/9/252009/11/272010/1/292010/4/92010/6/112010/8/13申万农林牧渔指数农产品批发价格指数P12资料来源WIND；农业部；光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET主要内容主要内容1、农业行业基本面判断2、投资策略景气超预期，看好养殖产业链3、农业行业估值3、农业行业估值P13渐飞研究报告/BGPANLVNET2关注超预期式的景气，配置养殖产业链关注超预期式的景气，配置养殖产业链农林牧渔子行业我们最看好养殖产业链逻辑在于1养殖景气度超预农林牧渔子行业，我们最看好养殖产业链逻辑在于1、养殖景气度超预期及可贯穿11年全年；2、饲料景气度滞后于养殖，随着下游补栏，饲料景气度可持续提升；3、水产景气度2季度有所下滑，日本核辐射影响因素日益淡化，3季度将回升。种子，大逻辑未变，中长期仍具备投资价值。P14渐飞研究报告/BGPANLVNET养殖以猪肉为标杆2160图表12猪价格走势图表13猪粮比304050606810120102006/706/1107/307/707/1108/308/708/1109/309/709/1110/310/710/1111/302406/707/107/708/108/709/109/710/110/711/1仔猪生猪猪肉猪粮比价4800015005100150资料来源农业部；光大证券研究所图表14生猪存栏及补栏图表15能繁母猪存栏及补栏资料来源农业部；光大证券研究所45000460004700048000050010001500470048004900500051000501001504100042000430004400009/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/3200015001000500430044004500460009/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/3100500P1509/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/3生猪存栏（万头）左轴生猪补栏（万头）右轴能繁母猪存栏（万头）左轴能繁母猪补栏（万头）右轴资料来源农业部；光大证券研究所资料来源农业部；光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET景气超预期，养猪业已进入盈利周期图表16猪盈亏周期景气超预期，养猪业已进入盈利周期16185006007001012142003004005006810100010020024300200100000/101/903/505/106/908/208/608/1109/409/910/110/610/1111/4400养殖成本生猪出场价盈利P16资料来源农业部；光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET养殖景气度可持续11年全年养殖景气度可持续11年全年图表17能繁母猪补栏到生猪出栏12个月3个月配种10年下半年猪肉价格反弹，曾出现小规模补栏，但由于4季度猪病等因素，观望情绪季度猪病等因素，观望情绪较重。11年2月份能繁母猪再次进入4个月妊娠11年2月份能繁母猪再次进入补栏期，期间价格出现较大涨幅，根据“三四五周期”往后推12、13个月，此次能繁母猪补栏对应的生猪出栏期应该在12年2、3月份，即5个月育肥期应该在12年2、3月份，即11年猪肉将维持高位。下半年旺季到来，猪价可能再次上涨。P17资料来源农业部；光大证券研究所上涨。渐飞研究报告/BGPANLVNET1、华英农业（002321）安全边际成长故事211公司介绍华英农业是国内最大的樱桃谷鸭一体化企业,市场占有率达到15。华英农业打造了了从祖代和父母代种鸭、商品代鸭的养殖及其加工与销售以及饲料生产销售的纵向一体化业务模式。投资逻辑1、安全边际11年EPS075元2、高弹性鸭苗均价涨1元钱，EPS增厚07元2、高弹性鸭苗均价涨1元钱，EPS增厚07元3、出口资格牌照提升公司业绩和估值。估值与建议买入评级。预测公司20112013年EPS为075、105和125元，给予12年2530倍PE，对应目标价2625315元。买入评级。预测公司20112013年EPS为075、105和125元，给予12年2530倍PE，对应目标价2625315元。指标200920102011E2012E2013E70图表18华英农业主要财务数据图表19华英农业股价走势营业收入（百万元）9321,3031,7482,2012,706营业收入增长率3133978341325922295净利润（百万元）4057110155184净利润增长率139540479453405618943254870净利润增长率13954047945340561894EPS（元）027038075105125ROE（归属母公司（摊薄）447600107613321392P/E725126181620305100710081010101210011103110411华英农业沪深300P18P/8B33332EV/EBITDA2120171412华英农业沪深300资料来源公司公告，光大证券研究所资料来源WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET2、圣农发展（002299）确定的增长2、圣农发展（002299）确定的增长公司介绍圣农发展是中国最大的“一体化”白羽肉鸡加工企业。公司创建了“饲料种鸡肉鸡屠宰加工”一体化模式，是国内肯德基前3大鸡肉供应商和麦当劳供应商。投资逻辑1、确定量增从9600万只屠宰产能提高到252亿只2、行业景气度向上，单鸡净利润提升2、行业景气度向上，单鸡净利润提升估值与建议买入评级。预测公司20112013年EPS为05、065和086元，给予2012年2830倍PE，对应目标价182195元。指标200920102011E2012E2013E营业收入（百万元）1,4382,0702,9133,6194,8031530图表20圣农发展主要财务数据图表21圣农发展股价走势营业收入增长率10994395407524233274净利润（百万元）200278409536707净利润增长率10503877472230893187EPS（元）024034050650863015015（元）ROE（归属母公司（摊薄）12681559195821402317P/E7050342620P/B98654EV/EBITDA21172318153005100710081010101210011103110411圣农发展沪深300P19EV/EBITDA2117231815资料来源公司公告，光大证券研究所资料来源WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET3、益生股份（002458）估值故事3、益生股份（002458）估值故事公司介绍益生股份主要进口祖代鸡，繁育销售父母代种雏鸡和商品代雏鸡，是国内最大的祖代鸡养殖企业。公司位于整个养鸡产业链偏上游，模式上类似与种子企业中的制种企业，估值定价可参考敦煌种业。投资逻辑1、父母代鸡苗价格带来业绩提升2、下半年关注兽药业务进展2、下半年关注兽药业务进展3、明年关注公司与上游合作业务估值与建议买入评级。预测公司20112013年EPS为095、124和131元，给予2012年2530倍PE，给予目标价31372元。买入评级。预测公司20112013年EPS为095、124和131元，给予2012年2530倍PE，给予目标价31372元。指标200920102011E2012E2013E营业收入（百万元）36545962572876830图表22益生股份主要财务数据图表23益生股份股价走势营业收入（百万元）365459625728768营业收入增长率997255936151644553净利润（百万元）7B1032222008100910101012100111021103110511益生股份沪深300P20EV/EBITDA152713109资料来源公司公告，光大证券研究所资料来源WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET饲料加工向服务转型，景气逐步攀升22图表24饲料行业逻辑饲料定价模式为随行就市及时提价可享景气盛宴及时提价可享景气盛宴二季度景气逐步攀升三季度是饲料传统旺季提价看两头，下游更重要加工向服务转型，提升行业估值资料来源光大证券研究所P21资料来源光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET两头旺，顺周期提价毛利率改善图表25玉米价格元/公斤图表26白条肉价格元/公斤两头旺，顺周期提价毛利率改善202222002400161818002000141614001600101209/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/31000120009/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/509/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/3白条肉09/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/5玉米收购价玉米现货价P22资料来源农业部；光大证券研究所资料来源农业部；光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET饲料未来朝向两种趋势发展饲料未来朝向两种趋势发展图表27规模化、技术化将是饲料行业大势所趋规模化受行业竞争加剧、动物疾病频发、原料价格走高等因素的影响，大量规模较小、技术落后的饲料企业纷纷倒闭。饲料行业未规模化饲料两种模式饲料企业纷纷倒闭。饲料行业未来格局将呈现进一步集中趋势，在国内万家企业现状下，整合是必然途径，饲料航母将出现。技术化必然途径，饲料航母将出现。同时，我们认为具有研发能力和进入细分领域的企业能够取得较好的发展。好的发展。资料来源光大证券研究所P23渐飞研究报告/BGPANLVNET饲料仍有增长空间图表282015年我国饲料产品市场需求量预测饲料仍有增长空间动物产品品种产量（万吨）料重比工业饲料工业饲料需求量（万吨）猪肉5587301457542猪肉5587301457542牛、羊肉135220130B129222301802110311031103110411041105110511P25P/B129222EV/EBITDA20191397金新农沪深300资料来源公司公告，光大证券研究所资料来源WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET2、新希望0008762、新希望000876公司介绍新希望是国内饲料行业的龙头企业，2010年9月公司审议通过了重组方案，重组后实现农牧资产的整体上市，公司将拥有亚洲第一世界第三的饲料生产规模，并打造覆盖鸡、鸭、猪的“饲料养殖屠宰肉制品加工”的全产业链。投资逻辑1、估值便宜2、市值足够大，配置需求2、市值足够大，配置需求估值与建议买入评级。完成重组后新希望业务主要包括六和集团、新希望农牧、原上市公司农牧业务、枫澜科技等四块资产；投资收益来自民生银行。银行。六和集团1季度净利润3个亿，预计全年12个亿；新希望农牧业务分为肉制品和饲料，净利润15个亿；原上市公司农牧业务净利润05亿；枫阑科技忽略；投资收益民生银行投资收益9亿（10亿股）。综上所述主业净利润为14亿，给2025倍PE，对应市值280350亿；投资收益给8倍PE，对应市值72亿；合计总市值352422亿；对应重组后总股本1742亿股；目标价2024元。P26渐飞研究报告/BGPANLVNET3、海大集团（002311）3、海大集团（002311）公司介绍海大集团是我国水产饲料行业龙头，主要从事水产预混料、水产配合饲料、畜禽配合饲料的生产和销售，饲料总销量位居全国第五位；其中，水产预混料销售规模为行业第一，水产配合饲料为行业第二。投资逻辑1、全方面解决方案，服务式营销2、成长性及原材料成本控制最好的饲料企业之一2、成长性及原材料成本控制最好的饲料企业之一3、苗种业务快速增长估值与建议买入评级。预测公司20112013年EPS为097、144和166元，给予2012年2025倍PE，对应目标价288366元。买入评级。预测公司20112013年EPS为097、144和166元，给予2012年2025倍PE，对应目标价288366元。指标200920102011E2012E2013E40图表29海大集团主要财务数据图表30海大集团股价走势营业收入（百万元）5,2507,69810,76114,29116,077营业收入增长率15904661398032801250净利润（百万元）15521128341848251025净利润增长率18763604342547571534EPS（元）053072097144166ROE（归属母公司（摊薄）760957116615221564P/E533929201720505100710081010101210011103110411P27P/B44333EV/EBITDA2328181412海大集团沪深300资料来源公司公告，光大证券研究所资料来源WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET4、通威股份（600438）4、通威股份（600438）公司介绍公司是国内三大饲料生产企业之一，是全球最大的水产饲料生产企业，年饲料生产能力400万吨，其中水产饲料占50以上。投资逻辑1、重心回归饲料主业，重启扩张之路2、PS小于1，提价弹性高2、PS小于1，提价弹性高3、客户忠诚度最高估值与建议买入评级。预测公司20112013年EPS为036、045和061元，给予2012年2025倍PE，对应目标价91125元。买入评级。预测公司20112013年EPS为036、045和061元，给予2012年2025倍PE，对应目标价91125元。指标200920102011E2012E2013E30图表31通威股份主要财务数据图表32通威股份股价走势营业收入（百万元）10,3789,62211,54814,70316,927营业收入增长率073729200227321513净利润（百万元）147161246308421净利润增长率388696753232518364715015EPS（元）021023036045061ROE（归属母公司（摊薄）11961182153316871968P/E3532211712P/B443333005100710081010101210011103110411通威股份沪深300P28EV/EBITDA141811108通威股份沪深300资料来源公司公告，光大证券研究所资料来源WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET海参23图表33海参逻辑图本身属性、价值决定适养海域稀缺寒流孕妇需求旺盛寒流导致减产周期供给瓶颈孕妇老人增量需求需求旺盛景气周期议价能力供给瓶颈景气周期，议价能力品牌化消费升级深加工P29资料来源光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET海参价格未来将复苏性反弹图表34我国历年海参产量（万吨）图表35海参大宗价格（元/公斤）海参价格未来将复苏性反弹103007892002503456150012350100020032004200520062007200820092010E004/1105/505/1106/506/1107/507/1108/508/1109/509/1110/510/1111/511/11P30资料来源海参网；光大证券研究所资料来源海参网；光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET1、东方海洋（002086）1、东方海洋（002086）公司介绍公司主要从事海洋水产品加工和海水养殖，主要产品包括海参、大菱鲆、海带、胶原蛋白、三文鱼等；其中海参以高品质的底播海参和白海参为主。投资逻辑1、海参逐年量产，进入收获期2、11年关注三文鱼和胶原蛋白2、11年关注三文鱼和胶原蛋白3、11年可能启动融资方案估值与建议买入评级。预测公司20112013年EPS为056、073和095元，给予2012年2530倍PE，对应目标价1825219元。买入评级。预测公司20112013年EPS为056、073和095元，给予2012年2530倍PE，对应目标价1825219元。图表36东方海洋主要财务数据图表37东方海洋股价走势指标200920102011E2012E2013E110营业收入（百万元）4746247508921,045营业收入增长率15463176202018991712净利润（百万元）5573137178233净利润增长率20543265863830063079134578110净利润增长率20543265863830063079EPS（元）02303056073095ROE（归属母公司（摊薄）509632105412231402P/E6147251915201305100710081010101210011103110511P31P/B33322EV/EBITDA4127151311东方海洋沪深300资料来源公司公告，光大证券研究所资料来源WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET2、好当家（600467）2、好当家（600467）公司介绍公司是海产品养殖的龙头企业，主要从事刺参、海蜇等产品的养殖。公司拥有亚洲规模最大的工厂化海珍养殖基地，拥有294万亩水面使用权、17万亩养殖面积，可存养海参9000万头，年产能2500吨。投资逻辑1、增发提供后续动力2、海参捕捞量超预期2、海参捕捞量超预期3、海参价格向上修正估值与建议买入评级。预测公司20112013年EPS为035、049和069元，给予2012年2025倍PE，对应目标价1225147元。买入评级。预测公司20112013年EPS为035、049和069元，给予2012年2025倍PE，对应目标价1225147元。指标200920102011E2012E2013E营业收入（百万元）52877491110691404图表38好当家主要财务数据图表39好当家股价走势70营业收入（百万元）5287749111,0691,404营业收入增长率11234653176517383137净利润（百万元）75143257364513净利润增长率3951896880094167408432548EPS（元）01019035049069ROE（归属母公司（摊薄）586102789011471434P/E10455302215P/B663222005100710081010101210011103110411好当家沪深300P32EV/EBITDA473317139好当家沪深300资料来源公司公告，光大证券研究所资料来源WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET种子24图表40种子行业逻辑图种粮比，粮食价格上涨的主要受益者行业准入壁垒提高，兼并或整合预期行业准入壁垒提高，兼并或整合预期种子公司量价齐升风险点种子大周期，消化乐观预期P33资料来源农业部；光大证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET杂交玉米和杂交水稻种子价格快速上涨杂交玉米和杂交水稻种子价格快速上涨图表4120062010年杂交玉米种子价格元/千克）图表4220062010年杂交水稻种子价格（元/千克）图表4120062010年杂交玉米种子价格元/千克）图表4220062010年杂交水稻种子价格（元/千克）154312131428333810111218238920062007200820092010E81320062007200820092010E资料来源农业部；光大证券研究所资料来源农业部；光大证券研究所P34渐飞研究报告/BGPANLVNET种子行业判断种子行业判断图表