上海汽车-股票研究报告

行业比较报告证券市场A股市场行业比较季度报告定期行业比较报告业绩增速放缓，反转看“两房”美国经济仍处于下降阶段，能否企稳首先看房市次级债危机而言，根源在于房地产价格下降和贷款利率重设导致的违约率上升，解决途径一是房价企稳，二是经济复苏背景下贷款者的收入上升。美国救市方案的出台仅仅是稳定了金融市场恐慌的蔓延，对于实体经济，我们仍然需要关注房价指数、新房开工量、失业率指标来观察其何时出现良性转变。投资类相关行业景气向下，能否触底关键看房地产房地产和汽车行业的衰退逐步向工程机械、钢铁、有色金属、水泥、石化、航运等中游行业蔓延，目前已到了煤炭、化工、能源行业，未来将进一步影响到消费领域。目前房地产行业整体上仍处于调整的上半场成交量大幅萎缩，实质性降价刚刚开始，而调整的下半场”价跌量升”还未到来。投资建议我们建议超配的行业1投资类相关行业中的电气设备、铁路运输设备、矿山机械设备2交通运输业中的铁路运输；3消费类行业中的商业贸易。选择的核心逻辑对于周期类行业，我们发现其相对大盘的PB比率变化趋势与行业景气度预期相关性较高，对于景气度预期处于高位而相对PB处于历史底部区域的周期类行业，我们建议超配。而对于消费类行业而言，我们发现其相对收入增速对其相对PE比率的变化有一定先导性，相对PE处于低位而收入增速维持高位的消费类行业，我们建议超配。目录投资建议及核心逻辑5行业比较估值方法6周期性行业相对PB所处历史区域行业的预期景气度6消费类行业相对PE所处历史区域收入增速差额趋势8利润增速下滑已成定局，消费领域将受波及10全国工业企业利润增速回落，3季度业绩增速下滑已成定局10企业与个人所得税增速大幅下降，消费增速未来必受制约11利润增速制约市场反弹，而信贷放松幅度可能让市场提前于实体经济见底12美国仍处于向下调整期，能否企稳首先看房市13投资相关类行业能否企稳关键看房地产15房地产行业趋势继续向下，行业调控总体仍将从紧15机械设备机床、轴承、铁路运输设备、煤炭矿山设备仍然维持景气高位16钢铁下半年业绩增速环比下降，明年1季度业绩同比增速为负18煤炭行业向下拐点来临，三季度成为火电业绩最低点19电力设备行业景气不因宏观经济减速而改变20投资类相关行业景气度全景图20交运业进入周期下降阶段，铁路运输一枝独秀20港口、集装箱、干散货运输和油运进入周期向下阶段20中国铁路有十年黄金发展期21周期独立的TMT行业22IT硬件与设备自2Q07见顶回落，目前仍然处于景气回落阶段22信息服务行业不存在整体性投资机会23金融业银行息差见顶回落，证券整体估值偏高24银行净息差已见顶回落，信用成本处于上升通道24证券行业组合拳确定阶段性底部，融资融券短期实质影响有限25消费类行业估值收入增速是选择关键26商业贸易估值合理零售总额增速创10年新高27附录29行业分类29重要数据30免责条款35图表目录表1行业配置5图1消费类行业相对估值景气图6图2其他行业相对估值景气图6图3房地产行业相对PB与国房景气指数6图4航运行业相对PB与BDI指数6图5煤炭行业相对PB与煤炭价格指数7图6钢铁行业相对PB与钢材价格7表2基于国信赢利预测的主要行业ROE7图7与05年6月份的静态PE对比8图8与05年6月份动态PE对比8图9食品饮料行业相对PE与收入增速差额9图10医药保健行业相对PE与收入增速差额9图11纺织服装行业相对PE与收入增速差额9图12家用电器行业相对PE与收入增速差额9表3基于国信赢利预测的国信一级行业净利润增速9表42008年8月工业分大类行业增加值增速（）10表52008年规模以上工业企业利润增速10表62008年8月工业主要产品产量及增长速度（）11表72008年以来主要税种收入增速（）12图13利润增速与上证综指12图14利润增速与SP500指数1965198013图15美国非农就业人口数和失业率13图16美国工业企业产能利用率和制造业指数13图17美国新屋开工量14图18美国OFHEO和CASESCHILLER房价指数14图19行业轮动图15图20房地产需求构成15图21国房景气指数走势16图22各分类指数走势16图230608年机床业季度销售收入变化图17图240608年机床业季度利润变化图17图250608年轴承制造业季度销售收入变化图17图260608年轴承制造业季度利润变化图17图270608铁路运输设备制造业季度收入变化图18图280608年铁路运输设备制造业季度利润变化图18图290608煤炭矿山设备制造业季度收入变化图18图300608年煤炭矿山设备制造业季度利润变化图18图31城镇固定资产投资季度完成额同比增长率18图3203年以来国内钢材价格走势18图33焦炭与主焦煤价差变化趋势19图34钢铁热轧与冷轧薄板毛利变化趋势19图35电力消费构成19图360108逐季电力消费弹性系数19图37投资类相关行业景气图20图38宏观调控和外围经济衰退对交运业的影响机理20表8运输物流子行业主要驱动因素21图39铁路客货运周转与GDP21图40铁路营业里程与客货运量21图412004年世界各国客运/货运运价比22表9铁路及城市轨道交通运输企业对价格的敏感性22图42全球半导体产业链超额库存23图4399至今北美半导体设备BB值与全球半导体收入增长率23图44信息服务行业的收入与支出23图45银行业盈利模式24图461H08上市行关注类与不良贷款占比情况25图471H08各家银行逾期贷款比重与90天内逾期贷款比重25图48规模以上工业企业利润累计增速25图49贷款增速和浮动利率贷款下浮部分所占比例25表10经纪业务最差状况下各证券公司的EPS估计25图50医药保健与纺织服装收入增速差额26图51家用电器与商业贸易收入增速差额26图52消费类行业PE区间及07相对PE所处位置27图53消费类行业PE区间及08相对PE所处位置27图54商业零售行业收入支出图27表11国信行业分类29图55产业链条全景图29表12行业和公司配置明细表30表13国信一级行业总市值和流通市值占比31表14国信一级行业利润增速31表1598年至今A股整体和沪深300年度及中期ROE32表1698年至今A股整体和沪深300年度及中期ROE32图56各大类行业利润占比变迁32表1705年千点时刻消费类行业静态和动态PE与当前比较33表18国信主要行业MAX、MIN相对PE和PB33表19各个国家的股市整体的估值水平以及近期表现一览34表20各行业国际估值比较34投资建议及核心逻辑2008年4季度我们看好的行业包括投资类相关行业中的电气设备、铁路运输设备、矿山机械设备；交通运输业中的铁路运输；以及消费类行业中的商业贸易；2008年4季度我们看淡的行业包括大部分投资相关类行业；交通运输中的航运、航空、物流行业；TMT行业中的IT硬件设备与服务、传媒和通信；消费类行业中的食品饮料、家用电器、旅游休闲、农林牧渔。表1行业配置大类行业超配标配低配强周期投资类行业铁路运输设备、矿山机械设备煤炭、石油天然气、船舶钢铁、化学纤维、塑料、轿车、重卡、房地产、化学原料、建筑、建筑机械、建材、港口机械、汽车零配件、集装箱弱周期投资类行业电气设备化工新材料造纸印刷机床轴承、化学制品、建筑、电力金融业银行、保险证券交通运输业铁路运输公路、机场、港口物流、航空、航运TMT软件与服务通信、传媒、IT硬件设备与服务消费类行业商业贸易医药保健家用电器、食品饮料、旅游休闲、农林牧渔资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日选择的核心逻辑估值我们发现周期类行业相对大盘的PB比率变化趋势与行业景气预期相关性较高，因此对于行业景气处于明显下滑而相对PB并非处于历史中低部区域的周期类行业，我们建议低配，对于行业仍然处于景气阶段而相对PB处于中低位的行业我们建议超配，对于行业处于景气高峰向下阶段但预期回调幅度较小而相对PB处于历史底部区域的行业我们建议标配。而对于消费类行业而言，我们发现其（收入增速名义GDP增速）的差额相对其行业PE/大盘PE的比率大小有一定先导性，通过结合消费类行业目前相对PE所处位置和收入增速状况是我们选择消费类行业的方法。行业基本面1）我们认为投资类相关行业整体而言处于周期回落阶段，景气低谷尚未出现，其中的电气设备、铁路机械设备、矿山机械设备子行业仍然处于景气高峰，受信贷紧缩和外围经济下滑影响小。2）金融业中银行业估值风险充分释放，但净息差见顶回落，二季度成为其业绩增速高点。而证券板块在极端假设下仅有中信证券仍然具有了一定的安全边际。3）交通运输业中的集装箱、干散货运输和油运进入周期向下阶段，但铁路运输由于中国的铁路建设投资仍然有十年的黄金发展期。4）TMT行业中IT硬件与设备从2007年2季度见顶回落以来，目前仍然处于景气回落阶段，景气低谷尚未出现；软件与服务行业在中国基本上是一个内需的行业，经济下滑对其影响很小，我们建议选择其中能够有效控制市场供给和能够成为市场标准的公司；通信行业价值虽然已经明显低于重置成本，但我们认为重置成本只有在并购时才能发挥其价格发现的功能，而影响其股价表现的催化剂预期的业绩增速拐点并没有出现；传媒行业整体PE/大盘PE处于历史中间水平，而传媒业广告收入增速GDP增速却在逐渐收窄，传媒行业目前的高溢价更多的是基于资产注入的预期。5）消费品行业目前只有商业贸易、医药保健、餐饮旅游的收入增速GDP增速差额仍然维持向上或不变。图1消费类行业相对估值景气图、PE、GDP、数据来源国信证券经济研究所、截至10月5日。注蓝色表示标配，红色表示超配图2其他行业相对估值景气图、PB、数据来源国信证券经济研究所、截至10月5日。注蓝色表示标配，红色表示超配行业比较估值方法周期性行业相对PB所处历史区域行业的预期景气度通过比较投资相关类行业同大盘的相对PB变化，我们可以发现如下规律周期类行业相对大盘的PB比率变化趋势与行业景气预期相关性较高。行业相对大盘的PB比率变化趋势与行业景气预期相关性较高，即某行业景气来临时，市场对此行业PB的定价提升幅度大于市场整体PB变化幅度，反之则反。之所以出现这种情况，我们认为从DCF模型可以得到较好的解释当行业景气来临时，分析师对行业未来的业绩预期过于乐观，预期行业的ROE不断上升，导致此PB提升幅度高于大盘，而当行业衰退来临时，分析师又显得过于悲观，预期行业的ROE不断下降，导致此行业PB下降幅度也高于大盘，造成周期性行业的大起大落。从这个角度出发，对于目前投资相关类行业，通过分析，大部分处于景气向下阶段，那么如果历史规律仍然起作用的话，可以预料仅仅从PB的角度看，他们未来的整体估值下降幅度将继续超越大盘，因此对这类行业，理论上都应该回避。由于PPBB，当我们将视野适当放长一点，比如以未来2年看的话，如果某周期性行业的B增速高于市场整体即未来2年ROE1分红率高于市场整体，那么B的变化部分就为股价下滑提供了一定的缓冲。另外一方面，历史已经证明，长期来看，市场是有效的，那么通过比较行业当前相对PB在其历史相对PB区间的位置，大约可以知道其相对PB继续向下的空间。因此我们得出配置的准则如下标配的准则1）相对PB处于历史中低区域而行业仍然处于景气中高区域，或2）相对PB处于底部区域而行业处于景气中低区域且行业未来2年的净资产图3房地产行业相对PB与国房景气指数图4航运行业相对PB与BDI指数1001011021031041051061071081091102000081120020111200306202004110520060407200708310809101112131415161718、PB/、PB02000400060008000100001200014000AUG00AUG01AUG02AUG03AUG04AUG05AUG06AUG07AUG08070911131517192123BDI、PB/、PB资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日图5煤炭行业相对PB与煤炭价格指数图6钢铁行业相对PB与钢材价格01002003004005006007002000081120020111200306202004110520060407200708310507091113151719212325BJ、PB/、PB3000400050006000700080009000JAN03OCT03JUL04APR05JAN06OCT06JUL07APR08040045050055060065070075080085090、PB/、PB资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日增速又高于市场整体行业ROE高于市场整体ROE。超配的准则相对PB处于历史中低区域，而行业仍然处于景气高峰且行业未来2年的净资产增速又高于市场整体行业ROE高于市场整体ROE，那么我们认为这类行业是值得“超配”的。表2基于国信赢利预测的主要行业ROE国信主要行业07ROE08ROE09ROE10ROE基础化工1923255724662577黑色金属1561184617491811有色金属1708126814291535建筑建材72893010661217汽车及零配件1464139613641549房地产1247178919392424公用事业1294615849904家用电器1510188221332345石油天然气1892141016531630煤炭1325186819431936化工新材料2511271527852860建筑机械2167245625082456工业机械2140258829392942交运设备1858199822742275银行1538197820202041非银行金融2012152315562494电气部件与设备1555186720372107重型电气设备1993223723412190运输与物流1150137815211629航空机场108886913751497IT硬件与设备1598147116691827软件与服务1167139917982086通信1002129516081695市场整体1592163817491842资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日消费类行业相对PE所处历史区域收入增速差额趋势为了比较消费类行业，我们需要通过2层过滤来挑选出超配行业，第一层是传统的历史PE比较。从历史经验看，消费品类总是做为熊市自下而上选择的重要对象，但一般而言，当市场开始流行消费类投资时（一般以医药、食品饮料、商业零售为主），那就意味着其他行业整体性的周期性投资机会已经消失。由于消费类行业的需求稳定，因此作为卖方分析师，相对于周期性行业而言，对未来预测的盈利增速接近于实际情况的概率更大。我们以05年998点时市场对消费类公司的估值作参考，通过分别比较消费品行业同05年6月市场低谷的静态和动态市盈率，可以看到，除了食品饮料，07年PE已经和可比PE接近，而08年动态PE更是已经低于可比动态市盈率，因此首先食品饮料行业被排除。第二层筛选类似于周期性行业的判断方式。对于非周期或弱周期类行业，我们发现其（行业增速名义GDP增速）的差额相对其行业PE/大盘PE的比率大小有一定先导性，我们可以从下面这个角度来解释这种现象的存在此处用名义GDP增速来代表市场整体增速，由于收入增速同利润增速保持很好的相关性，当行业收入增速相对GDP增速上升时，则行业利润增速相对市场整体利润增速上升的更快，这会导致分析师整体对行业增速的判断变得乐观，从而调高盈利预测及评级，导致行业PE/大盘PE上升，反之则相反。但由于其没有类似周期性行业那样明显的短期相关性，因此从季度策略角度而言为了保证我们筛选的合理性，我们在之前多加了一层传统PE比较。图7与05年6月份的静态PE对比图8与05年6月份动态PE对比010203040506070、PE07APE050510152025303540、PE08EPE06资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日图9食品饮料行业相对PE与收入增速差额图10医药保健行业相对PE与收入增速差额505101520JUL01JUL02JUL03JUL04JUL05JUL06JUL07091113151719212325、PE/、PE10505101520AUG00AUG01AUG02AUG03AUG04AUG05AUG06AUG0710111213141516171819、PE/、PE资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日通过比较行业当前相对PE在其历史相对PE区间的位置，大约可以知道其相对PE继续向下的空间。标配准则相对PE已经处于中低区域而（行业增速名义GDP增速）仍然维持向上或不变，我们认为这类行业是值得“标配”的。超配准则相对PE已经处于历史底部，而（行业增速名义GDP增速）仍然维持向上或不变且行业未来2年的净利润增速又高于市场整体净利润增速，那么我们认为这类行业是值得“超配”的。表3基于国信赢利预测的国信一级行业净利润增速国信一级行业08净利润增速09净利润增速10净利润增速纺织服装17465226医药保健255230213商业贸易581338271食品饮料610339243家用电器422308285信息技术233387256市场整体169228220资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日图11纺织服装行业相对PE与收入增速差额图12家用电器行业相对PE与收入增速差额20246810121416AUG00AUG01AUG02AUG03AUG04AUG05AUG06AUG070809101112131415161718、PE/、PE50510152025303540JAN04JAN05JAN06JAN07JAN08101112131415161718、PE/、PE资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日资料来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日利润增速下滑已成定局，消费领域将受波及全国工业企业利润增速回落，3季度业绩增速下滑已成定局8月份工业增加值同比增长128，比上年同期回落47个百分点。从主要行业看，除了食品饮料制造业、专用设备和通信设备制造业增速继续保持平稳外，大部分行业增加值增速比7月份均有较大幅度下滑，且78月平均增速低于2季度平均增速，这类行业中，除煤炭3季度增速可能与2季度持平外，其他行业3季度增速都将进入下滑通道。尤其是黑色金属冶炼行业，可以很明显地看出2季度已经成为其增速的高点，3、4季度将延续增速回落态势，明年1季度出现增速同比为负的概率很大。表42008年8月工业分大类行业增加值增速（）工业分大类行业增加值增长速度2季度平均增速7月增速8月增速18月累计增速煤炭开采和洗选业231235235220石油和天然气开采业54716871食品制造业172156193180饮料制造业150184196184纺织业12210089118纺织服装、鞋、帽制造业12410194121造纸及纸制品业164122108160化学原料及化学制品制造药制造业190212157187化学纤维制造业511110442非金属矿物制品业194155139193黑色金属冶炼及压延加工色金属冶炼及压延加工业155188140152通用设备制造业212184150206专用设备制造业212204214218交通运输设备制造业219158119194电气机械及器材制造业206172179203电力、热力的生产和供应业11010682113数据来源WIND，国信证券经济研究所统计局公布的18月主要行业利润增速同样支持上述判断，其中钢铁虽然18月份利润增速仍然维持高位，但从8月份开始钢铁价格继续下跌，我们维持钢铁行业3、4季度业绩增速回落的判断。此外，虽然食品饮料、服装和医药18月利润增速仍然维持高位，但由于居民收入预期的下降，我们认为这在未来必将制约消费的进一步扩张，因此我们估计消费类行业利润增速在2季度已经达到阶段顶点，3、4季度业绩增速将逐步回落。表52008年规模以上工业企业利润增速工业分大类行业利润总额增长速度12月累计增速15月累计增速18月累计增速煤炭开采和洗选业668497814281石油和天然气开采业61235435438化工1593263201钢铁12182563148有色金属冶炼及压延加工业1639739化纤0192684711专用设备制造业35932592016交通运输设备制造业42544633513电子通信设备制造业37743651816电力6102748164工业分大类行业利润总额增长速度12月累计增速15月累计增速18月累计增速建材53485094029石油加工及炼焦业232242261139698食品389845384501饮料201835072732服装、鞋织业171415051269造纸331344093256医药516345123982数据来源WIND数据库、国信证券经济研究所工业生产的快速回落主要是外围经济下滑和信贷持续紧缩导致先导行业房地产、汽车以及进出口增速下滑，带动了相关产业进入下降通道。从主要工业产品产量增速的变化可以从另一个侧面来验证我们上述的观点。表62008年8月工业主要产品产量及增长速度（）指标名称单位本月产量累计产量本月增速累计增速原煤万吨2221411707728121147天然原油万吨160261264311621铁矿石原矿量万吨6241051931731203汽油万吨5364413037538焦炭万吨2966823236169107化学纤维万吨1935159356831水泥万吨1198588878661574平板玻璃万重量箱4431936879254100生铁万吨400453291211565粗钢万吨425673510921383钢材万吨4780039982402101十种有色金属万吨222116964116133金属切削机床万台534313556汽车万辆625668633149民用钢质船舶万总吨194613573524400发电设备万千瓦105228297810711家用电冰箱万台3866338696046房间空气调节器万台40186596318231发电量亿千瓦小时3160623229351109火电亿千瓦小时243341920161890数据来源WIND数据库、国信证券经济研究所从主要工业产品产量增速看78月水泥和平板玻璃产量增速明显低于2季度，呈现显著的下滑趋势，我们认为这个数据主要反映了房地产投资实际增速下降的情况。8月份汽车产量增速为33，延续了2季度以来的大幅下滑趋势，反映了汽车行业的不景气。从产量看，先导行业仍然处于下滑趋势中，目前并未显示出反转迹象。火电发电量从今年3月份以来一直维持下滑态势，8月份同比增速仅为18。铁矿石和焦炭产量增速比7月份双双回落，主要是受下游钢铁行业需求下滑影响。金属切削机床产量增速为35，延续了2月份以来的下滑趋势，反映了机械和汽车行业需求不景气的现实。空调产量增速为182，相对7月份产量进一步萎缩，与2季度相比，78月份产量平均增速下滑了105，从另一个角度反映了房地产投资实际增速下降对空调行业的影响。IT硬件与设备、通信领域增速平稳，与工业增加值反映状况吻合。企业与个人所得税增速大幅下降，消费增速未来必受制约财政部21日通过官方网站发表了“2008年8月份税收收入情况分析”，值得注意的是考虑扣除退税因素后的8月份企业所得税收入实际同比负增长11，比7月份的负增长42还下降了6个多百分点。这种情况表明工业增加值增速回落、商品房和汽车销售量下降、证券保险业低迷等已经开始影响企业的中微观层面，导致企业效益增速大幅回落的不利影响正在进一步显现。表72008年以来主要税种收入增速（）税种16月同比增速17月同比增速7月同比增速8月同比增速税收收入3353302013801100国内增值税2257224021492299国内消费税1843180015141498进口环节增值税和消费税3466365047001498外贸企业出口退税701660387213营业税256024201710425企业所得税414631504151100个人所得税272324708231146关税4017398038102756数据来源中国财政部特别需要关注的是8月份个人所得税收入完成25773亿元，同比增长115,比去年同期的增速（284）回落了169个百分点，比17月（247）的增速回落了132个百分点。个人所得税增速大幅回落除了利息税调减、房地产成交量急剧萎缩和成交价格降低导致房屋转让所得税增速大幅放缓外，关键还在于经济景气下滑造成职工工资增速放缓，导致城镇居民收入增速回落，今年上半年城镇居民可支配收入同比实际增速仅63，比去年实际增速大幅回落79个百分点。我们认为，居民收入预期的下降必将制约未来消费的扩张。利润增速制约市场反弹，而信贷放松幅度可能让市场提前于实体经济见底从美国的历史和中国历史规律可以看出，净利润增速同股指走势相关性较高。图13利润增速与上证综指100500051015202520041Q20044Q20053Q20062Q20071Q20074Q、数据来源WIND数据库、国信证券经济研究所、截至10月5日图14利润增速与SP500指数19651980607080901001101201301401965年12月1968年12月1971年12月1974年12月1977年12月1980年12月30201001020304050、SP500、SP500、数据来源STLOUISFED、国信证券经济研究所、截至10月5日由于银行业占据上证综指40左右的比例，而半年度数据表明存款的定期化趋势使商业银行的付息成本有所增加，部分抵消了商业银行贷款重新定价所带来的收益，也使原先不断扩大的净利差和净息差逐步趋于稳定，未来随着存款定期化比例的继续增加，我们认为银行板块二季度业绩增速是一个阶段高点。而以钢铁、有色、水泥等为代表的工业企业以及煤炭和房地产、汽车的增速滑落也说明了08年3/4季度业绩的增速下滑不可避免。但是通过回顾中美股市历史，可以发现一些利润增速与指数走势发生背离的情况，主要的原因我们总结认为是基准利率大幅下降或者信贷明显放松导致，最明显的例子是上一轮熊市底部，指数提前于业绩增速9个月见底回升。实际上这一点从DCF估值模型我们也可能得到解释，影响估值的两个主要因素自由现金流增速和折现率，由于自由现金流大致与净利润增速同步，因此股指同净利润增速表现出一定的相关性就成为必然的事情，而折现率是基准利率和股权风险溢价率之和，股权风险溢价率又和市场的资金供求状况相关，因此不难理解利率大幅下降以及信贷大幅放松会对指数造成影响。美国仍处于向下调整期，能否企稳首先看房市九月份失业率保持在61，与市场预期相符，同时美劳工部公布数据显示，九月份美国非农业部门就业人数下降159万人，为自2003年3月份以来最大降幅。制造业生产指数和工业企业产能利用率暂时没有出现明显的回升趋势。目前三大经济体和中国都面临相同的难题在控制通胀和保证经济平稳增长之间权衡，从目前各主要经济体的货币政策看，保证经济平稳增长成为目前的首要任务。但由于美联储为了缓解暂时的流动性而进行的不断注资，目前的信贷紧缩表象只是暂时现象，在金融危机得到缓和后必将出现国际流动性的恶性泛滥。基于美联储采取通货膨胀目标制的货币供应体系，我们估计到时美联储会重新进入加息周期。图17美国新屋开工量图18美国OFHEO和CASESCHILLER房价指数05001000150020002500JAN05APR05JUL05OCT05JAN06APR06JUL06OCT06JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL0850040030020010000100200300数量同比2015105051015202000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q1CASESCHILLEROFHEO资料来源BLOOMBERG、国信证券经济研究所、截至10月5日资料来源国信证券经济研究所、截至10月5日回顾80年代初以来的拉美债务危机、94年的墨西哥金融危机、97年东南亚金融危机，我们可以发现一点相似之处，那就是危机的根源都在于举债过度。如果我们把次级贷款群体作为一个独立的国家来看的话，那么此次的金融危机的模式就是“次贷国”过度依赖外债来自抵押贷款公司“次贷国”无法偿还外债“次贷国”信用大幅下降导致投资者对相关债券和衍生品的价格打折抛售银行信贷紧缩实体经济放缓，整个模式和80年以来的金融危机都同属于债务危机。从历史的经验来看，大规模的救市都只能暂时稳定金融市场，而债务危机的根源在于债务国的还债能力下降。针对次级债危机而言，根源在于房地产价格下降和贷款利率重设导致的违约率上升，解决途径一是房价企稳，二是经济复苏背景下贷款者的收入上升。从目前的数据看，反映房地产景气度的房价指数、新图15美国非农就业人口数和失业率图16美国工业企业产能利用率和制造业指数121221241261281313213413613814JAN98JAN99JAN00JAN01JAN02JAN03JAN04JAN05JAN06JAN07JAN08、34455667、9095100105110115120JAN98JAN00JAN02JAN04JAN06JAN08707274767880828486、资料来源BLOOMBERG、国信证券经济研究所、截至10月5日资料来源BLOOMBERG、国信证券经济研究所、截至10月5日房开工量仍然处于下降趋势中，反映经济趋势的同步指标失业率仍然维持在高位，在此趋势没有改变之前，估计美国的金融危机不会结束。美国救市方案的出台仅仅是稳定了金融市场恐慌的蔓延，对于实体经济，我们仍然需要关注重点指标来观察其何时出现良性转变。投资相关类行业能否企稳关键看房地产由于强周期和弱周期投资相关类行业遵循同样的产业轮动逻辑，我们采用自上而下的方法来分析这2大类行业图19行业轮动图数据来源国信证券经济研究所、截至10月5日行业轮动的逻辑当先导产业汽车和房地产需求上升从低谷迈向景气上升阶段时，由于钢铁、建材、有色的需求主要来自房地产、基建和汽车，因此这几个行业会因为供需发生变化而紧随房地产、汽车而复苏，同样的，由于电力的消费中需求因素主要来自钢铁、有色、建材、化学原料，而煤炭的主要消费来自于电力、钢铁和建材，因此，煤炭和电力业随着下游需求的上升而景气轮动，最后由于港口、集装箱运输、船舶与整体经济复苏所带来的贸易额上升及大宗商品需求旺盛密切相关，因此它们也会随之表现出联动。与之相反，当先导行业需求下滑时，所有行业将因此轮动向下，因此先导行业房地产的趋势是我们关注的重点。下面我们遵循这个逻辑来具体分析投资相关类中的主要行业。房地产行业趋势继续向下，行业调控总体仍将从紧影响房地产需求的因素主要有3个流动性过剩下的投资需求、城市化进程和人口红利带来的刚性需求以及住房改善性需求。图20房地产需求构成、数据来源国信证券经济研究所、截至10月5日由于预期房价下跌，房地产的保值增值功能受到质疑，导致投资性需求下降，同时部分刚性需求也因此延迟释放。由于股市下跌居民财富缩水导致改善性消费需求也受到压制。去年4季度以来，全国房价涨幅持续回落，成交量萎缩。上半年全国商品房销售下降7，目前一二线城市尤其是深圳、北京、广州等主要一、二线城市房地产成交量较去年高点下降幅度在3060，而且有不断扩大的趋势，但整体上仍处于市场调整的”上半场”成交量大幅萎缩，实质性降价刚刚开始；而楼市调整的”下半场”价跌量升还未到来。影响房地产未来趋势的另一个主要因素是政策，而从目前政府出台政策的时机及“风向标”城市政府的相关动作来看，未来乃至明年上半年房地产行业的调控总体仍将从紧。去年底，在房价疯涨态势有所收敛、销售有所放缓之际，“拐点论”粉墨登场，当市场开始揣测调控是否会放松之时，关于促进节约集约土地用地的通知随即在今年初颁布。3月下旬，“房地产行业百日剧变论”甚嚣尘上，主要城市销售有所回暖，国家税务总局随即出台了关于房地产开发企业所得税预缴问题的通知。8月份，正当市场出现“救市”声音时，关于金融促进节约集约用地的通知于月底颁布。上海、深圳等一线城市的行业动向具有调控“风向标”的意义，地方政府落实宏调措施不遗余力，相关动作也释放出调控仍将从严的信号。1月23日，上海新江湾城F地块商住综合用地出让，地方政府通过对开发主体做出极其严格限定，宁可少收80100亿元的土地出让金，也要遏止“新地王”的产生。3月下旬，就在上海楼市将要回复上涨态势、传闻上海第二套房贷松动时，上海市房地资源局、央行上海分行、上海银监局4月1日联合下发了关于通过房屋登记信息系统核查借款人家庭住房面积有关问题的通知，再次重申严控第二套房贷。7月初，深圳市国土房管局房地产研究中心发布报告，针对楼市当前面临的困境，提出了若干“救市”措施，一度被市场解读为地方政府下半年或会出手“救市”，但7月17日，深圳市人民政府公报发布通告大幅提高土地增值税预征率，使市场对“救市”的预期落空。机械设备机床、轴承、铁路运输设备、煤炭矿山设备仍然维持景气高位机床行业增速下降尚不明显前5月，机床行业累计销售收入同比增长2964，同比持平；前5月累计利润同比增长455，虽然同比有所下降但仍高于销售收入增长。目前来看，机图21国房景气指数走势图22各分类指数走势9899100101102103104105106107108JAN05MAR05MAY05JUL05SEP05NOV05JAN06MAR06MAY06JUL06SEP06NOV06JAN07MAR07MAY07JUL07SEP07NOV07JAN08MAR08MAY08JUL08、8、859095100105110115JAN05MAR05MAY05JUL05SEP05NOV05JAN06MAR06MAY06JUL06SEP06NOV06JAN07MAR07MAY07JUL07SEP07NOV07JAN08MAR08MAY08JUL08、资料来源国家统计局、国信证券经济研究所、截至10月5日数据来源国家统计局、国信证券经济研究所、截至10月5日床行业增速下滑尚不明显，但随着下游汽车、工程机械等行业增长逐步放缓，机床行业需求恐也将出现一定程度下滑。机械基础件轴承行业增速相对稳定前5月，轴承阀门制造业累计销售收入同比增长31，继续维持高速增长，同时，行业利润率水平也基本稳定，前5月累计利润同比增长58，高于销售收入增长，行业景气相对稳定。铁路运输设备增速同比提高，利润持续提升中铁路货运在油价居高不下、煤炭产能和运输存在瓶颈的背景下受经济周期波动影响较小中长期看好。铁路运输方式的优良特性、我国工业化加速发展、产业向内陆转移的内在要求决定了铁路业面临着补课式大发展的机遇，在高油价、高物流成本和高负债的背景下，我国铁路系统的改革势在必行且迫在眉睫。因此与铁路运输相关的设备制造公司处于确定性向上增长的趋势上。前5月铁路运输设备制造行业累计销售收入同比增长2473，增速同比提高7个百分点。而利润总额也在持续提升，同比增速维持在50以上高速增长。图230608年机床业季度销售收入变化图图240608年机床业季度利润变化图05010015020025006年68月06年911月07年12月07年35月07年68月07年911月08年12月08年35月051015202530354045销售收入（亿元）同比增长（右）0246810121406年68月06年911月07年12月07年35月07年68月07年911月08年12月08年35月020406080100120利润总额（亿元）同比增长（右）数据来源国研网、国信证券经济研究所数据来源国研网、国信证券经济研究所图250608年轴承制造业季度销售收入变化图图260608年轴承制造业季度利润变化图05010015020025030006年68月06年911月07年12月07年35月07年68月07年911月08年12月08年35月0510152025303540销售收入（亿元）同比增长（右）0246810121416182006年68月06年911月07年12月07年35月07年68月07年911月08年12月08年35月4020020406080100120140利润总额（亿元）同比增长（右）数据来源国研网、国信证券经济研究所数据来源国研网、国信证券经济研究所煤炭矿山设备维持高景气状态煤炭矿山设备制造行业累计销售收入同比增长45，增速基本稳定；利润总额同比增长69，依然保持了较高增长。钢铁下半年业绩增速环比下降，明年1季度业绩同比增速为负钢铁的下游消费构成主要是房地产、商业工业地产、机械和基础设施建设。伴随着固定资产实际增速的下降和房地产、机械行业的低迷，钢铁价格开始下滑，钢铁目前正处于景气高峰向下的阶段。从行业轮动的角度而言，目前钢铁的向下调整刚刚开始，我们认为钢铁行业03/04季度的业绩增幅同比下降，而明年1季度业绩增幅将同比为负，而且钢铁行业底部拐点的出现滞后于下游房地产、机械等行业。图270608铁路运输设备制造业季度收入变化图图280608年铁路运输设备制造业季度利润变化图05101520253035404506年68月06年911月07年12月07年35月07年68月07年911月0102030405060销售收入（亿元）同比增长（右）00005010015020025006年68月06年911月07年12月07年35月07年68月07年911月020406080100120140利润总额同比增长（右）数据来源国研网、国信证券经济研究所数据来源国研网、国信证券经济研究所图290608煤炭矿山设备制造业季度收入变化图图300608年煤炭矿山设备制造业季度利润变化图05010015020025030006年68月06年911月07年12月07年35月07年68月07年911月08年12月08年35月0102030405060销售收入（亿元）同比增长（右）0246810121416182006年68月06年911月07年12月07年35月07年68月07年911月08年12月08年35月020406080100120140160180利润总额（亿元）同比增长（右）数据来源国研网、国信证券经济研究所数据来源国研网、国信证券经济研究所图31城镇固定资产投资季度完成额同比增长率图3203年以来国内钢材价格走势0102030405060MAR00MAR01MAR02MAR03MAR04MAR05MAR06MAR07MAR08累计名义增长率累计实际增长率冷轧薄板热轧薄板中厚板普线螺纹钢无缝管2000300040005000600070008000JAN03JUL03JAN04JUL04JAN05JUL05JAN06JUL06JAN07JUL07JAN08JUL08数据来源WIND、国信证券经济研究所、截至10月5日数据来源国信证券经济研究所、截至10月5日煤炭行业向下拐点来临，三季度成为火电业绩最低点煤炭行业的需求中最大的3个行业是电力、钢铁和建材。作为行业轮动的最后一环，我们认为其行业拐点已经来临，而且由于市场对于煤炭行业给与的估值过高，目前在整个投资相关类行业中风险也最大。图33焦炭与主焦煤价差变化趋势图34钢铁热轧与冷轧薄板毛利变化趋势10523FEB6月8月月月月月月月月万吨库存变化电力库存3000300600900120015001800210024002700DEC03APR04AUG04DEC04APR05AUG05DEC05APR06AUG06DEC06APR07AUG07DEC07APR08元/吨估算的热轧毛利空间估算的冷轧毛利空间数据来源国信证券经济研究所、截至10月5日数据来源国信证券经济研究所、截至10月5日基于钢材价格回落焦炭价格下调焦煤价格下跌的逻辑，虽然目前尚未出现煤炭价格的明显回落，但基于冶金企业煤炭库存回升、政府上调焦炭出口税率、经济持续下降预期等诸多事实与预期，焦炭企业盈利恶化的速度超过我们预期，也使焦煤价格的下行压力较预期（年底）提前来临。同时虽然目前市场对动力煤的走势相对乐观，但我们认为其调整同样不可避免。理由是用电结构中工业占76，其中钢铁、化工、有色、建材占33，经济回落也必然反映到电力需求上，进而影响动力煤需求，所以理论上焦煤和动力煤的价格波动趋势必然是一致的。煤价下跌电价上调使得三季度成为火电公司业绩最低点，四季度将有改善，09年度将扭亏为盈。7月份煤价较6月份环比涨幅在10，由于6月份煤价较45月有较大涨幅，因此预计3季度较2季度煤价环比涨幅可以达到1520，而电价2次约10的上涨分别在7月1日和8月20日，电价与煤价大约12的关系，即10的电价上涨可对冲20的煤价上涨，由于三季度电价到位时间晚，因此三季度火电公司的单季业绩将非常糟糕，有些公司三季度单季的亏损额将超过上半年，但图35电力消费构成图360108逐季电力消费弹性系数、,54、,33、,148、,113、,102、,85、,59、,59、,57、,3002468101214161801Q101Q402Q303Q204Q104Q405Q306Q207Q107Q400020406081012141618